中国私募信托基金机构投资能力研究(

2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 1 中国私募信托基金机构投资能力研究（下） 本文由 上海鑫狮资产管理有限公司 研发投研小组 联合撰写 美国投资策略有限公司投资部总裁 上海鑫狮资产管理有限公司总裁 迈克吴 审订 以下是我们对具有一年以上资历较老的信托基金的研究： 亿龙信托在中国信托市场属于前辈级元老，我们看它的 1 期是在 2006 年 4 月 17 日牛市开始之处的小牛才露尖尖角的时候成立。但它的回报率却是大幅度在牛市中跑输了 指数。但好在基金经理的风控水准很好，守土之责很过关，在 2007 年底开始清仓持有现 金，即便是保留着牛市跑输指数转到的 200%的利润。从这点来看，基金经理和团队对 2006 年牛市初期的大盘方向把握可以，但选股和持股有缺陷，或者该公司的策略就是买 入一只或者几只自选的个股，而忽视了 大盘上涨后冒出众多的牛股不换而放弃 了回报率。但该 1 期基金经理在 2008 年 11 月中市场进入牛市之出却没有判断 出来，而是继续选择空仓。这说明整个 信托的研发团队基本上没有对大盘熊市 底部的扎实研究水准。 亿龙信托 2 期是在基本上走了 1 期同样的路，2 期是在 2007 年 2 月发出 的，回报率最高达到 100％，但随后的 风控却不如 1 期过关，基本上在 2008 年 5-10 月中亏损殆尽，这应该是和其继 续持有轻度仓位有关，因此我们认为该 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 2 信托目前是在吃老本，对熊市底部的形成无法把握，有一定的风控水准，但总体是跑输了 市场的。 2008 年 11 月底开始，沪深 300 指数的上升仰角超过了 1 期，说明 1 期 在大盘大幅度反弹的时候该信托是“后 不知后不觉”的水准；2 期在这段时间 内，净值仰角是和指数差不多，那基本 上该信托仓位就是落后的轻仓指数型大 盘股，而且基本上或许就没有买进和卖 出的交易，信托停留在无为状态，这点 从信托的净值年增值率只有 2%也能说 明问题。从整体水准来看，我们对亿龙 信托不予评级。 海洋之星系列信托也有一年多历 史，1 号和 2 号的跌幅我们认为已经超 出了我们评级的范围，4 号的水准可圈 可点。在整个熊市中净值基本上跌幅在 20%，在 2007 年 11 月的指数大反弹上 升通道形成后，其净值上升幅度速度 快，应该是重仓出击和选股正确，主要 的回报率来自于 1 月中，基本上该系列 信托应该是大幅度操作超跌板块的反 弹，而不是成长型，信托净值仰角说明 了在指数上升的同时，高信托的投资组合上升的加速度更快，这就是跑赢指数和大盘，但 11-12 月份该信托业绩平平，说明信托经理人并不具备熊市底部如何形成和怎么精于成长 股的选择，因此我们对该信托目前是关注。 隆圣信托一共有 4 期，都是在 2007 年牛市最高峰中成立的。从净值和沪深 300 的 对比度上看出它的跌幅是少点。但我们的看法是该信托管理团队基本上是不懂熊市风控或 者就是该信托是没有研发团队。因为 4 期信托在可以 100%空仓的前提下，最低时净值均 大幅度下跌了 50%以上，这种管理团队的水准就是标准的教条主义买入持有型。要知道净 值跌破 50%以后，你要恢复净值和不赔，那是要赚 100%的回报率，而且在熊市中还要采 取风险更大的满仓操作。问题是一个不懂风控让净值跌破 50%的信托团队，基本上就是在 大盘触底后，他也是无能为力，只能随波逐流。因为它手上全部是套牢的股票，而不是现 金，就是看到好东西，换仓时的心理压力也极大，要面临，万一换股后，换进的新股继续 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 3 下跌怎么办，换走的老股反弹不悔清了肠子么。因此我们认为该信托基金今年的 23%左右 的回报率事实上不是积极性很好的投资选股回报率，而是手上深度套牢的重仓下跌股市值 随着大盘反弹而回升，也就是滑翔机型的投资策略。 这些，我们能从它的净值波动率和沪深 300 指数波动率上 95%是吻合的看出，在 2007 年 11 月开始的反弹过程中，该系列每期信托的净值反弹仰角和大盘指数吻合就可以 印证，且该系列信托基金必然都是重仓权重指标股，手上留有的现金有限。对于熊市大跌 毫无风控，机械式投资的信托基金，我们认为该信托风险不小，更关键的是该系列信托今 后的净值会长期收到已经大幅度折损的困扰，需要更多年的时间在不确定中寻求上升回 本，这将对信托出资者更为艰难。如果该信托的管理团队不调整投资策略和引进新的弹性 投资思路，那么最终或许 N 年之后，其净值依然无法回到平衡线，该系列信托的波动幅 度我们已经无法评级。 睿信系列信托我们研究发现，其 4 期均在 2007 年牛市后半期发行。发行期在 2007 年 2-7 月。1 期在牛市中虽然跑输指数的涨幅度，但还在当年是有 50%以上的净值收益 率，这主要归功于 2 月底市场的大跌，然后异乎寻常的反弹，为 1 期带来了正收益。2、 3 和 4 期信托都集中在 6-7 月短短的 2 周时间内发行的。当时已经是牛市最疯狂的尾声阶 段，我们知道如果买进创新高的大盘股，到 10 月底的涨幅都极其可观。但该三期信托的 净值波动率几乎平行的，远远跑输了指数，这说明只有两种结果，要么信托是轻仓，要么 信托选股出现重大失误，如果是后者，当时这 3 期信托没有大幅度下跌主要是大盘指数 头部虽然已现，但熊市尚未开始，因此还能还魂。然而，如果我们再看整套信托 4 期在 大熊市中的下滑速度惊人，1 期半年内跌去了所有的净值回报率；2-4 期在 2008 年中跌幅 达到了 55-60%，我们能看出该 4 期信托期间必然是重仓持有大型权重指标股，事实上就 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 4 是指数基金的组合，并且超配了在大牛市中疯长过头的重量级指数成份股，在这些成份股 与大熊市中跌幅百分比超过了指数本身后，导致该系列信托的跌幅超越了指数的跌幅。 事实上，我们从四期净值波动的摆动系数来看，睿信信托的研发团队和投资基金经 理从来没有跑赢过指数。牛市没有跑赢指数上升幅度，在熊市的指数跌幅中，信托基金净 值跌幅超过了沪深 300 指数的跌幅。而唯一我们看到了 2008 年 11 月开始了指数新的上 升通道，该 4 期信托的走势完全与指数同步波动，没有仰角出现，这意味着什么？那就 是该信托团队就是买了沪深 300 指数基金配置或者指数 ETF，就是从那天开始，指数涨多 少信托反弹多少，就我的理解，睿信信托基本上就是连研发团队都可以省略了。我们分析 结论就是，该信托管理团队是不具任何风险控制意识的，这样的投资方式我有一个专用词 叫“滑翔机管理投资法则”。由于该系列信托的波动幅度已经超越我们的评级系数，我们 不予评级。 明达系是中国国内信托市场上最老的一派。目前一共发出了三期。1 期是在上一轮 超级大牛市的起点 2005 年 11 月发出的，显然基金经理人是把握到了新牛市的脉搏，但 从净值波动率来看，该信托也是指数型信托，就是买入大盘股，因为自信托发行日到一年 后 2006 年 10 月底，净值的正波动弦和指数基本吻合的走势说明这点。但是基金经理很 明显没有大盘指数动态把握的选择高速成长股的水准，因为该轮超级牛市事实上是从 2006 年 10 月上旬在银行股、券商股和钢铁股的大幅度突破时才展开的。而该 1 期信托的 波动此时虽然在上升了 100%，但却大幅度跑输了沪深 300 的指数（指数同期上升 450%以 上），也就是说信托管理团队完全没有把握住大盘成长股主力，在指数发动关键点牛市上 升通道后。当然该信托在牛市结束后的一年中也没有判断出熊市开始应该实施空仓策略， 导致净值从有 200%的涨幅跌至只有 70%左右的净值，考虑到他的分红因素，该信托总得 来说还是保护了净值的，但从整个大牛市的角度来看，该信托是跑输牛市指数。 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 5 然后，在 2008 年 11 月中旬 A 股确认上升通道后，该信托和指数的同步运行仰角 分析，基金经理人完全没有抓住过去 5 个月大反弹通道中前期中小盘成长股领涨的重 点，也没有抓住中后期大盘股反弹报复 上升的热点，因为该信托始终仰角波动 被指数仰角压制在下，也就是说反弹中 跑输了指数。该信托 2 期我们看到发在 2006 年 10 月中，发行的时间对，信托 净值在大牛市起点还是跑输了指数的涨 幅，这样的结果只能说明一点，要么就 是轻仓操作，要么就是投资团队没有选 到大盘上涨主力的股票，但下跌时，该 信托的风控能力基本上不具备，也是滑 翔机管理方式，基本上一年中跌完了牛 市的全部涨幅，在 2008 年 11 月后的新 反弹通道中，他的运行方式完全和 1 期 相同。 明达 3 期是完全说明了该投资团 队基本上没有任何的风险控制机制，在 2008 年 11 月后的指数新上升通道的反 弹中，还是跑输了大盘指数。我们对明 达系信托的分析结论是，虽然 1、2 和 3 期信托抓住了重要市场变盘节点，但 并不具备专业投资经理人的素质，大幅 度在牛市中长期跑输指数，说明选股能力非常薄弱，下跌的风控能力基本不具备，显示该 信托团队是随波逐流的投资法则，在能够 100%空仓的熊市，信托基金不能及时锁定前期 盈利，则说明信托研发团队不具备真正的卖出水准。由于该信托在牛市转熊市中净值自高 位下跌幅度超过 40%，该信托的波动幅度已经超越我们公司的评级界限。 尚雅系列信托是争议比较大的，我们公司认为从其积极操作的手法来看，该信托团 队的赌性极强，4 期的信托都是发在 2007 年牛市结束和熊市之初。坦率地说，我们认为 在熊市初期，尚雅系列信托走的是中型仓位成长股配置法则，所以净值在整个熊市中的下 跌幅度比较大，深度达 40%。基金经理和信托团队在 2008 年 11 月后重仓出击，应该是 全仓出击中小盘股，从四期的净值波动来看，这种仰角走势和时间的配合，中小型成长股 是该信托的主力仓位，反弹的市场热点把握基准，交易属于积极型。 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 6 因此，该系列信托是整个中国 A 股信托市场上唯一从 40%的净值下跌做成接近于 正收益的，如果仅仅从操作上来说，该信托如果不在 11 月底全仓满仓操作，是不太可能 反弹的百分比幅度达到如此快速，我们认为该信托属于剑走偏锋的操作方法，信托购买者 的心脏必须过关，否则很难承受大起大落的电梯。我们认为该系列信托的团队对熊市的风 险控制能力和判断力非常薄弱，在资金配置上与星石系类似，就是集中化下单，分仓持 有，因此几个期的信托波动弦的走势角度基本上一样。经过该系列信托在本轮大盘反弹中 是拔得底部净值上升百分比的头筹，但净值率依然是负的。因此我们认为其投研团队的水 准属于生猛型，稳定性欠佳。由于该信托在牛转熊中净值自高位下跌幅度超过 40%，该信 托的波动幅度已经超越我们公司的评级界限，但我们依然会对尚雅信托以高度关注继续观 察研究。 晓阳信托一共发行了三期，其中第一期发行于 2006 年 10 月中旬和 2007 年 2 月 底，刚好在上一轮牛市的启动点和牛市中期调整点上，信托发行的时间是正确的。从净值 波动值和指数波动值对比来看，它也是购买大盘指数操盘的手法，在 2006 年 10 月份轻 仓操作，没有在一个确认的大牛市中找到那么多钢铁股和金融股，则说明了投资团队的选 股水准非常薄弱，1 期和 2 期的净值在大盘做头前这一年牛市中上涨了 175％和 75％，而 同期最强的时间中大盘指数上升了 300%和 140%，也就是说该信托的净值投资回报率只有 指数的一半收益率，这是大幅度跑输了指数的涨幅。在 2007 年 10 月牛市结束后，该信 托熊市前六个月中的风控意识也比较薄弱，净值到 2008 年 9 月之后大盘指数触底的时 候，净值下跌的幅度趋缓，但此时 1 期的净值回报率已经从 175%跌至 70%，我们可以看 到此后该信托至今都是平滑线，这说明 1 期的信托此时基本上采用了完全斩仓的保护净 值的措施。而 2008 年 10 月左右第 2 期的净值从 70%的增值率下滑至 0，这说明之前的回 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 7 报率已经在熊市中损失殆尽，我们可以 看到此后该信托至今都是平滑线，这说 明信托基金经理人对第 2 期的信托此时 基本上采用了完全斩仓的保护净值不亏 的措施。 从晓阳 1 和 2 期来看，信托基金 管理团队是在熊市最底部略有反弹后完 全出局了，并且完全没有把握住熊市正 在底部反转的脉搏。这说明该信托团队 的研发基本上是完全真空状态。第 3 期 是在 2008 年 1 月熊市开始之初发行 的，净值居然随着大盘指数一同波动， 净值随着指数同步下滑，这显示了操作 者是中等仓位操作大盘权重指数股的事 实。净值最低跌去 40%，只剩 60%显 示，该期信托要满仓操作增值 65%以上 才能把该期信托的净值做回不亏损，但 从其 2008 年 1 月之后基本上的水平波 动来看，该信托是在指数大幅度反弹之 初选择了清仓归现的再一次错误的操 作，错失了本轮涨幅凌厉的反弹，基本上说明了该信托基金经理或者团队是被熊市跌傻 了，在底部斩仓出局。 在大盘指数触底后至今该信托前后 3 期在过去 5 个月的 A 股整个大上升通道中净 值没有上升，从 2009 年 1 月开始信托的净值基本上是处于水平波动来分析，整个信托基 本上是没有操作，信托管理团队无论从熊转牛的心理调整素质、大盘指数的方向性判断和 选股思路上完全已被之前的熊市底部斩仓给吓呆了。信托的平滑线表明经理人对市场的操 作毫无信心，处于休息状态。我们公司对该信托的结论是在大牛市中随波逐流，在大熊市 中没有风控意识，在熊市真正转牛市的起点斩仓持现，对新的大幅度上升通道基本上处于 完全无知无觉的水准。 证大系信托基金中第 1、2 和 3 期分别发在 2007 年 2 月、6 月和 8 月。从这三期的 净值波动和指数的关系来看，1 期是大、中盘权重股配置法则，我们看到图中的净值在进 入 2008 年 8 月的时候净值波动小了，这说明信托基金经理人在期间选股是买到中大型的 龙头股。信托仓位中此时主流已经不再大幅度持有大型权重股。在 11-12 月的指数反弹确 认头部的过程中，该信托是把握了反弹热点的，因此信托净值和沪深 300 指数波动吻 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 8 合。但信托经理人显然在指数下跌通道中的风控把握有大缺陷，也就是在 2008 年一季度 的大熊市确认的通道中，即便是轻仓位也会招受指数暴跌的沉重打击，证大一期从原来的 150%的净值盈利，跌到了 2008 年 11 月的净值盈利只剩 45%左右，也就是基金经理人把 超过 66%的盈利在熊市中赔给了市场，这足以说明了信托经理人没有熊市股灾风险控制第 一的基础经验。 从第 2 和 3 期中我们看出了同一个信托基金经理人的水准，该信托基金经理人的 风格就是分仓持有的是相同的股票和相同的仓位，但从 2 和 3 期净值分别下跌了 40%以上 来看，我们对该信托基金经理人好不具备风险控制水准的判断在净值波动上已经表露无 遗。特别在 2008 年 11 月中 A 股明确形成了新上升通道后，我们从 1、2 和 3 期信托本身 的波动和三期的净值波动率和沪深 300 指数的波动率来看，完全一致的走势，显然这又 是喜欢在熊市底部买指数权重股，而无法判断成长股的投资法则，信托基金经理人显然此 时毫无大熊市底部就是新牛市大牛股出现的判断经验和水准，他只能采用配置指数成分股 投资的加仓法则，只要指数上升，它有功劳，指数下跌，没有错的惰性操作法。我们从净 值于沪深 300 的波动曲线来验证和说明该信托基金经理人是不具备选择成长股和有超出 指数回报率的爆发型牛股的水准和能力，这从信托的净值和沪深 300 的指数直接波动之 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 9 间的角度大小即科学准确地说明了这点，没有仰角的上升波动，那它就是跟随指数上涨它 上涨，指数下跌它下跌，也就是随波逐流的滑翔机型操作水准。 从证大价值和稳健增长这两期信托来看，信托的净值波动水准所显示基金经理并没 有把风险控制放在首位。任何信托基金首先是风控，然后是稳健或增长。证大价值这期净 值下跌了 40%的净值，这意味着基金经理在接下来要与熊市中全仓操作增值 70%才能回到 平衡值，这就明确说明了信托基金经理人完全没有风控的意思。在操作策略水准判断上， 基金经理是在熊市中买入了大盘指标股，风控主要采取轻仓的操作法。因为从净值与指数 的波动来看，该信托基金的走势基本上就是大盘的走势，他之所以亏损幅度比沪深 300 少，主要是低仓操作，而信托基金经理在 2008 年 11 月中旬的底部确认后应该采用了大 幅度用现金对持有的大型股加仓的操作，这样依靠反弹的力量将轻仓下跌的净值来回了平 衡值附近。信托基金经理人在最近一轮反弹中，基本上没有显示上涨的仰角，说明基金经 理没有很强的成长股发掘水平和意识，因此无法做到证大稳健增长信托中的“增长”。 整个证大系信托中，我们发现唯一的亮点就是证大金龟一号的水准。该期信托是在 2008 年 2 月 20 日熊市确认后不久发出的，该信托基金经理人在横贯整个熊市中是采用了 基本上完全空仓的操作，这种风控水准和博颐的徐大成相同。而在进入 2008 年 10 月左 右的大盘筑底过程中，该信托采用了小资金测盘的做法也类似于星石的江晖，信托的仰角 超出了沪深 300 的角度说明了，该基金经理操作水准非常到位。一位在持现能够贯穿整 个熊市中的基金经理的水准就是从净值于新上升通道开始来判断的，显然证大系列信托中 只有金龟一号信托经理人水准是 AAAAB+的。 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 10 对中国信托基金市场的结论 我们通过对中国信托市场上最具有代表性的资产管理公司所操作的信托进行研究后 发现，大多数回报率落后的信托，从来都是长期落后于指数的，而且非常雷同都是投资指 数股的习惯，完全不具备找到和开发出未来成长股和牛股的水准，从某种意义上说这就是 惰性投资法，不是稳健的安全投资法（通常他们的风控同样差）。如果信托基金采用指数 平均法投资指数，那么信托持有人完全可以自己去买指数基金，还需要来找信托基金所谓 的投资专家吗？专家就是要有选股优势和判断大盘牛熊交替的优势，在牛市中发掘出跑赢 大盘数倍的牛股。但明显在中国当前 70%的信托基金中，这些投资公司是完全不具备专业 职能的。显然，中国信托基金的事实状态是处于一个危险和风险过大，而真正具有团队操 作水平很少的状态中，当前市场完全不应该在没有考核机制的前提下进一步扩大，管理层 是完全有必要对该市场进行新的监管和对众多的信托管理公司是否真正具有管理资产水准 进行考核的。资产管理市场的混乱状态会让真正具有理财管理水准的企业和滥竽充数的资 产管理公司混迹一处，这样事实上是阻碍了健康的理财管理信托市场的发展。 我认为目前国内的信托基金已经过多，而且真正有水准的并不多。私募信托基金目 前推出的很多产品操作者水准并不具备资产管理能力。而信托公司发行信托基金，更像是 他们在作买卖，就是把发信托看成一个做生意推销产品混饭吃。先是把自己包装的很好， 然后夸大其词让投资者买他的信托，然后歪用巴菲特的长期价值投资理论，来掩饰自己不 懂风险控制和真正价值内涵成长的真理，在牛市中跑输指数，说自己是价值投资以风险控 制为主，不论应该做到的投资回报率；而能够 100%空仓的在熊市中让净值下滑 40%，说 自己跑赢指数，因为上证指数跌幅超过 50%，这样的所谓的价值投资信托基金，我认为他 就是一个地地道道的股市伪君子，因为他靠的就是用每年所谓的价值投资，套牢买他信托 的出资人，每年收取固定的高额管理费来生存，说得好听一些叫“忽悠”，说得真实些， 就是假借信托之名，对上当买他信托的大户“骗吃骗喝骗管理费”，在碰到大牛市，瞎猫 碰到死耗子，赚点就是中国巴菲特，熊市就要客户承担考验他投资理念的风险，赔钱之后 还居然大言不惭教育客户不懂长期投资这种赔钱活。对于这种信托基金经理人，还不如游 资在股市中的坦白，最少后者是老子敢作敢当，论成败，人生豪迈，大不了从头再来。知 道什么才是股市专家吗？就是在牛市要跑赢指数 25%以上，在熊市中净值一年跌幅不能超 过 20%。所以我本人对银监会的私募信托基金管理方法是非常占同的。 投资者在市场上会听到和看到一群高调的信托基金号称自己是 “懒惰型”投资 者，但我们研究了过去所有的最成功的资产管理公司的基金经理人，用可以“盖棺定论” 的时间来看，这些市场超级战将无一是懒惰型，从 100 年前 JP 摩根的资产交易管理者吉 恩，到 1930 年代傅立顿公司的合伙人杰拉德罗伯，随后的 1950-60 年代的崔佛斯基金公 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 11 司的主持者杰克崔佛斯，1970 年代的欧奈尔的新美国成长基金，进入 1980 年代的彼特林 奇的麦哲伦基金，最后进入 1990 年代后的先锋基金，他们无一是“懒惰型”投资机构。 我们给懒惰型投资机构的定义是，举着长期价值投资理论靠每年收取投资者固定管理费来 养活自己具有欺骗性质的市场大忽悠。 我们回过来看看一些懒惰型信托基金在熊市中的行动，有位在媒体上信誓旦旦坚持 自己是价值投资者的“著名私募信托经理”在 8 月份公开号召抄底，说金融股可以买了 抱头大睡觉，据说当他操底买入一家券商股后很快又不得不承认自己的买入价，原来不那 么有价值了，因为当时和他买进价格比较，当时自认为超跌后的看上去挺有价值的价格， 原来它的价值居然刚跌到半山腰上，其发行的信托净值在可以完全 100%空仓的情况下迅 速跌破 25%以上的净值。我们来看看这位专家的说法：我们已经跑赢了指数，大盘跌那么 多，我们也就跌了 25%，投资要看很多年，不能只看 1-2 年……可笑吗？净值下跌 25%， 那就要下一轮全仓炒作赚 33%才回本，在大熊市中，你的本金总资产要全仓做对才能增值 33%，股市老手都知道。而且即便是可以，主要还是大盘好转，而大盘好转的时候，能够 跑赢你持有仓位的股票多了去了。你会发现这类市场的信托基金经理，牛市和熊市的鬼话 都能把自己的低效率投资圆滑地用“价值投资论”来解释，但他唯一无法解释的就是为什 么在牛市中他绝对无法跑赢指数的涨幅，却在熊市中无法将净值下跌空间控制在 10-20% 以内，做到专业投资者的水准。 当你看到在熊市里面，有家已经发行了第一期信托的该信托净值已经下滑 25%的资 产管理公司，现在要发第二期了，我可以 100%告诉投资者，对于这家公司来说绝非好 事，也就是说这家公司要靠卖出更多的信托来赚取客户的手续费才能生存。不是吗？第一 个信托的资金进来还处于赔钱状态，还要募集第二个？他不是缺少管理费给自己发工资是 什么？大家有看到过一家企业在亏损不断的情况下还在市场上大肆圈钱后有好结果吗？再 说白点，你看到一家上市公司在募集了第一笔资金后亏损了，他现在要募集第二笔资金， 号称能够为您价值赚钱，如果你现在信他，你就是傻瓜，你得等他自己先证明他自己的第 一期资金已经赚钱了和跑赢指数才能说他的话靠谱。 就像一家上市公司说他的股价应该值 100 元，可是在几个月前自 10 元跌到现在的 7 元，既然他说自己值 100，你姑且在边上等，让他证明自己回到 10 元后才能证明他有 潜力上 100，从 10 到 100，他总要 11、12、13 一路创新高地爬上去吧？它现在还在 7 元，凭什么证明自己就是 100 的价值？吹牛要有点技术含量，选择基金经理人和选择股 票一样，我喜欢买一个经过 2-3 轮牛熊交替后依然跑赢指数的信托基金产品，哪怕他收取 市场最高的管理费 5%，也不要一家市值低于净值的三流货色，价值就是要一路上升，价 值的贵，通常是有道理的。 那么中国信托基金市场有没有称职的信托投资经理呢？绝对有，因为业绩和事实最 终发话了。我上面说过的星石投资、武当信托和博颐信托都是可以托付的信托经理人，从 2009 年 03 月 20 日 上海鑫狮资产管理有限公司 上海市黄浦区延安东路 58 号高登金融大厦 605 室 电话：021-5107 8399 传真：021-6323 7338 www.86stocks.com 版权所有 Page 12 他们在 2007 年的全年净值波动率就可以看出水准。我们通过对净值对比沪深 300 的一些 研究后发现，业绩不错的信托基金还包括星石等，我们认为不一定需要和这些信托基金经 理面谈才能了解他们是否合格，事实上经过 2007-2009 的洗礼，市场和业绩本身已经为他 们对事业的追求、对市场的尊重和对风险控制的优秀，这些都给予了客观的定位。 事实上在国内大资产管理行业的确是有很多优秀的敬业者，几个月前，我曾经和一 位中国最大的保险公司直属的资产管理公司副总聊了市场看法。这位副总有个我很欣赏的 动作，我们几个人在聊天，他会拿出一本小本子作纪录，他是我在国内认识所有的同行中 唯一的每次作纪录的。因为我自己 20 多年来就有这样的习惯，以前我总是一本小本子不 离手，自己有些新的想法或同行有值得学习的经验，我都要立刻纪录下来。后来有了录音 笔，只要同行聚会，我就会把大家的各种观点录下来回去反复听和研究。这位副总为人诚 恳和敬业的态度让我对一家公司原来的看法在悄悄改变，它就是中国平安。如果中国平安 的每一位职业经理人都能象我上面提到的这位副总这样敬业，那么中国平安早晚会有东山 再起的机会，企业能否走强，就是看人，信托公司一样的。跌到了爬起来，承认错误，改 正教条主义，放弃一切盅惑人性的滑头滑脑忽悠人的做事方法，那过去的学费不算白交。 同样我去年在北京，一堆朋友在聊股市，期间来了位另一家部级大型保险公司资产 管理部的同行。这厮身高是就是个根号二，那姥姥不疼，舅舅不爱的长相，说话象个公 公，聊起来那故作神秘高深的样子，想当然水准就是个 250，我最后用小沈阳的舞台语气 给他一句：大家不就是进来炒个股找个差价哈，水准高得差价多点，傻瓜就差价少点哈， “250”就是个倒差价。这又不是开挖秦陵哈，有必要对价值的看法那么故作神秘吗？我 看达芬奇密码第三集你主演男一号很合适哈！ 如果一个职业基金管理人在他刚发行的第一个基金在第一年净值就下滑 25%以上， 那么你千万不要轻易相信他说看他 2-3 年就会咸鱼翻身，你看到过几个投资者在刚进股市 后的第一年就被市场刮走了 25%的，还能成为投资大师的？这种概率不能说完全没有，但 凭什么就说这样的基金经理就能成为小概率者呢？当然，我们可以给他证明自己可以跑赢 市场的机会，投资者不用着急，就按照他自己的辩论，看他几年，然后再看看他的净值跑 赢指数没。用江湖上的老话来说，你要不见兔子不撒鹰。 *本文为美国投资策略有限公司所拥有的“中国证券市场机构投资者研究 2001-2009”中的节选“中国私募 信托基金的操作和水准”章节改编，上海鑫狮资产管理有限公司共享美国投资策略有限公司的研发平台。 （本文由上海鑫狮资产管理有限公司研发小组联合撰写，美国投资策略有限公司投资部总裁 上海 鑫狮资产管理有限公司总裁 迈克吴 审订）