宏观专题：中国库存状况的全景观察

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究 金融去杠杆，经济风险增――“金融去 杠杆”之一 2013 年 7 月 2 日 从基建投资看经济失速风险――“金融 去杠杆”之二 2013 年 7 月 16 日 习李改革的路线图与时间表――十八届 三中全会前瞻 2013 年 7 月 30 日 政府稳增长的效应有多大？――稳增长 研究系列之一 2013 年 8 月 6 日 宏观经济首席 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 师： 姜超 SAC 执业证 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 编号 S0850513010002 电话：021-2321 2042 Email：jc9001@htsec.com 宏观经济分析师： 高远 SAC 执业证书编号 S0850512020001 电话：021-2321 9669 Email：gaoy@htsec.com 专 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 中国库存状况的全景观察  如果库存出现严重的超调，即使需求缓慢略升或仅是走稳，也存在较大的补库存需 求，从而较大幅度地拉动经济。产成品库存同比增速和 PMI 库存指标判断库存状况 有一定的参考意义，但是均没有结合销售情况来判断当前库存是否超调。  我们借鉴美国经济分析时的库存销售比指标来判断库存是否超调。库存超调分为库 存偏高和库存偏低两种情况，当库存销售比明显高于历史均值时即为库存水平偏 高，反之则偏低。美国经验显示，库存超调后的补库存需求对经济具有显著的拉动 效应。  中国 13 年 7 月的工业企业库存销售比增速为-2.4%，还略高于 96 年以来-5.9%的 历史均值，意味着当前中国工业企业的库存水平并未超调。  由于经济处于高速增长向中速增长转换的过渡期，销售收入增速台阶式下降，合意 的库存水平所要求的库存同比增速也会下滑，下半年指望补库存拉动经济显著回升 很可能是“南柯一梦”。  从上中下游行业来看，库存处于历年同期低位水平行业只是少数（家电、纺织服装 和水泥），意味着大部分行业的库存并未超调，因此补库存需求并不强烈。  下游库存状况有所分化。由于地产销售逐步回落，近几个月地产库销比回升，库存 状况变差。乘用车企业库存和渠道库存正常，家电和纺织服装的企业库存已处于低 位，但纺织服装渠道仍在去库存。  中游库存较去年好转。钢铁在今年 4 月后去化速度较快，过剩库存已大为缓解，如 果库存增速继续下降，将迎来一轮补库存。水泥、化工和工程机械的库存状况均好 于去年，主要受益于基建地产投资增速的回升。  上游去库存路漫漫。煤炭去库存正在进行，有色库存仍然居高不下，有待去化。 宏宏观观研研究究 证券研究报告 中国经济 2013 年 8 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 2 目 录 1. 当前库存并未超调 ........................................................................................................ 5 1.1 产成品库存指标无法判断库存超调 ............................................................................. 5 1.2 PMI库存指标也无法判断库存超调............................................................................... 5 1.3 判断库存是否超调――美国的经验 ............................................................................. 6 1.4 库存销售比显示库存并未超调 .................................................................................... 7 2. 下游库存状况有所分化................................................................................................. 9 2.1 房地产：库存状况正在变差 ......................................................................................... 9 2.2 乘用车：渠道库存状况正常 ........................................................................................ 9 2.3 家电：库存整体处于低位.......................................................................................... 10 2.4 纺织服装：补库存等待需求启动............................................................................... 10 3. 中游库存较去年好转 .................................................................................................. 10 3.1 钢铁：库存去化较快................................................................................................. 10 3.2 水泥：库存较去年改善 ............................................................................................. 11 3.3 化工：库存状况好于去年.......................................................................................... 11 3.4 工程机械：销售略回暖带动库存改善 ....................................................................... 12 4. 上游去库存路漫漫 ...................................................................................................... 12 4.1 煤炭：持续去库存 .................................................................................................... 12 4.2 有色：库存仍待去化................................................................................................. 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 3 图目录 图 1 工业企业主营业务收入与产成品库存增速（%） .....................................................5 图 2 官方 PMI 原材料库存和产成品库存（%） ...............................................................6 图 3 汇丰 PMI 原材料库存和产成品库存（%） ...............................................................6 图 4 美国制造业库存销售比及增速 ..................................................................................6 图 5 美国制造业销售收入增速与库存增速（%）.............................................................6 图 6 美国制造业库销比增速与存货对 GDP 拉动（%） ...................................................7 图 7 中国工业企业库存销售比及增速 ..............................................................................8 图 8 10 年以来各月中国工业企业库存销售比（月） .......................................................8 图 9 历年一二线城市商品房的库存销售比（月） ............................................................9 图 10 重点城市新房销售同比增速（%） .........................................................................9 图 11 汽车经销商各月库存销售比（月） .........................................................................9 图 12 乘用车的厂家库存增速和经销商库存增速（%） ...................................................9 图 13 空调的库存销售比（月） .....................................................................................10 图 14 洗衣机的库存销售比（月）..................................................................................10 图 15 纺织的库存销售比（月） .....................................................................................10 图 16 服装服饰的库存销售比（月） ..............................................................................10 图 17 历年春节后螺纹钢社会库存环比（%） ................................................................11 图 18 钢材社会库存总量及增速 .....................................................................................11 图 19 重点水泥企业的库存销售比（月）.......................................................................11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 4 图 20 春节后各周全国重点水泥企业平均库容比（%） .................................................11 图 21 化学原料和化纤的产成品库存同比增速（%） .....................................................12 图 22 涤纶长丝 POY 库存可用天数（天）.....................................................................12 图 23 工程机械的库存销售比（月） ..............................................................................12 图 24 挖掘机销售增速（%） .........................................................................................12 图 25 煤炭社会库存和港口库存增速（%）....................................................................13 图 26 春节之后 6 大发电集团煤炭库存可用天数（天）.................................................13 图 27 LME 铜库存和 COMEX 铜库存（吨） .................................................................13 图 28 LME 铝库存（吨） ...............................................................................................13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 5 GDP 短期驱动力是周期力量，政策周期、需求周期、价格周期和库存周期依次发生， 造成 GDP 的短周期波动。政策转向造成体现需求的三驾马车（消费、投资和出口）变化 并通过价格涨跌传导到库存变动。 7 月以来的宏观经济呈现企稳回升态势，市场关心经济的回升时间到底能持续多久， 回升力度有多强。关于需求的讨论在《从基建投资看经济失速风险》和《政府稳增长效应 有多大？》中已有讨论，结论是融资增速正逐步下行，且政府为稳增长所追加的投资规模 不大，需求难以出现持续性回升。 既然需求无亮点，那么是否会发生库存调整过度（简称“超调”）导致的经济回升？ 因为如果库存出现严重的超调，即使需求缓慢略升或仅是走稳，也存在较大的补库存需求， 从而较大幅度地拉动经济。以下我们从工业企业整体以及分行业来对当前的库存状况做全 景考察。 1. 当前库存并未超调 1.1 产成品库存指标无法判断库存超调 工业企业产成品库存是最常用的判断库存水平的指标。13 年 6 月产成品库存同比增 速为 7.2%，处于历年偏低水平，但仍比 96 年以来的三个低点（00 年 5 月、02 年 10 月 和 09 年 8 月）要高。 然而，当前库存水平虽然偏低，却无法看出库存是否发生了超调，因为判断库存是否 超调得结合销售情况。合意的库存水平应当随企业销售情况而变化，而“产成品库存同比” 指标无法体现这点。例如，假设 13 年库存增速与 12 年持平，但销售收入增速低于 12 年， 从产成品库存指标看库存无变化，但实际状况是变差的。 图 1 工业企业主营业务收入与产成品库存增速（%） -10 0 10 20 30 40 Feb-96 Dec-97 Oct-99 Aug-01 Jun-03 Apr-05 Feb-07 Dec-08 Oct-10 Aug-12 工业企业:主营业务收入:累计同比 工业企业:产成品存货:累计同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 1.2 PMI库存指标也无法判断库存超调 判断库存状况的另一重要指标是官方和汇丰的 PMI 库存指标。企业基于需求变化而 做库存的调整，例如，当企业发现需求迎来向上拐点后，它首先是增加原材料库存，等 到需求回升一段时间后才会主动增加产成品库存。 对应于 PMI 中，当原材料库存向上穿越产成品库存且产成品库存回升时，是主动补 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 6 库存的典型，反之则是主动去库存。06 年以来，两段较长的补库存发生在 06 至 08 年初 及 09 下半年至 11 年初，表现为原材料库存 PMI 持续位于产成品库存 PMI 之上。而 08 下半年至 09 上半年及 11 年下半年至今，原材料库存 PMI 大多时期处于产成品库存 PMI 之下，这两段时期经历了较为痛苦的去库存。 即使在去库存时期，也存在短期补库存特别是原材料补库存的情形，缘于原材料库 存相比产成品库存波动更大，更容易调整过度。例如，去年二三季度经历了一轮较为剧 烈库存去化，在四季度经济企稳回升后，原材料进行了补库存，体现为原材料 PMI 从 45 左右上升至 50 左右。当前并未显示去库存大周期结束，虽然原材料库存呈现回补态势， 但产成品并没呈现回补迹象，而对经济产生实质性拉动的是产成品补库存。 PMI 库存指标的优点是能观察原材料库存并大致判断所处的库存周期，但它的缺点 也在于难以结合销售情况判断库存是否超调，因而无法预测库存对经济的拉动效应。 图 2 官方 PMI 原材料库存和产成品库存（%） 40 45 50 55 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 PMI:原材料库存 PMI:产成品库存 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：由于每年前两月数据波动大，将 1 月和 2 月平均值作为前两月数据值 图 3 汇丰 PMI 原材料库存和产成品库存（%） 40 45 50 55 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 原材料库存 产成品库存 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：由于每年前两月数据波动大，将 1 月和 2 月平均值作为前两月数据值 1.3 判断库存是否超调――美国的经验 产成品库存同比增速和 PMI 库存指标判断库存状况有一定的参考意义，但主要瑕疵 均是没有结合销售情况来判断当前库存是否超调。为了改进这点，我们借鉴美国经济分析 时常用的库存销售比指标。该指标由美国商务部公布，指本周期期末库存与周期内总销售 的比值，用来反映商品即时库存状况的相对数。 图 4 美国制造业库存销售比及增速 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25美国:制造业库存销售比:季调(左轴) 美国:制造业库存销售比:季调:百分比（右轴，%） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 5 美国制造业销售收入增速与库存增速（%） -30 -20 -10 0 10 20 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 美国:制造业销售额:季调:百分比 美国:制造业库存:季调:百分比 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：这里的美国制造业库存销售比为季度值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 7 库存超调分为库存偏高和库存偏低两种情况，当库存销售比明显高于正常水平时即为 库存水平偏高，反之则偏低，正常水平往往用历年平均值来度量。以美国房地产为例，当 库存销售比低于历史均值 6 个月时，库存水平就步入偏低区间。 美国库存销售比在 96 年至 06 年期间整体呈下行趋势，缘于在 90 年代 IT 浪潮中，企 业采取更先进的库存管理系统有关。由于年度之间库存管理水平的变化不大，因此我们用 库存销售比增速来表征库存状况。 美国库存销售比随着库存周期而起起伏伏，起伏最大的一次是次贷危机的期间。08 年下半年至 09 年上半年，库存销售比及增速逐步上升并创历史新高，此时企业去库存对 GDP 产生连续多个季度的负向拖累。 图 6 美国制造业库销比增速与存货对 GDP 拉动（%） -6 -4 -2 0 2 4 6 Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08 Mar-10 Mar-12 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25美国私人库存变动对GDP的拉动率(左轴) 美国制造业库存销售比增速（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 然而，随着 09 年 2 月奥巴马政府推出的 7890 亿美元的经济刺激 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 和美联储第一 轮量化宽松货币政策的实施，需求止跌猛升并带动库存销售比快速回落，库存销售比增速 降至 0 以下的“超调”区间。库存超调后，补库存需求明显抬升并成为拉动经济的重要力 量，体现为 09 年 4 季度之后库存对 GDP 产生显著的正向拉动。 实际上，在库存销售比增速低于历史均值水平时，库存超调就已产生。从美国经验来 看，库存超调后的补库存需求对经济具有显著的拉动效应。 1.4 库存销售比显示库存并未超调 回到中国，国家统计局并无公布库存销售比指标。但可根据相关数据进行了测算。我 们发现，中国与美国类似，库存销售比均呈现长期下行的特征。同样，我们用当前库存销 售比增速与历史均值做比较来判断库存是否超调。 图 7 显示，13 年 7 月的库存销售比增速为-2.4%，还高于 96 年以来-5.9%的历史均 值，更远高于 00 年 6 月-25.6%、02 年 11 月-20%和 10 年 2 月-40.5%三个历史低点。因 此，当前中国工业企业的库存水平并未超调。 另外，我们用历年同期比较法进行分析，图 8 显示，13 年 7 月的库存销售比低于 12 年同期，和 10 年持平但仍高于 11 年，并未处于历年最低水平，这也是库存并未超调的一 大证据。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 8 图 7 中国工业企业库存销售比及增速 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 Feb-96 Feb-98 Feb-00 Feb-02 Feb-04 Feb-06 Feb-08 Feb-10 Feb-12 -40 -30 -20 -10 0 10 20 库存销售比（左轴） 库存销售比增速（%,右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 由于经济处于高速增长向中速增长转换的过渡期，销售收入增速台阶式下降，合意的 库存水平所要求的库存同比增速也会下滑。虽然库存同比增速已经降至 7.2%的历史偏低 水平，但该数值实际上是和低迷的收入增速相匹配的，库存并未超调。 下半年的经济持续快速回升的概率极低，销售收入增速回暖空间有限，难以造成严重 的库存超调，更不可能出现中国和美国 09 年下半年库存超调后的强劲补库存行为。PMI 和中观行业数据显示，主要是一些行业进行了原材料补库存，而产成品补库存非常不明显。 因此，下半年指望补库存拉动经济显著回升很可能是“南柯一梦”。 图 8 10 年以来各月中国工业企业库存销售比（月） 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 在考察了工业企业库存状况整体情况后，我们下沉到行业，从各行业库存数据的汇总 分析中来考察当前的库存状况。从上中下游行业来看，库存处于历年同期低位水平行业只 是少数（家电、纺织服装和水泥），意味着大部分行业的库存并未超调，因此补库存需求 并不强烈。以下为各行业库存状况的详细介绍： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 9 2. 下游库存状况有所分化 2.1 房地产：库存状况正在变差 “房地产库存销售比”度量房地产库存状况的最好指标。在 11 年底至 12 年初由于调 控异常严厉，库销比处于高位水平。而 12 年 2 月之后房地产调控政策的微调（各地公积 金政策调整等），销售回升后带动库销比好转。今年以来，购房热潮正在逐步褪去，体现 为销售增速逐步下滑，库销比略有反弹显示房地产库存状况有所恶化。 未来一段时期，由于贷款利率有所回升且融资增速回落，加上新开工回暖后转为可售 的房屋将带来供给的释放，预计房地产库存状况继续恶化。 图 9 历年一二线城市商品房的库存销售比（月） 0 5 10 15 20 25 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：一线城市为北上广深，二线为杭州、南京、青岛、苏州、宁波、厦门 图 10 重点城市新房销售同比增速（%） -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 210 240 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 周销售面积：累计同比 四周移动平均销售面积：当周同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.2 乘用车：渠道库存状况正常 乘用车库存状况明显好于去年同期。去年上半年，厂家持续“压库”加上销售低迷， 导致经销商库存销售比超过 1.5 个月的警戒线。去年下半年销售逐步好转，经销商去库存 较为顺利。今年以来，由于厂家年初制定了较为温和的销售目标，终端销售状况也比去年 同期好，因而未出现明显的压库现象。经销商库存销售比在 1.5 左右，处于正常水平，库 存状况明显好于去年。 图 11 汽车经销商各月库存销售比（月） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 12 乘用车的厂家库存增速和经销商库存增速（%） -20 -10 0 10 20 Jan-11 May -11 Sep-11 Jan-12 May -12 Sep-12 Jan-13 May -13 厂家库存量:狭义乘用车:当月同比 渠道库存量:狭义乘用车:当月同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 10 2.3 家电：库存整体处于低位 12 年以来，家电三大品类（空调、冰箱及洗衣机）的库存状况处于历史低位水平。 其中，空调 13 年各月的库存销售比为历年最低水平，冰箱的库存销售比相对 12 年有所好 转并处于历年较低水平，而洗衣机库存状况稍差，它的库存状况弱于 12 年且近期略有恶 化。 图 13 空调的库存销售比（月） 0 1 2 3 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 14 洗衣机的库存销售比（月） 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.4 纺织服装：补库存等待需求启动 纺织服装的去库存已差不多快 2 年，产成品库存增速从 20%以上降至当前的个位数。 从库存销售比指标来看，库存状况也明显好转，特别是服装服饰库销比处于历年最低水平。 虽然纺织服装企业库存处于低位，但渠道库存仍在去化，一旦下游需求回升并导致库 存去化过度，将很快带来一轮主动补库存。 图 15 纺织的库存销售比（月） 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 16 服装服饰的库存销售比（月） 0.25 0.35 0.45 0.55 1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 3. 中游库存较去年好转 3.1 钢铁：库存去化较快 13 年以来，钢材库存（包括螺纹钢库存）处于持续去化阶段，且去化速度较快。一 方面，夏季限电、环保因素对钢铁生产带来一定的影响；另一方面，今年以来的基建地产 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 11 投资增速持续高于 20%，下游需求消化了大量库存。 钢材的社会库存总量具有明显的季节特征，前一年年末至后一年春节这段时期走高， 之后逐步回落。由于当前时期的钢材库存没有库销比指标，我们看增速情况。当前的社会 库存增速从 3 月 20%降至 0 附近，过剩的库存已经大为缓解，如果接下来库存增速下降 到类似于 12 年 10 月的-10%以下，那么之后将有一轮补库存。 图 17 历年春节后螺纹钢社会库存环比增速（%） -10 -5 0 5 10 W1 W4 W7 W10 W13 W16 W19 W22 W25 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 18 钢材社会库存总量及增速 1000 1500 2000 2500 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Dec-11 Jun-12 Nov -12 May -13 -20 0 20 40 60 80 100钢材社会库存总量（万吨，左轴） 钢材社会库存总量同比增速（%，右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：10 年库存增速畸高是缘于钢材贸易商大量囤货用于融资用途 3.2 水泥：库存较去年改善 13 年 2 季度以来，重点水泥企业的库存销售比有所好转，处于历年当中的最低水 平，有两个原因：一方面，春节后水泥企业降价去库存；另一方面基建地产投资增速维 持高位，需求增速好于去年同期。 从重点企业的平均库容比（当前库存/最大库存容量）指标来看，今年以来的库容 比也较去年低，这印证了水泥的库存状况较去年改善。 图 19 重点水泥企业的库存销售比（月） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 20 春节后各周全国重点水泥企业平均库容比（%） 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.3 化工：库存状况好于去年 化学原料和化纤的产成品库存同比增速自 12 年以来整体呈下行趋势，经历了一轮较 大幅度的去库存，当前的增速处于历年偏低的水平。 从化纤的代表性产品涤纶长丝 POY 的库存情况来看，当前的库存可用天数低于 12 年同期，显示化纤的库存状况好于去年。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 12 图 21 化学原料和化纤的产成品库存同比增速（%） -30 -20 -10 0 10 20 30 Nov -03 Nov -05 Nov -07 Nov -09 Nov -11 40 50 60 化学原料及化学制品制造业:产成品:同比 化学纤维制造业:产成品:同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 22 涤纶长丝 POY 库存可用天数（天） 20 25 30 2012 2013 0 5 10 15 W1 W8 W15 W22 W29 W36 W43 W50 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.4 工程机械：销售略回暖带动库存改善 13年上半年工程机械的库存销售比也较 12年同期有所好转，但仍高于 10年和 11年， 库存并未超调，这与工程机械销售增速只是缓慢小幅逐步回升相匹配。由于前些年工程机 械销售旺盛，导致保有量很高，这造成即使是基建地产投资持续回升，高保有量也容易抑 制工程机械的补库存需求。 图 23 工程机械的库存销售比（月） 0.40 0.80 1.20 1.60 1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 24 挖掘机销售增速（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 挖掘机当月同比 挖掘机累计同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 4. 上游去库存路漫漫 4.1 煤炭：持续去库存 煤炭社会库存和港口库存在 12 年下半年以来较大程度地下滑，处于快速去库存阶段。 虽然库存增速较去年大幅下滑，下游电力企业的煤炭库存近期较 12 年同期有所改善，但 仍高于 10 和 11 年水平，只有电力企业库存天数低于 15 天时，才会加大向煤炭企业购煤 的数量。因此，煤炭去库存仍将持续。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 13 图 25 煤炭社会库存和港口库存增速（%） -60 -40 -20 0 20 40 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 60 80 100 社会煤炭库存:合计:同比 煤炭库存:重要港口:合计:同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 26 春节之后 6 大发电集团煤炭库存可用天数（天） 10 20 30 W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 40 50 2010 2011 2012 2013 资料来源：WIND，海通证券研究所 4.2 有色：库存仍待去化 大部分有色金属是全球定价的大宗商品，我们得从全球角度来观察它们的库存状况。 基本金属中的铜和铝最具代表性。LME 铜库存刚从高点回落，COMEX 铜库存回落较快些， 但 LME 铜库存相当于 COMEX 的 5 倍以上，因此铜的库存去化仍有很长一段路要走。LME 铝库存在 09 年和 10 年经历一轮上升后整体高位盘整，目前仍然居高不下，库存也有待去 化。 图 27 LME 铜库存和 COMEX 铜库存（吨） 0 200000 400000 600000 800000 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 0 40000 80000 120000总库存:LME铜（左轴) COMEX库存:铜（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 28 LME 铝库存（吨） 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 Oct-09 May -10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 资料来源：WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 14 信息披露 分析师声明 宏观经济:姜超 高远 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究·专题研究 15 海通证券股份有限公司研究所 李迅雷 海通证券副总裁 海通证券首席经济学家 研究所所长 (021) 23219300 lxl@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 姜 超 所长助理 (021)23212042 Jc9001@htsec.com 路 颖 副所长 (021)23219403 luying@htsec.com 赵晓光 所长助理 (021)23212041 zxg9061@htsec.com 江孔亮 所长助理 (021)23219422 kljiang @htsec.com 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 陈 勇(021)23219800 cy8296@htsec.com 曹 阳(021)23219981 cy8666@htsec.com 高 远(021)23219669 gaoy@htsec.com 联系人 周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 顾潇啸(021)23219394 gxx8737@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 陈瑞明(021)23219197 chenrm@htsec.com 吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com 汤 慧(021)23219733 tangh@htsec.com 王 旭(021)23219396 wx5937@htsec.com 联系人 李 珂(021)23219821 lk6604@htsec.com 金融产品研究团队 娄 静(021)23219450 loujing@htsec.com 单开佳(021)23219448 shankj@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 罗 震(021)23219326 luozh@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 王广国(021)23219819 wgg6669@htsec.com 孙志远(021)23219443 szy7856@htsec.com 陈 亮(021)23219914 cl7884@htsec.com 陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 伍彦妮(021)23219774 wyn6254@htsec.com 联系人 桑柳玉(021)23219686 sly6635@htsec.com 曾逸名(021)23219773 zym6586@htsec.com 陈韵骋(021)23219444 cyc6613@htsec.com 金融工程研究团队 吴先兴(021)23219449 wuxx@htsec.com 丁鲁明(021)23219068 dinglm@htsec.com 郑雅斌 (021)23219395 zhengyb@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 朱剑涛(021)23219745 zhujt@htsec.com 杨 勇(021)23219945 yy8314@htsec.com 联系人 张欣慰(021)23219370 zxw6607@ htsec.com 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 姜金香(021)23219445 jiangjx@htsec.com 徐莹莹 (021)23219885 xyy7285@htsec.com 李 宁(021)23219431 lin@htsec.com 联系人 倪玉娟(021)23219820 nyj6638@htsec.com 政策研究团队 李明亮(021)23219434 lml@htsec .com 陈久红(021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 陈峥嵘(021)23219433 zrchen@htsec.com 联系人 朱 蕾(021)23219946 zl8316@htsec.com 周雨卉(021)23219760 zyh6106@htsec.com 祗飞跃(021)23219984 dfy8739@htsec.com 计算机行业 陈美风(021)23219409 chenmf@htsec.com 蒋 科(021)23219474 jiangk@htsec.com 联系人 安永平(021)23219950 ayp8320@htsec.com 煤炭行业 朱洪波(021)23219438 zhb6065@htsec.com 批发和零售贸易行业 路 颖(021)23219403 luying@htsec.com 潘 鹤(021)23219423 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