IPO注册制对IPO和PE的影响

IPO注册制对IPO和PE的影响 — 福布斯中国评论 Peter Fuhrman (中文名傅成）中国首创创始人兼董事长 - 11月的最后一天, 证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，并宣布将 在 2014年 1月重启 IPO，被压抑了一年多的资本市场沸腾了。各方讨论 IPO重启的声 音 很多，多是高兴而积极的。如果仔细地聆听，甚至可以听到来自香港、上海、北京、深圳 的各个 VC/PE高管们的掌声和欢呼声，如同久旱逢甘霖。证监会重启 IPO的决定意味着 全国超过 7000个尚未实现退出的 VC/PE投资项目最重要的退出渠道终于要重新开放了， 私募基金的许多投资即将能以较高的回报实现退 出；而仅仅几周以前，私募基金对于短 期内通过 IPO退出仍显得毫无信心。据清科集团统计，截至 2013年 11月底，共有 411个 VC/PE投资的项目通过 并购、IPO、管理层收购等方式退出，但其中通过收益率最高的 IPO实现退出的案例却只有 49个，仅占退出案例总数的 12%。IPO开闸确实给私募股权 基 金带来了好消息，但是我们也必须思考，IPO从核准制过渡到注册制将会给私募基金 及中国股市的发展带来哪些影响呢？ 从 2001年至今，中国证券市场的新股发行（即 IPO）一直采用核准制。在核准制下，拟 上市企业除了须公开企业的真实情况外，还必须满足相关法律和 监管机构规定的关于企 业新股发行所必须满足的必要条件。在该 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 下，证券监管机构不仅要对拟 IPO企业所 提交的相关文件进行审查，还会对发行人的经营状 况、财务状况、盈利能力、发展潜力、 发行数量和发行价格等条件一一审查，并对发行人是否符合发行条件进行判断，并以此最 终决定是否允许发行人发行股票。核 准制度背后的逻辑是新兴市场有很多不完善的地方， 投资者也不够专业，需要政府来代替市场和投资者对证券的价值和风险进行判断，并决定 其是否适合投资，以此 来维护市场的稳定性。 证券发行注册制则是以信息披露为核心，其是一种适用于较成熟的资本市场的新股发行制 度。发行人只要达到证券监管机构公布的必要条件即可发行股票，证 券监管机构除了会 对发行人提交的材料的合规性进行核查外，并不会对所提交文件的真实性进行专门核查， 更不会对拟上市企业的投资价值进行判断，所以股票发行 价值、企业未来的盈利能力等 都交由市场上的专业投资机构和投资者本身来判断。因此，在完成向注册制的过渡后，证 券发行的成功与否、发行价格及市盈率的高低 不再由证监会决定，而是由市场来定夺， 关键在于市场和投资者是否认同企业的商业模式和发展前景。如此一来，过去许多 PE按 照“证监会评判企业能否过会”的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 来做投资的模式就不再适用了。 在核准制下审核拟上市公司是否有投资价值的重任都落在证监会的身上。一年要面对数百 家公司的上市申请，证监会自然不可能去每一家企业考察，它主要关 注的是一个公司过 去几年的成长规模和财务指标，如财务是否 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 ，是否能稳定增长等，而对企业本身的商 业模式、发展潜力这些更难把控的东西关注较少。因此， 过去国内许多 PE对企业进行投 资时，更多的是关注企业是否符合证监会衡量好企业的标准、是否能快速上市，其投后管 理的精力也更多地放在怎样改善企业的财务 指标使之更容易得到证监会的认可。当然大 部分时候，财务数据的改善意味着公司整体经营水平的提高，但是也不乏 PE帮助公司过 分包装财务数据的案例。甚至有 一些较激进的 PE，用内部复制证监会 IPO审批过程的方 法筛选可以快速通过上市审查的公司，并调动一切资源帮助所投企业对相关机构进行游说， 尽可能地缩短 从投资到退出的时间。这样的 PE花在揣摩监管者心理的精力远甚于其对企 业发展的投入，其对优秀的、想要借助 PE的雄厚资本和丰富资源进一步发展的企业而言 无疑是弊大于利，对企业上市后的可持续发展也是没有任何帮助的。 我们知道，一个股票的价格体现了投资者对这支股票未来收益的预期，而在核准制监管方 式下, 为了通过核准, 中国的拟上市企业普遍是通过做好过去的业绩以通过证监会的审核， 而对于企业上市后的业绩和持续发展关注不够、力度不大。因此中国的很多上市公司在上 市前几 年的业绩都十分良好，因此上市时备受追捧，从而以极高的发行价格上市，但往 往上市不到一年就业绩“变脸”，盈利能力大幅下滑，股价也跟着一蹶不振。数据显 示， 2011年至 2012年 8月上市的 413只新股中，319只跌破了发行价，更有 42只个股折价在 50%以上。同一家企业的经营绩效在短时间内变化如此 之大，这跟 IPO 前过度地财务包 装不无关系。虽然著名的“IPO 效应”（即公司在上市后难以维持其上市前的良好经营业绩， 上市后三至五年内经营业绩便显著下降的现象）已经 在很多国家都得到过实证，但是像 中国股市这样的有如此高比例的企业在 IPO 后经营能力一落千丈的现象还是非常少见的。 其根本原因还是证监会着重审核企业的 财务指标而忽略企业的其他软性实力。 另一方面，证监会对拟上市企业的核准忽略了市场对这个企业所发行证券的需求水平。虽 然大多数企业在 IPO首日股价还是有上涨，有的甚至大幅上涨，但 是并不能说明市场完 全认同这个企业的未来盈利能力、商业模式等，因为 IPO首日的股价上涨大多是因为 IPO 定价太低造成的。这个现象在全球的各个股市都是 常态，其原因主要是因为：第一，大 家都认为“破发”对一个企业是不好的，所以大多数发行人都愿意在 IPO定价上让步，情愿 少募一些资金，以得到更好的宣传 效应。第二，承销商有动机将 IPO定在比市场价值更 低的价位上。虽然承销商向企业收取高昂的承销费用，以致于看上去他们的利益与企业是 一致的，就是通过更 好的定价以募得更多资金，从而使承销商获取更高的承销费。但实 际上，承销商通过较低的 IPO 定价,并在上市前夕将股票配售给与他们有紧密联系的客户， 这样 客户能一夜之间收获至少百分之十的回报（美国股市 2007至 2011年 IPO首日平均 上涨 13.3%，中国股市 2012年全年境内市场平均首日回报率为 26.4%，2011年为 20.9%），承销商也可以通过给这些客户的优先配置以索取“回扣”，其利益是远远大于从 发行人处拿到的提成的。回扣的形式可以 是客户购买 IPO股票获利的提成（通过客户支 付承销商交易费用的形式），或是客户承诺的其他利益。因此，无论监管者认为一个企业 多么优秀，其 IPO的企业 发行价定的多高，上市首日涨幅多大，如果市场对企业的基本 面及增长率没有信心，对企业发行的股票的需求就会降低，股价也会大打折扣。 而中国的很多企业上市后绩效大幅下滑, 都是因为核准制下，监管机构对拟上市公司的审 查有自己的一套标准，注重过去几年的规模和规范, 而不是像市场投资者那样谨慎考虑公 司未来的发展和市场对该公司股票的需求水平。还有一些地方政府为了业绩，要提高辖区 内上市公司的数量，或者监管者对来自 某一地区的企业上市给予便利，例如证监会之前 给予西部省份的“IPO绿色通道“，提供给他们优先的审批，这些非市场的力量也极大地影 响了中国股市的整体 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现。有研究显示，在中国境内上市的国有企业在上市后 3年股票 的平均回报率比民营企业低 29%之多。 完成从核准制向注册制过渡后，监管机构不再掌握是否批准企业 IPO的权力,只要注册通 过并被市场接受的企业都可以进行 IPO。在拟上市企业的财务指 标都大同小异的情况下， 市场将更加关注企业的基本面和成长潜力，譬如企业的商业模式好不好，企业的盈利能力 是否具有可持续性，企业有哪些优于竞争对手的优 势等，以此来决定 IPO的成功与否以 及企业的投资价值（IPO定价）。于是，PE也应该回到这个行业的本质，认真地思考未 来的发展、消费趋势是什么，哪些 行业在中长期内可以蓬勃发展，然后挑选能成为行业 的领导者、未来增长潜力巨大的企业，并耐心地培育使其价值最大化；而不是短视地看哪 些企业能较快 IPO， 通过美化财务指标投证监会所好、达到快速投资并退出的目的。 这样的制度改革对中国企业的长期发展也有很重要的意义。中国优秀的企业很多，但是由 于通过 IPO退出的渠道狭窄，致使许多 PE热衷于投资监管者所偏 好的企业，许多需要资 本投入、投资回报期较长的优秀企业却很难融到资金。在注册制下，拟上市企业不再是跟 监管者玩游戏，过了审查就等于 IPO成功了；反 之，IPO能否获取较高的发行价格取决 于企业自身的实力与竞争力，这也要求投资者将眼光放得更长远，发掘更多有潜力的企业， 并为其提供资金和战略、管理、 市场开拓方面的资源，帮助企业飞得更高，同时将自己 的投资回报最大化。而对 PE来说，注册制度可以大幅增加新股发行数量，拓宽了他们的 IPO退出渠道。虽 然新股的供应量上升可能会导致市场整体市盈率的下降（即发行价格 的下降），但是真正优秀的、有竞争力的企业的优势将凸显出来，其将更加受到市场的青 睐并获 取更高的估值，从而为投资者赢得丰厚的回报。 总的来说，中国资本市场的环境会变得越来越好，这一轮的新股发行体制改革至少向我们 表明，未来市场的作用将越来越重要，IPO的价格将更多的取决于 投资者的态度而不是 监管者和执政者的想法。这也说明，未来将有更多的新股在上市首日之后还能继续表现地 更好，因为能成功 IPO并且获取较高发行价格的企业 必定是得到了市场大多数投资人的 认同与肯定的。诚然，像其他任何一个股票市场一样，IPO这个领域还会存在着很多的猫 腻，有内幕消息、能得到配售的人或机 构能从中谋取暴利，但证监会决定让市场在 IPO 过程中扮演更加重要的角色是一个很明智的选择。更加市场化的机制为中国企业的长期发 展创造了更好的条件，并 为中国的 PE们制造了一些挑战和改变投资模式的动力，当然也 会为真正好的投资者带来丰厚的回报。 http://www.forbeschina.com/review/201312/0030126.shtml UIPO注册制对IPO和PE的影响 — 福布斯中国评论U