假如能够穿越

敬请阅读本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 正文后各项声明 1 金融工程研究 量化投资 T_ReportAbstract 假如能够穿越 报告关键点：  过去10年A股市场中，选股提供的盈利空间巨大，而行业轮动和大盘择时提供的 盈利空间较小；  大部分基金经理都表现出很好的选股能力，而大部分基金经理的择时能力都是 反向的。 报告摘要：  过去10年A股中如果每月选到最好的1/10的股票，累计增长18亿倍之巨，而每月 大盘择时增长61倍。行业轮动最好达到7万多倍，风格轮动最好达到500多倍。 其他不同时长的测试都显示选股的盈利空间要远大于择时的盈利空间。  过去表现好的股票组合市值小，估值低，前一期的换手率和波动率低，前一期 的回报率低。过去表现差的股票组合市值大，估值高，前一期的换手率和波动 率高，前一期的回报率高。  模拟结果显示，如果分析师能够把选中好股票的概率提高1%-2%，则累计的回报 率会非常高。  过去十年最好的风格指数是小盘价值股，最差的风格指数是大盘成长。  过去十年中最好的行业指数是食品饮料，最差的行业指数是信息设备。  用Treynor和Mazuy模型分析2005年以来的85只基金的业绩发现大部分基金都有 选股能力，而大部分基金的择时能力都是反向的。  风险提示：本文分析了过去股票市场表现出的规律，但是这些规律在未来，特 别是短期内不一定依然成立。 金融工程主题报告/证券研究报告 T_ReportDate 报告日期 2011-10-13 T_Analyst 潘凡 行业分析师 021-68765295 panfan@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020018 T_CONTACTnalyst 报告联系人 柴宗泽 010-66581652 chaizz@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 Piotroski选股策略的实证研究 Mohanram选股策略的实证研究 基于有效因子的多因子选股模型 一个惊人的投资策略 回归法的多因子模型 T_Analysts 金融工程研究团队 柴宗泽 报告联系人 010-66581652 chaizz@essence.com.cn 吴卓凌 报告联系人 0755-82558031 wuzl2@essence.com.cn 金融工程主题报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 预测对于投资来说是一件至关重要的事情。预测的 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 五花八门，有基于宏观经 济分析的较为长期的预测，基于市场情绪的短期预测，看 K线图的技术分析，甚至周 易八卦，奇门遁甲，无奇不有。量化投资的模型一般从过去的数据中发现一个大样本 的规律，然后以此建模，作为未来投资的指导。这也常被人诟病为看着后视镜在崎岖 的山路上飙车。当然，这种诟病是有欠公允的。因为任何预测，都是基于历史的事实， 通过逻辑的推理，得到对未来的判断，不同的预测方法差别在于从历史到未来的预测 的这个过程。比如行业分析师从其他公司的成长轨迹，市场的情况等等预测一个公司 未来的盈利状况；宏观分析师通过对货币政策，财政政策的分析判断未来的市场整体 情况，而货币政策等对经济体的影响效果也都是从过去的经验提炼出一个经济学的模 型，把它一般化，作为预测的基础。量化投资的模型不过是比较明确地给出了判断的 规则。没有人拥有看到未来的水晶球，所以看着后视镜飙车是不得已而为之。如果后 视镜看得好，依然能够产生远超于不看后视镜的效果。当然，作为一个量化投资的研 究者，我们非常渴望能够有一个预知未来的水晶球。如果真的有这样一个水晶球，那 我们的投资会是一个什么样子呢？这是一个非常有趣的问题。本文中我们假设能够穿 越，重新走过去 10 年的股票投资之路，假设我们能够准确的预知每一只股票的每一 个时段的回报率，那资本市场会给我们展现出怎样的一幅图景呢？ 表 1中我们假设从 2001 年 7月 1日到 2011 年 6月 30 日 10年的时间内，每个月 我们都能够准确的预测下一个月每个股票的回报率，然后每个月根据下一个月回报率 把股票等分成 10 份，每一份简单平均加权，持有一个月，每月末调整一次，那 10个 组合的累计回报是多少呢？表中的 group1 是回报率最差的一组股票，group10 是回报 率最好的一组股票。如果我们在 2001 年 7 月 1 日在每个组合里投资 1 块钱，group1 到 group4 几乎都归零了。Group5跌到 0.22 元。Group6-10都实现了正的收益。其中 group10 累计增长了 18 亿倍之巨，显示了复利的惊人力量，诚如爱因斯坦所说：“复 利是第八大奇迹”。这个结果也显示了过去 10 年资本市场所提供给我们的巨大空间。 在这个巨大的空间中，投资者能够实现的回报几乎是沧海之一粟。从表中也可以看出， 在过去 10 年的 120 个月中，最好的一组在 115个月内实现了正的收益，最差的只有 7 个月有正的收益。最好的一组月度最大跌幅只有 4%，最大涨幅 80%，而最差的一组最 大跌幅 43%，最大涨幅 4%。平均换仓率度量了每个月大概有百分之多少的股票要换掉， 从表中可以看到，平均换仓率都在 80%以上，说明个股回报率的波动率高，持续性低。 这与我们前面的报告中观察到的反转效应很强是一致的。 量化投资 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 表 1 月度选股的各组回报率统计量 数据来源：安信证券研究中心 表 1 给了我们 10组股票的回报率的统计量。一个自然的问题就是这 10组股票都 有什么特征，能否给我们一些启示？表 2中我们统计了上述 10组股票的一些特征，其 中市值是在各组中出现的股票在当时的市值的简单平均，其他特征变量也是这样的平 均值。E2P是 E/P 值的平均值，B2P 是 B/P 值的平均值。提前期波动率是前一个月股票 每日回报率的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差的平均数，提前期换手率是前一个月股票的每日换手率的平均数。 持有期波动率和换手率是持有当月的波动率和换手率。提前期回报率是各组股票前一 个月的回报率，持有期回报率是当月回报率的平均值。从表中可以看出最差的一组平 均市值明显偏大，估值明显偏高，其他各组规律并不明显。波动率并没有明显的规律。 低回报的股票组提前期换手率明显高，这说明低回报的股票组在前一个月的交易非常 活跃，在单边做多的市场限制下，股价会偏高，第二个月会出现价格回归。这并不是 一个随意的解读，而是由很多的学术研究证明了的结论，这个规律在国外的市场上也 是存在的，有着深刻的行为金融学内涵。最好的一组股票持有期的波动率和换手率明 显偏高，说明投资者再次将热情倾注到新的一组股票中。从提前期回报率来看最差的 组前一个月的回报率明显高，再次印证了反转效应的存在。 表 2 月度选股各组特征 数据来源：安信证券研究中心 group1 group2 group3 group4 group5 group6 group7 group8 group9 group10 增长倍数 0.00 0.00 0.00 0.02 0.22 2.26 30.47 735.08 65297.58 1811861603.8 平均回报率 -0.13 -0.07 -0.05 -0.03 -0.01 0.01 0.03 0.06 0.10 0.20 波动率 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.11 0.12 0.15 最大涨幅 0.04 0.13 0.19 0.25 0.29 0.34 0.39 0.44 0.54 0.80 最大跌幅 -0.43 -0.37 -0.33 -0.30 -0.27 -0.25 -0.23 -0.20 -0.15 -0.04 平均换仓率 0.90 0.92 0.91 0.89 0.89 0.89 0.90 0.91 0.91 0.88 正的次数 7 23 38 48 59 63 68 83 101 115 正的频率 0.06 0.19 0.32 0.40 0.49 0.53 0.57 0.69 0.84 0.96 分组 市值 E2P B2P 提前期波动率 提前期换 手率 持有期波 动率 持有期换 手率 提前期回 报率 持有期回 报率 0 309451.258 -0.001 0.274 0.029 0.025 0.029 0.021 0.038 -0.128 1 271557.593 0.010 0.335 0.028 0.023 0.027 0.019 0.014 -0.074 2 254197.325 0.013 0.359 0.028 0.022 0.026 0.019 0.002 -0.047 3 237858.051 0.013 0.371 0.028 0.021 0.026 0.019 -0.003 -0.026 4 231544.660 0.012 0.382 0.028 0.021 0.027 0.019 -0.007 -0.008 5 227321.961 0.013 0.383 0.027 0.021 0.027 0.020 -0.008 0.012 6 240848.333 0.014 0.375 0.027 0.020 0.027 0.021 -0.005 0.034 7 238065.017 0.012 0.361 0.027 0.020 0.028 0.022 -0.005 0.062 8 250843.788 0.011 0.344 0.028 0.021 0.029 0.024 -0.001 0.103 9 248157.856 0.006 0.324 0.028 0.021 0.032 0.031 0.004 0.205 金融工程主题报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 在这里我们顺便做了一个实验，检验一下分析师存在的价值。这个问题，高善文 博士已经写了好多文章分析。我们这里从金融工程的角度用 Monte Carlo 模拟的方法 做一个分析。如果我们每个月随机地选择上述 10 组股票，选中了持有一个月然后再 随机选下一个月的。这个过程重复 1000 遍，然后算平均的累计回报率。计算的结果 如图 1 中间的柱图所示，平均增长了 3.59 倍。如果我们把最好的一组选中的概率增 加 2%，次好的增加 1%，最差的降低 2%，次差的降低 1%，做同样的模拟，平均增长 9.84 倍。反之，如果我们把选中最好的概率降低 2%，次好的降低 1%，选中最差的增加 2%， 次差的增加 1%，则累计回报降到 0.86 倍。这说明分析师只要能把选中好股票的概率 稍微提高一点，产生的价值也是巨大的，说明分析师的存在是有价值的。 图 1随机选股的蒙特卡罗模拟 数据来源：安信证券研究中心 前面我们统计了每月选股的结果，如果我们做择时，假如我们依然能够准确地预 测上证指数每个月的回报率，在指数涨的月份做多，指数跌的月份空仓，投资的结果 会如何呢？从表 3 中我们可以看到，过去 10 年上证指数增长了 24.5%，在过去的 120 个月中，只有 66 个月产生正的回报率。如果按照我们的指数择时的方法投资，累计 增长 61.25 倍。从这个数据来看，大盘择时所提供的空间远小于选股所提供的空间。 如果我们每个月选中一个最好的行业投资，择累计增长 7 万多倍，选中最差的投资则 归 0。同样，如果我们把股票按照晨星风格分为 9 种风格，每月选择回报率最高的风 格投资，累计增长 578 倍，每月选择最差的风格投资则下降到 0.022 元。这些数据说 明行业轮动和风格轮动所提供的空间要大于大盘择时，但是远小于个股。另外，行业 轮动的空间大于风格轮动的空间。 0.86 3.59 9.84 0 2 4 6 8 10 - 0 . 01 0 . 0 0 0 . 0 1 累计回报 量化投资 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 表 3 每月择时的结果 数据来源：安信证券研究中心 上述的选股思路在同样的时间内每个季度选择一次，结果如表 4所示。最好的一 组增长了 17 万倍，在过去的 40 个季度里有 38 个季度产生正的回报。季度最大涨幅 159%，最大跌幅 4%。Group1到 group3几乎都归 0，group6 以后产生正的收益率。说 明股票的回报率分布比较对称。换仓率都在 90%以上。 表 4 每季度选股的各组回报率统计量 数据来源：安信证券研究中心 季度选股的各组股票特征如表 5所示，从表中可以看出回报差的组市值大，估值 高，前期的波动率和换手率都略高，前期的回报率也较高。回报好的组合持有期的波 动率和换手率略高。 指数 指数择时 行业最好 行业最差 风格最好 风格最差 增长倍数 1.245 61.254 71634.236 0.000 578.407 0.022 平均回报率 0.564 3.610 0.104 -0.062 0.060 -0.027 波动率 8.700 5.181 0.120 0.089 0.106 0.091 最大涨幅 27.450 27.450 0.494 0.166 0.430 0.263 最大跌幅 -24.630 0.000 -0.171 -0.340 -0.216 -0.268 正的次数 66 66 97 0 87 46 正的频率 0.550 0.550 0.808 0.000 0.725 0.383 group1 group2 group3 group4 group5 group6 group7 group8 group9 group10 增长倍数 0.00 0.00 0.03 0.14 0.51 1.88 8.19 49.12 653.14 172921.41 平均回报率 -0.19 -0.11 -0.06 -0.03 0.00 0.04 0.08 0.13 0.20 0.39 波动率 0.15 0.17 0.19 0.20 0.21 0.22 0.24 0.26 0.29 0.38 最大涨幅 0.14 0.39 0.50 0.59 0.67 0.75 0.84 0.96 1.13 1.59 最大跌幅 -0.53 -0.45 -0.41 -0.38 -0.35 -0.32 -0.28 -0.23 -0.13 -0.04 平均换仓率 0.98 0.99 0.97 0.97 0.97 0.97 0.99 0.99 0.98 0.96 正的次数 5 9 12 13 18 18 21 25 31 38 正的频率 0.13 0.23 0.30 0.33 0.45 0.45 0.53 0.63 0.78 0.95 金融工程主题报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 表 5 季度选股特征变量 数据来源：安信证券研究中心 表 6 中我们考察了季度择时的结果。季度指数择时增长 18 倍，行业轮动最好的 达到 1300 倍，风格轮动达到 87 倍。过去 10 年的 40 个季度中，指数有 19 个季度收 益为正，不到 50%. 选择最好的行业有 34 个季度产生正的收益，最好的风格有 28个 季度产生正的收益。 表 6 季度择时的结果 数据来源：安信证券研究中心 表 7 我们以半年为频率进行上述选股的统计。最好的一组累计增长 6821 倍，在 过去的 20 个半年中有 19 个半年产生正的回报，最大涨幅半年 296%，最大跌幅半年 5%。Group1到 group5 均亏损，group6以上出现盈利。换仓率都在 80%以上。 分组 市值 E2P B2P 提前期波动率 提前期换手 率 持有期波 动率 持有期换 手率 提前期回 报率 持有期回 报率 0 321654.845 -0.004 0.269 0.029 0.023 0.029 0.021 0.108 -0.193 1 281038.193 0.011 0.333 0.029 0.023 0.028 0.020 0.074 -0.108 2 242576.546 0.013 0.363 0.028 0.022 0.027 0.020 0.052 -0.064 3 235256.247 0.013 0.372 0.028 0.022 0.027 0.020 0.040 -0.029 4 220516.029 0.013 0.375 0.028 0.021 0.027 0.020 0.032 0.003 5 226148.550 0.014 0.380 0.028 0.021 0.028 0.021 0.033 0.037 6 221486.224 0.010 0.377 0.028 0.021 0.028 0.022 0.031 0.077 7 240568.920 0.013 0.361 0.027 0.021 0.028 0.022 0.035 0.128 8 234321.346 0.010 0.338 0.027 0.021 0.029 0.024 0.047 0.206 9 229535.709 0.009 0.327 0.028 0.021 0.031 0.028 0.054 0.398 指数 指数择时 行业最好 行业最差 风格最好 风格最差 增长倍数 1.245 18.402 1305.930 0.009 87.107 0.135 平均回报率 0.021 0.082 0.227 -0.097 0.145 -0.035 波动率 0.185 0.129 0.296 0.160 0.270 0.161 最大涨幅 0.527 0.527 1.249 0.261 1.141 0.388 最大跌幅 -0.340 0.000 -0.294 -0.553 -0.348 -0.496 正的次数 19 19 34 9 28 13 正的频率 0.475 0.475 0.850 0.225 0.700 0.325 量化投资 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 表 7 半年选股的各组回报率统计量 数据来源：安信证券研究中心 表 8中 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf 了各组股票的特征。类似地，表现最差的股票组市值较大，估值较高， 提前期的波动率和换手率都较高，持有期的换手率和波动率较低。表现好的股票组市 值较小，估值较低，提前期的波动率和换手率也较低，而持有期的换手率和波动率较 高。表现差的股票提前期的回报率相对较高，表现出较强的反转效应。 表 8 半年选股特征变量 数据来源：安信证券研究中心 以半年为频率进行择时的效果如表 9所示，指数择时增长 11.9 倍，过去 20个半 年中，有 11个半年回报率为正，最大涨幅 62.5%，最大跌幅 48%。行业最好增长 117.6 倍，过去有 16 个半年增长为正，半年最大涨幅 165%，最大跌幅 19%，行业最差跌到 0.05。风格最好增长 29.9 倍，过去有 13 个半年产生正的收益，风格最差跌到 0.323 倍，过去只有 6 个半年产生正的收益。 group1 group2 group3 group4 group5 group6 group7 group8 group9 group10 增长倍数 0 0.03 0.1 0.27 0.7 1.79 5.06 18.6 120.77 6821.15 平均回报率 -0.24 -0.13 -0.07 -0.01 0.04 0.09 0.15 0.23 0.36 0.69 波动率 0.24 0.28 0.31 0.34 0.36 0.39 0.43 0.48 0.55 0.78 最大涨幅 0.21 0.46 0.61 0.76 0.9 1.07 1.24 1.47 1.86 2.96 最大跌幅 -0.65 -0.58 -0.55 -0.52 -0.48 -0.44 -0.41 -0.35 -0.24 -0.05 平均换仓率 0.89 0.92 0.90 0.91 0.89 0.89 0.91 0.90 0.90 0.87 正的次数 3 6 6 7 9 10 12 12 15 19 正的频率 0.15 0.3 0.3 0.35 0.45 0.5 0.6 0.6 0.75 0.95 分组 市值 E2P B2P 提前期波动 率 提前期换 手率 持有期波 动率 持有期换 手率 提前期回 报率 持有期回 报率 0 317078.123 -0.006 0.270 0.029 0.022 0.029 0.021 0.189 -0.241 1 282346.133 0.011 0.339 0.029 0.022 0.028 0.020 0.114 -0.126 2 237870.628 0.013 0.361 0.029 0.022 0.028 0.020 0.101 -0.065 3 239365.152 0.009 0.372 0.028 0.021 0.028 0.020 0.080 -0.013 4 216374.416 0.013 0.377 0.028 0.022 0.028 0.021 0.079 0.037 5 209152.940 0.012 0.390 0.028 0.021 0.028 0.021 0.072 0.089 6 208965.574 0.011 0.382 0.028 0.021 0.028 0.022 0.078 0.150 7 219221.310 0.012 0.370 0.028 0.021 0.029 0.022 0.100 0.231 8 217209.134 0.010 0.358 0.028 0.021 0.029 0.023 0.107 0.358 9 207980.671 0.011 0.337 0.028 0.021 0.031 0.026 0.127 0.687 金融工程主题报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 表 9 半年择时的效果 数据来源：安信证券研究中心 如果用年度为频率进行上述选股，结果如表 10所示。最好的一组增长了 763倍， 过去 10年中有 9年产生正的收益，最大涨幅 485%，最大跌幅 27%。group1 到 group4 亏损，group5 以上盈利。这说明从较长期来看，股票的回报率的分布中心向右移，大 部分股票的回报率为正。平均换仓率都在 90%以上，说明股票表现的持续性差。 表 10 年度选股各组合回报率的统计量 数据来源：安信证券研究中心 表 10 中的各组股票的特征如表 11 的统计。从表 11 中可以看到，各组的特征与 前面几种频率下选股的特征基本类似。大市值，高估值，前一期波动大，换手高，回 报高的股票在下一年表现较差，这一规律具有相当的普遍性。 指数 指数择时 行业最好 行业最差 风格最好 风格最差 增长倍数 1.245 11.906 117.616 0.050 29.932 0.323 平均回报率 0.055 0.149 0.354 -0.105 0.250 -0.016 波动率 0.310 0.216 0.555 0.264 0.444 0.302 最大涨幅 0.625 0.625 1.655 0.503 1.437 0.711 最大跌幅 -0.480 0.000 -0.196 -0.516 -0.241 -0.413 正的次数 11 11 16 5 13 6 正的频率 0.550 0.550 0.800 0.250 0.650 0.300 group1 group2 group3 group4 group5 group6group7 group8group9 group10 增长倍数 0.02 0.12 0.30 0.63 1.23 2.38 5.00 12.50 45.59 763.27 平均回报率 -0.24 -0.07 0.03 0.11 0.19 0.28 0.39 0.53 0.75 1.35 波动率 0.42 0.54 0.61 0.67 0.73 0.80 0.89 1.00 1.17 1.65 最大涨幅 0.52 0.97 1.20 1.43 1.65 1.89 2.20 2.58 3.18 4.85 最大跌幅 -0.79 -0.73 -0.69 -0.66 -0.63 -0.60 -0.57 -0.52 -0.44 -0.17 平均换仓率 0.90 0.91 0.90 0.90 0.88 0.90 0.91 0.91 0.91 0.90 正的次数 3 3 3 3 4 4 4 5 8 9 正的频率 0.30 0.30 0.30 0.30 0.40 0.40 0.40 0.50 0.80 0.90 量化投资 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 表 11 年度选股特征变量 数据来源：安信证券研究中心 表 12 是年度择时的结果，指数择时增长 4.4倍，过去 10年中只有 4年的指数回 报率是正的，年度最大涨幅 128%，最大跌幅 28%。行业轮动最好的增长 45 倍，过去 10 年中 9 年产生正收益，最大涨幅 378%，最大跌幅 2%。行业轮动最差增长 0.13 倍， 过去 10 年只有 2 年产生正收益。最大涨幅 117%，最大跌幅 51%。风格轮动最好的组 增长 20 倍，有 6年产生正收益，最大涨幅 275%，最大跌幅 13%。最差的组增长 0.44 倍，只有 3年收益为正。最大涨幅 1%，最大跌幅 43%。 表 12 年度择时效果 数据来源：安信证券研究中心 如果我们以五年为频率，把过去十年分为两段，按照前述规则选股，结果如表 13 所示。最好的组合增长 26倍，过去两个五年都是正收益。Group1到 group3亏损，group4 以上盈率，再次说明长期股票回报率的分布向右移动，股票的走势是带正漂移的随机 过程。 分组 市值 E2P B2P 提前期波动 率 提前期换 手率 持有期波 动率 持有期换 手率 提前期回 报率 持有期回 报率 0 393640.496 -0.006 0.273 0.030 0.023 0.029 0.021 0.462 -0.248 1 310830.988 0.013 0.347 0.029 0.023 0.028 0.020 0.333 -0.073 2 266322.635 0.010 0.374 0.029 0.022 0.028 0.020 0.293 0.023 3 264142.771 0.010 0.394 0.029 0.022 0.028 0.020 0.254 0.105 4 228841.192 0.013 0.394 0.029 0.022 0.028 0.022 0.264 0.187 5 218152.301 0.012 0.397 0.029 0.022 0.029 0.022 0.237 0.274 6 207999.282 0.013 0.398 0.029 0.022 0.029 0.023 0.258 0.381 7 231253.979 0.012 0.394 0.028 0.021 0.029 0.023 0.205 0.521 8 210193.986 0.012 0.376 0.028 0.021 0.030 0.024 0.253 0.746 9 196288.887 0.011 0.357 0.028 0.021 0.031 0.025 0.276 1.347 指数 指数择时 行业最好 行业最差 风格最好 风格最差 增长倍数 1.245 4.402 45.586 0.136 20.428 0.439 平均回报率 0.094 0.207 0.682 -0.097 0.518 0.035 波动率 0.487 0.415 1.166 0.495 0.851 0.604 最大涨幅 1.285 1.285 3.786 1.177 2.751 0.019 最大跌幅 -0.284 0.000 -0.026 -0.509 -0.130 -0.431 正的次数 4 4 9 2 6 3 正的频率 0.400 0.400 0.900 0.200 0.600 0.300 金融工程主题报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 表 13 五年选股各组合回报率的统计量 数据来源：安信证券研究中心 五年选股的特征变量如表 14所示。基本的规律依然与前面雷同。此不赘述。 表 14 五年选股的特征变量 数据来源：安信证券研究中心 表 15 是五年择时的结果。指数前五年增长 65%，后五年下跌 24.6%。行业轮动最 好增长 5.46 倍，过去两个五年都是正的回报率，最大涨幅 372%，最小涨幅 15%。行 业最差增长 0.65 倍，最大涨幅 59%，最大跌幅 58%。过去 10 年中前五年最好的行业 是食品饮料，最差的行业是农林牧渔，后 5 年最好的行业是家用电器，最差的行业是 交通运输。风格轮动最好的增长 10 倍，最差的增长 0.99 倍。过去 10 年中前 5 年增 长最好的是大盘价值，最差的是小盘成长；后五年最好的是小盘价值，最差的是大盘 成长。 group1 group2 group3 group4 group5 group6group7 group8group9 group10 增长倍数 0.28 0.63 0.93 1.27 1.66 2.19 3.03 4.65 7.84 26.06 平均回报率 -0.33 -0.04 0.19 0.39 0.58 0.80 1.09 1.53 2.21 4.68 波动率 0.58 0.78 0.98 1.16 1.30 1.45 1.63 1.87 2.21 3.51 最大涨幅 0.08 0.51 0.88 1.21 1.50 1.82 2.24 2.85 3.77 7.16 最大跌幅 -0.74 -0.58 -0.50 -0.43 -0.34 -0.22 -0.06 0.21 0.64 2.19 平均换仓率 0.97 1.00 0.95 0.88 0.92 0.94 0.95 0.92 0.96 0.97 正的次数 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 正的频率 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 1.00 1.00 1.00 分组 市值 E2P B2P 提前期波动率 提前期换 手率 持有期波 动率 持有期换 手率 提前期回 报率 持有期回 报率 0 249638.411 0.012 0.257 0.024 0.017 0.030 0.020 0.588 -0.341 1 163582.031 0.016 0.297 0.025 0.017 0.030 0.020 0.571 -0.046 2 128368.121 0.014 0.318 0.025 0.018 0.031 0.022 0.501 0.178 3 113661.952 0.006 0.366 0.025 0.017 0.031 0.023 0.390 0.384 4 113039.516 0.014 0.341 0.025 0.017 0.030 0.022 0.386 0.578 5 111232.746 -0.014 0.343 0.025 0.017 0.030 0.023 0.294 0.798 6 110095.659 0.003 0.391 0.024 0.017 0.030 0.023 0.294 1.081 7 100162.321 0.006 0.383 0.024 0.017 0.031 0.024 0.266 1.516 8 102102.972 -0.003 0.354 0.024 0.017 0.031 0.023 0.268 2.174 9 114459.585 -0.037 0.294 0.024 0.017 0.033 0.023 0.253 4.592 量化投资 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 表 15 五年择时 数据来源：安信证券研究中心 表 16是根据过去 10年的回报率把股票分为 10组，最好的一组平均增长 7.9倍， 最差的增长 0.76 倍。Group1亏损，group2 以上盈利。再次说明长期来看股票的回报 率会有正的漂移。 表 16 十年选股各组合回报率的统计量 数据来源：安信证券研究中心 表 17 是上述 10 组股票的特征变量。从表 17 看来，各组股票的市值差别不大， 而估值的重要性凸显，说明估值在股票的长期走势中非常重要。 表 17 十年选股的特征变量 数据来源：安信证券研究中心 指数 指数择时 行业最好 行业最差 风格最好 风格最差 增长倍数 1.245 1.650 5.461 0.65 10.267 0.996 平均回报率 0.203 0.326 1.941 0.002 4.507 0.210 波动率 0.635 0.461 2.525 0.832 6.333 0.683 最大涨幅 0.652 0.652 3.726 0.590 8.985 0.893 最大跌幅 -0.246 0.000 0.155 -0.587 0.028 -0.474 正的次数 1 1 2 1 2 1 正的频率 0.500 0.500 1.000 0.500 1.000 0.500 食品饮料 农林牧渔 大盘价值 小盘成长 家用电器 交通运输 小盘价值 大盘成长 group1 group2 group3 group4 group5 group6 group7 group8 group9 group10 增长倍数 0.76 1.08 1.30 1.53 1.80 2.11 2.50 3.05 4.01 7.91 平均回报率 -0.24 0.08 0.30 0.53 0.80 1.11 1.50 2.05 3.01 6.91 分组 市值 E2P B2P 提前期波动 率 提前期换 手率 持有期波 动率 持有期换 手率 提前期回 报率 持有期回 报率 0 122574.236 0.014 0.191 0.021 0.009 0.031 0.020 -0.177 -0.252 1 136279.084 0.016 0.225 0.021 0.009 0.031 0.023 -0.195 0.088 2 105934.352 0.013 0.217 0.022 0.010 0.035 0.022 -0.231 0.306 3 112425.390 0.017 0.257 0.021 0.010 0.032 0.022 -0.215 0.540 4 101419.386 0.015 0.252 0.021 0.009 0.032 0.024 -0.215 0.802 5 109060.199 0.016 0.277 0.021 0.010 0.033 0.023 -0.248 1.112 6 112329.540 0.018 0.259 0.020 0.009 0.031 0.022 -0.203 1.493 7 117018.339 0.019 0.294 0.020 0.009 0.032 0.022 -0.188 2.054 8 117823.997 0.019 0.265 0.020 0.009 0.032 0.020 -0.215 3.016 9 130357.617 0.021 0.287 0.020 0.009 0.031 0.018 -0.190 6.871 金融工程主题报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 表 18 是 10 年择时的结果。从表中可知，过去 10 年最好的行业是食品饮料，增 长 3.5倍，最差的是信息设备，增长 1.01倍。过去 10年最好的风格指数是小盘价值， 增长到 8.93倍，最差的是大盘成长，增长 1.18 倍。这一结果并不是偶然现象，美国 市场也是这个规律，具有相当的普遍性。 表 18 十年择时 数据来源：安信证券研究中心 表 19是过去 10年各行业指数的回报率及排名。 表 19 过去十年行业表现排名 数据来源：安信证券研究中心 以上的分析表明选股的空间要远远大于择时的空间，而这巨大的空间，投资者真 正能够赚到的非常有限。作为专业的投资者，基金经理在择时和选股方面的表现如何 呢?我们这里选取了 2005年 7 月 1日之前成立的 15只普通股票型基金、40只偏股型 混合型基金、13 只偏债型混合型基金和 17 只平衡型混合型基金（Wind 分类），用 2005 年 7月 1日到 2011年 7月 1 日之间的回报率 做一个简单的分析。分析基金经理的择 时和选股能力的方法有很多，我们这里采用 Treynor和 Mazuy模型做一个如下的回归： 其中， it R 为 t期基金 i 的组合收益率， ft R 为 t期无风险收益率， mt R 为 t期市 场基准收益率， it  为随机干扰项。 i  代表选股能力，如果 i  显著大于零，表明基金 指数 指数择时 行业最好 行业最差 风格最好 风格最差 增长倍数 1.245 1.245 3.51 1.01 8.93 1.18 平均回报率 0.24 0.24 2.51 0.01 7.93 0.18 食品饮料 信息设备 小盘价值 大盘成长 行业名称 10年增长倍数 排名 行业名称 10年增长倍数 排名 食品饮料 3.51 1 餐饮旅游 1.48 13 采掘 2.89 2 交通运输 1.40 14 机械设备 2.69 3 化工 1.40 15 有色金属 2.66 4 综合 1.33 16 商业贸易 2.37 5 纺织服装 1.28 17 家用电器 2.35 6 公用事业 1.26 18 医药生物 2.35 7 农林牧渔 1.24 19 金融服务 2.12 8 轻工制造 1.15 20 交运设备 2.00 9 电子元器件 1.13 21 建筑建材 1.83 10 信息服务 1.12 22 黑色金属 1.73 11 信息设备 1.01 23 房地产 1.70 12 2 it ft i 1 m t ft 2 m t ft it R -R = + R -R + R -R +   （ ） （ ） 量化投资 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 经理具有证券选择能力。 2  代表择时能力，如果 2  显著大于零，那么基金经理具有 择时能力。 数据分析的结果如表 20 所示，过去基金经理大部分表现出很好的选股能力，而 择时能力竟然大部分是反向的。 表 20 基金经理择时选股能力的分析结果 数据来源：安信证券研究中心 从以上的分析可以看出，股票市场提供的选股空间远大于择时空间，而从基金经 理的表现来看，选股的难度也低于择时的难度，这些发现可以为我们的投资决策提供 一定的参考。 基金类型 显著正 比例 显著负 比例 显著正 2 比例 显著负 2 比例 普通股票型 60.00% 0.00% 0.00% 26.67% 偏股混合型 82.50% 0.00% 0.00% 60.00% 偏债混合型 76.92% 0.00% 0.00% 61.54% 平衡混合型 17.65% 0.00% 0.00% 35.29% 金融工程主题报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 T_AuthorInfo 分析师简介 潘凡，华中科技大学理学学士、金融工程硕士。2007年开始从事基金产品与衍生品研究，2010年《新财富》金融 工程最佳分析师。 分析师声明 T_AuthorS tatemen t 潘凡声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容 和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声 明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 T_Company State ment 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。 免责声明 T_Disclaimer 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带 来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公 司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及 时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的 更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报 告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券 或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分 注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与 决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示， 本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发 或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信 证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 量化投资 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 销售联系人 T_Sales 凌洁 上海联系人 朱贤 上海联系人 021-68765237 lingjie@essence.com.cn 021-68765293 zhuxian@essence.com.cn 黄方禅 上海联系人 张勤 上海联系人 021-68765913 huangfc@essence.com.cn 021-68763879 zhangqin@essence.com.cn 梁涛 上海联系人 潘冬亮 北京联系人 021-68766067 liangtao@essence.com.cn 010-59113590 pandl@essence.com.cn 李昕 北京联系人 马正南 北京联系人 010-59113565 lixin@essence.com.cn 010-59113593 mazn@essence.com.cn 周蓉 北京联系人 胡珍 深圳联系人 010-59113563 zhourong@essence.com.cn 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn 李国瑞 深圳联系人 0755-82558084 ligr@essence.com.cn 安信证券研究中心 T_Reg ion 深圳 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 7层 邮编: 518026 上海 上海市浦东新区世纪大道 1589号长泰国际金融大厦 16层 邮编: 200123 北京 北京市西城区金融大街 5号新盛大厦 B座 19层 邮编: 10