基于实物期权的企业价值创造_段世霞

统计与决策 2010年第 17期（总第 317期） 基于实物期权的企业价值创造 摘 要：文章针对传统企业价值创造理论的局限性，基于实物期权理念和方法，构建了面向未来 的、具有可操作性的、决策与管理为一体的动态企业价值创造管理框架。解决了投资净现值和期权价 值，以及等待和竞争之间的均衡问题。 为解决不确定环境下的企业价值创造提供了新的思路。 关键词：企业价值；实物期权；战略投资 中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1002－6487（2010）17－0177-04 段世霞 1，2，扈文秀 1 （1．西安理工大学 工商管理学院，西安 710054；2．郑州大学 管理工程学院，郑州 450001） 0 引言 传统企业价值创造理论认为，企业所在产业的一般吸引 力和相对于竞争对手的竞争优势是企业价值的两个基本来 源。 产业竞争理论认为，价值来源于以战略行动和市场实力 为特征的产业的经济租金。如果一个产业的市场是完全竞争 的，竞争者可以毫无成本地自由进出，那即使是行业的领先 者也不可能获得可持续的经济利润。 竞争优势理论认为，超 额利润可以通过企业相对于竞争对手的竞争优势来获得。 Shapiro[1]提出进入壁垒和相对于现存竞争者的竞争优势，比 如差异化、成本优势等，是超额利润的主要来源。其中带来差 异化优势的主要价值驱动因素有： 开发和引进革新产品、声 誉构筑、创造品牌认可和顾客忠诚度等。 而来自成本优势的 主要价值驱动因素有：超过竞争者的绝对成本优势、规模经 济、范围经济等。 传统企业价值创造理论假设的外部环境稳 定或动态可测，与当今投资环境不确定的现实相违背，因而 这些理论得到的管理寓意在实践中必然是片面的和零碎的。 因此，如何发展和运用应对复杂多变环境的企业价值创造新 模式，需要做出进一步的探索。 1 实物期权思想的企业价值创造管理框架 为了应对不确定的环境，一个好的企业价值创造管理框 架应该是融入可应对未来的实物期权理念和方法，构建一个 可以创造期权价值的决策与管理过程。同时由于企业价值创 造是企业战略的出发点和落脚点，实物期权在企业价值创造 领域中的运用， 必须把实物期权工具上升到企业战略层次。 实物期权思想的企业价值创造管理框架如图 1 所示。 1.1 战略投资机会识别 技术创新投资、基础设施投资、生产系统投资、营销网络 投资和并购投资等给企业未来带来增长机会的战略投资是 企业灵活性期权价值实现的前提，因此实物期权思想的企业 价值创造的首要任务是基于企业内外部环境 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 基础上的 企业战略投资机会的识别。 1.2 战略投资机会的实物期权特性分析 由于企业价值创造中的战略投资所包含灵活性的差异 各不相同，因此需要对各种战略投资机会进行分类，并基于 这种分类探讨不同战略投资的实物期权特性。 （1）按照战略投资决策时效性的不同，可将它们划分为 承诺投资和机会投资。 所谓承诺投资，是现金流贴现方法所 分析的对象，其特征是要求决策者立即做出选择，并且在投 资管理过程之中不能改变，无任何灵活性可言。 所谓机会投 资，即允许决策者延迟做出选择，并且在投资管理过程之中 可以进行一定灵活性调整的投资。 （2）按照战略投资共享程度不同，又可以将战略投资分 成独占性投资和竞争性投资。 所谓独占投资，是指在现阶段 由一家企业独享的投资机会，不存在其他企业的竞争。 所谓 竞争性投资，是指由两个或者两个以上的竞争者同时面对的 投资机会。 在对战略投资的性质有了认识之后，就应该对战略投资 所含有的实物期权性质进行识别。应该从以下两个方面来刻 画实物期权特性，而这两个方面是与上面不同类型的战略投 资相对应的。 （1）时效性，即该实物期权是到期的，还是可延期的。 他 们分别对应于承诺投资和机会投资，反映了战略投资决策的 紧迫性程度。 到期期权特性用 E 来刻画，可延期期权特性用 D 来刻画。 基金项目：国家自然科学基金资助项目（70973096） 作者简介：段世霞（1963-），女，河南杞县人，博士研究生，副教授，研究方向：项目投融资决策与管理。 扈文秀（1964-），男，河南长垣人，教授、博士生导师，研究方向：金融工程与风险管理。 企 业 管 理 177 统计与决策 2010年第 17期（总第 317期） （2）分享性，即该实物期权是独占性期权，还是共享期 权，他们分别对应于独占性投资和竞争性投资。 独占性期权 特性用 P 来刻画，共享期权特性用 S 来刻画。 上述两基本特性的不同组合，企业价值创造战略投资的 实物期权分成以下四类： P—E：独占———到期型实物期权 P—D：独占———可延期型实物期权 S—E：共享———到期型实物期权 S—D：共享———可延期型实物期权 1.3 战略投资价值计算、评估与投资策略选择 企业价值创造战略投资由于其实物期权特性不同，其价 值计算、评估和投资策略差异较大，因此应分别进行。显然对 于到期型的实物期权﹡—E 来说， 它们的期权价值为零，其 价值构成等于投资净现值。因此期权问题变成 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的净现值 问题，意味着要么立即投资，要么永远不投资。 对于 P—D 型实物期权来说， 其价值构成等于投资净现 值加上期权价值。评估和投资策略选择需要根据投资净现值 高、低和期权价值高、低的不同组合情形区别对待。对于投资 净现值高，期权价值低的情形 1，意味着现在立即投资。 对于 投资净现值和期权价值都低的情形 2， 意味着永远不投资。 对于投资净现值和期权价值都高的情形 3， 可以立即投资， 也可等待。 对于投资净现值低和期权价值高的情形 4，投资 者需要等待。 选择等待时，可利用实物期权的最优停时方法 选择最优投资临界值投资，以获取最大的期权价值。 对 S—D 型实物期权来说，除了净现值和期权价值之外， 还要考虑竞争性损失的大小。 对于投资净现值高、期权价值 低、有竞争的情形 5，不论竞争性损失的大小如何，都应该现 在立即投资。 对于投资净现值和期权价值都低、有竞争的情 形 6，不考虑竞争性损失的大小如何，永远不投资。 对于投资 净现值和期权价值都高和有竞争的情形 7， 可以立即投资， 也可等待。 对于投资净现值低、期权价值高和有竞争的情形 8，投资者需要等待。 竞争条件下，投资者选择等待时，何时投资必须选择最 优投资临界值的基础上引入博弈分析方法加以确定。如在双 寡头竞争环境下，企业 1 和企业 2 拥有领先、追随和等待同 时投资三种投资策略，这时存在着抢先、序贯和等待然后同 时投资三种均衡状态。 如果不考虑竞争对手抢先投资的威 胁， 企业在独占无竞争对手时的投资临界值处投资是最优 的。然而，由于抢先投资威胁的存在，企业不能等这么久再投 资。 当企业成为领先者的价值大于跟随者的投资价值时，抢 先均衡就会出现。 当两个企业都有动力抢先成为领先者时， 企业 1 必须考虑这样的事实：一旦企业 2 成为领先者的投资 价值大于跟随者的投资价值，即达到企业 2 的抢先投资临界 值时，企业 2 将会争取抢先企业 1 投资。 当企业 2 的投资抢 先临界值大于企业 1 的作为领先者抢先投资临界值时，企业 2 没有动力成为领先者，因为在此之前，企业 1 已经在抢先 投资临界处投资而成为领先者；当企业 2 的抢先投资临界值 小于企业 1 的作为领先者投资临界值时，企业 1 面临企业 2 抢先投资的威胁，提前在企业 2 的抢先临界值处投资而成为 领先者。 因此，企业 1 的投资策略是应在企业 2 的抢先投资 临界值处投资成为领先者，企业 2 在作为追随者的投资临界 值处投资成为追随者。 同理，企业 2 的投资策略是在企业 1 的抢先投资临界值处投资成为领先者，企业 1 在作为追随者 投资临界值处投资成为追随者。当企业 2 没有动力成为领先 者，也即当企业 2 作为追随者价值总是大于作为领先者价值 时，就会出现企业 1 率先作为领先者投资，企业 2 等待一段 时间后作为追随者投资的序贯均衡。 在此情形中，企业 1 的 投资策略是单方面最大化其投资收益。 换句话说，此时企业 1 的行动与它独占无竞争对手时的行动一样。 当然， 企业 2 的行动仍然会受企业 1 行动的影响，企业 2 在作为追随者的 投资临界值处投资。同理，当企业 1 没有动力成为领先者时， 企业 2 首先在独占无竞争对手时的投资临界值处投资，然 后，企业 1 在作为追随者的投资临界值处投资。 最后一类均 衡是两个企业等待然后同时投资的同时投资均衡。当无论对 企业 1 还是对企业 2 而言，同时投资价值总是大于位于领先 者价值时，就会出现这类均衡，即两个企业这时的投资策略 是在同时投资临界值处同时投资。 1.4 战略投资期权组合 战略投资机会识别、实物期权特性分析、价值计算、评估 和投资策略选择，从而使投资（期权）价值最大化，是基于实 物期权企业价值创造管理的基本方法。然而企业价值创造管 理更重要的是期权组合。期权组合就是使当前投资具有很高 的增长潜力，以便未来给企业带来很高的商业化价值，促成 企业在不确定环境中构建持续的竞争优势。增长潜力的关键 是创造其他投资机会，也就是如何使单一的期权，变成期权 的期权，使其具有典型的复合增长期权的特征。 如可分析与 本投资在预算上独立，但相互之间存在某种因果联系的投资 组合。 当分开考虑时，它可能只带来一个不算太高的净现值 回报，但由于它带来了后续投资机会，因此具有相当大的战 略价值。 或者将投资划分为多阶段投资，也即总投资额并不 是一次性开支，而是按时间顺序分阶段支付。 一般在大规模 投资之前，企业分次少量的投资对期权创造和实施往往是有 价值的，可以应对不利趋势风险的同时，有利于企业进行实 验和学习，而且分散而少量的便于管理的多阶段投资，由于 通常对应着较少的支出和较小的投资回报责任，因此很适合 组织发展能力或者学习新知识，为战略投资实施和期权执行 创造了更好的条件。 2 结束语 传统企业价值创造理论的企业价值驱动因素隐含假设 企业环境变化是渐进的和可预测的，然而，现实企业环境是 不确定的，因而传统企业价值创造理论方法在适应不确定性 时具有局限性。实物期权思想的企业价值创造管理框架是企 业战略层次创造期权价值的决策与管理过程，解决了投资净 现值和期权价值，以及等待和竞争之间的均衡问题，为解决 不可预期的随机市场波动环境下的企业价值创造提供了新 的思路和新的分析视角。 参考文献： [1]Alan C. Shapiro. Corporate Strategy and the Capital Budgeting Decision[J].Midland Corporate Finance Journal,1985,(3). [2]梁铄,唐小我.实物期权思想与企业战略略管理[J].软科学,2004, 18 (6). [3]杨勇,达庆利.动态竞争和不确定性环境下的企业战略管理研究[J]. 软科学,2004,19(5). [4]黄志伟.实物期权方法在战略管理中的运用[J].商业研究,2008,(2). （责任编辑/浩 天） 企 业 管 理 178