下载

2下载券

加入VIP
  • 专属下载特权
  • 现金文档折扣购买
  • VIP免费专区
  • 千万文档免费下载

上传资料

关闭

关闭

关闭

封号提示

内容

首页 美林的投资时钟理论-中文高清完整翻译版

美林的投资时钟理论-中文高清完整翻译版.pdf

美林的投资时钟理论-中文高清完整翻译版

尚枣网
2013-11-25 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《美林的投资时钟理论-中文高清完整翻译版pdf》,可适用于高等教育领域

美林的投资时钟--特殊报告:从宏观经济周期波动中盈利(杨献忠整理)前言:投资时钟问题的精华部分投资时钟美林的投资时钟是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。在该报告中我们用超过三十年的数据来验证理论。我们发现尽管每轮周期都有其独特之处但也存在明显的相似之处可以帮助投资者赚钱。方法和结论根据经济增长状况和通胀情况投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段(表)。我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自年以来美国经济在各个时期所处的阶段。然后我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率再来检验我们的模型。我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。此外我们还发现了一个非常有用且简便能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。经济周期分析是关键我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。我们并没有特别关注估值这个通常被认为最重要的因素而得到的结论却惊人的一致。经济周期分析包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估构成我们战略资产配置的核心工作。基于投资时钟模型我们依然维持对全球经济“过热”的判断:我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场而减持国债、金融股、可选消费股和美元。表:投资时钟的四个阶段来源:美林全球资产配置。*相对于趋势的增长(如:“产品缺口”)目录前言:投资时钟问题的精华部分一、投资时钟图如何使用投资时钟二、投资时钟是如何工作的长期增长和经济周期投资时钟增长和通胀驱动投资时钟结论三、后向检验方法论产出缺口周期中的波峰和波谷通货膨胀周期中的波峰和波谷划分投资时钟的四个阶段下一步四、周期内的资产收益率资产回报行业板块固定收益其它的固定收益资产外汇全球投资策略五、在实践中使用投资时钟报告展示了什么在实践中运用该模型全球观点:年继续温和的过热市场在考虑什么?当前观点:我们仍然维持对全球经济过热的判断美林的增长和通胀记分卡:全球经济增长放缓但通胀压力持续统计附录资产类别美国行业板块固定收益外汇股权投资回报率的国别差异认证和声明重要披露一、投资时钟图如何使用投资时钟根据经济增长和通胀状况美林的投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段图中(图)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。经典的繁荣萧条周期从左下角开始沿顺时针方向循环债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但往往并没有这么简单。有时候时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。我们在资产配置研究中需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。图:在经济周期内的资产类和行业轮动来源:美林全球资产配置小组。技术细节提醒:我们图形的排列方式是:越接近图形中间的资产类或行业从统计检验所获得的支持就越高。该模型很好地解释了资产类轮动并对部分行业(如:可选消费、石油和天然气)的解释要好于另外一些(如:电信、公共事业)。二、投资时钟是如何工作的美林的投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。在该报告的第一部分我们分析模型背后的思想。长期增长和经济周期从长期看经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本和生产能力的提高。从短期看经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩另一方面经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。认清拐点可盈利金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果在经济偏离的极限处当政府的“矫正”政策就要起作用时资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断在年底买入了昂贵的科技股。然而美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在年初达到顶峰接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。周期的四个阶段投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别:债券、股票、大宗商品或现金(图)。图:理论经济周期-产出缺口和通胀来源:美林资产配置小组。横线表示“可持续增长路径”通货膨胀的变动滞后于经济增长因为只有当空置的生产能力被全部利用后通胀才开始上升。Ⅰ在衰退阶段经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。Ⅱ在复苏阶段舒缓的政策起了作用GDP增长率加速并处于潜能之上。然而通胀率继续下降因为空置的生产能力还未耗尽周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。Ⅲ在过热阶段企业生产能力增长减慢开始面临产能约束通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。Ⅳ在滞胀阶段GDP的增长率降到潜能之下但通胀却继续上升通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑企业为了保持盈利而提高产品价格导致工资价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰中央银行才能有所作为这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。投资时钟投资时钟被重新画成一个圈(图)。一个经典的繁荣萧条周期始于左下方沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变换可以通过产出缺口和通胀的波峰和波谷来识别。图:投资时钟来源:美林的全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣萧条周期中的循环顺序。增长和通胀驱动投资时钟我们把投资时钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向通胀率指向东西方向。当经济受到海外因素影响或受到冲击时如:“”投资钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段投资钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。投资时钟有利于股权行业战略第二个优势是:它可以帮助我们制定行业战略:Ⅰ周期性:当经济增长加快(北)股票和大宗商品表现好。周期性行业如:高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓(南)债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。Ⅱ久期:当通胀率下降(西)折现率下降金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升(东)实体资产如:大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。Ⅲ利率敏感:银行和可选消费股属于利率敏感型在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根增长开始复苏时的衰退和复苏阶段它们的表现最好。Ⅳ与标的资产相关:一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感在滞胀阶段中表现超过大市。配对交易最后我们想说明处于投资时钟中每个阶段对立位置的资产类和行业板块也是有意义的可以用来做配对交易。例如如果在过热阶段我们应该做多大宗商品和工业股位于对立面的是衰退阶段所以我们应该同时做空债券和金融股。结论美林的投资时钟将经济周期的四个阶段与资产和行业轮动相关联并与债券的收益率曲线联系起来(表)。该模型使得投资策略主要取决于经济增长和通胀所处的阶段。这份报告的其余部分将检验使用该理论的实践效果。表:投资时钟的四个阶段来源:美林全球资产配置小组。*相对长期增长率趋势增长率的变动方向(“产出缺口”)三、后向检验方法论我们使用美国市场数据测试投资时钟理论因为该数据包括完整的超过三十年的资产和行业回报率数据。首先我们通过观察经济增长与通胀率将每一个日历月份归于经济周期四个阶段中的一个。然后给定任意一个经济周期的阶段我们把符合这个阶段的所有月份的数据汇总计算出各种投资类别的平均回报率再来检验我们的模型。产出缺口周期中的波峰和波谷产出缺口是测量经济偏离可持续增长路径百分比的指标。我们使用经合组织对产出缺口的季度估测数据识别出美国产出缺口周期的主要拐点。因为我们的测试使用的是月度数据所以我们采用美国供应管理协会提供的制造业信心调查来确切地查明在一个季度的三个月中哪一个月是拐点。自年以来已经有四个清楚的周期并且年月的低点的出现标志着第五个周期(图)的开始。图:美国产出缺口的估测显示主要波峰和波谷来源:经济合作与发展组织。阴影部分表示产出缺口的上行周期。在这些长期趋势中暗含了一些“迷你周期”像年间构筑的一个“双底”衰退。一些重大国际事件的影响并不明显如:亚洲金融危机或年俄罗斯的国债风波美国经济成功地摆脱了它们。通货膨胀周期中的波峰和波谷我们使用类似的方法来辨别美国通胀周期中的拐点。我们关注以同比CPI衡量的通胀数据因为这是美联储和其它中央银行盯住的目标和划分通胀等级的依据投资时钟模型要依此来预测他们的政策变动。世纪年代两次石油危机的冲击非常明显(图)我们还可以观察到年代末期的经济过热。然而从年代中期起通胀率简单地向一个方向运动近年来的周期变化变得模糊。这反映出核心通胀率是相当稳定的而石油价格的变动却不是这样。图:美国通胀率的波峰和波谷来源:美国劳动统计局。阴影部分表示通胀处于上行周期。划分投资时钟的四个阶段划分增长和通胀周期之后如模型所示我们将每一个日历月份归到投资时钟的一个特殊的阶段。例如在我们的测试期内的第一个阶段是年月到年月。产出缺口下降但通胀率上升造成“滞胀”。投资时钟通常沿顺时针(图)转动。有两次逆时针转动出现在世纪年代中期和世纪年代中期都与外部的通货紧缩冲击有关。第一次是石油输出国组织协议瓦解时第二出现在亚洲金融危机时。回头看这些事件对美国而言是好事情因为不需要国内经济下滑就可以保持通胀在控制之中。在年底到年初出现的滞胀阶段并没有遵循简单的投资时钟顺时针方向是因为通胀受到了伊拉克战争前油价上涨的冲击。图:自年以来美国投资时钟的四个阶段来源:美林的资产配置。测试期的特征从整体上看,经济周期相当的均匀。从年月到日月之间的个月被合理地、均匀地划分在四个阶段(表)。通胀率有一半时间在上升另一半的时间在下降。经济增长率低于可持续增长路径的时间要短于高过此路径的时间这就意味着在一个经济周期的最后会由一个短而急剧的衰退来标示一个典型扩张期的结束。每一个阶段平均持续二十个月一个经济周期大致为六年。下一步下一步是给定一个特定的阶段将所有处于这个阶段的月份数据聚在一起来计算各种各样的资产类和行业板块的平均收益率。表:美国经济周期频率和持续时间注:我们从年开始测试即我们数据集中的第一个产出缺口的波峰。于年结束。四、周期内的资产收益率在这个部分我们展示在投资时钟的每个阶段对几大资产类投资收益率的分析结果。资产回报我们在测试什么首先把每个投资时钟阶段的月份数据聚在一起计算以美元计价的几个主要资产类别各自的平均回报率。我们需要使用经通胀率调整的实际收益率才能把世纪年代处于高通胀时期的月份数据与低通胀时期的月份数据合并。我们包含了收入。重要结论每个阶段的实际收益率结果与我们投资时钟模型的预期是一致的(表)。分时期具体分析每个阶段也会得出完全一致的结论(表)。Ⅰ衰退:正如所料债券是最佳选择。债券的实际回报率达到了远远超过其的长期回报率。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现最糟糕。Ⅱ复苏:目前为止股票是最佳选择相比它长期的平均回报率每年实际收益率达到了。现金回报率很糟糕。大宗商品的投资回报率是负值但这主要归因于油价下跌。Ⅲ过热:大宗商品是最佳选择相比它长期的平均回报率每年的实际收益率为。正如所料债券表现最糟糕。Ⅳ滞胀:现金是一堆糟糕资产中的最佳选择年均实际回报率为。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕。大宗商品的年均回报率达到了反映了世纪年代石油危机的冲击所以掩盖了非石油类大宗商品价格的下跌。图:资产配置来源:美林的资产配置。表:美国几大类资产的实际回报率来源:数据是从年月到年月。债券收益数据来源于美林美国财政部或机构债券指数股票收益数据来源于标准普尔综合指数大宗商品的收益使用高盛商品指数的总体回报率现金收益用三个月短期国库券收益计算。年均回报率的计算采用几何平均。表:美国在每一个阶段中的实际资产回报的全部细节注:数据是从年月到年月。收益率采用几何平均。粗体数字表示投资时钟理论认为应该表现最好的资产类别。统计检验对投资时钟每个阶段的结果的检验都是很显著的。方差分析的结果显示我们有的可信度认为资产在不同阶段的收益率差异不是因为我们抽取了特殊的样本而导致的结果。此外使用单侧T检验发现至少有的可信度可以认为使用处于投资时钟对立位置的资产做配对交易其收益是可以超过大市。换句话说如果历史对未来有任何指导意义的话我们拥有超过的信心来期待在复苏阶段中股票收益率会超过现金。这些是得到统计检验强有力支持的结论。关于全面细节请参考附录。结论统计检验的结果以一个很高的可信度验证了我们对资产轮动规律的判断。我们并没有特别关注估值这个通常被认为最重要的因素而得到的结论却惊人的一致。自上而下的经济周期分析应该是我们在主要资产类之间做战略资产配置工作的出发点。全部历史这张表显示了自年月以来在投资时钟的每个阶段经通胀调整的年均回报率。数据采用的都是年均收益率。历史脚注对整个时期不同资产类收益率的比较也很有意思:Ⅰ所有资产中股票的表现最好年均实际回报率达到相比债券收益率存在约的股权风险溢价。Ⅱ债券的收益率高出现金反映了债券的久期风险和一点违约风险(美林的索引指数包括了机构)。Ⅲ大宗商品的收益率高出预期反映出国际油价从年月的每桶美元上涨到年月的每桶美元所带来的影响。Ⅳ的现金实际回报率是平均实际利率。相对于期间内的经济增长率这看起来有些偏低但美联储的政策在世纪年代实在太宽松–从年CPI上涨到%可以证实这一点。行业板块我们在测试什么我们用相同的方法来分析美国的行业板块计算行业板块在经济周期四个阶段的收益率状况。重要结论行业板块在不同的经济周期阶段会交替表现出超过大市或低于大市(表)这让我们可以配置以下的配对交易。每一对中的两个行业都反映了截然相反的宏观判断。这些可以做配对交易的行业在图中已经有总结。Ⅰ可选消费股VS能源股:当通胀率和利率下降时(西)像零售商这些可选消费股表现优异。当通胀率和油价上涨时(东)石油和天然气股表现优异。Ⅱ周期性行业股VS工业股:当中央银行正在努力复苏经济时(西南)金融股表现优异。当中央银行加息时(东北)一般工业股表现优异。Ⅲ电信VS公共事业:近年来电信股更像是周期性成长类股票在低通胀的复苏阶段(西北)表现优异。公共事业股属于价值防守型在滞胀阶段(东南)收益高于其他行业板块。表:美国行业板块的收益率来源:Datastream中涵盖市场的十个行业的索引。年均回报率的计算采用几何平均。图:股权行业轮动来源:美林的资产配置。统计检验:方差分析的结果表明用投资时钟模型对个主要的行业板块在不同阶段的收益做预测其中个板块的统计检验结果显著。可选消费股和石油与天然气股跟其他很多受宏观因素驱动的板块一样检验结果很显著。令人惊讶的是电信、公用事业和基础原料股没能被该模型很好地解释。在四个投资时钟阶段单侧T检验识别出个可信度超过%的可做配对交易的行业组合。全部细节请参见附录。详细的产业衰退下表显示在行业层面上的分析得出的最重要的结论。表:美国行业收益率来源:数据从年月至年月。来自Datastream中数据第级个行业中的前、后名。结论投资时钟模型提供了一种非常有用且简便的行业板块投资策略。该模型对部分板块的解释力(如:可选消费股、石油与天然气)要强于对另一些板块(如:电信、公共事业和基础原料)的解释力。固定收益我们在测试什么我们分析用美国国债收益率曲线表示的名义利率变动。理论认为当投资时钟在不同阶段变换时国债收益率曲线存在陡峭和平缓的转换(图)。图:债券收益曲线变化来源:美林的全球策略。表:名义利率改变注:数据是从年月到年月的。该图展示了按年计算的名义利率的实际基点变动。*收益率曲线的倾斜在此定义成十年期国债回报率减去个月短期国库券收益率。主要结论曲线前端的变动与理论是一致的:Ⅰ在衰退阶段美联储会积极地削减利率平均每年会降低个基点并在通胀未上升的复苏阶段继续放松银根。Ⅱ在过热阶段美联储加息最为迅速往往加息会进一步持续到滞胀阶段。这反映出世纪七十年代的石油危机。在格林斯潘时期美联储即使在温和的滞胀阶段仍小幅削减了利率。曲线后端的变动与理论也是一致的:在衰退与复苏阶段年期国债交易开始回暖但在其他两个阶段随着通胀率上升应该抛售债券。综上所述我们发现了有美联储参与的两个阶段收益率曲线变动的特点:Ⅰ在衰退阶段我们看到“牛市陡”。我们可以预计美联储会一直减息直至收益率曲线变得陡峭这是经济即将复苏的一个标志。Ⅱ同样我们看到在过热阶段中的“熊市平”。再次我们可以预计美联储会不断加息直至收益率曲线变得平坦。统计检验收益率曲线的形状与经济周期紧密相连相比之下收益率曲线的斜率跟经济周期的关联度要稍弱。只有衰退阶段的“牛市陡”通过了置信水平的T检验。全部细节请参考附录。其它的固定收益资产我们没有其它类别的固定收益资产能追溯到年的数据。使用较短时间区间的数据分析显示新兴市场国家的国债和高收益的公司债的收益情况类似于美国周期性股权行业板块在复苏和过热阶段收益率高过美国国债。在过热和滞胀阶段通胀免疫债券的表现优于普通债券。结论投资时钟模型可以帮助我们确定固定收益资产的投资策略。收益率曲线的形状反映出通胀的压力。在美联储调整政策时收益率曲线的斜率形状是可以预测的。该模型还可以被扩展至包括其他类别的固定收益资产如新兴市场的债券和通胀免疫债券。外汇我们在测试什么在投资时钟的每个阶段我们观察美元交叉汇率的变动。重要结论我们有一个清晰但初看似乎违反预期的结论:Ⅰ在美国经济周期的衰退和复苏阶段即美国通胀率下降和联邦基金利率下滑期间美元的表现最强势。原因在于海外利率很可能会下降更快并且国际投资者经常将美元作为重压之时的一个避难所。Ⅱ在美国经济的过热阶段我们发现日元和澳元表现为强势。再次非常有趣的是在美联储猛烈加息的周期阶段中美元表现为疲软。表:汇率(按年计算的波动)来源:Datastream数据库。数据是从年月至年月。统计检验统计检验的结果表明大多数汇率都不与美国经济周期强烈相关。比较明显的例外是日元美元以及澳元美元汇率。全部细节请参见附录。结论汇率的变动取决于两个经济体之间的差异。因此当单独依据美国经济周期进行分析时我们不应该期待统计上显著的结果出现。不过我们仍然可以说在美国经济过热时亚洲货币倾向于表现为强势在美国经济的衰退阶段尽管美联储猛烈减息美元通常也是最强势的。全球投资策略我们在测试什么最后我们来看看对应于美国经济周期四个阶段的国际股票市场的表现。我们假定不存在任何货币对冲。重要结论广义上说我们可以将国家分配到每一个阶段如下所示:Ⅰ衰退:新加坡、英国、美国-防御性利率敏感Ⅱ复苏:香港、瑞士、欧洲地区-喜忧参半Ⅲ过热:日本-买入钢铁股等股票Ⅳ滞胀:南非、加拿大、澳大利亚-“资源市场”。表:相对于世界指数的国家回报率以美元为单位按年计%来源:Datastream全球股票指数以美元为单位的总回报率。数据从年月到年月。统计检验方差分析的结果显示对一些国家未对冲的投资收益的检验结果与上面做美国行业分析时得出的结果类似。单侧T检验帮助我们把每一个国家划分到一个特定的经济周期阶段。然而我们告诫不要读太多不能得到统计检验支持的结果。例如:在经济过热阶段英国的投资似乎表现很好但方差分析的结果却很糟糕。全部细节参考附录。结论投资时钟模型可以帮助我们选择全球股权投资策略在经济周期的每个阶段都有投资回报优异的国家。但是在每次做投资决策以前分析这个市场是否适用投资时钟模型都是很有必要的。五、在实践中使用投资时钟报告展示了什么我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利的。该报告充分证实了“买方”经济分析团队和宏观战略团队的价值。经济周期分析包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估构成我们战略资产配置的核心工作。在实践中运用该模型我们将会在未来的特别报告中进一步发展我们的理论。在这里略述我们的全球平衡基金设定策略的基本方法并将作一些初步的结论。对于每个主要的经济体我们将从尝试回答三个问题开始:)我们处于周期的哪个阶段?“美国的过热阶段。”我们通过看近期的经济数据识别目前所处的投资钟的阶段。最简单的方法是找到一个能代表实际GDP增长率的指标。美国供应管理协会调查指标在过去个月的平均值超过了该值对应着美国GDP的长期增长率(图)。这点指向复苏或过热阶段。通过CPI就能判断产出缺口是正值还是负值。相对其个月的移动平均值不断上升的通胀率(图)意味着经济增长处于可持续增长路径之上。我们的结论是美国经济处于过热阶段。很明显联邦公开市场委员会跟我们的观点是一致的至少是在现在因为他们在加息。)领先指标怎么说?“经济增长放缓通胀率仍在上升。”我们需要发展一套系统的方法来预测下一个时期投资时钟将要转向的阶段。经济学家普遍更关注于预测一系列经济指标的未来值而我们做决策时仅仅需要判断未来产出缺口和通胀率的变动方向。我们制作了简单的记分卡指标以帮助我们判断每个主要经济体在短期内的走势(参见表&)。图:美国实际GDP增长率、美国供应管理协会指数和美林的增长率记分卡指标来源:美林全球资产配置小组。美林的增长计分卡指标是以中央银行政策、经合组织的领先经济指标指数、美国供应管理协会指数和市场对实际GDP增长率的预期等指标为基础的一个扩散指数。详情可应要求提供。美林的经济增长率记分卡指标是参考了中央银行政策、经合组织的领先经济指标、商业信心和市场对真实GDP增长率的共识预期等指标的一个扩散指数。它可以作为领先指标很准确地提前个月预测GDP增长率的变动方向。最近美国的该指数显示为处于最糟糕的状况(同见图)。这应该是毫不奇怪的。几乎可以肯定地说增长已经见顶。美国供应管理协会指数已结束爬升并且我们比较的基础也不再像年第一季度时面临伊拉克战争和SARS病疫冲击的糟糕的经济状况。不过国内生产总值的增长率在一段时间内可能不会始终如一地处在趋势之下。这是一个重要的区别。全球GDP的增长率在年达到高峰但产出缺口和通胀率直到年才见顶。与此同时新兴市场股票表现优异债券被抛售。图:美国CPI指数及其个月平均线和美林的通胀记分卡指标来源:美林的全球资产配置小组。计分卡的详情可应要求提供。美林的通货膨胀记分卡指标是一个扩散指数它以经合组织对产出缺口的估计、以本币计价的石油价格、物价调查及CPI的市场一致预测等指标为基础。近期美国该指数是良性的(同见图)。感觉似乎通胀压力正在消退。)政策的决策者想要什么?“经济平稳运行。”他们可以实现吗?“大概。”在可能出台矫正政策的情况下我们勾画出我们的中期观点。美联储大概是想看到的经济增长处于或略高于长期增长趋势的水平相应地通胀将稳定于或高于现有的水平。持续的温和过热似乎是一个可接受的合理水平。石油冲击会带来经济增长的下行风险但美联储可能会采取行动消除任何可能的负面影响。有种种迹象表明货币政策正在起作用由持续强劲上涨的房地产价格就可以判断。石油价格下降会减轻美国消费者的负担引起一个经济增长率提高的惊喜。全球观点:年继续温和的过热沿着类似的分析我们很可能会看到全球范围内的继续温和的过热。中国显然是在其过热的阶段但可能在年大部分的时间内仍处于这个阶段。通胀率正在上升政府想放慢经济但到目前为止他们的努力收效甚微。从技术角度讲日本亦是在过热阶段但当局想保持这种状态。通胀率正在上升但现在才刚刚转为正值。欧元区通胀率为在的目标值之上但随着德国商业调查指数正在变弱欧洲央行很可能会按兵不动。欧洲大概不会是世界经济的风向标。最后英国央行已升息并有迹象表明房价可能会达到顶峰但英国太小其影响很有限。随着“欧洲消费物价指数”衡量的通胀低于目标值利率将会在必要时迅速下降。市场在考虑什么?如果我们不同意市场共识并假设我们的判断是正确的我们的交易会带来非常可观的利润。我们可以从几个方面来评估市场的意见。短期情绪年第季度的回报率说明经济处于滞胀(石油股涨、高科技股跌)和过热(新兴市场和矿业股表现优异)的混合阶段。我们月份对基金经理们的调查表明他们增持能源类股、工业股、日本和新兴市场的股票同时减持债券、可选消费股和美国股票。平衡基金经理把股票当作一个资产类别却增持现金。这些观点与经济过热的判断是一致的。中期宏观展望我们可以直接将中期宏观观点与调查结果作比较。大多数基金经理们认为世界经济有负的而非正的产出缺口即经济增长处于可持续增长路径之下(表)。表:你认为全球经济正处于?来源:年月美林基金经理的调查。直到近期通过基金经理们开始关注通胀问题来判断他们认为经济增长太强有力会带动世界进入过热阶段。但在最近的几个月这些恐惧已开始消失。大多数基金经理们现在认为全球经济增长已达到顶峰少数则认为通胀将增加(图)。图:预期全球增长和通胀来源:年月美林的基金经理调查。当前观点:我们仍然维持对全球经济过热的判断我们觉得很难强烈反对经济增长正在放缓的共识。不过我们看到全球产出缺口已经变为正值并且我们预期该正值还会在年扩大。我们仍然维持对全球经济“过热”的判断:大宗商品、工业类股、亚洲货币、日本和新兴市场。我们会减持政府债券、金融类股、自选消费股和美元。下一个衰退阶段似乎离我们还有些距离。美林的增长和通胀记分卡:全球经济增长放缓但通胀压力持续表:经济增长计分卡表:通货膨胀计分卡统计附录我们需要用历史数据检验我们所认为的经济周期与资产收益率之间的关系是否稳健。平均收益率这个变量容易受到异常值的干扰所以还需要使用一些统计方法对我们所使用的月度数据做检验。资产类别首先,我们计算在每个投资时钟阶段四种资产类各自的历史平均收益率。为读者阅读的方便我们再次把结果列了出来(表)。表:美国几大类资产的实际回报率来源:债券收益数据来源于美林美国财政部或机构债券指数股票收益数据来源于标准普尔复合指数大宗商品的收益使用高盛商品指数的整体回报率现金收益用三个月短期国库券收益计算。年均回报率的计算采用几何平均。方差分析单因素方差分析方法从同一个总体中抽取个相互独立的样本来检验对于一个给定的资产类偶然因素导致我们得到这个平均收益率的可能性。F统计是整个期间收益率的方差与每个阶段收益率的方差的比值。统计检验结果表明投资时钟模型对资产收益的预测非常显著。对于这四个资产类别纯粹由偶然因素导致我们得出这些结论的概率低于。这与直觉相符。我们用来做检验的样本足够大从经济周期的一个阶段变换到另一个阶段时资产类的收益率差别如此之大。表:美国实际资产回报率-单因素方差分析T-检验下一步是比较几类资产的收益率。我们用单侧T检验来检验每一个可能的资产对(表)。以下列出每个阶段的收益率排序:Ⅰ衰退:债券>现金>大宗商品股票>大宗商品Ⅱ复苏:股票>债券>现金>大宗商品Ⅲ过热:大宗商品>股票>现金债券Ⅳ滞胀:大宗商品>现金债券>股票在验证我们的模型时最重要的事情是检验位于投资时钟图形中对立位置的资产对(图)。投资时钟理论认为这些应该是在每个阶段分别表现为最佳和最差的资产。检验结果表明该理论存在至少的可信度。例如如果历史能对未来有任何指导意义的话我们将以超过的可信度认为在未来经济复苏阶段股票的收益率要高于现金。这些都是得到统计检验强有力支持的结果。在验证我们的模型时最重要的事情是检验位于投资时钟图形中对立位置的资产对(图)。投资时钟理论认为这些应该是在每个阶段分别表现为最佳和最差的资产。检验结果表明该理论存在至少的可信度。例如如果历史能对未来有任何指导意义的话我们将以超过的可信度认为在未来经济复苏阶段股票的收益率要高于现金。这些都是得到统计检验强有力支持的结果。表:美国实际资产回报率-配对T检验注:该表显示单侧配对T检验的置信水平(我们接受原假设的概率)。黑体数字表示置信水平超过那些画圈的数字为处于投资时钟对立位置的资产配对。美国行业板块我们使用与上面分析资产类时相同的方法来检验几大类行业板块的收益情况。方差分析我们使用方差分析研究行业板块的相对收益检验投资时钟理论是否能预测一些板块的收益情况。投资时钟理论能很好地预测十个行业中一半的收益情况。但在大多数情况下其置信水平都远远低于检验资产类的回报时得到的结果。对于自选消费和石油与天然气等受宏观因素驱动的行业模型的预测效果良好。令人惊讶地电信、公用事业和基础原料行业被模型解释得很糟糕。表:美国几大类行业的收益率–单因素方差分析注:黑体数字表明置信水平超过的结果。T-检验我们使用单侧T检验来检验每个可能的“配对行业”的收益情况(表)。下面列出了在每一个阶段最显著的收益对比关系:Ⅰ衰退:主要消费股、金融股和可选消费股表现得比工业股、石油与天然气股、高科技和电信股优异。Ⅱ复苏:可选消费股表现优于主要消费股和医药股。电信股收益率超过了主要消费股和公用事业股。Ⅲ过热:工业股、高技术股、石油与天然气股、医药股和主要消费股表现优于可选消费股。工业股收益率高于金融股。Ⅳ滞胀:石油与天然气股几乎击败所有其它类的股票。医药股、公用事业股和主要消费股表现优于自选消费股和高科技股。表:美国行业板块回报率-配对T检验注:该表显示了单侧配对T检验的置信水平(我们接受原假设的概率)。我们展示了置信水平超过的所有的配对。黑体数字表示其置信水平在以上。固定收益方差分析方差分析的结果表明收益率曲线的形状与经济周期紧密相连相比之下收益率曲线的斜率跟经济周期的关联度要稍弱。表:收益曲线-单因素方差分析T-检验只有在衰退阶段中的“牛市陡”通过了T检验其置信水平达到。表:收益曲线-T检验的总结注:该表显示了单侧配对T检验的置信水平(我们接受原假设的概率)。黑体数字表示其置信水平在以上。外汇方差分析方差分析的结果显示我们分析的汇率中有一半是显著的尤其是那些包括日元或澳元的汇率。表:汇率-单因素方差分析注:黑体数字表示置信水平在以上。T-检验当我们观察T检验的结果时发现显著值很少。最显著的结果是在美国经济过热阶段的亚洲货币汇率。表:汇率-T检验的总结注:该表显示了单侧配对T检验的置信水平(我们接受原假设的概率)。黑体数字表示其置信水平在以上。股权投资回报率的国别差异方差分析对一些国家未对冲的投资收益的方差分析结果与美国行业分析时得出的结果类似。在我们仅仅凭借美国经济状况来划分投资时钟的阶段的情况下这个结果的出现绝对是一个惊喜。表:股权投资回报率的国别差异-单因素方差分析注:黑体数字表示置信水平在以上。配对T-检验下表列出了在每一个投资时钟阶段不同国家股权投资回报率的比较:表:股权投资回报率的国别差异-配对T检验注:该表显示了单侧配对T检验的置信水平(我们接受原假设的概率)。我们验证了所有配对的置信水平不低于。黑体数字表示其置信水平超过。括号内的数字表示置信水平介于和之间。认证和声明覆盖免责声明由于战略分析的本质发行人或在本报告中被推荐或讨论的证券并不是被持续跟踪。因此投资者必须把这份报告当作是提供独立分析并且不应期望继续的分析或额外的有关该发行人及或证券的报告。给读者的笔记在这份文件中所做出的评论和观点属于战略团队并不一定符合美林证券基础分析师的评论和观点。重要披露*在过去个月美林证券、皮尔斯、芬纳和史密斯公司或其附属机构公司已收到为投资银行服务的报酬。基本股权观点的要点:包括波动风险评级、投资评级和收入评级的观点。波动风险评级、潜在价

用户评价(0)

关闭

新课改视野下建构高中语文教学实验成果报告(32KB)

抱歉,积分不足下载失败,请稍后再试!

提示

试读已结束,如需要继续阅读或者下载,敬请购买!

文档小程序码

使用微信“扫一扫”扫码寻找文档

1

打开微信

2

扫描小程序码

3

发布寻找信息

4

等待寻找结果

我知道了
评分:

/31

美林的投资时钟理论-中文高清完整翻译版

VIP

在线
客服

免费
邮箱

爱问共享资料服务号

扫描关注领取更多福利