可选自上而下进攻 必需自下而上防御
——下游消费品投资逻辑
凌鹏 A0230209090482
冯宇
李鹏
2010.6.23
2www.swsresearch.com 申万研究 2
主要结论
消费品分可选和必需。长期看,收入增长和人口结构是驱动消费的核心因素;但
短期需求变化对股价影响大
消费品研究关键在于把握可选消费品的短期需求变化,需要结合宏观判断、微观
调研和行业横向比较做综合评定
可选消费品宜自上而下把握整体机会,牛市超配,弱市低配。其中房地产重视政
策拐点,乘用车需踏准供求时间差,航空把握需求、成本、升值和整合四大因素
必需消费品在行业配置中扮演防御角色,牛市低配,弱市超配。自下而上选股更
为重要,创新能力、品牌、渠道和管理层分析是选股关键。买卖时点上一是关注
“变化”,在爆发增长前夜买入;二是利用“事件性利空”买入;三是要卖出从成长
期向成熟期过渡的公司
3www.swsresearch.com 申万研究 3
1. 需求研究:下游消费的核心
1.1 长期因素决定发展阶段
1.2 经济周期引发短期波动
2. 投资策略:可选为剑,必需做盾
主要内容
4www.swsresearch.com 申万研究 4
1. 消费主要分可选和必需两大类
资料来源:Wind,申万研究
消费品主要包括必需、可选、奢侈和消费服务业。消费服务业中的零售、
餐饮类似必需消费品;旅游和航空可归为可选消费品
类别 申万行业 流通市值占比
食品饮料 3.56%
医药生物 5.24%
商业贸易 3.11%
服装 0.50%
餐饮 0.04%
房地产开发 4.31%
乘用车 1.26%
家用电器 1.34%
航空运输 0.97%
景点 0.08%
20.41%
必需消费品
可选消费品
合计
5www.swsresearch.com 申万研究 5
1.1 长期因素决定发展阶段
资料来源:申万研究
消费观念改变
人口
空间
时间
收入
水平
结构
老龄化
加剧
新生代
消费群体
崛起
消费占比提升
城镇化率
提高
富裕人群
壮大 消费层次提升
人口结构改变
房地产
汽车
家电、家具
服装
餐饮 旅游
航空
电子产品
零售
食品
饮料
医药
传媒
6www.swsresearch.com 申万研究 6
1.1.1 日韩经验:城镇化和老龄化驱动相关行业消费
资料来源:日本通商产业政策史,CEIC,申万研究
3%
8%
13%
18%
23%
28%
33%
1
9
5
7
1
9
5
9
1
9
6
1
1
9
6
3
1
9
6
5
1
9
6
7
1
9
6
9
1
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7
1
1
9
7
3
1
9
7
5
1
9
7
7
1
9
7
9
1
9
8
1
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
45%
日本-服装销售增速(左轴) 日本-饮料销售增速(左轴)
日本-乘用车销量同比(右轴)
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
1
9
7
0
-
3
1
9
7
1
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9
1
9
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3
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4
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9
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3
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9
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0
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9
1
9
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2
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3
1
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3
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-
3
1
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9
1
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3
1
9
8
9
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9
1
9
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1
-
3
1
9
9
2
-
9
0
5
10
15
20
25
30
韩国-家具和家居用品占总开支 韩国-医疗保健消费占总开支
韩国-文化娱乐占总开支 韩国-国内汽车销量(万辆,右轴)
9%
11%
13%
15%
17%
19%
21%
1
9
7
0
1
9
7
1
1
9
7
2
1
9
7
3
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9
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4
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5
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6
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9
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1
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9
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0
1
9
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1
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2
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3
1
9
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4
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
45-59(中年保健群体)
60以上(老年保健群体)
医药保健消费占总消费比(右轴)
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
1
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0
1
9
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2
1
9
7
4
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0
1
9
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8
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0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%45-59(中年保健群体)
60以上(老年保健群体)
医药保健消费占总消费比(右轴)
7www.swsresearch.com 申万研究 7
1.1.2 富裕人群和新生代带来消费观念革新
资料来源:麦肯锡,申万研究
“70后” “80后”
感官主义
时尚主义
超前消费
透支消费
支付方式 基本依靠个人收入支付
个人支付+父
母赞助/买单
越来越多
通过网络购物购买途径 传统商场卖场
消费观念 实用主义
消费模式 量入为出
8www.swsresearch.com 申万研究 8
1.1.3 自下而上汇总主要消费品行业生命周期图
资料来源:申万研究
9www.swsresearch.com 申万研究 9
1.2 经济周期引发短期波动
资料来源:CEIC,申万研究
可选大宗消费品的短期需求波动要重点关注
• 与经济周期比较相关
• 固定投入大,决定中游景气程度
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2
0
0
0
年
2
月
2
0
0
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8
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2
0
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2
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2
0
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8
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2
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8
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2
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2
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9
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2
月
2
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0
9
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8
月
2
0
1
0
年
2
月
80
85
90
95
100
105
110
115
商品住宅销售面积累计同比 乘用车销量累计同比
民航旅客累计周转量同比 申万宏观经济景气指数(右)
10www.swsresearch.com 申万研究 10
1.2.1 宏观定性——把握周期和政策方向
资料来源:中汽协,WIND,CEIC,申万研究
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
9
8
年
1
月
1
9
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9
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1
月
2
0
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1
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2
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1
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1
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2
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1
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2
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1
月
2
0
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0
年
1
月
96
98
100
102
104
106
108
乘用车销量同比 乘用车销量同比_趋势 先行景气指数(右)
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
9
8
年
1
月
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9
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1
月
2
0
0
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1
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2
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1
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2
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1
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0
年
1
月
10%
15%
20%
25%
30%
35%
乘用车销量同比 乘用车销量同比_趋势 M2增速(右)
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
9
8
年
1
月
1
9
9
9
年
1
月
2
0
0
0
年
1
月
2
0
0
1
年
1
月
2
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0
2
年
1
月
2
0
0
3
年
1
月
2
0
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1
月
2
0
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5
年
1
月
2
0
0
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2
0
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年
1
月
25
30
35
40
45
50
乘用车销量同比 乘用车销量同比_趋势 储蓄意愿
5%
15%
25%
35%
45%
1
9
9
9
年
2
月
2
0
0
0
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2
月
2
0
0
1
年
2
月
2
0
0
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年
2
月
2
0
0
3
年
2
月
2
0
0
4
年
2
月
2
0
0
5
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2
月
2
0
0
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2
月
2
0
0
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2
月
2
0
0
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2
月
2
0
0
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2
月
2
0
1
0
年
2
月
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
M1同比(左)
商品住宅销售面积累计同比
11www.swsresearch.com 申万研究 11
1.2.2 微观调研——验证宏观判断
资料来源:申万研究
下游经销商——跟踪需求
• 调研地产中介:看房人群购买需求、按揭贷款、投资客/自住客比例
• 调研4S店:销售、客流、库存、折扣
厂商——把握供给、产能
• 调研地产开发商:资金链、库存、新开工、新盘去化速度
• 调研汽车厂商:产能投放、资本开支计划
编制调研指数
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
2
0
0
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1
月
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0
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月
2
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9
月
2
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1
月
2
0
0
6
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5
月
2
0
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9
月
2
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年
1
月
2
0
0
7
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5
月
2
0
0
7
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9
月
2
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年
1
月
2
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5
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1
月
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月
2
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9
月
2
0
1
0
年
1
月
申万航空票价折扣率
12www.swsresearch.com 申万研究 12
1.2.3 行业横向比较——展示全貌、避免特殊因素扭曲判断
资料来源:CEIC,申万研究
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
1
9
9
9
年
3
月
1
9
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9
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9
月
2
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3
月
2
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0
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9
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2
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3
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2
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9
月
2
0
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3
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2
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0
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9
月
2
0
0
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3
月
2
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0
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9
月
2
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4
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3
月
2
0
0
4
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9
月
2
0
0
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年
3
月
2
0
0
5
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9
月
2
0
0
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3
月
2
0
0
6
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9
月
2
0
0
7
年
3
月
2
0
0
7
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9
月
2
0
0
8
年
3
月
2
0
0
8
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9
月
2
0
0
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3
月
2
0
0
9
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9
月
2
0
1
0
年
3
月
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
商品住宅销售面积累计同比 商品住宅销售价格同比(右)
老、新
国八条
二套房
征个税
国六
条
二套房
首付
50%
国十一
条、新
国四条
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2
0
0
0
年
2
月
2
0
0
1
年
2
月
2
0
0
2
年
2
月
2
0
0
3
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2
月
2
0
0
4
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2
月
2
0
0
5
年
2
月
2
0
0
6
年
2
月
2
0
0
7
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2
月
2
0
0
8
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2
月
2
0
0
9
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2
月
2
0
1
0
年
2
月
民航旅客累计周转量同比
03年非典使
03和04年的
增速异常
08年雪灾、地
震、南航劫机事
件、奥运会
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
1
9
9
9
年
2
月
2
0
0
0
年
2
月
2
0
0
1
年
2
月
2
0
0
2
年
2
月
2
0
0
3
年
2
月
2
0
0
4
年
2
月
2
0
0
5
年
2
月
2
0
0
6
年
2
月
2
0
0
7
年
2
月
2
0
0
8
年
2
月
2
0
0
9
年
2
月
2
0
1
0
年
2
月
乘用车销量累计同比
商品住宅销售面积累计同比
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
滞
后
1
2
期
滞
后
1
0
期
滞
后
8
期
滞
后
6
期
滞
后
4
期
滞
后
2
期
同
期
领
先
2
期
领
先
4
期
领
先
6
期
领
先
8
期
领
先
1
0
期
领
先
1
2
期
商品住宅销售 民航旅客累计周转量同比 电冰箱累计产量同比
13www.swsresearch.com 申万研究 13
资料来源:申万研究
1.2.4 三种方法综合应用,跟踪多层面数据
短期
需求
波动
宏观判断
微观调研行业横向比较
14www.swsresearch.com 申万研究 14
1.2.5 下游自下而上,上游自上而下,中游验证
人
均
G
D
P
跟
踪
变
量
钢
铁
中
游
行
业
房
地
产
开
工.
可
选
消
费
品
供
给
房
地
产
销
量.
可
选
消
费
品
需
求
价格
水
泥
玻
璃
化
工
产
品
有
色
金
属
机
械
其
他
汽
车
产
量
家
电
产
量
其
他
产
量
汽
车
销
量.
家
电
销
量.
航
空
需
求.
库存
人
均
收
入
货
币
M1
M2
信
贷
、
利
率
政
策
宏观指标
客
流
变
化
购
买
意
愿
公
司
现
金
流
微观调研
产
能
投
放
长期 短期
人
均
G
D
P
跟
踪
变
量
钢
铁
中
游
行
业
房
地
产
开
工.
可
选
消
费
品
供
给
房
地
产
销
量.
可
选
消
费
品
需
求
价格价格
水
泥
玻
璃
化
工
产
品
有
色
金
属
机
械
其
他
汽
车
产
量
家
电
产
量
其
他
产
量
汽
车
销
量.
家
电
销
量.
航
空
需
求.
库存库存
人
均
收
入
货
币
M1
M2
信
贷
、
利
率
政
策
宏观指标宏观指标
客
流
变
化
购
买
意
愿
公
司
现
金
流
微观调研微观调研
产
能
投
放
长期 短期长期 短期
LME三月期
金属价格
家
电
产
量
上交所
金属期货
价格
库存
数据
金融属性
OECD
领先指标
商品属性
其
他
….
房
地
产
布伦特原油
现货价
BIDY
汽油
价量
柴油
价量
航空
煤油
价量
汽
车
销
量
客
运
货
运
中
航
油
石脑油
价量
乙
烯
产
量
澳洲BJ
现货价
国内
动力煤
价格
水
泥
产
量
火
电
发
电
量
世
界
经
济
中
国
经
济
油煤
比价
国
际
价
格
国
内
价
格
BDI BDI
通胀
预期
美元
指数
电
线
电
缆
LME三月期
金属价格
家
电
产
量
上交所
金属期货
价格
库存
数据
金融属性
OECD
领先指标
商品属性
其
他
….
房
地
产
布伦特原油
现货价
BIDY
汽油
价量
柴油
价量
航空
煤油
价量
汽
车
销
量
客
运
货
运
中
航
油
石脑油
价量
乙
烯
产
量
澳洲BJ
现货价
国内
动力煤
价格
水
泥
产
量
火
电
发
电
量
世
界
经
济
中
国
经
济
油煤
比价
国
际
价
格
国
内
价
格
BDI BDI
通胀
预期
美元
指数
电
线
电
缆
15www.swsresearch.com 申万研究 15
1. 需求研究:下游消费的核心
2. 投资策略:可选为剑,必需做盾
2.1 可选消费品:自上而下进攻
2.2 必需消费品:自下而上防御
主要内容
16www.swsresearch.com 申万研究 16
资料来源:WIND,申万研究
2.1 可选消费品:自上而下进攻
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1
9
9
9
-
1
2
-
3
1
2
0
0
0
-
0
6
-
3
0
2
0
0
0
-
1
2
-
2
9
2
0
0
1
-
0
6
-
2
9
2
0
0
1
-
1
2
-
3
1
2
0
0
2
-
0
6
-
2
8
2
0
0
2
-
1
2
-
3
1
2
0
0
3
-
0
6
-
3
0
2
0
0
3
-
1
2
-
3
1
2
0
0
4
-
0
6
-
3
0
2
0
0
4
-
1
2
-
3
1
2
0
0
5
-
0
6
-
3
0
2
0
0
5
-
1
2
-
3
0
2
0
0
6
-
0
6
-
3
0
2
0
0
6
-
1
2
-
2
9
2
0
0
7
-
0
6
-
2
9
2
0
0
7
-
1
2
-
2
8
2
0
0
8
-
0
6
-
3
0
2
0
0
8
-
1
2
-
3
1
2
0
0
9
-
0
6
-
3
0
2
0
0
9
-
1
2
-
3
1
0.80
0.90
1.00
1.10
1.20
1.30
1.40
1.50
1.60申万A股
房地产/申万A指
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1
9
9
9
-
1
2
-
3
1
2
0
0
0
-
0
6
-
3
0
2
0
0
0
-
1
2
-
2
9
2
0
0
1
-
0
6
-
2
9
2
0
0
1
-
1
2
-
3
1
2
0
0
2
-
0
6
-
2
8
2
0
0
2
-
1
2
-
3
1
2
0
0
3
-
0
6
-
3
0
2
0
0
3
-
1
2
-
3
1
2
0
0
4
-
0
6
-
3
0
2
0
0
4
-
1
2
-
3
1
2
0
0
5
-
0
6
-
3
0
2
0
0
5
-
1
2
-
3
0
2
0
0
6
-
0
6
-
3
0
2
0
0
6
-
1
2
-
2
9
2
0
0
7
-
0
6
-
2
9
2
0
0
7
-
1
2
-
2
8
2
0
0
8
-
0
6
-
3
0
2
0
0
8
-
1
2
-
3
1
2
0
0
9
-
0
6
-
3
0
2
0
0
9
-
1
2
-
3
1
0.90
1.10
1.30
1.50
1.70
1.90
2.10
2.30申万A股
汽车整车/申万A指
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1
9
9
9
-
1
2
-
3
1
2
0
0
0
-
0
8
-
3
1
2
0
0
1
-
0
4
-
3
0
2
0
0
1
-
1
2
-
3
1
2
0
0
2
-
0
8
-
3
0
2
0
0
3
-
0
4
-
3
0
2
0
0
3
-
1
2
-
3
1
2
0
0
4
-
0
8
-
3
1
2
0
0
5
-
0
4
-
2
9
2
0
0
5
-
1
2
-
3
0
2
0
0
6
-
0
8
-
3
1
2
0
0
7
-
0
4
-
3
0
2
0
0
7
-
1
2
-
2
8
2
0
0
8
-
0
8
-
2
9
2
0
0
9
-
0
4
-
3
0
2
0
0
9
-
1
2
-
3
1
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
申万A股(左)
家用电器/申万A指
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1
9
9
9
-
1
2
-
3
1
2
0
0
0
-
0
7
-
3
1
2
0
0
1
-
0
2
-
2
8
2
0
0
1
-
0
9
-
2
8
2
0
0
2
-
0
4
-
3
0
2
0
0
2
-
1
1
-
2
9
2
0
0
3
-
0
6
-
3
0
2
0
0
4
-
0
1
-
3
0
2
0
0
4
-
0
8
-
3
1
2
0
0
5
-
0
3
-
3
1
2
0
0
5
-
1
0
-
3
1
2
0
0
6
-
0
5
-
3
1
2
0
0
6
-
1
2
-
2
9
2
0
0
7
-
0
7
-
3
1
2
0
0
8
-
0
2
-
2
9
2
0
0
8
-
0
9
-
2
6
2
0
0
9
-
0
4
-
3
0
2
0
0
9
-
1
1
-
3
0
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
申万A股(左)
航空运输/申万A指
可选消费品宜自上而下把握整体机会。房地产、乘用车进攻特征尤其明显,
应在牛市中超配,弱市中低配
17www.swsresearch.com 申万研究 17
资料来源:CEIC,BLOOMBERG,Wind,申万研究
2.1.1 房地产股票投资:关注政策拐点
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
2
0
0
0
年
2
月
2
0
0
1
年
2
月
2
0
0
2
年
2
月
2
0
0
3
年
2
月
2
0
0
4
年
2
月
2
0
0
5
年
2
月
2
0
0
6
年
2
月
2
0
0
7
年
2
月
2
0
0
8
年
2
月
2
0
0
9
年
2
月
2
0
1
0
年
2
月
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%房地产累积超额收益
商品住宅销售面积累计同比(右)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2
0
0
6
年
1
1
月
2
0
0
7
年
2
月
2
0
0
7
年
5
月
2
0
0
7
年
8
月
2
0
0
7
年
1
1
月
2
0
0
8
年
2
月
2
0
0
8
年
5
月
2
0
0
8
年
8
月
2
0
0
8
年
1
1
月
2
0
0
9
年
2
月
2
0
0
9
年
5
月
2
0
0
9
年
8
月
2
0
0
9
年
1
1
月
2
0
1
0
年
2
月
2
0
1
0
年
5
月
世茂房地产
绿城中国
百盛商业集团
房地产股票波动剧烈,大起大落非常明显
房地产股票超额收益和房地产销量同比非常相关。投资地产股关键是关注政
策及其引起的流动性环境变化
不同阶段投资者对房地产股采用不同估值方法
18www.swsresearch.com 申万研究 18
资料来源:CEIC,Wind,申万研究
2.1.2 乘用车股票投资:踏准供应和需求的时间差
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
2
0
0
0
年
1
2
月
2
0
0
1
年
1
2
月
2
0
0
2
年
1
2
月
2
0
0
3
年
1
2
月
2
0
0
4
年
1
2
月
2
0
0
5
年
1
2
月
2
0
0
6
年
1
2
月
2
0
0
7
年
1
1
月
2
0
0
8
年
1
1
月
2
0
0
9
年
1
1
月
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
整车制造毛利率
乘用车超额收益(右)
买入时机 厂商扩大产能投资
卖出时机厂商放慢产能投资
需求见底回
升、供给无
法满足
产能利用率提升
2009年
2004年
2010年
毛利率上升
毛利率下降 产能利用率下降
需求见顶回
落、供给开
始释放
供给
需求
需求
供给
19www.swsresearch.com 申万研究 19
资料来源:CEIC,WIND,申万研究
2.1.3 航空股票投资:四因素分析
0
100
200
300
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
0%
15%
30%
45%
旅客发送量(百万)
同比增长(右)
30
62
-200
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
2
0
0
8
行业利润(亿元)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2
0
0
2
年
1
月
2
0
0
2
年
7
月
2
0
0
3
年
1
月
2
0
0
3
年
7
月
2
0
0
4
年
1
月
2
0
0
4
年
7
月
2
0
0
5
年
1
月
2
0
0
5
年
7
月
2
0
0
6
年
1
月
2
0
0
6
年
7
月
2
0
0
7
年
1
月
2
0
0
7
年
7
月
2
0
0
8
年
1
月
2
0
0
8
年
7
月
2
0
0
9
年
1
月
2
0
0
9
年
7
月
申万A指 航空运输
上航上市
03-04:非
典之后的反
弹;南航上
市;低油价
06年3季
度:国航上
市,油价阶
段性回落
07年3-4季度:需求持续超
预期;油价稳定;快速升
值;行业整合预期
20www.swsresearch.com 申万研究 20
资料来源:WIND,申万研究
2.2 必需消费品:自下而上防御
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1
9
9
9
-
1
2
-
3
1
2
0
0
0
-
0
6
-
3
0
2
0
0
0
-
1
2
-
2
9
2
0
0
1
-
0
6
-
2
9
2
0
0
1
-
1
2
-
3
1
2
0
0
2
-
0
6
-
2
8
2
0
0
2
-
1
2
-
3
1
2
0
0
3
-
0
6
-
3
0
2
0
0
3
-
1
2
-
3
1
2
0
0
4
-
0
6
-
3
0
2
0
0
4
-
1
2
-
3
1
2
0
0
5
-
0
6
-
3
0
2
0
0
5
-
1
2
-
3
0
2
0
0
6
-
0
6
-
3
0
2
0
0
6
-
1
2
-
2
9
2
0
0
7
-
0
6
-
2
9
2
0
0
7
-
1
2
-
2
8
2
0
0
8
-
0
6
-
3
0
2
0
0
8
-
1
2
-
3
1
2
0
0
9
-
0
6
-
3
0
2
0
0
9
-
1
2
-
3
1
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
申万A股
食品饮料/申万A指
医药生物/申万A指
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1
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必需消费品在行业配置中扮演防御角色,在牛市中低配,在弱市中超配
21www.swsresearch.com 申万研究 21
2.2.1 选股思路一:关注创新
资料来源:Bloomberg,Wind,申万研究
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2005 2006 2007 2008 2009
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谷歌股价
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22www.swsresearch.com 申万研究 22
2.2.1 选股思路二:关注品牌
资料来源:麦肯锡,WIND,申万研究
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海信液晶电视份额 海信相对彩电行业PE(静态,右)
23www.swsresearch.com 申万研究 23
2.2.1 选股思路三:关注营销和渠道
资料来源:麦肯锡,Bloomberg,Wind,申万研究
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蒙牛利润同比增速
蒙牛收入同比增速
伊利利润同比增速
伊利收入同比增速
蒙 牛 赞 助
超级女声
24www.swsresearch.com 申万研究 24
买点:业绩增长爆发前夜买入;利用“事件性利空”买入长期看好的消费类股票
卖点:卖出从成长期向成熟期过渡的公司股票
2.2.2 个股买卖时点
资料来源:Bloomberg,Wind,申万研究
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