20130311-安信证券-白酒行业：清香四溢

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013 年 03 月 11 日 白酒Ⅱ Table_Bas eInf o 行业深度 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-B 维持评级 Table_ FirstSt ock 首选股票 目标价 评级 600809 山西汾酒 59.00 买入-A 600559 老白干酒 50.00 买入-A Table_C hart 行业 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现 资料来源：Wind 资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 7.75 -6.21 -7.85 绝对收益 3.22 14.06 -6.74 Table_Au tho r 李铁 分析师 SAC 执业证 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 编号：S1450511020014 litie2@essence.com.cn 010-66581633 徐昊 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511080005 xuhao1@essence.com.cn 010-66581748 Tabl e_Re port 相关报告 白酒入冬，等待春天到来 2012-12-09 食品饮料：高端酒的春天 尚未来到：白酒、葡萄酒 行业月度数据点评 2010-01-07 食品饮料：复苏路上喜忧 参半：白酒、葡萄酒行业 月度数据点评 2009-12-11 -20% -8% 4% 16% 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 食品饮料 沪深300 Table_Su mm ary 清香四溢 ■生产主导型向消费驱动型转变：经历了‚黄金十年‛的高速发展， 白酒行业目前供过于求，产能严重过剩。然而，行业在产品和营销 宣传 免费孕前优生健康检查孕期保健知识宣传1冬季预防流感知识宣传手足口病防知识宣传森林防火宣传内容 上又极度同质化。在消费者面对多种酒水选择、消费行为日渐 理性、维权意识不断增强的背景下，行业将逐渐从生产企业主导型 转变为以消费者为中心的消费驱动型模式。能够适应未来酒水市场 发展趋势变化的白酒企业将在竞争中胜出。 ■未来白酒消费趋势：我们从未来酒水消费趋势的角度，分析判断 白酒行业的发展变化。通过韩国和日本的案例，判断在社会发展进 步、国民生活水平提升以及全球一体化的背景下，我国白酒消费将 向着清淡和低度化、多元和个性化以及时尚和国际化的趋势发展。 ■‚民酒‛复兴：根据经济和政策性环境结合行业自身发展周期， 我们判断未来 5-10 年将是中价位白酒的黄金发展期，是‚民酒‛ 复兴的转折阶段。接‚地气‛的白酒，受政策调控因素小，更能分 享大众消费升级和城镇化进程，实现产品结构升级，促进企业盈利 水平提升。 ■清香白酒大发展：白酒行业将从供给主导型转变为消费主导型， 从政务消费主导型转变为大众消费驱动型。中档酒随着消费升级和 城镇化成为行业增长的主力，高端、超高端白酒的增速下降。我们 认为清香型白酒因其自身生产和工艺特点以及在历史发展过程中 ‚亲民‛的消费结构定位，更加适应未来白酒消费的发展趋势。 独具特色的山西汾酒、老白干酒和具有民族特色的青青稞酒，作为 细分行业的龙头公司在未来 3 年的增速将大幅超越行业平均水平： 收入复合增速为 30-40%，净利润增速率分别为 44%、53%和 40%， 从而有机会实现历史跨越，带领清香型白酒最终形成中国白酒市场 ‚三分天下‛的新格局。 ■风险提示：食品安全问题；激烈的行业竞争使公司面临市场和费 用的双重风险；政策进一步收紧对行业竞争环境产生负面影响。 2 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在白酒行业从国家严格管控到逐步放开的 30 年中，经历了 3 轮周期变化：已经从‚供不 应求‛，发展到当前‚供过于求‛，从生产主导型变为消费驱动型。在经历了自 2003 年的 ‚黄金十年‛后，白酒行业再次进入一个调整期，行业未来 5-10 年将从之前趋势性增长 转变为结构型增长。新一届政府严控‚三公消费‛，提倡廉政、从简和节约的作风也将对 行业产生极大地震动。在行业调整和政策性压力的背景下，行业将发生明显变化：那些 更能适应未来酒水消费趋势、同时结构定位符合未来行业发展方向的白酒公司，将在激 烈的市场竞争中更具优势。 表 1：改革开放以来我国白酒发展阶段 阶段 时间 表现 驱动因素 第一阶段 1978-1988 供给扩张 大众驱动，由于改革开放初期，供不应求，但价格受到政府管制。 第二阶段 1989-1996 量价齐升 政商务消费的萌芽，由于 1988 年价格放开，消费需求得到释放， 宏观经济名义 GDP 增速达到 20.55%，CPI 增速为 11.23%，经济 的蓬勃带动了政商务消费的初步兴起。 第三阶段 1997-2003 量缩价平 政商务消费的成长期，经济盘整，政商务消费平稳增长，但受制于 金融危机的影响，居民收入出现了大幅下滑，制约了白酒消费量的 提升。 第四阶段 2004-2012 量价齐升 政商务消费的成熟，宏观经济企稳复苏，名义 GDP 增速达到 16.38%，迎来了新一波的政商务消费热，催生了郎酒、洋河等二线 名酒的崛起，另外农村居民收入出现了较大幅度的增长，带动了白 酒产量的快速提升。 第五阶段 2013- 量缩价平 大众消费驱动，‚十二五‛期间收入分配体系改革，中产阶级会逐 步崛起，低收入群体收入增加，消化白酒局大产能。经济结构转型 以及政府严控‚三公‛消费使高端商务政务消费增速下降。 数据来源：新食品 安信证券研究中心 3 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 1. 生产主导型向消费驱动型转变 ............................................................................... 4 1.1. 供过于求，产能严重过剩 ................................................................................... 4 1.2. 消费者面对多种选择 .......................................................................................... 5 近 10 年，白酒行业技术上创新较少，基本上都是围绕窖龄、年份等营销概念的创新。 十二个基本香型，浓香型占据 70%的市场份额，除去清香和酱香型，其他基本可以忽 略不计，同质化非常严重。从品牌诉求上看，绝大部名酒都是去追求辉煌宏大的气势 和历史的厚重感，对大众消费者已无新鲜感和认同感，特别是以 80 后为代表的年轻一 代消费者。 ................................................................................................................... 5 1.3. 消费者日趋理性 .................................................................................................. 5 2. 未来我国酒水消费的趋势 ...................................................................................... 5 2.1. 清爽化、低度化 .................................................................................................. 6 2.2. 多样性、个性化 .................................................................................................. 6 2.3. 时尚化、国际化 .................................................................................................. 8 2.4. 清香型白酒的特点和优势 ................................................................................... 9 3. 清香回暖渐现....................................................................................................... 10 4. 定位民酒，符合国情.............................................................................................11 4.1. 品牌诉求更加‚亲民‛ ......................................................................................11 4.2. 产品结构聚焦大众消费，有提升空间 ................................................................11 4.2.1. 结构调整，腰部受益 ......................................................................................11 4.2.2. 产品结构有提升空间 ..................................................................................... 13 5. 龙头公司发展空间大............................................................................................ 14 6. 风险分析 .............................................................................................................. 16 4 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 生产主导型向消费驱动型转变 1.1. 供过于求，产能严重过剩 从改革开放到 1996 年白酒行业经历了一轮高增长，然后经过 7 年衰退和盘整期。从 2004 年开始白酒行业又进入一轮快速成长期，2012 年产量达到 1185 万千升。这个数字还没有 显示出近年一些名酒企业进行的几万吨到几十万吨的产能扩张。这些产能在未来 2-3 年 释放，将进一步加剧行业产能过剩。根据过往数据以及未来我国人口变化判断：行业产 产/销量即将将达到历史峰值，近两年产量特别是销量增速下降的趋势已经比较明显。 图 1：白酒行业历史产量（单位：万千升） 图 2：白酒行业历史销量（单位：万千升） 数据来源：Wind 安信证券研究中心 数据来源：Wind 安信证券研究中心 表 2：近年我国名酒扩产情况不完全统计 企业 扩产时间 投资额 投资项目 扩产情况 洋河 2011.8 40 亿元 3 万吨名优酒酿造技改工程等 4 大项目 新增 3 万吨/年名优酒。 茅台 2010.1 6.87 亿元 ‚十二五‛万吨茅台酒工程的第二期 到 2015 年，集团白酒总产量 8-12 万 吨，其中茅台酒生产达到 4 万吨，销 售收入力争突破 400 亿元。 2011.9 10.2 亿元 ‚十二五‛万吨茅台酒工程的第二期 汾酒 2010.9 三年 50 亿元 杏花村酒业集中发展区工程 新增白酒产量 10 万吨，增加销售收入 100 亿元。 郎酒 2010.1 20 亿元 二郎镇名酒名镇暨两万吨酱酒基地建设 扩充酱香型白酒产能到 3 万吨，实现 年收入 150 亿元－200 亿元，全国酱 香型白酒产能首位。 2010.9 25 亿元 实现年产值 100-300 亿元，城镇人口 达 2.5 万人，成为中国白酒‚波尔多‛。 古井 2010.11 13 亿元 优质基酒酿造技术的改造 优质基酒产能增加 8000 吨/年。 苏酒集团 2010.11 20 亿元 双沟酒业园区四万吨原酒工程 5到 10年时间，在洋河形成 300 亿元、 双沟形成 200 亿元产业规模。 西凤 2009.1 22.6 亿元 扩建技改过程，占地 1000 亩 建成后预计年增西凤酒成品酒 9-10万 吨，实现销售收入 30 亿元。 稻花香 2010.4 5 亿元 重庆生产基地开工建设 年产原酒 5 万吨，实现销售收入 20 亿 元。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 300 600 900 1200 1500 1 9 4 9 1 9 7 5 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 产量 增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 300 600 900 1200 1500 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2E 销量 增速 5 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 白云边 2009.1 2 亿元 在四川宜宾投资兴建原酒基地 年产原酒 2 万吨。 枝江酒 2009.6 1.5 亿元 在邛崃市中国名酒工业区修建基酒基地 年产值可达 1.2 亿元。 水井坊 2011.2 23 亿元 建设新产品开发基地及技改项目 缓解因曲酒产能太小而制约发展的问 题 沱牌 2009.12 5 年 20 亿元 ‚八大工程‛，其中 4 亿用于高档酒舍得技改 扩能及市场开拓 四特 2009.12 15 亿元 ‚四特酒科技工业城‛项目 向全国酒业企业第一方阵跨出重要一 步 河套 2010.9 7.8 亿元 河套酒业万吨名优酒技改项目 成为中国北方最大的浓香型白酒生产 基地 数据来源：糖酒周刊 安信证券研究中心 1.2. 消费者面对多种选择 近 10 年，白酒行业技术上创新较少，基本上都是围绕窖龄、年份等营销概念的创新。十 二个基本香型，浓香型占据 70%的市场份额，除去清香和酱香型，其他基本可以忽略不 计，同质化非常严重。从品牌诉求上看，绝大部名酒都是去追求辉煌宏大的气势和历史 的厚重感，对大众消费者已无新鲜感和认同感，特别是以 80后为代表的年轻一代消费者。 贸易壁垒逐步去除、西方生活方式和思想观念的涌入、消费者面对多种选择。白酒面对 ‚竞品‛感受到越来越大的竞争压力。啤酒、葡萄酒、威士忌等进口洋酒早已冲击白酒 的传统阵地-餐饮市场和家庭聚餐。但面对俱乐部、酒吧、KTV、迪厅等对手占据的充满 潜力的市场，却因为酒精度和口感以及品牌宣传等问题使多数白酒驻足。白酒的主要功 能实际上是社交媒介，但现在人们社交的场所已经发生了巨变：餐厅、酒楼已经显得非 常局限。但多数白酒企业似乎还没跟上这个变化。 1.3. 白酒消费日趋理性 对白酒消费日趋理性、健康意识增强：除降度外，对口感和品质的要求提高。以往酒企 和策划公司凭借‚发现古窖池‛、广告轰炸、或是干脆价格奇高的营销手段现在已经很难 奏效。当个人消费成为市场主流的时候，‚性价比‛是消费者考虑的主要因素。特别是在 消费者维权意识增强、商业零售网络遍布、电子商务迅速普及的今天，以‚买店‛等盘 中盘模式强加给消费者的方法已经开始行不通了。 综上所述，白酒行业在自身和外围环境变化下，已经从过去生产企业主导型向消费驱动 型转变。谁能更能够适应消费者需求、适应未来酒水消费趋势的变化，将在未来的竞争 中获胜。 2. 未来我国酒水消费的趋势 国民生活水平的提高、工作和生活节奏加快，酒水低度化、口感清淡化将成为一种趋势。 同时随着国际交往的加深，进口酒大量涌入，消费者面临更多选择，追求酒精饮品消费 的多元化和个性化成为必然。另外，年轻一代（80 后、90 后）已经成长起来，成为酒水 消费市场不容忽视的力量，消费的时尚化和国际化也是一种重要的发展趋势。 6 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.1. 清爽化、低度化 我们注意到白酒这几年所推崇绵柔、淡雅的香型口感风格，实际上正是酒企适应消费者 口味变化的结果，体现出人民生活水平提高以及社会的进步。同当前注重健康向清淡型 饮食转变一样，白酒也不再追求口感暴烈、香气浓郁而是强调口感清爽柔和，清淡型白 酒明显优于传统白酒，淡化香气、降低酒精度的趋势日渐明显。清香型白酒降度后感官 的稳定性明显优于其他香型的白酒。在今后淡化香型的趋势中，天然具有清爽宜人、饮 后酒气稀薄的清香型白酒无疑是最大的赢家。我们注意到：近年清香型白酒回暖的势头 也非常明显。 图 3：韩国烧酒消费量和在酒类消费占比（单位：千升） 数据来源：韩国酒类产业协会 安信证券研究中心 观察韩国近年酒类消费总量稳定增长，特别是深受韩国民众喜爱的烧酒的消费量在近 15 年增长比较稳定，而且在洋酒的冲击下，烧酒的市场占比没有下降，仍保持在 30%左右。 以清淡著称的韩国烧酒度数变化看，降度的趋势其实是比较明显的。 表 3：韩国烧酒度数变化 1965 1973 1998 2000 2001 2004 2006 2007 2009 酒精度 30 25 23 22 22 21 20 17 17 数据来源：韩国酒类产业协会 安信证券研究中心 2.2. 多样性、个性化 随着国家进一步开放，国际交流日益频繁，巨量的进口酒随同价值观和生活方式一起涌 入国内，国内消费者的选择更加丰富，酒类消费进入到一个多元化和个性化的时代：除 白酒、啤酒外，进口葡萄酒、威士忌、白兰地、气泡酒等逐步进入百姓日常的生活中。 图 4：2011 年中国酒水市场占比（按销售额） 图 5：2011 年中国酒水市场占比（按销量） 数据来源：糖酒快讯 安信证券研究中心 数据来源：糖酒快讯 安信证券研究中心 25% 30% 35% 40% 600000 900000 1200000 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 烧酒消费量 烧酒占比 60% 29% 2% 6% 3% 白酒 啤酒 黄酒 葡萄酒 其他酒 82% 10% 6% 1% 1% 啤酒 白酒 葡萄酒 黄酒 其他 7 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从日本近 30 年酒类消费的趋势看，消费总量与其人口（成年人口）增长情况基本保持一 致。但近 10 年日本酒类消费总量和人均消费量有所下降。从白酒消费情况看，风格转变 非常明显：清酒的消费量大幅下滑，烧酒无论从总量还是人均消费量的增长十分明显。 我们注意到：日本传统白酒（烧酒、清酒）受到葡萄酒、白兰地、气泡酒等进口洋酒的 冲击，消费总量和占比有所下降，但烧酒的消费量却有显著提升，近年市场占有率稳定 在 11%左右。 图 6：日本清酒、烧酒近 30 年消费量变化（千升） 图 7：日本清酒、烧酒在酒类消费中的占比变化 数据来源：日本国家税务局 安信证券研究中心 数据来源：日本国家税务局 安信证券研究中心 日本近 30 年酒品消费多元化的趋势十分明显：之前销量占绝对优势的啤酒消费占比大幅 下降，从之前的 66.5%降至 32.8%；清酒从之前的 21.90%降至 7.2%；利口酒和起泡酒的 消费占比从几乎可以忽略不计猛增到 21.4%和 10.7%，烧酒的占比从 3.7%也增至 10.8%。 图 8：1980 年日本酒品消费结构（按销量） 图 9：2010 年日本酒品消费结构（按销量） 数据来源：日本国家税务局 安信证券研究中心 数据来源：日本国家税务局 安信证券研究中心 日本案例启示我们：与中国饮食文化相近的发达亚洲国家，在社会发展变革中，民众对 酒水的类别和口味的选择趋向于多样化和个性化，但传统白酒消费地位未被取代，仍然 能够占有重要的市场份额，值得注意的是，消费者口味或有较大改变。例如日本清酒和 烧酒的市场地位互换。日本清酒的酒精含量低于烧酒，酒精度平均 12-20 之间，饮法有冷 酒（低温）、凉酒（常温）和热酒（又分为温酒和热酒）3 种。日本烧酒的酒精度通常为 25 度左右，饮用方法为：兑热水或加冰块、苏打水等制成鸡尾酒。烧酒的鸡尾酒除了乌 龙茶加烧酒以外，大多数是甜的，还有许多人在烧酒兑热水喝时喜欢加上一颗梅干。由 于烧酒饮用方式多样、个性突出，因此消费量逐渐超越清酒，受到年轻人的喜爱。 由此我们判断：未来 5-10 年中国的酒水消费市场不仅洋酒消费量和占比将逐渐增加，在 0 400000 800000 1200000 1600000 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2008 2009 2010 清酒 烧酒 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2008 2009 2010 清酒占比 烧酒占比 21.90% 3.70% 1% 66.50% 1% 5.20% 0.30% 0% 0% 0.10% 0.30% 清酒 烧酒 料酒 啤酒 果实酒 威士忌 白兰地 气泡酒 其他酿造酒 烈酒 利口酒 7.20% 10.80% 1.20% 32.80% 3.20% 1.10% 0.10% 10.70% 8.10% 3.40% 21.40% 清酒 烧酒 料酒 啤酒 果实酒 威士忌 白兰地 气泡酒 其他酿造酒 烈酒 利口酒 8 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 传统白酒消费中消费者也将会越来越多的选择浓香型之外其他香型的白酒，清香型白酒 则是民众选择中的一个重要的品种。 图 10：日本传统白酒（清酒+烧酒）近 30 年人均消费量（升/人） 数据来源：日本国家税务局 安信证券研究中心 2.3. 时尚化、国际化 随着全球一体化推进以及 80、90 后逐步成为社会生活的主要力量，中国酒水市场面临时 尚化和国际化的趋势问题。目前我国传统白酒消费基本作为佐餐酒，消费场所为餐厅、 酒楼。国内消费者，特别是年轻人的生活和消费方式已经发生转变，也像日本、韩国、 台湾和香港等亚洲发达国家和地区，年轻人娱乐生活场所愈来愈多地移向酒吧、KTV、 俱乐部等现代娱乐场所。未来这些娱乐休闲场所将成为酒水消费的一个主要阵地，谁最 接近这个市场、谁最有可能切入这个市场，将成为未来最有成长性的白酒。虽然目前国 内夜场的酒水基本为洋酒垄断，但我们认为经过包装和改良的清香型白酒以其高性价比 有机会大量进入这些场所。著名白酒技术专家、行业泰斗沈怡方先生曾经力荐清香型白 酒企业多研究‚白酒进夜场‛的项目。实际上，顺应消费趋势变化，培育年轻的消费群 体，决定了白酒在 10 年、20 年后是否还是酒水产品主导者的关键。目前二锅头已经在一 些夜场现身，竹叶青酒加冰的口味也受年轻消费者欢迎。被誉为‚台湾白酒第一品牌‛ 的台湾金门高粱酒（清香型），在品牌时尚化和年轻化方面有丰富的经验，提出‚冻饮‛ 概念，大受年轻人欢迎。他们通过反复实验，发现清香型白酒口味清淡，加冰或柠檬后 能很好体现各种香味，所以他们在夜场不仅主推 30 度的低度金门高粱酒，而且发明了整 瓶‘冻饮’的方法，在饮用前先冰镇，口感很受年轻人欢迎，使金门高梁酒成功进入夜 场。 表 4：中日韩三国饮用传统白酒的场所 日本喝白酒的场所 韩国喝白酒场所 中国喝白酒的场所 酒楼 饭店 酒楼 烧烤店、酒居屋 小酒馆 餐厅 小吃店 小摊（包装马车） 露天小摊 夜总会、酒吧 卡拉 OK，俱乐部、夜总会 私人聚会 数据来源：中国酒业协会 安信证券研究中心 韩国烧酒在吸引年轻消费群体方面就可以成为国内白酒企业学习的榜样。韩国烧酒多样 的口味、百变的包装和新奇的促销手段成功地吸引了年轻人的目光。 0 5 10 15 20 25 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2008 2009 2010 人均消费量 9 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：韩国烧酒广告 数据来源：烧酒网站图片 安信证券研究中心 真露作为韩国‚国酒‛，从 1968 年第一次出口越南后至今已销往 80 多个国家。其中，在 日本烧酒市场上，连续四年销售量排名第一。真露烧酒也以优良的信誉及品质保证，受 到世界消费者的广泛青睐，连续三年在酒类杂志 DRINK INTERNATIONAL 中被选为世 界蒸馏酒界销量最大的酒。根据国内各类型白酒的产品特点，清香型白酒因其口味纯净、 卫生指标先进、是最容易与国际消费口味接轨的中国白酒。例如二锅头在俄罗斯和北欧 等伏特加消费地区受到欢迎就是一个例证。因此，清香型白酒经过改进也是最有可能大 批量走出国门的中国白酒。 2.4. 清香型白酒的特点和优势 事实上清香型白酒的很多优点由于企业宣传不够，至今仍未被绝大多数消费者所知晓。 技术特点上白酒行业技术专家们认为清香型白酒具有以下优势：1、发酵周期短，贮酒时 间短，生产成本低，资金周转快；2、因为使用清茬曲，原料出酒率高，节约粮食，符合 产业政策；3、采用地缸、低温发酵，生产环境卫生，酒的组成成分简单，口味爽净、绵 甜，适合现代饮用者的口感与保健要求；4、清香型酒无特殊气味，是生产药酒、功能性 白酒最好的基酒；5、经改造后容易与国外饮用要求接轨，进入国际市场的难度比其他香 型的小。 表 5：主要香型特点 原料 糖化发酵 剂 发酵设备 发酵时间 工艺特点 评语 香味特征 浓 香 型 单粮：高 粱；多梁： 高粱、大 米、糯米、 小麦、玉米 中偏高温 大曲 泥窖 45-90 天 泥窖固态发酵、续糟 配料、混蒸混烧 无色（微黄）透明、窖香 浓郁、绵甜醇厚、香味谐 调、尾净爽口 己酸乙酯为主，己：乳：乙： 丁=1：0.7-0.9：0.5-0.7：0.1 酱 香 型 高粱 高温大曲 条石窖、 固态发酵 八轮次发 酵， 每轮一 个月 固态多轮次堆积后 发酵，四高两多一长 （高温制曲、高温堆 积、高温入池、高温 流酒、用曲多、多轮 次、储存时间长） 微黄透明、酱香突出、幽 雅细腻、酒体醇厚、回味 悠长、空杯留香持久 目前尚无定论 10 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 清 香 型 大 曲 清 香 高粱 低温大曲 陶瓷地缸、 固态发酵 28 天左右 清蒸清烧 无色透明、清香纯正、醇 甜柔和、自然谐调、余味 净爽 1、乙酸乙酯为主，含量占总酯 的 50%以上 2、乙酸乙酯与乳酸乙酯之比一 般在 1：0.6 左右 3、乙缩醛含量占总醛的 15.3% 4、酯大于酸，一般酯酸比为 4.5-5.0：1 麸 曲 清 香 高粱 麸曲酒母 水泥池固 态 短期发酵 4-5 天 清蒸清烧 无色透明、清香纯正、口 味醇和、绵甜净爽 小 曲 清 香 高粱 小曲 水泥池或 小坛、小罐 固态短期 发酵 四川小曲清 香 为 7 天，云南小 曲清香为 30 天 清蒸清烧 无色透明、清香纯正、具 有粮食小曲特有的清香和 糟香，口味醇和回甜 米 香 型 大米 小曲 不锈钢大 罐或陶缸 半固态发 酵 7 天 半固态短期发酵 无色透明、蜜香清雅、入 口柔绵、落口爽净、回味 怡畅 1、乳酸乙酯和乙酸乙酯及适量 的β-苯乙醇，新标准中β-苯乙醇 ≥30mg/L 2、高级醇含量高于酯含量，其 中，异戊醇最高达 160mg/100mL，高级醇总量 200mg/100mL，酯总量约 150mg/100mL 3、乳酸乙酯含量高于乙酸乙 酯，两者比例为 2-3：1 4、乳酸含量最高，占总酸的 90% 5、醛含量低 数据来源：酿酒 安信证券研究中心 3. 清香回暖渐现 上世纪 80 年代前清香型白酒的市场占有率一度高达 75%。当标志着浓香型白酒重大技术 突破-乙酸菌的分离，特别是人工培养窖泥的新技术迅速在全国推广，使浓香型白酒的生 产效率翻倍提升，产量成倍增长。特别是以五粮液为代表的川酒企业，结合新型营销模 式，大量采用贴牌买断的营销模式，将巨大产能消化，同时借白酒取消价格管控之机果 断大幅提高其优质酒价格，确立了品牌的市场地位。90 年代清香型白酒被以川酒为代表 的浓香型白酒大幅超越，市场占有率一度缩至 7%，在 2005 年前浓香型白酒的市场占有 率曾一度高达 90%，达到‚一浓香天下‛的境地。 近年，由于消费趋势变化，清香和酱香型白酒的市场占有率逐年增长，浓香型白酒的市 场占有率回落至 70%左右，清香回暖的迹象已现。 图 12：当前中国白酒主要香型市场占比（按销量） 图 13：2000 年中国白酒主要香型市场占比（按销量） 70% 15% 10% 5% 浓香 清香 酱香 其他 90% 6% 2%2% 浓香 清香 酱香 其他 11 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 数据来源：调研资料 安信证券研究中心 数据来源：调研资料 安信证券研究中心 我们认为近年清香回暖的迹象表明了白酒消费趋势的变化，以及清香型白酒正在被消费 者重新认识。 4. 定位民酒，符合国情 上世纪 80 年代，国家放开白酒行业管控后，以山西汾酒为代表的老名酒选择走‚民酒‛ 的发展道路，错过一轮大发展的机会，在价格和品牌上被以茅台、五粮液为代表的一线 名酒远远甩在后面。然而，在当前经济和政治环境下，一线白酒已经普遍感到‚高处不 胜寒‛。新一届政府以‚廉政、亲民‛的新形象向世人展示我党崭新的执政面貌，之前一 些名酒树立的高端、奢侈的品牌形象转身困难，而一些走‚民酒‛路线的白酒企业则在 此阶段受到政策性压力较小，白酒板块中清香型白酒整体‚平民‛酒的形象最为明显。 4.1. 品牌诉求更加‚亲民‛ 近年国内白酒的宣传和诉求同质化严重：一贯注重将自身品牌与‚身份高贵、历史悠久、 社会地位‛相结合，并以此来彰显企业品牌的厚重感。随着政府提倡清廉节俭，高端的 政务和商务用酒大幅下降，白酒消费增量最大的是我国富裕阶层阶级和普通百姓消费的 ‚民酒‛，尽管与国际知名品牌的烈性酒宣传‚贴近新一代的时尚生活、倡导现代生活理 念‛，还有较大差距。但相比较而言，清香型白酒的‚个性化‛更强，更加‚平民化‛， 与年轻人的距离感不大。 表 6：国内白酒和洋酒品牌宣传 品牌 宣传语 树立品牌形象 突出主题 贵州茅台 ‚...国酒茅台！‛ 中国国酒 与新中国特殊的历史渊源 五粮液 ‚...中国的五粮液，世界的五粮液！‛ 中国白酒大王 中国白酒典范 国窖 1573 ‚...你能品味的历史 428 年!‛ 浓香型白酒的鼻祖 历史悠远、厚重 水井坊 ‚...高尚生活元素.‛ 成功人士酒 高档生活消费品 汾酒 ‚...中国酒魂，清香汾酒！‛ 白酒龙头、清香领袖 历史悠久、清香型领袖 蓝色经典 ‚...洋河蓝色经典，男人的情怀!‛ 成熟男士酒 男士博大胸怀 红花郎 ‚...神采飞扬，中国郎！‛ 中国的欢庆酒 欢乐、喜庆 舍得 ‚...智慧人生，品味舍得！‛ 智慧酒 人生大智慧，懂取舍 年份原浆 ‚...纯正原浆，手工酿造。‛ 传统工艺酒 酒质、工艺 牛栏山二锅头 ‚...正宗二锅头，地道北京味！‛ 特色工艺、北京文化 京味文化 衡水老白干 ‚...喝出男人味!" 民酒、烈酒 阳刚、责任 轩尼诗 ‚...只有把梦想付诸行动,才真够有意思‛ 敢梦想，敢追寻，这就是我 当下追求 芝华士 ‚...芝华士，活出骑士风范‛ 骑士风范 荣耀、勇气、手足情义、绅士风度 尊尼获加 ‚...keep walking，永远向前‛ 永远向前 朋友给我鼓舞，我朝梦想迈步 数据来源：公司网站 安信证券研究中心 4.2. 产品结构聚焦大众消费，有提升空间 4.2.1. 结构调整，腰部受益 近 10 年，我国白酒行业快速发展背后的根本支撑力量是经济持续高速增长。居民可支配 收入的提高促进中低档白酒的消费，国家财政收入和企业收入连续快速增长鼓励和刺激 了政务和商务消费，中高档白酒消费在最近十年呈现高速发展。 12 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14：白酒发展的推动力量 数据来源：新食品 安信证券研究中心 但经济结构转型、固定资产投资增速下降、对白酒高端商务消费具有较大的‚杀伤力‛； 同时政府、部队严厉反腐，对政务以及相关的政商消费的影响巨大。另外，白酒行业经 历的‚黄金十年‛导致产能过剩，催生了价格泡沫，这些都需要行业进行消化和整理。 我们判断在经济周期和行业周期的双重作用下，未来 3-5 年，行业的整体增速放缓，行 业增长更多源自结构性机会。 白酒行业现阶段部分板块有望穿越景气周期，实现跨越式发展。我们认为一线白酒未来 几年将难现‚量价齐升‛的景象，部分二、三线白酒企业也发生分化：一些二线名酒前 期全国化进展神速，但随着经济降速、行业面临调整，营销管理问题也随之显现，需要 放缓增速夯实近年快速扩张占领的市场；但也有一些二、三线白酒由于基础好、产品性 价比高、前期增长平稳加之公司的营销管理逐步完善，能够保证未来几年持续稳定的高 增长，我们认为一些‚接地气‛的白酒将在竞争中占据优势。 表 7：近年各档位白酒增长情况和判断 档位结构 零售价 09-11 年平均销售增长 增长趋势 高端 1000 元以上 7%-13% 增速下降 次高端 600-800 元 40% 增长下降 中端 300-600 元 25% 较快增长 中低端 100-300 元 20% 高速增长 低端 100 元以下 5% 增长乏力 数据来源：安信证券研究中心 除汾酒外，清香型白酒多处于区域强势品牌的竞争阵营（汾酒处于二线），都属于攻守兼 备的竞争阵营，向上向下都有发展空间。 表 8：当前各阵营的竞争形势 阵营 核心优势 代表公司 竞争方式 一线白酒 超级品牌 贵州茅台、五粮液 向下攻击其他阵营市场 二线白酒 品牌+渠道 洋河、泸州老窖、郎酒、剑南春、汾酒 向上侵蚀第一阵营、向下攻击区域品牌阵营市场 区域强势品牌（省级） 品牌+渠道 西风、古井贡、衡水老白干、牛栏山二锅头 向上侵蚀二线白酒阵营、向下攻击区域割据阵营市场 区域割据品牌（地市级） 渠道 河南、山东等大量企业 被消灭和收购 数据来源：安信证券研究中心 未来 5 年，价位处于 100-300 元价格带为我国未来白酒消费市场增长最快的价格带，清香 13 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 型白酒代表公司的价格带多处于此。汾酒由于拥有一线白酒的品牌，主要产品主要处于 300-600 元价格带，是利润丰厚的价格带，未来增长较快。 表 9：白酒阵营及档位产品 白酒阵营 1000 元档位 600 元档位 200 元档位 50 元档位 一线白酒 主力销售档位 常态化产品 区隔化价格产品 二线白酒 形象产品 竞争性档位 常态化价格带 区域强势品牌 选择性传播 形象性档位 控制性档位 核心竞争档位 区域割据品牌 象征性传播 象征性档位 核心竞争档位 全国通路品牌 核心竞争档位 数据来源：安信证券研究中心 4.2.2. 产品结构有提升空间 由于清香型白酒相比其他二、三线名酒许多主力产品处于白酒价格带偏低的位臵。伴随 我国居民消费升级、城镇化进程加速，一些品牌力强、拥有大量忠实消费者、渠道基础 扎实的企业，在未来一段时期白酒行业整体价格提升空间有限的大背景下，依据深厚的 群众基础，反而能够提升产品结构档次，实现间接提价。 表 10：几种主要品牌产品结构 汾酒 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 国藏汾 青花瓷 老白汾 杏花村 玻汾 价位 800-2000 500-1000 元 100-300 元 50-200 元 50-100 元 占比 4% 31% 49% 9% 7% 洋河 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 梦之蓝、苏酒 天之蓝 海之蓝 洋河大曲 洋河敦煌 价位 1000 元以上 500-800 200-400 50-100 30-100 占比 24% 30% 36% 5% 5% 酒鬼酒 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 洞藏、内参 酒鬼、封坛年份系列 酒鬼系列 湘泉年份 湘泉系列等 价位 1000-2000 元 300-800 元 200-300 100-200 40 元 占比 33% 30% 14% 10% 13% 衡水老白干 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 1915 年份酒 五星系列、十八酒坊 柔和系列 光瓶酒 价位 >800 元 300-800 元 200-300 元 30-100 元 <30 元 占比 4% 9% 55% 9% 20% 牛栏山二锅头 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 经典 珍品 30 年、三牛系列 百年红、盒装酒 陈酿系列 价位 300-700 元 100-300 元 30-120 元 <10 元 占比 6% 34% 21% 39% 沱牌 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 舍得 天曲 特曲 陶醉 大曲系列 价位 600-1800 300-800 元 100-300 元 50-200 元 50 元 占比 68% 10% 12% 5% 5% 古井贡 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 年份原浆 26 年 年份原浆 16 年 年份原浆 8 年 年份原浆献礼、5 年 古井淡雅 价位 1288 元 400-600 元 300-400 元 100-200 元 20-100 元 占比 2% 4% 14% 45% 25% 14 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 金种子 高端 次高端 中端 中低端 低端 产品 徽蕴 20 年 徽蕴 10 年 天蕴和徽蕴 6 年 经典柔和 柔和 价位 1280 元 568 元 100-300 元 168 元 20-100 元 占比 1% 2% 12% 15% 60% 数据来源：公司年报 调研分析 安信证券研究中心 5. 龙头公司发展空间大 图 15：清香型白酒的重要影响范围 数据来源：安信证券研究中心 清香型白酒作为‚民酒‛，其中一个重要特点就是在‚根据地‛市场的基础深厚。例如， 山西汾酒在山西的市场占有率高达 46%，衡水老白干在河北的市场占有率为 19%,牛栏山 二锅头在北京市占有率为 27%，青稞酒在青海的市场占有率为 20%左右。参考洋河、古 井贡酒等浓香型白酒近年的发展案例，一方面我们认为这些清香型白酒的龙头公司利用 当前市场和行业的新变化，有进一步深耕本土市场的机会，进一步提升市场占有率。另 一方面，在根据地市场消费氛围浓郁的基础上渗透周边省市市场就更加‚得心应手‛。 表 11：根据地市场份额测算提升潜力（市场数据根据 2011 年白酒市场规模） GDP（亿元) 人口（万人） 市场规模（亿元，GDP） 市场规模（亿元，人口） 测算市场规模（亿元） 当前龙头公司市占率 全国 519322.10 134735.00 3746.70 3746.70 山西（汾酒集团） 12112.81 3593.00 87.39 99.91 93.65 46.30% 北京（牛栏山） 17081.00 2018.60 123.23 56.13 89.68 27.40% 河北（老白干） 26575.00 7240.00 191.73 201.33 196.53 18.80% 青海（青稞酒） 1884.54 568.17 13.60 15.80 14.70 20.00% 数据来源：Wind 安信证券研究中心 三线白酒公司能在周边市场每个增加 1-3 亿元、二线白酒公司增加 5-10 亿元则对公司业 绩贡献非常明显。清香型白酒多处于行业第三梯队，未来几年的快速发展有望使其迈入 第二梯队。 表 12：当前白酒规模示意 梯队 销售规模 代表公司 第一梯队 150 亿元以上 贵州茅台、五粮液 50-100 亿元 洋河、泸州老窖、郎酒、山西汾酒、稻花香 第二梯队 30-50 亿元 剑南春、口子窖、迎驾、西凤 第三梯队 20-30 亿元 古井贡、四特、皖酒、牛栏山、衡水老白干、枝江 第四梯队 10-20 亿元 白云边、金种子、扳倒井、泰山、宋河、酒鬼酒 10 亿元以下 山庄、宣酒、文王、汤沟、杜康、宝丰 数据来源：《糖酒快讯》 安信证券研究中心 15 行业深度分析/白酒Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 13：辐射市场份额测算（主要用来测算几个龙头公司辐射周边市场的规模） GDP（亿元) 人口（万人） 市场规模（亿元，GDP） 市场规模（亿元，人口） 测算市场规模（亿元） 天津 12885.18 1355.00 92.96 37.68 65.32 河南 29810.14 9388.00 215.07 261.06 238.06 山东 50013.20 9637.00 360.83 267.98 314.41 陕西 14451.18 3742.00 104.26 104.06 104.16 内蒙 15988.34 2481.71 115.35 69.01 92.18 西藏 695.58 303.30 5.02 8.43 6.73 甘肃 5650.20 2564.19 40.76 71.30 56.03 宁夏 2326.64 639.45 16.79 17.78 17.28 数据来源：Wind 安信证券研究中心 几家华北地区龙头公司的产品结构各有错位：汾酒的产品结构最高，由于历史原因一线 品牌卖了个二线酒的价钱，性价比高，有望成为高端白酒消费的替代；老白干的价位次 之，二锅头的价位最低，因此形成正面市场冲击的几率相对较浓香型白酒更低。另外， 这三种清香型白酒品牌代表了三个不同风格的清香类型，同质性并不强，因此不必担心 清香型白酒在整个大清香板块相互激烈竞争。 一个强势的清香白酒品类，需要有一批坚实的清香型白酒品牌实体支撑。站在一个产业 的高度，只有在这些龙头企业的带动才能全国形成一个‚清香氛围‛。目前，我们注意到： 以山西汾酒、衡水老白干、牛栏山二锅头、天佑德青稞酒等一批清香型白酒上市公司已 经成为行业的‚中坚力量‛，随