【独家发布】中金公司-2013下半年宏观经济展望

请仔细阅读在本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 尾部的重要法律声明 宏观经济季报 2013 年 6 月 16 日 宏观经济 研究部 彭文生 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511010001 wensheng.peng@cicc.com.cn 赵扬 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111080022 yang.zhao@cicc.com.cn 边泉水 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511070001 quanshui.bian@cicc.com.cn 货币囧途 2013 年下半年宏观经济展望 货币条件和实体经济的关系是影响中国和全球经济未来几个季度走势的关键。国内货 币信用的量价背离，反映深层次的结构矛盾，美联储退市策略是全球流动性的最大不 确定因素。 国内：弃周期思维，寻结构出路 今年以来，货币信用总量扩张快，但实际利率和汇率高。利率在不同部门间分化：房 价上涨预期导致房地产实际利率为负，地方融资平台对利率不敏感，二者的融资需求 限制了市场利率下行；而 PPI 通缩则推高实体企业的实际利率。这种结构矛盾既对实 体经济造成挤压，也导致金融风险继续累积，反过来限制了货币政策放松的空间。同 时，有效汇率升值快，放大了信用扩张和经济增长之间的脱节。 化解矛盾的治本之道在于结构改革。预计三中全会将对未来几年结构改革的总体规划 和落实提出路线图，有望在财政、金融和城镇化等多领域有所突破。可见的措施包括 房产税试点扩大、利率市场化、市政债以及城镇土地供应制度创新。 需求端的结构矛盾预示经济增长难有起色。货币政策放松压力加大，但顾忌到房地产 泡沫和过去信用扩张累积的风险，难以大力度放松。宏观政策需要在稳增长和控风险 之间平衡，对增长放缓的容忍度将增加。我们今年 GDP 增长 7.7%的预测有一定下行 风险，下调今年通胀预测；预计明年 GDP 增速降至 7.3%，通胀压力温和。 流动性波动加大但趋势改善。对影子银行等融资渠道的整顿增加了短期资金市场的摩 擦；同时，美国货币环境变化带来资金流入逆转。预计央行将增加流动性供给，而对 人民币汇率贬值的容忍度有限。货币信用量的增速在下半年将放慢，但不能由此判断 货币条件紧缩，下半年市场利率趋势向下，有利于改善实体经济面临的融资条件。 国际：QE 退出有策略，增长路径各不同 美联储退市策略影响金融市场、全球资金流动和经济增长。鉴于美国劳动力市场复苏 较慢，今年内美联储难以完全停止资产购买，明年中美国货币政策才会开始收紧，但 市场对美联储放缓债券购买速度的预期将造成投资者风险偏好变化，资本在风险资产 和新兴市场的配置发生调整，并影响全球经济增长。 发达国家增长继续分化。美国在私人部门驱动下的复苏逐渐成型，增长在发达国家中 表现最好。日本在“安倍经济学”的刺激下短期强力反弹，但受消费税上调和刺激政 策效果减退的影响，明年增速可能回落。财政紧缩和偏紧的信贷使得欧元区今年难以 走出衰退，明年随着周边国家贷款条件改善和财政紧缩力度减小，或将走出衰退。 新兴市场面临新挑战。受刺激政策和发达国家经济复苏影响，预计今年增长有所上升， 但巴西、印度大型经济体货币继续受结构性问题拖累。发达国家经济前景和货币政策 分化支持美元走强，新兴市场货币贬值或是一个短周期的开始。 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 国内：弃周期思维，寻结构出路 ...................................................................................................................... 3 结构失衡拖累需求扩张 ............................................................................................................................. 3 改革是治本之道 ........................................................................................................................................ 8 周期难见起色 ......................................................................................................................................... 10 国际：QE 退出有策略，增长路径各不同 ....................................................................................................... 12 美国：私人部门驱动的复苏逐渐成型 ...................................................................................................... 13 日本：刺激政策的长期效果存疑 ............................................................................................................. 15 欧元区：财政紧缩拖累减小，2014 年重回增长 ...................................................................................... 16 新兴市场：金融市场受压，但能维持温和增长 ....................................................................................... 17 图表 图表 1: 货币扩张快，实体经济弱 ...............................................................................................................................5 图表 2: 社会融资总量扩张快，银行间利率高 .............................................................................................................5 图表 3: 消费者面临的实际利率不高 ............................................................................................................................5 图表 4: 汇率升值抑制未来出口增长 ............................................................................................................................5 图表 5: 金融危机后信贷大幅扩张 ...............................................................................................................................7 图表 6: 上市公司负债率上升 ......................................................................................................................................7 图表 7: 房地产投资面临负利率 ...................................................................................................................................8 图表 8: 高利率导致制造业投资增速下滑 ....................................................................................................................8 图表 9: 全球主要经济体增长预测 .............................................................................................................................12 图表 10: 各项指标显示美国房市持续复苏 ................................................................................................................14 图表 11: 主要金融机构负债结构明显改善，资金充裕 ...............................................................................................14 图表 12: 银行信贷需求与供给均明显上升 ................................................................................................................14 图表 13: 5 月初开始 MOVE 指数大幅上升 ................................................................................................................15 图表 14: 新兴市场国债收益率涨幅大于美国和欧洲国家 ...........................................................................................15 图表 15: 量化和质化宽松主要通过三个渠道刺激日本经济持续增长 .........................................................................16 图表 16: 市场对 QQE 的反应起初非常正面 ..............................................................................................................16 图表 17: 日本长期通胀预期上升 ...............................................................................................................................16 图表 18: 利率和信贷增长在核心国和周边国家分化严重 ...........................................................................................17 图表 19: 欧元区部分国家单位劳动力成本 (2001=100) ............................................................................................17 图表 20: 近期新兴市场货币普遍对美元贬值 .............................................................................................................18 图表 21: 泰国、菲律宾等国通胀压力有所缓解 .........................................................................................................18 图表 22: 国内主要经济指标 ......................................................................................................................................19 图表 23: 海外主要经济指标 ......................................................................................................................................20 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 国内：弃周期思维，寻结构出路 我们在过去一系列的报告中分析了供给端变化（劳动力、生产效率、土地成本）导致的 经济潜在增长率下降，以及货币信用扩张和房地产市场累积的金融风险1。近期通胀温 和，工业品价格持续通缩，显示目前经济增长的主要制约来自需求面而并非供给面。 那么，什么因素抑制了总需求的增长？为什么信贷、社会融资总量以及货币增长较 快，但实体经济疲弱？（图表 1） 市场对当前货币扩张与经济增长之间的矛盾有多种解释，我们从理论和实证两方面进 行梳理。我们认为，不同部门融资条件呈现分化：房地产及地方融资平台面临的货币 条件松，而实体经济货币条件紧；这种结构矛盾既对实体经济造成挤压，也导致金融 风险继续累积，且反过来限制货币政策放松的空间。近两年实际有效汇率升值幅度 大，更放大了货币信用与实体经济的脱节。 展望未来，宏观政策将在稳增长和控风险之间平衡。一方面，治理影子银行、债券等融 资市场增加了短期流动性的波动，但有利于控制风险，并有利于引导资金流入实体经 济。另一方面，外围环境变化带来资金流出压力，对央行的汇率政策和更广义的货币政 策带来挑战。综合判断，金融的分化意味着经济增长未来几个季度难有显著回升。化 解矛盾的关键是结构改革，三中全会可能在多层面带来突破。 结构失衡拖累需求扩张 目前的货币环境存在一个矛盾：M2 增速、银行信贷、社会融资总量等数量指标扩张较 快，但是银行加权平均贷款利率、银行间市场利率较高，考虑通胀因素后的实际利率 高，人民币实际有效汇率也位于历史高位（图表 2）。价格指标和数量指标，哪个更能 代表当前货币条件？如果价格指标更重要，为什么偏紧的货币条件下，融资量仍大幅扩 张？如果数量指标更重要，为什么在货币总量增长较快的条件下，资金的价格仍居高 不下？ 区分货币的量与价 判断货币条件，不仅要看数量指标，更要看价格指标。资金的价格——利率和汇率— —反映了资金的供给和需求的平衡。利率下降，说明资金的供给大于需求，货币条件 放松，有利于投资和消费需求。一般而言，评估货币条件的变化主要看价格指标。但 在两种情况下，数量指标有重要参考意义，甚至比价格指标更重要。一是名义利率下 降到零，流动性供给的增加无法体现在资金价格的变化上，需要通过信贷、融资量来 观察货币条件的演变，这是美国等发达国家在金融危机后面临的情况。二是在利率受 管制的情况下，价格不能充分反映资金供求的变化，政策对银行信贷的规模进行某种形 式的控制，比如信贷额度管理；在这种情形下，信贷需求往往大于信贷供给，信贷的 扩张主要是信贷供给增加的结果，代表了货币条件的宽松。所以传统上，信贷、货币 的量是判断我国货币条件变化的重要指标。 在讨论我国货币、融资条件时，近年有一个倾向，对数量指标更关注了，这可能有两 个方面的原因。一方面，金融危机后，发达国家短期利率降到接近零，美联储等主要 央行实行量化宽松的货币政策，全球金融市场更多地关注资金的量的变化。另一方 面，中国人民银行引入社会融资总量的概念，并按月公布其数据。和传统的银行信贷 相比，社会融资总量更准确地衡量金融部门对非金融部门提供的融资总量，引起市场 较大的关注。 1 作为这些分析的一个系统性总结，参见《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》，彭文生著，社会科学文献出版社 2013 年 4 月 出版。 赵扬 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111080022 yang.zhao@cicc.com.cn 朱维佳 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111120042 weijia.zhu@cicc.com.cn 刘鎏 分析员，SAC 执业证书编号： S0080512120001 liu.liu@cicc.com.cn 刘之意 分析员，SAC 执业证书编号： S0080512120002 zhiyi.liu@cicc.com.cn 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 实际上，之所以引入社会融资总量，是因为央行控制度较高的银行信贷的代表意义下 降了，背后是金融部门市场化、利率市场化的推动。近几年信托贷款、委托贷款、以 及相关理财产品快速扩张，金融体系的市场化程度不断加深，非信贷类的融资在社会 融资总量中占比快速上升。非信贷类融资大多在银行表外，归于影子银行体系，其较 快增长主要反映资金需求的扩张，而非政策控制的信贷供给的扩张。此时，需要判断 信贷需求和供给相对的变化，因此价格指标更为重要，总量指标作为判断货币条件的 指标意义下降。也就是说，利率和汇率作为衡量货币条件的指标意义是上升而不是下 降了。 一般情况下，价格和数量指标的方向是一致的，利率下降，资金成本下降，投资增 加，融资需求增加，融资量增加。但在一些特殊情形下，两者可能有背离，理解这种 背离的原因是我们分析当前形势的关键。我们的观点是，当前利率、汇率都在较高水 平，实体经济面临的货币条件偏紧，但社会融资总量、信贷规模和价格指标发生背 离，背后有结构性的原因，其揭示的是中长期的金融风险。全球金融危机后，学术 界、政策当局和金融市场的一个重要反思就是不能忽视货币、信用量的变化的影响， 同样的利率水平对应的信用总量可能不同，量的变动在一段时间内和实体经济与物价 的联系可能不够紧密，但其和资产泡沫联系在一起，其影响超越经济短周期，带来中 长期的金融风险2。 钱太贵 当前实际利率高，抑制总需求增长。实际利率影响人们的消费和投资支出。这种影响 可分为替代效应、收入效应、以及资产价格变化带来的财富效应。一方面，利率上升 意味着储蓄在未来可获得的收益上升，当期支出的机会成本上升；因此人们倾向于减 少当期支出而增加储蓄，这是替代效应。另一方面，利率上升意味着人们储蓄的（预 期）收益上升，增加了收入，支持支出，这是收入效应。 替代效应对所有人的影响是同方向的，收入效应对债权人和债务人的影响则是反方向 的。利率上升对债权人是正的收入效应，对债务人是负的收入效应，代表收入转移。 对于个人来讲，是替代还是收入效应大，并不确定，取决于具体情况。对于整个经济 来讲，债权人和债务人的收入效应在相当大的程度上—如果不是完全—相互抵消 ，替 代效应大于收入效应。这是为什么利率上升意味着货币条件紧缩。 影响人们支出行为的是实际利率，不是名义利率，而不同的行业/部门面临的实际利率 可能有差别。利率上升对消费者的影响主要在耐用品或可选消费上，对食品等必需品 影响小，而且消费推迟的时间也不会长，一般在 1 年左右，所以影响消费的实际利率 一般用1年期存款利率减去预期的CPI通胀率。通胀预期难以衡量，一般受现在的通胀 率影响。以当前的 CPI 同比通胀率衡量，消费者面临的实际利率约 1%，和历史平均水 平比不算高（图表 3）。 企业投资的期限相对较长，我们用 5 年以上期贷款基准利率代表企业的名义资金成 本；实际成本还取决于投资的资产所产出的产品价格的上升率，一般用生产者出厂价 格（PPI）作为企业产出价格的综合指标。以此计算，企业面临的实际利率在 9%以上， 不仅显著高于历史平均水平，也高于经济增长率（图表 3）。这是以制造业为代表的实 体经济需求疲弱的重要原因。实际利率高意味着要么是高名义利率带来负债的付息成 本上升，要么低通胀率抑制企业的营业收入，对企业现金流造成影响。一个流行的观 点认为，企业的负债高导致利息支付高，以此解释信贷、融资扩张快而实体经济疲 弱，但是利息支付对应企业部门贷款人（主要是家庭部门）的实际收入上升，收入效应 对总需求作用不显著（参见专栏一）。利率的影响主要还是支出在时间上的替代效应。 有效汇率升值过快，抑制实体经济的同时，刺激风险偏好和投机行为。汇率对实体经 济的影响主要体现在实际有效汇率的变动影响进口和出口。实际有效汇率本质上反映 本国商品相对于主要贸易伙伴的商品的价格，本币的实际汇率升值意味着本国商品相 2 《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》的第五章“货币信用周期”对此有详细的阐述。 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 对于外国商品价格上升，导致本国出口减少，进口增加，净出口下降，不利于 GDP 增 长。实际有效汇率自 2011 年以来上升 14%，当前也处于历史高位（图表 4）。按照我 们的估算，其对贸易的影响有 1-2年的滞后期，是抑制未来几个季度出口增长的重要因 素。 图表 1: 货币扩张快，实体经济弱 图表 2: 社会融资总量扩张快，银行间利率高 0 5 10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 %社会融资同比 名义GDP同比 0 1 2 3 4 5 6 7 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 %万亿元 社会融资规模（左轴） 7天回购利率（右轴） 资料来源：CEIC、中金公司研究部. 资料来源：CEIC、中金公司研究部 图表 3: 消费者面临的实际利率不高 图表 4: 汇率升值抑制未来出口增长 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 %消费者实际利率 企业实际利率 GDP同比 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 80 85 90 95 100 105 110 115 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 %2010=100 实际有效汇率（左轴） 出口同比（右轴） 资料来源：CEIC、中金公司研究部. 资料来源：CEIC、中金公司研究部 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 专栏一：关于社会融资、债务与经济增长的三个误解 对于当前货币信用扩张和经济增长之间的“脱节”现象，市场人士给与了多种解释。其中一个影响较大的解释将之 归咎于经济中债务的积累。过去几年非金融部门债务上升较快，债务存量对 GDP 的比例大幅上升（图表 5）。对于 债务攀升导致经济增长乏力这一解释，主要有以下三个颇为流行的说法。我们认为债务上升带来中长期的金融风 险，最终对实体经济可能产生较大的冲击，但用其解释当前的总需求增长疲弱似是而非，在不同程度上误解了债 务、社会融资和总需求的概念以及三者之间的关系。 误解一：高债务带来去杠杆压力。此说认为，由于债务高，企业有去杠杆压力，或者增加杠杆的空间有限，抑制新 增投资，实际上是债务的可持续问题。负债率达到什么样的水平不可持续，并没有绝对的标准，但去杠杆的标志是 信贷紧缩，今年以来的银行信贷、社会融资快速扩张，企业部门的杠杆率实际是上升的（图表 6）。其他国家的经验 显示，非金融私人部门的负债率的大幅上升往往和房地产泡沫联系在一起，去杠杆大都由房地产价格大跌引起，这 和我国当前的情况不一样。 误解二：借新还旧。此说认为，由于企业债务高，新增融资相当一部分用于还债，因此没有形成对商品或服务的支 出。但是，这一说法并不符合社会融资总量这一指标的统计定义。按照社会融资总量中的定义，其中各分项的增量 指的是两个时点的存量差。如果企业为了还债而融资，则还债部分将冲减当期的债务存量。在“借新”扩大融资量 的同时，“还旧”减小了所统计的融资量，因此借新还旧不会导致社会融资总量大幅上升。 误解三：利息支付。此说认为，企业负债的高企导致需要支付的利息增加，所以企业融资中用于利息支付的比例上 升，用于商品和劳务支出的比例下降，因此同样的融资对总需求的拉动作用降低。值得注意的是，这一说法并不涉 及利率的上升，而仅仅由于债务总量上升导致了利息支付的上升。这其实是第二种说法的升级版，不过把相同逻辑 从债务本金推广到了利息。这一说法混淆了宏观经济中收入和支出的概念。企业的利息支出和工资支出一样对应着 要素收入，而要素持有者（不管是非金融企业部门、金融部门还是家庭），其收入的增加都将有利于增加对商品和 劳务的支出，从而拉动总需求。换句话说，债务人对应着债权人，利息支出对应着收入，对总需求的影响有限。 相对于实体经济来讲，社会融资总量可能存在“虚增”。随着融资市场的多元化，企业在不同融资方式之间套利的 空间增加，导致社会融资总量存在一定的重复计算。由于存在信贷规模控制、利率上下限、贷存比限制以及分业经 营，金融市场存在分割，市场参与者的地位不同，承受的资金价格各异。其中商业银行处于最有利的位置。优势企 业（行业）在获得银行贷款时计入社会融资总量。当这些资金宽裕的企业投资金融产品而为其他企业提供资金时， 再次计入社会融资总量3。因此，社会融资总量并不都是对实体经济的最终融资量，可能还包括了企业的套利融资行 为。我们估算，社会融资总量中因套利而存在重复计算的部分在 5%左右4。但有一点需要说明的是，整个体系的金 融风险不因为企业套利行为而下降，因此，从衡量金融风险的角度看，社会融资总量没有重复计算的问题。 3 举例来说，央企以较低的贷款利率获得了商业银行的贷款，之后并未用于生产经营活动，而是再度进行了信托贷款，为地方投 融资平台提供资金支持。这个过程中，社会融资总量统计了两次金融部门对实体经济的支持，一次是计入人民币贷款项目下，另 一次则计入信托贷款项目下。但真实的情况却是，实体经济（地方融资平台）仅获得了一次资金支持，却承受着更高的资金成本。 央企则通过一次转手，坐享了资金批发过程中的“利差”。 4 对重复计算部分的估计，一方面基于对影子银行体系内资金来源的统计和推断，另一方面基于银行业内部的调查数据。 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 5: 金融危机后信贷大幅扩张 图表 6: 上市公司负债率上升 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 %人民币贷款/GDP 广义信贷/GDP 40 45 50 55 60 65 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 %A股非金融公司资产负债率 资料来源：CEIC、中金公司研究部. 资料来源：Wind、中金公司研究部 但量太大 上述讨论显示，从价格指标来看，当前的货币条件偏紧，抑制了总需求增长的动力。 那为什么信贷、社会融资总量、货币等数量指标扩张较快呢？我们认为，价格和数量 指标的脱节反映了经济的结构的矛盾。源于房地产泡沫和地方政府对经济的干预，房 地产和地方融资平台对资金的需求旺盛，而对这两个部门而言，当前的实际利率并不 高。 房地产面临的实际利率低。由于房价上涨速度超过目前市场的名义利率（包括住房按揭 利率和房地产开发贷款利率），房地产投资者（包括开发商和购房者）所面临的实际利 率为负，是当前私人经济部门中最低的（图表 7）。当然，有一些开发商的借款利率可 能比银行贷款利率高，近期的房价、地价的增速也不一定能持续，但目前市场预期的 房地产价格上升速度高过 CPI、PPI 应该是一个合理的估计。 较低的实际利率导致房地产行业对资金的需求强，这不仅拉动房地产相关的建筑投 资，也体现在资产交易上，比如土地交易的上升。而资产交易和相关的投机行为并不 形成当期的实物投资。这也是为什么虽然房地产的 FAI 增速较快，但是对相关工业生 产拉动并不显著。 地方政府融资平台对于利率不敏感。对于地方政府而言，其投资和融资行为很大程度 上不是市场化行为，也缺乏中长期预算约束，因此其资金需求对于利率并不敏感。在 当前经济增长放缓的情况下，政府主导的基础设施投资增速加快，这是政策逆周期操 作的一部分。但地方融资平台的融资对于工业生产的拉动作用在减弱。地方融资平台 的融资并不全部用于基础设施投资。从审计署最新发布的审计结果来看，2012 年间地 方政府债务存量中有 15%用于土地收储，这些与土地交易相关的融资，并不是对当期 产品的支出，对经济增长的拉动作用有限。 房地产和地方融资平台的资金饥渴限制了全社会平均名义利率的下行。由于名义利率 仍然较高，而工业品价格在通缩，当前制造业等实体经济部门面临的实际利率高，超 过实际经济增长率，导致制造业的投资需求持续疲弱（图表 8）。 上述的结构性矛盾可能被汇率升值带来的影响放大了。汇率升值一方面抑制出口，另 一方面和资本流动相互影响，并影响市场的风险偏好和投机行为。在当前人民币汇率 受政策影响较大的情况下，汇率升值往往被解读为货币当局对汇率水平控制的放松、 未来继续升值的可能性增加，导致更多的资金流入和对人民币资产（包括房地产）的需 求增加。 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 总之，虽然目前对于资金的需求较高，但并不是和制造业等实体经济相联系的需求， 主要来自房地产和地方政府融资平台。虽然这两个部门的投资也能够增加需求，但是 小于实体经济和私人部门扩张的拉动作用。因此当前的信贷和社会融资总量扩张更多 带来中长期的金融风险的累积，而不是对实体经济的拉动。这种经济的需求端面临的 结构性矛盾背后有深层次的原因，和财政体制、土地制度等有关，只有结构改革才是 治本之道，总量刺激短期对总需求有一定帮助，但可能加大经济中长期面临的风险。 图表 7: 房地产投资面临负利率 图表 8: 高利率导致制造业投资增速下滑 -10 -5 0 5 10 15 消费者 企业 房地产 %实际利率 名义利率 价格涨幅 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 %% 实际贷款利率（左轴） 制造业投资累计同比（右轴） 资料来源：CEIC、中金公司研究部. 资料来源：CEIC、中金公司研究部 改革是治本之道 三中全会有望在多个层面取得改革的突破。市场期待三中全会对未来几年结构改革的 总体规划和落实的路线图。政府正在制订相关改革 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ，预计涵盖财政、金融、土 地、生产要素价格、行政审批、收入分配以及户籍制度等多个领域。我们认为，财税 改革和金融改革是最有可能的突破口，三中全会可能形成指导性的意见。新型城镇化 的推进则将促进地方政府财政、土地和户籍制度等多方面改革。改革在有些方面难度较 大，争议较多，未来的推进的速度和力度还有待观察。 财税改革 预计三中全会以及其后的一系列制度设计，将对现有财政税收体系产生较大变革。财 税改革将从税制、预算制度和财政体制三个方向推进。 税制方面，我国一个突出问题是流转税（包括增值税、营业税、消费税等）占总税收比 重过高，不利于消费增长和缩小收入差距，实际上是上述的需求端的结构矛盾的原因之 一。改革的方向是降低流转税，增加财产税。这可能包括以下几个方面：（一）扩大营 业税改增值税试点的区域范围和行业领域，降低相关服务业税负；（二）改变目前偏重 流转税的状况，逐步加强对要素收入的征税。重点在于增加对劳动以外的其他要素收入 征税，以期扭转目前收入分配差距加大的现象；（三）扩大房产税试点。生产要素的一 个重要组成部分是土地，扩大房产税征收试点，并形成全国统一的房产税方案是一个 大的方向。 预算制度改革重点在于增强政府收入和支出的透明度，规范政府行为，减少对经济的 干预。财政体制方面，中央和地方的财政关系可能发生较大变化。中央可能把部分重 要的财权和事权收回，并通过更加规范的转移支付体系纠正地区经济发展的不平衡。 在中央地方分税制体系方面，增值税的主体将归于中央政府，房产税将逐渐成为地方 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 税收的主要来源，并试点地方政府自主发债。另一方面，优化转移支付结构，严格控制 专项转移支付规模，提高一般性转移支付比重，将有利于发挥财政调节收入分配的作 用。中央政府将根据不同地区的经济发展水平和收入差距，以及影响财政收支的客观因 素，核定各地区标准化收入和标准化支出，合理确定对各地区的转移支付的规模。 金融改革 金融体制改革将是另一重点领域。预计三中全会将进一步推进利率汇率市场化改革， 逐步扩大存贷款利率浮动幅度，建立健全市场基准利率体系。预计存贷款浮动范围将 进一步扩大，贷款利率下限取消在年内就有可能实现。存款利率方面，可能将先行放 开中长期定期存款上浮区间，待时机成熟后再逐步扩大到短期和小额存款利率上浮空 间，直至最终放开限制。 汇率市场化改革有望加速，预计改革目标将设定为 2015 年前实现资本项目下人民币基 本可兑换，2020 年前实现完全可兑换。 金融体制改革的一个重要目标是缓解民营经济尤其是中小企业的融资难问题。预计改 革方案将提出逐步放开金融业准入限制，建立存款保险制度，出台小额放贷人条例， 鼓励中小金融机构发展。 金融改革总体方向是市场化，但是金融市场化和金融监管需要相辅相成，更要和经济 的其他领域的改革相配合。政策需要在金融改革和加强风险管理之间平衡，当前需要关 注货币的量与价的背离。这种背离背后是资金流向在不同部门间的结构失衡。如果金 融放松和实体经济改革不配套，与房地产、土地交易以及地方政府相关的融资缺乏规 范，则会放大中长期的金融风险。 新型城镇化 推进城镇化对中国经济长期发展的重要性不言而喻，但资金来源、户籍制度和现有土 地制度的缺陷构成了阻碍城镇化的三大难题。预计城镇化的改革也将围绕这三个方面 展开。 有关改革可能提出对预算法进行修正，允许地方政府直接发行地方债。城市化意味着 扩大城市基础设施建设、保障市民福利、以及公共服务支出。在目前地方政府面临资 金瓶颈、土地财政又不可持续的情况下，市政债可能为推进城市化提供一个融资渠 道。未来以房产税为主的财产税收入可能成为地方政府偿还市政债的资金来源。 户籍制度改革从中小城市开始推进。三中全会可能延续此前中小城市先于大城市放松 户籍限制的思路。掣肘农民工融入城市的核心问题仍然是“二次城市化”成本由谁负 担的问题。今后中央政府可能会在发行地方债和基建项目批复等方面，对户籍改革较 为积极的城市给予一定鼓励。 政府可能会在土地制度改革方面有新的尝试。现有以招拍挂为主的城镇土地供应制度 限制了土地供给，且导致土地财政问题突出和拆迁补偿矛盾等一系列社会问题。一个 可能的尝试是结合房产税改革试点将土地招拍挂制度改为零地价或低成本供地，在用 地项目建成销售后逐年通过征收房产税和其他税费补偿最初的土地购置成本及开发成 本，将过去土地使用费一次性收取改为未来逐年收取。但在实践中可能会遇到不少问 题，需要其他的制度安排配合。 更为基本的土地制度改革，则同时肩负提高土地使用效率、解决城镇化融资、促进房 价合理回归以及保障粮食安全等多重任务，而且牵涉到对目前城镇土地国有的制度重 新设计，改革难度极大。三中全会可能在农村土地确权方面有更清晰的表示，为未来 改革做好铺垫。 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 周期难见起色 考虑到目前实体经济面临的货币条件偏紧，增长动能偏弱，货币政策放松的压力增 加，短期内存在微调的可能，首先体现为增加流动性供给，降低银行间市场利率。但 是受制于结构矛盾，尤其是房地产泡沫的掣肘，宏观政策大力度刺激总需求的可能性 小，政策将着重于结构改革，和控制、消化过去累积的金融风险。基于这样的判断， 我们认为今年下半年经济增长难有显著起色，明年增长将进一步放缓。预计明年政府 经济增长目标下调至 7%。 “宽财政、稳货币”政策组合继续。2013 年宏观政策符合我们在年报《2013：政策定 乾坤》中提出的“宽财政、稳货币”的判断，预计 2014 年继续实施“宽财政、稳货 币”的组合：财政赤字对 GDP 的比例上升；货币政策的基调维持稳健，落实中体现为 中性偏松。由于今年上半年外汇占款和社会融资总量增长较快，我们上调 2013 年 M2 增速预测至 14%，预计 2014 年 M2 增长 13%，新增贷款对 GDP 的比例维持在 2013 年 的水平，达到 9.9 万亿。受房地产泡沫掣肘，预计基准利率维持不变，央行将主要通过 公开市场操作调节流动性，在没有出现较大的资金流出的情形下，维持当前存款准备 金率水平。 经济增长下滑。考虑政府反腐对于消费的负面冲击主要是一次性的，今年下半年 GDP 环比增速将回升，但同比增速因为基数效应难以显著反弹。我们维持 2013年GDP增长 7.7%的预测，但存在下行风险；预计 2014 年 GDP 增速下滑至 7.3%。从支出法结构 看，投资增速继续放缓，资本形成贡献下降；过去两年的人民币有效汇率大幅升值降 低了出口产品竞争力，拖累未来几个季度的出口增速，顺差对 GDP 负贡献；但消费增 速有望回升，对 GDP 贡献上升。 通胀压力温和。我们在 2011 年 11 月 15 日宏观经济报告《2012 是终点还是起点：中国 经济周期的逻辑》中指出，中国经济处于潜在增长率放缓的阶段。按照我们的估算， 7-8%的 GDP 增速离当前的潜在增长率不远，这意味着如果我们对总需求增长的预测的 偏差不是很大，未来几个季度通胀压力温和。由于 5 月份低于此前预期，下调今年 CPI 增长率预测至 2.6%，预计明年 CPI 通胀率仍然温和，为 3.0%；PPI 通缩继续，下调今 年 PPI 增长率预测至-1.7%，明年跌幅收窄。通胀回升幅度与经济放缓幅度基本相当， 预计今明两年名义 GDP 增速基本平稳。 对短期形势的判断在相当的程度上取决于对货币条件的判断，而这取决于内外环境变 化和政策的应对。如上所述，我们总体的判断是货币维持稳健基调，但边际上体现为 中性偏松。受内外环境变化的影响，流动性可能会有较大波动。首先，基于我们前文 观点，衡量流动性松紧还是要看利率和汇率等价格指标。近期银行间市场利率飙升， 引起市场关注，有担心这是否代表货币政策紧缩。我们认为货币政策总量调控的方向 没有变化，影响近期走势的有一些短期和摩擦因素，也有资金流入的变化。在应对这 些冲击时，央行既要促使商业银行改善内部流动性管理，同时投放流动性改善供给， 下半年银行间市场利率的趋势是往下的（参见专栏二）。 但下降的幅度有多大，波动能否大幅降低，还受其他因素影响。一个是内部对理财产 品、债券等融资市场的整顿的后续影响。对于影子银行和债券市场的整顿，可能加大 了银行间市场流动性的波动，一个体现是债券市场参与者的同质性增加，真正变为“银 行间”市场，加大资金需求的同方向变化的动力。同时，整顿有利于限制与地方融资平 台和房地产相关的融资，从更长的时间来看，随着二者的资金需求受到抑制，资金的市 场价格有望回落，实体经济所受挤压有望得到缓解。另外，这些整顿措施可能导致货币 信用量、尤其是社会融资总量的增速在下半年放慢，但我们不能由此判断货币条件紧 缩，关键还是要看利率的走势。 从外部环境看，美国量化宽松预计在今年下半年减量、明年退出，支持美元汇率走 强。受此影响，中国短期资本流入将减少，甚至流出，国内面临流动性的逆流。5月外 汇占款增量大幅回落至 669 亿元人民币，显示资金流入发生了较大的变化。预计未来 几个季度外汇占款增量和今年 1 季度比将有明显下降，人民币可能有贬值压力。但政策 对贬值的容忍度不大，预计央行人民币对美元汇率中间价位于[6.10，6.30]的区间。即 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 期汇率则可能从目前的中间价强边（+1%）逐渐转至弱边（-1%）。 总之，我国当前宏观经济大的图景是，供给端面临潜在增长率放缓的趋势，需求端面 临结构失衡对实体经济总需求扩张的抑制；同时，房地产和地方政府融资平台的信用 扩张意味着中长期的金融风险还在累积，后者反过来限制了宏观政策支持短期增长的 空间。在此图景下，存在两种风险情形，导致宏观政策尤其是货币政策比我们判断的 基准情形要宽松，体现为基准利率和（或）存款准备金率的下调。其一，经济增长大幅 弱于我们的预期，逼近 7%；在此情形下，风险偏好下降，房地产市场降温，政策需要 控制增长下滑带来的就业压力和金融风险。其二，结构改革获得实质性进展，尤其是 在控制房地产泡沫和规范地方政府行为方面取得成效，增加了货币政策支持总需求的 空间。在第二种情形下，明年的经济增速将比我们预期的高，但也难有强劲的反弹。 专栏二：解读银行间市场利率波动 近期银行间市场利率飚升，7 天回购利率一度升至 7%以上，隔夜利率更高达 9%以上。我们认为，单一的因素难以 解释这一现象，但是多种因素同时起作用，造成了银行间市场资金供求的剧烈波动。 首先，资金流入减少。5 月外汇占款大幅下降，从此前的每月 3000 亿元左右降至 669 亿元，说明存在资金大量外流 的情况。资金从大量流入到大量流出的逆转，势必给银行间市场资金供给造成紧张。资金流入下降有三方面原因：1） 5 月上旬外管局发 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 对银行外汇存贷比进行单独规范，导致银行要补缴外汇头寸，需要人民币购买外汇；2）外资 企业的利润分配和派息；3）近期外围市场变化导致套利的资金流入量下降。 其次，短期资金需求叠加。一方面，我们估算 5 月底、6 月初税费清缴的规模相当于提升存款准备金率 0.5 个百分点。 缴税意味着资金从企业在商业银行的存款转到国库在央行的存款，相当于银行间市场资金回笼。另一方面，端午节 长假期间现金需求量大，商业银行要满足家庭部门的提现需求，短期资金需求较大。 第三，监管考核导致商业银行季节性资金需求增加。5 月全月存款增加了 1.4 万亿元，主要是最后两天的增加，反映 银监会存贷比按月考核的驱动。而央行存款准备金 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 是按旬考核的，5 月底和 5 月 20 号比，存款显著增加，导致 6 月 5 号补缴相关准备金。 第四，前期信贷和社会融资扩张较快，银行资金备付水平低。银行的贷款冲动仍较大，但基于利润考核，追求资金 使用效率，导致银行的资金备付水平很低，所以受资金供需变化的冲击大。 第五，近期债券市场的整顿可能加大了短期资金市场的摩擦。一个体现是非银行的市场参与者大幅减少，债券市场 的批发层面变为主要是银行间市场，这增加了市场参与者的同质性。结果是资金需求的变化的一致性加大了，导致 利率的波动的幅度增加。也就是说，债券市场的摩擦可能放大了上述因素对资金利率的冲击。 短期内，上述一些因素，尤其是月底、季末的存贷比考核意味着 6 月底、7 月初资金需求强，尤其是考虑到银行在半 年报的压力下存款冲规模的动力比 5 月还要大，增加 7 月初银行准备金缴款的压力。这也是为什么 1 个月 Shibor 利 率最近明显上升的原因，银行在为 7 月初的流动性需求做准备。 但是，近期的银行间市场利率上升不代表政策方向改变，经济增速仍然较弱，货币政策不会收紧。实际上，央行在 流动性紧张的情况下，还是出手投放资金。最近央行已经开始加大对公开市场净投放规模。当然，央行既要满足合 理的流动性需求，也会敦促银行改善流动性管理。近期银行贷款增加仍然较快，而且票据贴现占比高，既有追逐利 差的驱动，也有预期货币政策放松，通过增加票据融资占规模的因素，人为加大资金需求。因此，央行也会考虑银 行进行政策博弈的问题。 总之，短期内还存在流动性需求增加的季节性因素，但近期的发展可能促使银行改善内部流动性管理，加上央行投 放资金的支持，市场利率的走势应该是向下的。尤其是 7 月初以后，短期的流动性需求将下降，我们预计银行间市 场资金偏紧的局面将显著缓解。 中金公司研究部：2013 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 国际：QE 退出有策略，增长路径各不同 全球经济增长分化的情形将持续。受益于私人部门复苏动能积聚，预计未来一年半美 国经济将回到持续增长的轨道上，在发达国家中表现最好。预计房地产市场持续复苏将 支持居民消费，随着金融和财政方面不确定性的消退，企业投资也会扩张，这些正面因 素的影响将超过财政紧缩的拖累。日本方面，在所谓的“安倍经济学”大规模财政和 货币刺激的作用下，预计日本经济今年会强力反弹。然而，2014 年销售税上调会影响 消费，加上财政刺激效果的减退，明年经济增速