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第八章结构金融市场产品创新201305.ppt

第八章结构金融市场产品创新201305

王翰生pku
2013-12-01 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《第八章结构金融市场产品创新201305ppt》,可适用于高等教育领域

第八章结构金融市场产品创新第八章结构金融市场产品创新担保抵押债券CMOs担保抵押债券CMOs风险分配与偿付规则顺序支付CMOs累计利息CMOs浮动利率逆浮动利率CMOs按计划分期偿付类债券(PAC债券)TAC债券剥离式抵押支持证券唯本唯息抵押支持证券(IO,POsecurities)MBS债券定价MonteCarlo模拟方法MBS风险指标选择权调整利差有效久期有效凸性抵押转手证券现金流分配与风险分配特征抵押转手证券现金流分配与风险分配特征抵押贷款资产池现金流按比例分配给所有转手证券持有人转手证券简单转手现金流提前偿还风险按比例分担每份转手证券的提前偿还风险相同对于具有不同风险需求的投资人没有区分转手证券的收缩风险(contractionrisk)转手证券的收缩风险(contractionrisk)市场利率下降导致基础贷款提前偿付增加基础贷款规模收缩市场利率下降转手证券价格上升的幅度被抑制的”收缩”风险基础贷款提前偿付增加转手证券本金偿付增加基础贷款池价值下降转手证券本金价值下降转手证券投资人现金流再投资利率下降偿还本金所需要的时间减少转手证券期限大幅缩短转手证券的扩张风险(extensionrisk)转手证券的扩张风险(extensionrisk)市场利率上升导致基础贷款提前偿付减缓基础贷款规模下降减缓市场利率上升转手证券价格下降的幅度可能更大的”扩张”风险基础贷款提前偿付减缓转手证券本金偿付减缓基础贷款池本金下降减缓转手证券本金下降减缓滞留的本金只能以票面利率获得低的利息收益提前偿付减缓,转手证券投资人现金流减缓再投资资金减少偿还本金所需要的时间比预期更长转手证券期限增加转手证券的久期与凸性–提前还贷的影响转手证券的久期与凸性–提前还贷的影响收益率PMBS债券凸性及其作用:价格上升时影响上升的速度价格下降时影响下降的速度债券的正凸性与负凸性债券的正凸性与负凸性正凸性对于给定的相同市场利率大幅波动债券价格上升幅度大于价格下降的幅度负凸性对于给定的相同市场利率大幅波动债券价格上升幅度小于价格下降的幅度例如抵押贷款赋予了借款人按照面值赎回贷款的权利利率下降时转手证券价格上升幅度被“抑制”出现负凸性转手证券收缩风险及其对投资人的影响转手证券收缩风险及其对投资人的影响例如,养老基金购买转手证券面临收缩风险收缩风险影响养老金基金偿还长期债务安排利率下降转手证券价格上升却受抑制资产价值未得到应有的增值迫使养老基金按照更低利率对提前偿付额进行再投资利率下降带来的贷款提前偿付转手证券期限大幅缩短与养老基金负债期限不再匹配转手证券扩张风险及其对投资人的影响转手证券扩张风险及其对投资人的影响例如,商业银行、保险公司购买转手证券面临扩张风险扩张风险影响商业银行等偿还债务安排利率上升带来转手证券价格下降更大资产价值缩水商业银行等以较少的现金流在高利率环境下进行再投资利率上升带来的贷款提前偿付减缓转手证券期限比预期更长与负债期限难以匹配商业银行存款期限较短保险公司发行固定期限证券融资MBS的平均存续期(weightedaveragelife)MBS的平均存续期(weightedaveragelife)业内使用惯例依赖于估计的提前偿付速度用于比较结构金融产品风险担保抵押贷款债券及其设计思想collateralizedmortgageobligations,CMOs担保抵押贷款债券及其设计思想collateralizedmortgageobligations,CMOs由抵押贷款相关产品组成资产池,以该资产池所产生现金流作为偿还保证发行不同优先等级证券抵押贷款相关产品例如未证券化的抵押贷款(wholeloans)一组抵押贷款支持下的转手证券(mortgagepassthroughsecurities)一组本息分离抵押支持证券(strippedmortgagebackedsecurities)将抵押贷款相关产品组成的资产池产生的现金流进行重新分配创造出的债券类别能够根据证券特定投资人需求对抵押贷款现金流进行重新打包设计形成新的现金流模式和债券品种提高了MBSs的投资吸引力担保抵押贷款证券与提前偿付风险担保抵押贷款证券与提前偿付风险CMOs并不能消除抵押贷款提前偿还风险CMOs能够重组转手证券现金流从而重新分配提前偿付风险转手证券简单转手现金流提前偿还风险按比例分担使转手证券现金流具有不确定性转手证券投资人无区别承担提前偿还等风险CMOs对转手证券不确定的现金流进行分解(unpack)创造出新的现金流模式满足不同投资人的需要存在愿意承担非预期提前偿付风险的投资人CMOs组别(tranchesclasses)与CMOs偿付规则CMOs组别(tranchesclasses)与CMOs偿付规则为重组抵押贷款提前偿付风险担保抵押贷款证券创建时包含不同优先级别偿还次序的证券类别这些类别被称为担保抵押贷款证券组别(tranches也称分支)组别A、组别B、组别C、组别D…结构化区分一次证券发行包含不同风险等级的证券不同的组别通过现金流受偿次序的安排具有不同的提前偿付风险适应不同风险偏好的投资人需求再次理解CMOs根据预定的偿付规则将抵押品资产池现金流和提前偿还风险在不同组别间重新分配构建出的类别性债券普通型CMOs–顺序支付组别CMOs(sequentialpaytranches,sequentialpayCMOs)及其偿付规则普通型CMOs–顺序支付组别CMOs(sequentialpaytranches,sequentialpayCMOs)及其偿付规则规则:不同等级的组别享受不同的现金流受偿次序规则:利息支付安排根据期初未偿余额计算每一组别的期间票面利息支付金额每一组别都按期获得利息偿付规则:本金支付安排最高级组别按照本组别期初未偿余额计算计划本金偿还金额,基础性资产产生的本金现金流(包括本金提前偿还)优先偿还本组别本金直到本组别本金偿清再依次同理顺序组别偿还每级组别在前级组别本金全部偿还之前只能获得利息支付PSA假设下担保抵押贷款证券现金流计算–例(excel)PSA假设下担保抵押贷款证券现金流计算–例(excel)提前偿还风险使用PSA假设担保抵押贷款证券基础资产池特征抵押转手证券总面值亿元转手证券票面利率=加权平均票面利率WAC=(转手证券担保资产池中的抵押贷款)加权平均期限WAM=(月)(转手证券担保资产池中的抵押贷款)担保抵押证券特征供创建个组别总面值与资产池抵押品面值相等每一组别票面利率与抵押品票面利率相等(实际中一般不相等)PSA提前偿付基准PSA与提前偿付速度PSA提前偿付基准PSA与提前偿付速度不同的提前偿付速度以PSA百分比表示PSA:PSACPR例:第个月PSA假设下PSA基准:CPR=*=PSA:CPR=*=SMM=(CPR)^()=PSA:PSACPR提前还贷速度为PSA基准条件提前还贷率(CPR)的倍PSA假设下担保抵押贷款证券组别偿付期限与本金清偿窗口–例(excel)PSA假设下担保抵押贷款证券组别偿付期限与本金清偿窗口–例(excel)PSA假定下个组别本金偿付完毕的期限组别:个月组别:个月组别:个月组别:个月组别的本金清偿窗口(principalpaydownwindow)该组别本金偿付起始日至结束日的期间例:组别从第个月到第个月共个月组别从第个月到个月共个月组别从第个月–个月,共个月组别从第个月–个月,共个月累计利息CMOs及其Z债券(剩余证券ZBond)累计利息CMOs及其Z债券(剩余证券ZBond)组别证券存在“剩余证券”,又称“Z类债券”在顺序支付CMO结构中至少有一个组别在其它组别本金获得完全清偿之前既不接受本金也不接受利息偿付该组别利息部分视为本金加入更优先级别的本金偿付之中即该类证券持有人在其它更高级别组别证券清偿完毕前不能得到任何偿付具有零息债券特点对于对再投资风险敏感的投资人有吸引力在其它更高级别组别偿付完毕后抵押贷款资产池全部现金流归该组别证券具有高收益债券垃圾债券特点累计利息CMOs组别(tranches)及其偿付规则累计利息CMOs组别(tranches)及其偿付规则规则:不同的组别享受不同的现金流受偿次序规则:利息支付规则除Z债券外其他证券组别根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利Z债券票面利息部分首先用于清偿高级别组别本金高级别证券本金清偿完毕Z债券才获得偿付规则:本金支付规则最高级组别本金偿付完毕再依次清偿顺序组别除Z组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前只能获得利息支付在所有高级别组别本金清偿完毕之后Z债券才获得偿付直至清偿完毕PSA假设下累计利息CMOs偿付期限–例(excel)PSA假设下累计利息CMOs偿付期限–例(excel)PSA假定下个组别本金偿付完毕的期限组别:个月而非个月组别:个月而非个月组别:个月而非个月组别:个月浮动利率逆浮动利率CMOs结构设计浮动利率逆浮动利率CMOs结构设计浮动利率逆浮动利率CMOs结构设计浮动利率逆浮动利率CMOs结构设计固定利率债券作为基础资产池担保品现金流足以保证两种债券偿付需要两种债券的面值之和等于或不超过担保品面值两种债券加权平均票面利率等于担保品票面利率每期利息之和不超过担保品利息浮动利率逆浮动利率CMOs组别结构设计浮动利率逆浮动利率CMOs组别结构设计浮动逆浮动CMOs组别及其偿付规则浮动逆浮动CMOs组别及其偿付规则规则:不同的组别享受不同的现金流受偿次序规则:利息支付规则除Z债券外其他证券组别根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利浮动与逆浮动组别同样按照票面余额计算票面利息Z债券票面利息部分首先用于清偿顺序高级别组别本金浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付顺序高级别证券本金清偿完毕Z债券才获得偿付规则:本金支付规则最高级组别本金偿付完毕再依次清偿顺序组别浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付除Z组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前只能获得利息支付在所有高级别组别本金清偿完毕之后Z债券才获得偿付直至清偿完毕按计划支付CMO(PAC债券PlannedAmortizationClass)按计划支付CMO(PAC债券PlannedAmortizationClass)通过估计提前偿付数量的范围创设出稳定现金流偿付特征的CMOs严格按照本金偿付时间表进行偿付即所谓“按计划支付CMOs”既能够防范“扩张风险”也能够抵御“收缩风险”市场对于具有稳定现金流特征的CMO产品需求类似高级别公司债券PAC债券存在的基础PAC债券存在的基础假设存在基础资产池债券最高和最低提前偿还比例在此双限比例下存在每期的最低本金偿付额PAC本金偿付时间表最大值下贷款偿还前期本金提前偿付多最小值下本金后期提前偿付多实际提前偿付只要介于此双限比例之间则债券最低偿付额的实现就是有保证的由此构成PAC债券存在的基础特别是防范扩张风险方面PAC本金偿付时间表PAC本金偿付时间表PAC债券设计思路PAC债券设计思路以基础资产池为抵押发行一组债券既包含PAC债券也包含非PAC债券PAC债券获得基础资产池本金偿付具有优先权非PAC债券作为支持债券成为PAC债券的保镖在提前偿付比例介于估计比例之间时支撑性债券可以承担更多的提前偿付风险PAC债券下的CMO结构PAC债券下的CMO结构按计划支付CMO组别(tranches)及其偿付规则按计划支付CMO组别(tranches)及其偿付规则规则:不同的组别享受不同的现金流受偿次序规则:利息支付规则根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利规则:本金支付规则满足本金偿付时间表的本金偿付最高级别PAC债券具有优先偿付权并依次类推超过本金偿付时间表的本金偿付由支持债券获得直至支持债券被全部清偿支持债券清偿完毕本金偿付则按照优先偿付顺序进行偿付形成顺序支付CMOs各种提前偿付速度下的PAC债券的平均存续期各种提前偿付速度下的PAC债券的平均存续期PSA与PSA之间债券平均存续期是稳定的PAC债券的进一步保护方法PAC债券的进一步保护方法享有本金优先偿付权利则降低了扩张风险但是如果出现大量本金被偿付则这种本金优先偿付的权利则带来了收缩风险PAC债券下的支持债券被清偿后改变偿付规则例如所有超过计划本金偿付额的本金偿付都向由最后次序的PAC债券支付并依次类推再如所有超过计划本金偿付额的本金偿付都向长期PAC债券支付即所谓的“reversePACstructure”目标分期偿付债券(TAC债券TargetedAmortizationClass)目标分期偿付债券(TAC债券TargetedAmortizationClass)与PAC债券一样使用本金偿付时间表进行偿付与PAC债券不同只有单一PSA偿付速度能够防范收缩风险无法防范扩张风险本金偿付时间表是最高偿付数量出现大量提前偿付超出计划部分转而支付给支持债券但是如果出现较少的本金偿付则没有规定由支持债券提供反向TAC债券本金偿付时间表是最低偿付数量出现很少提前偿付不足计划部分由支持债券提供但是如果出现更多本金提前偿付则没有规定由支持债券获得防范扩张风险无法防范收缩风险名义纯利息债券(IOs,interestonlybondclass)名义纯利息债券(IOs,interestonlybondclass)本息分离抵押支持证券StrippedMortgagebackedSecurities本息分离抵押支持证券StrippedMortgagebackedSecurities年由FannieMae公司首创分解(转手)证券现金流的另一种方法是本息分离将转手证券现金流由按比例转变为不按比例分配本金与利息创建本息分离抵押支持证券唯本唯息证券(principalonly–interestonly–securityPOIOsecurityormortgagestrips)唯本唯息证券(principalonly–interestonly–securityPOIOsecurityormortgagestrips)本息分离抵押支持证券形式之一发行包含两种证券PO唯本证券:获得抵押贷款资产池全部本金现金流IO唯息证券:获得抵押贷款资产池全部利息现金流PO债券与IO债券价格特征PO债券与IO债券价格特征PO债券的价值随着利率反向变动例如,市场利率下降PO债券价值上升提前偿还加速发生完全偿还本金的时间减少债券期限变短债券贴现率下降利率水平很低时迅速被提前偿付很快收回债券买价与本金差IO债券价值随利率水平而不同变化利率水平较低时利率进一步下降IO债券价格也下降提前还贷加速贷款面值下降造成利息数量降低提前还贷过快投资人收到的利息部分可能低于债券的购买价格利率水平较高时利率的进一步下降IO债券价格上升提前还贷速度未加快很多贷款本金数量变化不太大利息部分现值提高债券价格上升PO债券与IO债券价格特征PO债券与IO债券价格特征收益率PPO债券收益率PIO债券转手证券的持续期与凸性–提前还贷的影响转手证券的持续期与凸性–提前还贷的影响收益率PMBS债券凸性及其作用:价格上升时影响上升的速度价格下降时影响下降的速度MonteCarlo模拟下的MBS债券定价MonteCarlo模拟下的MBS债券定价假设:对于偿还期为个月的转手证券MonteCarlo模拟下的MBS债券定价MonteCarlo模拟下的MBS债券定价假设:对于偿还期为个月的转手证券MonteCarlo模拟下的MBS债券定价MonteCarlo模拟下的MBS债券定价假设:对于偿还期为个月的转手证券MonteCarlo模拟下的MBS债券定价MonteCarlo模拟下的MBS债券定价假设:对于偿还期为个月的转手证券MonteCarlo模拟下的MBS债券定价MonteCarlo模拟下的MBS债券定价MonteCarlo模拟下的MBS债券定价MonteCarlo模拟下的MBS债券定价利差的衡量方法–静态利差Z利差利差的衡量方法–静态利差Z利差非国债与国债利差对比应当具有相同现金流特征例如年期非国债票面利率面值元半年附息一次对比:期国债票面利率面值元半年附息一次或只零息国债与非国债具有相同现金流以国债即期利率曲线为基础实现的收益率利差每个不同期限国债即期利率加相同基点形成的非国债收益率曲线即国债即期利率曲线平移非国债债券价格=非国债现金流现值之和此相同基点则为所谓“静态价差”利率波动率为Zero,Z利差非国债风险债券即期利率曲线的替代品静态利差计算静态利差计算一只公司债券票面利率年附息次年期价格到期收益率。国债的即期收益率给定如下表。计算其中的静态利差。期权调整利差(OAS,optionadjustedspread)期权调整利差(OAS,optionadjustedspread)附权证券以国债即期利率曲线为基础实现的收益率利差以利率二项式树图为基础每个不同期限国债即期利率加相同基点形成的非国债收益率曲线基本原则:非国债附权债券现时市场价格=附权债券现金流现值之和此相同基点则为所谓“期权调整价差OAS”期权成本(以基点表示)=静态利差–OAS静态利差不考虑所含期权的影响OAS考虑所含期权的影响OAS越大对期权买方越有利附权证券的有效久期(effectivedurationoptionadjustedduration)附权证券的有效久期(effectivedurationoptionadjustedduration)附权证券的有效凸性(optionadjustedconvexity,OAS凸性)附权证券的有效凸性(optionadjustedconvexity,OAS凸性)作业作业阅读《固定收益率证券–定价与风险管理》第九章资产证券化使用excel软件完成第九章表格中前十行的部分请发至gdsyzqzycom参考阅读FrankJFabozzi,《债券市场分析与策略》中国人民大学出版社年(thedition,)第章住房抵押贷款第章政府机构抵押转手证券第章政府机构担保抵押债券和剥离式抵押贷款支持债券

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