第 28卷 第 8期 2009年8月 工业技 术经济 Vo1．28，No．8 总第
190期
股票定价相关模型分析及应用
赵雪枝
(湖南科技大学，湘潭 411201)
[摘 要] 本文主要研究了两种股票定价模型：股息贴现模型和市盈率估价模型。选用 2006年上
海股票交易所的中石化股票作为研究对象，以中国石化股票价值分析为例，重点分析了股息贴现模型和
市盈率模型在实际中的应用，运用股息贴现模型和市盈率模型估计出中石化股票合理的市场价格，并对
结果和市场价格进行了实证对比，以确定所讨论的模型和方法的效果。
[关键词] 股息贴现定价模型 市盈率定价模型 中国石化
[中图分类号]F830．91 (文献标识码】A
股票已经成为了一种重要的投资手段，股票市场的
价格波动既是市场经济的晴雨
表
关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf
，也时时影响大众的财
富变化，牵动着很多人的神经。股市风云变化莫测，从
2．OO7年 IO月到 2008年 8月，只有短短的多半年时间，
上证指数从 6OO0多点跌到2000多点，同时受华尔街金融
风暴的影响，外围的暴跌再度将 A股拖入深渊，无数人
的财富梦想化为泡影。股票价格的大幅度变化给投资者
提出了严峻的问
题
快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题
，这些问题包括：股票的价格是怎样
确定的?今后股价将如何发展?到底该怎样来分析和判
断上市公司的股票价值?对于投资者，可能时时都在寻
找着这些问题的
答案
八年级地理上册填图题岩土工程勘察试题省略号的作用及举例应急救援安全知识车间5s试题及答案
。
由于经济活动的错综复杂，决定了认识和评估股票
证券的价值变得极其困难，如何科学、客观的评价股票
的价值一直是人们关注的问题。人们总是希望能够找到
一 种有效的模型去合理的估计股票的价值，以便能够在
投资时作出正确的选择。股票的定价模型有很多种，本
文主要介绍两种：股息贴现模型和市盈率定价模型。并
以中国石化股票价值分析为例，重点分析股息贴现模型
和市盈率模型在实际中的应用。
l 股票定价相关模型
I．1 股息贴现定价模型
1．1．1 股息贴现模型介绍 ．
股息贴现模型是对股权资本进行估价的基本模式，
它主张股票的价值是预期股息的现值。该模型的基本原
理就是现值原理 ：资产的价值就是预期的系列现金流量
的现值总和，通常根据现金流量的风险程度确定贴现率
进行折现，它假设普通股的每股价值是其未来股息收入
的现值，股权投资者的预期报酬受到预计持股期间分得
收稿日期：2008一l2～3o
基金项目：湖南省重点学科建设项目资助
·- -— — 144 ·-·——
的股息和未来出售股票时售价的影响，而股票出售时的
售价也是由股票的未来预期股息收入决定的。在实际运
用中股息贴现模型根据时期不同有多种表现形式：
(1)单一时期的股息贴现公式：
Po=D1／(1+KIs)+P ／(1+Ks)
其中，P0为股票的当前价格；P1为 1年后预期的股
票价格；D1为 1年后预期每股股息；Ks为该股要求的回
报率。
(2)N个时期的股息贴现公式：
P0=∑?Dt／(1+Ks)+PrC(1+Ks)
其中，P0为股票的当前价格 ；PN为 N年后预期的股
票价格；Dl为在时期 t预期的股息；Ks为该股要求的回
报率。
(3)无限期股息贴现公式：
由于：P=∑ l[Dt／(1+Ks)‘一 ]
因此，可以得出：
Po=∑ [Dr／(1+l
标准
excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载
差和该资产收益率的标准差直接计算8系
数。8系数经济意义在于，它是度量特定资产的系统风
险的指标。它告诉我们，相对于市场组合而言，特定资
产的系统风险是多少。
估算市场风险溢价。根据 CAPM，市场风险溢价定
义为市场的预期收益率与无风险利率之间的差别。通常
使用市场平均预期报酬率与无风险利率之间的差额来估
计市场风险溢价，在使用这种方法计算市场风险溢价时，
仍然有两种不同的观点：算术平 均数 和几何平均数。
CAPM是个单一期限模型，这一特点允许它使用算术平
均值，但股票投资通常是长期投资，这时用几何平均法
更好。
1．1．3 股息增长率估计方法
(1)用历史数据对股息增长率进行估计
如果公司在过去的很长一段时间，股息有相当稳定
的增长率，那么恒定增长率的估计 ，可以用这段时间实
际增长率的几何平均值来表示：
1。
股息的平均增长率=^／__／．2n一1
、 由
显然，在上述公式中盲 目的使用历史增长率是不合
适的，预期增长率的变化是源于宏观经济环境、行业结
构和公司竞争力的变化。因此在对股息收益率的估计时
还需要通过大量的基本面的定性分析来做调整。此外，
还有一种来源于财务理论的增长率估计，下面对此做简
单介绍。
(2)用财务数据对股息增长率进行估计
从企业的角度看，企业增长取决于两个因素：①企
业的留存收益并用于再投资的数量 ；②再投资收益率。
所以，公司再投资越多 ，其增长潜力就越大；在一定的
再投资水平下，如果公司再投资收益水平越高，公司的
增长速度就会越快。因此，股权利润的增长率是两个变
量的方程，即企业的留存 收益率和企业的股权收益率
(利润被留存就成为企业权益的一部分)。用下面的公式
来表示这种关系：
g=RRX ROE
式中 RR是 留存收益率，ROE是股权收益率。他们
的计算公式如下：
RR小
ROE=
在实际运用中，可以从公开的企业财务报表中方便
的查到这两个数据 ，从而计算出企业的潜在可持续增长
率。
但是，需要明白，从概念上讲方法一和方法二的增
长率可能并不完全统一，方法一来源于历史数据对未来
的估计，方法二来源于再投资对未来的影响。在实际运
用中可以将两种方法相结合，相互修正，从而可以估计
出更为有效的企业股息未来增长率。
不管怎样 ，由于股息贴现模型简单易用，可以根据
实际情况方便的做出调整，也适用于各个行业，因此得
到了广泛的应用。
1．2 市盈率定价模型
市盈率是投资者所必须掌握的一个重要财务指标，
亦称本益比，是股票价格除以每股盈利的比率。市盈率
反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为 100％时
及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们
的投资可以通过股息全部收回。一般情况下，一 只股票
市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低 ，表明投
资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越
大；反之则结论相反。
以下是市盈率的基本公式：
市盈率= 罐
用市盈翠对股票估价：
股票价格 =市盈率 ×每股收益
市盈率有两种计算方法： (1)股价同过去一年每股
一 145 —
第 28卷 第 8期 2009年8月 工业技术经济 V01．28．No．8
总第 190期
盈利的比率；(2)股价同本年度每股盈利的比率。前者
以上年度的每股收益作为汁算标准，它不能反映股票因
本年度及未来每股收益的变化而使股票投资价值发生变
化这一情况，因而具有一定滞后性。买股票是买未来，
因此上市公司当年的盈利水平具有较大的参考价值，第
二种市盈率即反映了股票现实的投资价值。因此，如何
准确估算上市公司当年的每股盈利水平，就成为把握股
票投资价值的关键。上市公司当年的每股盈利水平不仅
和企业的盈利水平有关 ，而且和企业的股本变动与否也
有着密切的关系。在上市公司股本扩张后 ，摊到每股里
的收益就会减少，企业的市盈率会相应提高。因此在上
市公司发行新股、送红股、公积金转送红股和配股后，
必须及时摊薄每股收益，计算出正确的有指导价值的市
盈率。
2 股息贴现模型和市盈率模型的应用
以2006年中国石化股票为例，利用股息贴现模型和
市盈率模型对中国石化股票做股票估价，并对结果和市
场价格进行了实证对比，以确定所讨论的模型和方法的
效果。
2．1 运用高顿增长模型确定中国石化股票价值
根据前述的股票定价模型，利用高顿增长模型估计
股票价格主要是要估计两个变量 ：必要收益率 K；股息
增长牢 g。
7．1．1 用资本资产定价模型估计必要收益率
由资本资产定价模型有：
E(ri)=rf+B[E(rM)一rf]
因此，要估计出必要收益率 E(ri)，需要确定中国
石化股票的p值和市场无风险利率 rf。
首先用市场数据估算 G值。
上证指数标准差计算：
表 1 上证综合指数的方差
时问(o6年) 上证指数 下月 一上月 月收益率％
4月
5月
6月
7月
8月
9月
平均值
130
1O
一 5O
45
95
中国石化股票标准差计算
- ·-— — 146 ·———
表 2 中国石化股票收益标准差
中国石化和上证指数协方差计算：
表 3 中国石化和上证综指的协方差
中国石化的8系数计算 ：
R 一 生国互 塑上延堂 左差一36．29 1 7
“一 上证指数方差 一26．39一
市场收益率估计：
由于市场收益率从长期看将和国民经济一致，考虑
价格因素，取中国十一五期间的经济增长率为年持续增
长率为 10％，而无风险利率取银行一年期债券利率为
2．94％。
根据资本资产定价模型有：
E(ri)：rf+8i[E(rM)一rf]=2．94％ +1．37(10％ 一
2．94％)=12．6％
也就是运用资本资产模型估计出，由市场相关风险
确定的中石化股票的必要收益率为 12．6％。
2．1．2 用几何平均法估计股息增长率
在这里用前面介绍的几何平均法计算：
股息的平均增长率=√ _1
中国石化股票从2OO4年以来的年中每股收益率数据
5 6 飓 一 一
∞ ∞ ∞ ：合 ∞ ㈤
{
第 28卷 第 8期 2009年8月 工业技 术经济 VoI_28．No．8 总第
190期
如表4：
表 4 每股收益数据
之所以选择这 3年的股息为核算依据，是因为高顿
增长模型是一种恒定股息增长模型，考察中石化的历史
收益数据，会发现中国石化的收益受政策影响波动很大，
而近年，随着国家对中石化公司的市场化改革越来越完
善，中国石化的收益水平呈现出稳定增长的态势 ，故这
几年的数据更加符合模型的假设条件
根据上式，可以计算股息增长率 g为 12 4％。
2．1．3 用高顿增长模型确定的股票价值
根据高顿增长模型，假设未来中国石化股息具有稳定
的 12．4％的年增长率。中石化股票2006年的当期价值为：
V =一 = _9_56J K g 0 126 0 124 (元) _一
一
一
．
一
．
一 7 。 、／ u ／
即由高顿增长模型，中国石化股票 2006年当期价值
为每股 9．56元。
2．2 用市盈率估价模型确定中国石化股票价值
中国石化 2005年实现主营业务收入 7991亿元 ，净利
润396亿元，分别同比增长 35％和 23％，净资产收益率
18．3％，每股收益 O．46元。2005年中国石化油气开采、
炼油、销售、化工板块 EBIT分别为 469亿元、一35亿
元、104亿元和 143亿元，所占比重分别为 70％、一5％、
16％和21％，虽然油气开采板块销售收入占比仅3．67％，
却贡献了近 70％的利润。
2005年中国石化炼油及成品油销售两个板块销售额
高达 5582亿元，但仅实现 EBIT 69亿元。虽然收到 94亿
元补贴，但炼油板块仍然亏损 35亿元。本应最赚钱的业
务出现了 “政策性”利润缩水。
2006年国际油价仍维持高位，布伦特原油全年均价
737万
447万
l5O万
868万
579万
289万
与2005年基本持平，保持在 55美元／桶左右。在新的成
品油定价机制框架内，2006年中石化炼油板块将逐步扭
亏，油气开采板块继续保持高盈利。
当年，中国石化发布公告称，在JiI东北地区发现了
累计探明可采储量为2510．75亿 、技术可采储量为
1883．04亿 rn3的大气田，虽然该气田尚不能对 2006年、
2007年的业绩构成显著影响，但对解决中石化上游油气
资源相对较少的问题十分有益，可使其综合竞争力进一
步提升。
自2006年3月26 13起，国家已开始对石油开采企业
销售国产原油因价格超过一定水平 (40美元／桶)所获
得的超额收入按比例征收石油特别收益金。石油特别收
益金实行 5级超额累进从价定率计征，按月计算、按季
缴纳。征收比率按石油开采企业销售原油的月加权平均
价格确定。假设 2006年原油均价 55美元／桶，则征收特
别收益金对中石化和税后利润的影响分别为 一41亿元和
一 128亿元，经测算每股收益将因此约分别减少 0．05元
和 0．Cr7元左右。
本次原油销售征收特别收益金是当年 3月 26 13成晶
油调价的配套措施，由于中石化成品油产量及销量较犬，
汽油、柴油价格上调经过相关测算可增加其税后利润约
70亿元左右，因此成品油价格上调的正面影响大于此次
征收特别收益金的负面影响，但正负相抵后 ，正面影响
较为有限。因此在2005年 EPS为0．46元的基础上，中石
化 2006年的 EPS为 0．57元／股。当时其动态市盈率 lO
倍，作为一家拥有资源垄断、销售渠道垄断等众多竞争
优势的国际化公司，其当时的估值水平仍然偏低，苴市
盈率在2006年达到 12倍以上。
中国石化 2006当时股票价格 =估计市盈率 ×估待每
股收益 =12×0．57=6．84(N／股 )
2．3 股票价值模型估价和市场价格的实证对比分析
中国石化股票当时股价波动空间为 6 8元／股，从
以上估值可以看出，中国石化股票还有上升空问。下图
为中国石化股票 2OO6年 4月28日的月 K线图。
5 PM A E -942650 I PMA 85l9280 30 PMA 7641028
_ 糕 _lIl⋯⋯⋯⋯ ；⋯⋯⋯⋯⋯⋯÷⋯⋯⋯⋯．-⋯⋯⋯ } l 一 - ⋯ ⋯⋯ ⋯⋯⋯⋯⋯ ⋯⋯⋯⋯ -Ifll ⋯ ⋯ ；⋯⋯⋯⋯⋯⋯；⋯⋯． ⋯⋯“ ni|~li：{i赢刹I
06／30 05／3 1 04／29 04／28
图 1 中国石化股票月 K线图
一 147 一
船：兮∞卯 ∞跗 罟g ∞
6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 3 3 3 3 3 2
第 28卷 第 8期 2OO9年8月 工业技术经济 V0I．28．No．8 总第
190期
从前文对于中国石化各个方面的价值分析，在此可
以得出如下的一些结论：
(1)当时沪深两市总市值 35000亿，中石化一家公
司的总市值就高达4800亿，占比 13．5％，超过某些行业
全行业的总市值，对沪深指数的影响巨大，是国内资本
市场上不可多得的战略品种。另外，中石油、中海油当
时尚未回归A股市场，而中石化对旗下公司的整合下市
又在加速进行。可见，优质石化上市公司的数 目大幅减
少，中国石化的行业战略配置地位愈发突出。中国石化
2O06年的 EPS为 0．57元／股，考虑到公司拥有资源垄断 、
销售渠道垄断等众多竞争优势，且在国内资本市场上战
略地位突出，如果考虑股改因素，其股价在当时价格水
平上应该还有一定的上升空间。
(2)根据估价模型计算的股票价格，中石化股票市
场价格如果在每股 7—1O元左右的水平上，已经较好的
反映了其真实的内在价值，从当时的市场表现看，该股
已经接近被市场合理定价，短期投资价值正在逐渐丧失，
如果股价上涨过快，投资者应该警惕投资风险。
(3)由于前文运用的高顿增长股票模型依赖于公司
8值和增长率的估计，这两个值的变化将导致结果的显
著变化，本文在估计股息增长率时，采用的数据仅仅是
3年的数据，其代表性似乎不够，但从本文前面的介绍
知道，只有这 3年的数据能够看出股息增长的趋势，这
从一个侧面反映了该模型估价的局限性。但从估计价格
区间和实际价格区间的较好吻合，说明尽管模型非常简
单，但如果合理的估计相关变量，该模型对投资者分析
股票价格有一定的参考价值。
(4)本文用股息贴现模型的估价和市盈率估价有较
大差别，反映了各种股票定价模型由于估价的理论方法
和切入的角度的不同，将会有不同甚至相反的结论。在
本文中，用贴现模型的估价远高于用市盈率估价，就其
原因，应该是对中国石化的B系数估计值较高，之所以
有此判断，是因为中国石化是超过 10％的权重股，按照
常理推断其B系数应该和市场指数的p系数接近，也就
是应该接近 l的水平更加合理。探讨本文系数值接近
1．4，我认为是在取样时样本太小的原因。这提醒我们在
今后的运用中需要尽量的扩大样本，这样估计值才会更
加接近实际。这两个值的较大偏差，也说明在实际运用
中，定量的分析一定要结合定性的价值分析，才能够对
股票价值有更好的把握。单纯以某一种模型定价可能会
一 l48 一
造成投资的误导。
(5)以上的股票估价和中石化的市场表现是大致吻
合的。这个结论从一定的角度说明中国股票市场的有效
性是存在的，随着中国股票市场改革的不断深入，相信
中国股市的行政化色彩将减少，而市场化特征将加强，
也就是说 ，中国股市将逐渐褪去政策市的外衣，将进一
步增强其作为投资工具的可分析性和可判断性。因为一
个有效性水平高的市场，股票的价值将更多的依赖其所
代表的公司盈利能力和成长特性。现阶段，投资者正在
密切关注美国的经济前景和金融市场动向，以及中国经
济的大趋势。相信中国的股市表现将越来越能够真正成
为中国经济的晴雨表。
参 考 文 献
1．Black，Fischer．Return and Beta[J]．Journal of
Portfolio Management，1993，20(1)
2．Fama，Eugene F．，Kenneth R．French．．Muhifactor
Explanations of Asset Pti~i,~ Anomalies[J]．Journal of Fi·
nano~，1996，51(1)
3．Linmer．John．．The Valuation of Risk Assets and the
Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital
Budgets[J]．111e Review of Economies and Statistics，1965，
47(1)
4．钟丹心．股票定价理论的发展及其对我国的实用
性 [J]．世界经济文汇，2001
5．刘毅．资产定价发展的理论基础溯源 [J]．北方
经贸，2001，(2OO)
6．张广裕．现代股票定价理论的发展及其对我国的
适用性研究 [J]．湖北社会科学，2005，(2)
7．许涤龙．资本资产定价模型与上海股票市场的实
证分析 [J]．南昌大学学报 (理科版)，2005，(2)
8．张志强．市盈率与增长率关系的探讨——兼论股
票定价的有关问题 [J]．财经问题研究，2OO8，(1)
9．林毅夫．经济发展战略与中国的工业化 [J]．经
济研究，2004，(7)
lO．中国统计摘要，20O6
11．孟卫东，张卫国，龙勇．企业战略管理 [M]．
科学出版社，2004
作者简介 赵雪枝，湖南科技大学商学院副教授。研究
方向：会计学、财务管理研究。
浙公网安备 33021202002483