2009年下半年宏观经济研究

联系人 段吉华 邹璐 张莹花 电话：0755-83716746 电话：0755-83707473 电话：0755-83706284 邮件：duanjh@ghzq.com.cn 邮件：zoul01@ghzq.com.cn 邮件：zhangyh@ghzq.com.cn „ 美国经济在危机之后已经初显复苏迹象，经济增长降 幅有所收窄，房地产市场开始企稳，货币市场已经逐 渐恢复正常。从领先指标来看，美国经济有望于年底 之前恢复正增长。出口导向型的日本经济则将紧随美 国经济复苏，而对金融危机反应缓慢的西欧国家将迟 于美国 3-6 个月复苏。 „ 由于当前美国物价仍在不断下跌，而中长期通胀预期 仍然处于正常条件下的历史较低水平，再加上当前的 实际利率远高于名义利率，所以美联储不会很快退出 量化宽松的货币政策，但有可能对该政策进行微调。 „ 中国经济在政策的推动下不断回升，下半年房地产投 资受市场回暖影响可能出现较大幅度反弹，而消费平 稳增长可期，出口在四季度有望受益于美国经济复苏 出现好转。因此，下半年经济增长进一步向好，上调 全年增长预期至接近 8%，并预计明年增长速度可达 10%。 „ 在外围商品市场反弹、投资高增长的带动下，国内生 产资料价格已经企稳反弹，食品价格受政策托市而下 跌空间有限，下半年国内物价将逐步回升，在年底前 可能转为正增长 0.8%，明年可能达到 2.5－3%左右。 „ 下半年政府将继续实施积极的财政政策与适度宽松的 货币政策，政策发生调整的可能性很小。 平静中孕育趋势——经济与物价相伴回升 2009 年下半年宏观经济研究宏观研究小组 中国宏观经济运行数据预测 累计同比增速，% 09.06 2009 GDP 6.7 7.9 城镇固定资产投资 35.50 48.00 社会消费品零售总额 15.30 17.00 工业增加值 9.50 11.00 进口 -22.00 -16.00 出口 -23.00 -18.00 CPI -1.45 -0.9 M1 19.00 22.00 M2 25.60 21.00 相关 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 《6月宏观经济报告：通胀——正越行越 近》 2009 年 05 月 25 日 《5 月宏观经济报告：固定资产投资快速 上行，将拉动经济底部回升》 2009 年 04 月 25 日 分析师申明： 分析师在此申明，本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师对上 述行业、公司或其证券的看法。此 外，分析师薪酬的任何部分不曾 与，不与，也将不会与本报告中的 具体推荐意见或观点直接或间接 相关。 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -1- 中国经济目前的复苏已经逐渐得到数据的印证，而美国 经济亦开始出现回稳的迹象。根据目前的趋势，下半年国内 经济有望继续向好，中国政府“保增长”的任务接近完成。 在当前经济复苏的预期主导下，国际资源品价格大幅反弹， 通胀阴影已经若隐若现。但是，全球仍处在通货紧缩的过程 当中，实际利率仍远高于名义利率，再加上在经济复苏并未 成为确定趋势，此时实施反通胀的紧缩 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 ，将对经济复苏 形成严重打击。所以，扩张性的财政与货币政策仍然是下半 年乃至明年各国政府的主要施政方向，全球经济增长有望在 下半年开始稳定并缓慢回升。 本报告主要结论是：国内经济增长下半年将继续保持复 苏态势，明年可进一步看好，在扩张性宏观政策的作用下， 今年经济增长可能接近 8%，明年可能达到 10%左右。通货紧 缩状态有望结束，物价增速逐渐回升，年底可能达到 0.8%， 明年可能介于 2.5－3%，出现超预期的高通胀水平的可能性 较小。政府将继续实行积极的财政政策与适度宽松的货币政 策。 一、美国经济接近底部，明年有望带领全球经济重 新恢复增长 世界经济在经历了严重的金融危机之后，在政府的大规 模拯救措施的作用下，危机已经基本平复，实体经济遭受的 负面冲击也在政策的作用下逐渐修复。因此，本轮经济调整 最剧烈的时候已经过去，美国经济接近底部，明年有望带领 全球经济重新恢复增长。出口导向型的日本经济，在外围经 济回暖的情况下将首先受益，预计日本经济复苏将紧随美国 复苏步伐。而西欧国家对金融危机处理的速度相对缓慢，预 计将迟于美国经济 3-6 个月复苏。 （一）美国经济接近底部，明年将出现小幅的正增长 1.领先指标持续好转预示美国经济有望在年底前率先 复苏 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -2- 自美国国民经济研究局宣布美国经济自 2007 年 12 月陷 入衰退以来，美国经济已经持续衰退了 18 个月。5月份国经 济咨商局公布的领先指标自 4月份首次见底回升以来，进一 步上升至 100.2，连续两个月回升。我们预计 6 月份延续前 两个月继续回升的机会很大，美国经济有望在年底前复苏。 图 1 5 月份领先指标回升至 100.2 94 96 98 100 102 104 106 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 资料来源：美国经济咨商局、国海证券研究所 明年美国经济有望恢复正增长。预计在下半年虽然美国 GDP 仍然表现为负增长，但明年将出现小幅的正增长，从此 开始新一轮的经济增长周期。IMF、美联储以及美国企业经 济学家学会（NABE）对美国 2009 年及 2010 年的预测如下表 所示： 表 1 美国经济 2009 年及 2010 年的预测 发布日期 2009 年 2010 年 IMF 6 月 -2.5% 0.75% 美联储 2 月 -1.3～-0.5% 2.5～3.3% NABE 5 月 -1.2% 2.7% 资料来源：国海证券研究所 2.目前美国的金融危机已经进入尾声阶段 房地产价格的到底是银行与家庭资产负债表不再继续 恶化的必要条件。目前美国房价出现企稳反弹的迹象，信贷 市场也逐步恢复借贷的功能。 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -3- (1)房地产市场出现触底迹象 目前房地产价格出现触底迹象。美国房价指数和单位现 房销售中位数在 1月份触底后连续 3个月企稳。美国单位现 房房价收入比在 1 月份达到 3.2 倍以来开始逐步回升，4 月 份房价收入比已经达到了 3.3 倍。 图 2 美国房价指数和单现房销售中位数连续 3个月企稳 图 3 美国单位现房房价收入比 1月份触底后反弹企稳 0 50 100 150 200 250 -30 20 70 120 170 220 20 06 -6 -3 0 20 06 -9 -2 9 20 06 -1 2- 29 20 07 -3 -3 0 20 07 -6 -2 9 20 07 -9 -2 8 20 07 -1 2- 31 20 08 -3 -3 1 20 08 -6 -3 0 20 08 -9 -3 0 20 08 -1 2- 31 20 09 -3 -3 1 20 09 -0 4- 31 千美元 Case-Shiller 房价指数（右轴） 单现房销售中位价（左轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 19 75 -1 2 19 77 -1 2 19 79 -1 2 19 81 -1 2 19 83 -1 2 19 85 -1 2 19 87 -1 2 19 89 -1 2 19 91 -1 2 19 93 -1 2 19 95 -1 2 19 97 -1 2 19 99 -1 2 20 01 -1 2 20 03 -1 2 20 05 -1 2 20 07 -1 2 20 09 -0 1 20 09 -0 3 新房销售量（右轴） 美国公寓现房房价收入比(左轴) v 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 房屋购买力指数和新屋开工持续回升。随着房价稳定， 房屋购买力指数在持续走高以后连续四个月企稳在 174.0 的 水平。新屋销售和新屋开工量也连续几个月企稳在 45.0 万 套的水平。但由于前期高投资导致的房地产库存依然很高， 4 月份可售现房为 396.0 万套，高于历史平均的 200.0 万套 的水平，大大制约了新屋开工量的增加，但新屋开工大幅下 滑的趋势有稳定下来的迹象。 图 4 随着房价稳定，房屋购买力指数企稳 图 5 可售现房仍在高位，新屋开工已连续 4月回升 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -30 20 70 120 170 220 270 20 05 -0 3 20 05 -0 9 20 06 -0 3 20 06 -0 9 20 07 -0 3 20 07 -0 9 20 08 -0 3 20 08 -0 9 20 09 -0 3 单现房销售中位价 房屋购买力指数（左轴） 0 50 100 150 200 250 -30 470 970 1,470 1,970 2,470 2,970 3,470 3,970 4,470 4,970 20 00 -0 2 20 00 -0 8 20 01 -0 2 20 01 -0 8 20 02 -0 2 20 02 -0 8 20 03 -0 2 20 03 -0 8 20 04 -0 2 20 04 -0 8 20 05 -0 2 20 05 -0 8 20 06 -0 2 20 06 -0 8 20 07 -0 2 20 07 -0 8 20 08 -0 2 20 08 -0 8 20 09 -0 2 千套 千套可售现房 新屋开工（右轴） 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -4- （2）信贷市场恶化程度有所缓解 美国银行体系在美联储大幅降息至 25 个基点、注资、 直接从银行购买有毒资产和压力测试等一系列救援政策引 导下，已经出现稳定的迹象，同业拆借市场已经恢复正常。 随着美联储的大幅降息，美国 10 年期国库券与联邦基准利 率之差大幅上升至 200 个基点以上，受可观利润吸引，银行 也逐步恢复对客户的借贷活动。 图 6 美国联邦基准利率维持在历史低点 0.25% 图 7 目前 LIBOR 水平甚至低于 03 年最低点水平 0 1 2 3 4 5 6 7 00 -0 1 06 -0 3 06 -0 6 06 -0 9 06 -1 2 07 -0 3 07 -0 6 07 -0 8 07 -1 1 08 -0 2 08 -0 5 08 -0 8 08 -1 1 09 -0 1 09 -0 4 美国联邦基准利率 日本央行基准利率 欧元区基准利率 英国 基准利率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20 00 -0 5 20 00 -1 1 20 01 -0 5 20 01 -1 1 20 02 -0 5 20 02 -1 1 20 03 -0 5 20 03 -1 1 20 04 -0 5 20 04 -1 1 20 05 -0 5 20 05 -1 1 20 06 -0 5 20 06 -1 1 20 07 -0 5 20 07 -1 1 20 08 -0 5 20 08 -1 1 20 09 -0 5 LIBOR 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 高收益是银行恢复借贷的主要原因。美国 10 年期国库 券与联邦基准利率之差是美国经济领先指标的重要成分指 标之一，占领先指标的 10.4%。美国 10 年期国库券与联邦基 准利率之差出现过 7次高于 200 个基点的情况，每次都促使 了经济的复苏。因为当短期利率高于长期利率的时候，银行 无法通过放贷盈利，自然收缩信贷；而当短期利率大大低于 长期利率的时候，贷款变得盈利可观，在高收益的促使下， 银行将会逐渐恢复对客户的借贷。 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -5- 图 8 10 年期国库券与联邦基准利率之差扩大至 200 基点以上 图 9 美国个人贷款利率和新车贷款利率低于危机前水平 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 55 -0 2 58 -0 2 61 -0 2 64 -0 2 67 -0 2 70 -0 2 73 -0 2 76 -0 2 79 -0 2 82 -0 2 85 -0 2 88 -0 2 91 -0 2 94 -0 2 97 -0 2 00 -0 2 03 -0 2 06 -0 2 09 -0 2 % 10 年期国库券与联邦基金利率之差 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 19 98 -0 8 19 99 -0 2 19 99 -0 8 20 00 -0 2 20 00 -0 8 20 01 -0 2 20 01 -0 8 20 02 -0 2 20 02 -0 8 20 03 -0 2 20 03 -0 8 20 04 -0 2 20 04 -0 8 20 05 -0 2 20 05 -0 8 20 06 -0 2 20 06 -0 8 20 07 -0 2 20 07 -0 8 20 08 -0 2 20 08 -0 8 20 09 -0 2 美国 :商业银行48个月新车贷款利率 美国 :商业银行24个月个人贷款利率 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 银行贷款意愿回升。6月份银行贷款意愿快速回升至 07 年 12 月份水平，消费贷款需求快速回升至 08 年 6 月份水平。 收紧消费贷款 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 银行占比也在 12 月份快速回落，6月份收 紧消费贷款标准银行占比已经回落至 47%。商业地产贷款标 准也从 08 年 12 月开始大幅回落。 图 10 6 月份银行贷款意愿及消费贷款需求均快速回升 图 11 6 月份收紧消费贷款标准银行占比快速回落 ‐100 ‐80 ‐60 ‐40 ‐20 0 20 40 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 00 -0 6 20 00 -1 2 20 01 -0 6 20 01 -1 2 20 02 -0 6 20 02 -1 2 20 03 -0 6 20 03 -1 2 20 04 -0 6 20 04 -1 2 20 05 -0 6 20 05 -1 2 20 06 -0 6 20 06 -1 2 20 07 -0 6 20 07 -1 2 20 08 -0 6 20 08 -1 2 20 09 -0 6 消费贷款需求变化（左轴） 银行借贷意愿变化（右轴） ‐20 ‐10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -30 -10 10 30 50 70 90 20 00 -0 6 20 00 -1 2 20 01 -0 6 20 01 -1 2 20 02 -0 6 20 02 -1 2 20 03 -0 6 20 03 -1 2 20 04 -0 6 20 04 -1 2 20 05 -0 6 20 05 -1 2 20 06 -0 6 20 06 -1 2 20 07 -0 6 20 07 -1 2 20 08 -0 6 20 08 -1 2 20 09 -0 6 消费贷款标准变化：其他（左轴） 消费贷款标准变化：信用卡（右轴） 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 3.金融危机影响深远，未来美国银行和消费者需要较长 时间修复受损资产负债表 （1）银行业的复苏将会是一个缓慢的过程 经济复苏初期，企业贷款需求微弱。在经济复苏初期， 企业的融资需求一般通过自身资金解决，而不通过银行渠道 解决。因此与银行贷款标准放松相背离的是企业的贷款需求 08 年 12 月份至今依然持续下跌，但 6 月份的下跌势头已经 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -6- 有所放缓。而商业地产贷款需求进入 6月份以来下跌的速度 仍未放缓。 图 12 3 月份企业贷款需求会落后至今仍未好转 图 13 6 月商业地产贷款标准逐步回落，贷款需求仍持续下滑 ‐80 ‐60 ‐40 ‐20 0 20 40 60 -70 -50 -30 -10 10 30 50 20 00 -0 6 20 00 -1 2 20 01 -0 6 20 01 -1 2 20 02 -0 6 20 02 -1 2 20 03 -0 6 20 03 -1 2 20 04 -0 6 20 04 -1 2 20 05 -0 6 20 05 -1 2 20 06 -0 6 20 06 -1 2 20 07 -0 6 20 07 -1 2 20 08 -0 6 20 08 -1 2 20 09 -0 6 企业贷款需求变化：小型（左轴） 企业贷款需求变化：大中型（右轴） ‐60 ‐40 ‐20 0 20 40 60 80 100 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 20 00 -0 6 20 00 -1 2 20 01 -0 6 20 01 -1 2 20 02 -0 6 20 02 -1 2 20 03 -0 6 20 03 -1 2 20 04 -0 6 20 04 -1 2 20 05 -0 6 20 05 -1 2 20 06 -0 6 20 06 -1 2 20 07 -0 6 20 07 -1 2 20 08 -0 6 20 08 -1 2 20 09 -0 6 商业地产贷款需求变化（左轴） 商业地产贷款标准变化（右轴） 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 信用卡违约率和抵押贷款拖欠率仍在不断上升。在失业 率仍然不断上升的情况下，信用卡违约率和抵押贷款拖欠率 仍在不断上升。 图 14 抵押贷款拖欠率和信用卡违约率仍在上升 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 20 05 -0 2 20 05 -0 8 20 06 -0 2 20 06 -0 8 20 07 -0 2 20 07 -0 8 20 08 -0 2 20 08 -0 8 20 09 -0 2 优质抵押贷款拖欠率 ALT-A 抵押贷款拖欠率 次级抵押贷款拖欠率 花旗银行信用卡违约率 资料来源：美国经济咨商局、国海证券研究所 银行业将最少需要三年时间消化完大部分抵押贷款损 失。正如我们在 5月份的月报中所说，根据压力测试的结果， 美国各大银行在未来两年中可能遭受的亏损总额高达 5992 亿美元。但美国银行 08 年拨备前盈利 1846 亿美元，07 年拨 备前盈利 1692 亿美元。按美国银行 07、08 年的拨备前的盈 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -7- 利水平，美国银行将最少需要三年时间可以消化完大部分抵 押贷款损失。 我们认为美国银行业最坏时期已经过去，未来仍有巨额 的证券损失减值,但资产减值将会以可以预见的速度进行， 银行业的复苏也将会是一个缓慢的过程。 （2）受损个人资产负债表需要较长时间修复 从 2007 年 1 季度至 2008 年 4 季度，美国家庭净资产与 个人可支配收入比已经从 6.3 倍下降到了 4.8 倍。美国家庭 在金融海啸中巨额的财富损失已经改变了消费者的行为模 式，个人储蓄率已经从危机前近乎零的水平急剧上升至目前 的 5.7%,而且还有继续上升的苗头。同时在经济复苏阶段， 企业对新增加人手非常谨慎，因此在经济复苏以后，失业率 有可能仍将在高位持续一段时间。预计失业率在 2010 年仍 维持在 10%的水平，居民消费在失业率高企的情况下难以有 较大幅度的提升。 这将使得占美国 GDP 构成 70%以上的消费部分，无法延 续 04-07 年连续 4 年对美国 GDP 增长 2%的贡献比例。08 年 该部分对 GDP 增长的贡献率已经下降为 0.16%。金融危机改 变了美国人传统的消费模式，受损个人资产负债表需要较长 时间修复。 图 15 4 月份个人储蓄率快速上升至 5.7% 图 16 储蓄率随失业率快速上升 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 4 5 5 6 6 7 7 8 8 20 00 -0 9 20 01 -0 3 20 01 -0 9 20 02 -0 3 20 02 -0 9 20 03 -0 3 20 03 -0 9 20 04 -0 3 20 04 -0 9 20 05 -0 3 20 05 -0 9 20 06 -0 3 20 06 -0 9 20 07 -0 3 20 07 -0 9 20 08 -0 3 20 08 -0 9 20 09 -0 3 家庭净资产/个人可支配收入（左轴） 个人储蓄率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20 00 -0 5 20 00 -1 1 20 01 -0 5 20 01 -1 1 20 02 -0 5 20 02 -1 1 20 03 -0 5 20 03 -1 1 20 04 -0 5 20 04 -1 1 20 05 -0 5 20 05 -1 1 20 06 -0 5 20 06 -1 1 20 07 -0 5 20 07 -1 1 20 08 -0 5 20 08 -1 1 20 09 -0 5 个人储蓄率（左轴） 失业率（右轴） 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 目前美国的金融危机已经进入尾声，房价出现企稳反弹 的迹象，信贷市场也逐步恢复借贷的功能。但金融危机对实 体经济的影响仍将持续，表现为失业率的高企，居民消费能 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -8- 力的下降和企业投资信心不足。目前美国经济仍处于筑底的 过程，未来需要较长的时间来修复受损的银行和个人的资产 负债表。 4.量化宽松货币政策有可能微调 从实体经济的情况来看，目前美国经济恢复基础并不牢 靠，量化宽松的货币政策仍有维持的必要。但通胀预期的过 快到来则使得美联储有可能对量化宽松的货币政策进行微 调，减缓购买国债和相关抵押债券的进度。 美联储的资产负债表急剧膨胀。3月 18 日，美联储为有 效改善私营信贷市场环境， 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 将在未来六个月购买总额为 3000 亿美元的长期国债。与此同时，为给住房市场以更大支 持，美联储还宣布将再购买“两房”担保的房产抵押债券 7500 亿美元，这使其今年以来购买的相关债券额达到了 1.25 万 亿美元；同时，美联储还将追加购买 1000 亿美元的两房债 券，使今年以来购买的相关机构债券达到 2000 亿美元。由 此，美联储购买抵押贷款证券总规模为 1.45 万亿美元，购 买长期国债总规模为 3000 亿美元。 至 5月 27 日，美联储已经购买了 1250 亿的国债，4280 亿 MBS 和 800 亿的机构债券。目前美联储持有的证券为 1.1 万亿美元，达到危机前的 1.9 倍。美联储总资产更是达到了 危机前的 3倍。 图 17 美联储总资产为危机前 3倍，持有证券为危机前 2倍 图 18 在美联储持有证券中，MBS 占比为 39% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2008-7 2008-9 2008-11 2009-1 2009-3 2009-5 十亿美元 持有证券 总资产 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 美国国债 联邦机构债务证券 MBS 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 伴随基础货币投放量快速增加，货币乘数大幅下降。至 5 月底，美联储的总资产已经从 08 年 9 月份的 9390 亿美元 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -9- 上升为 2.1 万亿美元。随着美联储的资产负债表的迅速膨胀， 美国的基础货币投放量也呈现出快速增长的势头，至 5月底， 基础货币投放量已经从 9 月份 9050 亿美元上升为 1.7 万亿 美元。 但随着基础货币量的快速增长，货币乘数却出现了大幅 下降，美国的货币乘数由危机前 8.5 倍快速下降至 5月份的 4.7 倍。 图 19 美国联邦基准利率维持在历史低点 0.25% 图 20美国货币乘数由危机前8.5倍快速降至5月份 4.7倍 0 1 2 3 4 5 6 7 00 -0 1 06 -0 3 06 -0 6 06 -0 9 06 -1 2 07 -0 3 07 -0 6 07 -0 8 07 -1 1 08 -0 2 08 -0 5 08 -0 8 08 -1 1 09 -0 1 09 -0 4 美国联邦基准利率 日本央行基准利率 欧元区基准利率 英国 基准利率 ‐ 200,000  400,000  600,000  800,000  1,000,000  1,200,000  1,400,000  1,600,000  1,800,000  2,000,000  0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20 05 -0 5 20 05 -0 8 20 05 -1 1 20 06 -0 2 20 06 -0 5 20 06 -0 8 20 06 -1 1 20 07 -0 2 20 07 -0 5 20 07 -0 8 20 07 -1 1 20 08 -0 2 20 08 -0 5 20 08 -0 8 20 08 -1 1 20 09 -0 2 20 09 -0 5 百万美元基础货币 美国货币乘数 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 量化宽松导致美国中长期通胀预期抬头。在憧憬经济见 底的情况下，市场预计前期较低的货币乘数将快速上升。通 胀预期显然已经对量化宽松的货币政策效果快速反映，美国 中长期通胀预期抬头，促使国债收益率曲线陡峭化。 图 21 美国长期国债收益率快速上升 图 22 美国 10 年期国债利率与 TIPs 的利差快速上升 1 2 2 3 3 4 4 5 5 19 00 -0 1 20 08 -0 2 20 08 -0 3 20 08 -0 5 20 08 -0 6 20 08 -0 7 20 08 -0 9 20 08 -1 0 20 08 -1 2 20 09 -0 1 20 09 -0 2 20 09 -0 4 20 09 -0 5 美国三十年期国债收益率 美国十年期国债收益率 0 1 2 3 4 5 6 20 03 -0 1 20 03 -0 7 20 04 -0 1 20 04 -0 7 20 05 -0 1 20 05 -0 7 20 06 -0 1 20 06 -0 7 20 07 -0 1 20 07 -0 7 20 08 -0 1 20 08 -0 7 20 09 -0 1 美国 :国债收益率:以通胀为标的:10年 通胀预期 美国国债收益率:10年 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -10- 量化宽松过快退出将使经济复苏的脚步放缓。经过了前 期激烈的信贷危机的冲击，当前的金融体系系统性风险已经 得到控制，但是恢复增长的政策如何起作用仍有待观察。通 胀预期的适当上升有利于经济复苏，适度的通胀将为美联储 所容忍。同时目前的一年期的实际利率由于 CPI 的大幅下跌， 已经上升至 278 个基点，与经济高景气度阶段相接近。因此 在目前来说，如果量化宽松过快退出，又有可能进一步抬高 实际利率，使经济复苏的脚步放缓。 图 23 一年期定存实际利率仍在高位 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20 00 -0 3 20 00 -0 9 20 01 -0 3 20 01 -0 9 20 02 -0 3 20 02 -0 9 20 03 -0 3 20 03 -0 9 20 04 -0 3 20 04 -0 9 20 05 -0 3 20 05 -0 9 20 06 -0 3 20 06 -0 9 20 07 -0 3 20 07 -0 9 20 08 -0 3 20 08 -0 9 20 09 -0 3 一年期存款利率 一年期存款实际利率 CPI同比 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 量化宽松货币政策仍将维持，但有可能微调。因此我们 认为，前期的量化宽松的货币政策对经济复苏的效果已经开 始显现出来，通胀预期也有所上升。但是目前实体经济仍处 于通缩阶段，仍处于修复前期危机带来的损失阶段。因此， 我们预计美联储将继续执行前期制定的购买国债和抵押债 券的时间表，前期市场普遍预期的美联储将会在 6 月 23-24 日的议息会议上增加购买 3000 亿国债的猜测有可能落空。 但在通胀预期过快到来的情况下，美联储将会对量化宽松的 货币政策进行微调，在危机没有进一步恶化的情况下，不会 推出进一步的购买抵押债券和国债的计划。 （二）美国复苏将带领日本和西欧国家次第复苏 作为本次危机的始作俑者，美国经济的止跌回升无疑对 其他经济体的复苏具有重要意义。受美国金融危机拖累，出 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -11- 口导向型的日本经济和以金融业为重心的欧洲经济，GDP 季 度环比跟随美国出现了大幅下滑。同时在美国经济领先指标 率先走好的情况下，日本和欧洲国家的经济领先指标也见底 回升。而各个国家由于自身经济状况不同，经济复苏的时间 表也有所不同。 图 24 G3 GDP 季度环比连续大幅下滑 图 25 G3 OECD 经济先行指标见底回升 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 20 06 -0 3 20 06 -0 9 20 07 -0 3 20 07 -0 9 20 08 -0 3 20 08 -0 9 20 09 -0 3 美国GDP季度环比 欧元区GDP季度环比 日本GDP季度环比 80 90 100 110 20 07 -0 4 20 07 -0 7 20 07 -1 0 20 08 -0 1 20 08 -0 4 20 08 -0 7 20 08 -1 0 20 09 -0 1 20 09 -0 4 日本 欧元区 英国 美国 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 1.西欧国家经济将迟于美国经济 3-6 个月复苏 受美国金融危机拖累，欧元区在 08 年 1 月宣布进入衰 退以来，已经连续四个季度出现负增长。金融危机的爆发后， 银行信贷收紧大大影响了企业的资金周转能力，出口和投资 都出现了大幅的萎缩。但在各国政府的干预下，银行业信贷 收紧的状况已经大为改善，逐渐出现稳定的迹象，房价在大 幅下跌后出现企稳，企业经营方面也出现了好转。欧元区的 金融市场开始出现企稳的迹象，实体经济也处于回暖的过程 当中。 金融危机已经进入了第二阶段。金融市场方面，欧元区 经历了 1930 年以来最大的一次金融危机，由于投资者而不 是存款人对银行投资资本不断退出，银行业处于岌岌可危的 边缘。但在各国政府的干预下，雷曼倒闭以来的金融危机已 经进入了第二阶段。市场关注的焦点已经从银行倒闭的风险 转移到不断增加的拨备对银行资产方面产生的影响和持续 的衰退对银行经营产生的影响。 我们预计欧元区的银行坏账问题仍需要较长时间解决。 根据欧元区经济委员会的估计，欧元区银行总共需要拨备的 坏账大约为 5800 亿欧元，但到目前为止只拨备了 1300 亿欧 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -12- 元，还有 4500 亿欧元没有拨备。在可预见的将来，为了达 到令投资者满意的资本金比例，银行唯有通过集资或者以利 润转增股本来解决这个问题。如果按照欧元区银行 07 年的 盈利水平，那么欧元区银行在未来两年可以产生 3000 亿欧 元的利润。但在目前状况下，显然是不可能达到 07 年的盈 利水平的，因此我们预计欧元区的银行坏账问题仍需要较长 时间来解决。 预计西欧国家经济将迟于美国经济 3-6 个月复苏。在本 次危机中，各个成员国的经济状况各不相同，却受欧盟《稳 定与增长公约》的限制，国家财政赤字和政府负债占 GDP比 重不能超过 3%及 60%的上限，使各国财政政策灵活性大大降 低，这在很大程度上阻碍了欧元区经济体的复苏。基于西欧 国家对金融危机处理的缓慢速度和金融市场对美国市场的 依赖性，预计西欧国家经济将迟于美国经济 3-6 个月复苏。 2.出口导向型的日本经济将紧随美国经济复苏 金融危机以来，日本陷入了二战以来最为严重的经济衰 退中，GDP 季度环比增长自 2007 年 12 月份以来开始从顶部 下跌，到 2009 年 1 季度连续 4 个季度出现负增长，已经陷 入衰退。该次衰退是日本 2001 年以来的再次衰退。 危机中由于日元回流导致的日元汇率的大幅上升同时重 创日本的消费和出口能力。因为日本是仅次于中国的美国第 二大外汇储备持有国家，与中国的大量外汇储备为政府持有 不同，日本的外汇储备主要由日本国民持有，通过海外投资 和借贷的方式散播于世界各地。但是日元的升值给日本经济 带来极大的压力，不仅使日本国民的靠放贷和海外投资获利 的模式受到极大的损害，影响其投资收益，进而影响国民的 消费能力；同时使日本的产品在危机中变得更加昂贵，变相 打击了日本的出口型经济。日元汇率从 2008 年 9 月份的 1 美元兑 106 日元在 1 个月之内急剧上升至 98 日元，2009 年 1 月份更是达到 90 日元的水平。汇率问题同时重创日本的消 费和出口能力。 日本经济受益于外围经济的回暖及各国财政刺激计划 的溢出效应。虽然汇率方面，日元兑美元汇率在危机以来一 直没有好转，依然维持在 1 美元兑 96 日元的水平。但由于 日本是出口导向型的国家，5 月份外围经济的回暖也加大了 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -13- 日本出口回升的预期。同时各国政府联手实施的大规模的财 政刺激计划的溢出效应对日本经济见底回升也起到非常重 要的作用。另外日本政府在今年 4月 9日正式宣布推出一项 总额高达 15.4万亿日元(约 1544亿美元)的一揽子刺激计划 也逐渐显现对经济的拉动效应。 4 月份日本商品出口已经出现见底回升的迹象，出口同 比增速已经从 3月份的-45.5%上升至 4月份的-39.1%。带动 工业增加值从 3月份的-34.2%回升至-30.7%，产能利用率也 大幅回升。4 月份消费者信心指数和零售同比增长也明显回 升。 预计日本经济复苏将紧随美国复苏步伐。 二、中国经济底部已现，下半年及明年将持续复苏 （一）中国的强力财政与货币信贷政策拉动经济增长， 经济调整的底部已经出现 自去年四季度以来，中国出台了 4万亿的大规模财政刺 激计划、十大产业振兴政策以及支持新技术发展等多项财政 政策，同时通过多次降息、降存款准备金率以放松货币。如 此政策力度前所未有。 图 26 四万亿政府投资支出 图 27 存贷款基准利率走势 10000 3700 15000 2100 1500 4000 3700 地震灾区灾后重建 农村基础设施建设 重大基础设施建设 生态环境建设 医疗卫生、文化教育事业 保障性安居 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 自主创新和结构调整 0 2 4 6 8 10 12 14 19 89 -0 2 19 90 -0 1 19 90 -1 2 19 91 -1 1 19 92 -1 0 19 93 -0 9 19 94 -0 8 19 95 -0 7 19 96 -0 6 19 97 -0 5 19 98 -0 4 19 99 -0 3 20 00 -0 2 20 01 -0 1 20 01 -1 2 20 02 -1 1 20 03 -1 0 20 04 -0 9 20 05 -0 8 20 06 -0 7 20 07 -0 6 20 08 -0 5 20 09 -0 4 （%） 存款基准利率 贷款基准利率 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -14- 截止目前，在这种双松的政策作用环境下，信贷需求迅 速释放，贷款投放规模超预期增长，1-5 月份新增信贷已达 5.8 万亿元，固定资产投资完成额大幅反弹，超过 2006 年峰 值，5月份累计同比增长 32.9%。 图 28 城镇固定资产投资完成额累计同比增长(%) 图 29 贷款余额同比增速(%)与当月新增信贷(亿元) 20.00  22.00  24.00  26.00  28.00  30.00  32.00  34.00  20 05 ‐0 1 20 05 ‐0 4 20 05 ‐0 7 20 05 ‐1 0 20 06 ‐0 1 20 06 ‐0 4 20 06 ‐0 7 20 06 ‐1 0 20 07 ‐0 1 20 07 ‐0 4 20 07 ‐0 7 20 07 ‐1 0 20 08 ‐0 1 20 08 ‐0 4 20 08 ‐0 7 20 08 ‐1 0 20 09 ‐0 1 20 09 ‐0 4 城镇固定资产投资完成额 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 0 5 10 15 20 25 30 35 20 05 ‐0 8 20 05 ‐1 1 20 06 ‐0 2 20 06 ‐0 5 20 06 ‐0 8 20 06 ‐1 1 20 07 ‐0 2 20 07 ‐0 5 20 07 ‐0 8 20 07 ‐1 1 20 08 ‐0 2 20 08 ‐0 5 20 08 ‐0 8 20 08 ‐1 1 20 09 ‐0 2 20 09 ‐0 5 当月新增人民币贷款 人民币贷款余额 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 工业增加值已经从底部开始回升，其中轻工业回升速度 快于重工业。PMI 指数已连续 5个月回升，并在临界值 50 之 上持续了 3个月。 图 30 工业增加值及分项数据走势 图 31 PMI 指数 0 5 10 15 20 25 30 19 98 -0 5 19 98 -1 1 19 99 -0 5 19 99 -1 1 20 00 -0 5 20 00 -1 1 20 01 -0 5 20 01 -1 1 20 02 -0 5 20 02 -1 1 20 03 -0 5 20 03 -1 1 20 04 -0 5 20 04 -1 1 20 05 -0 5 20 05 -1 1 20 06 -0 5 20 06 -1 1 20 07 -0 5 20 07 -1 1 20 08 -0 5 20 08 -1 1 20 09 -0 5 （%） 工业增加值:当月同比 轻工业增加值:当月同比 重工业增加值:当月同比 0 10 20 30 40 50 60 70 20 05 -0 3 20 05 -0 5 20 05 -0 7 20 05 -0 9 20 05 -1 1 20 06 -0 1 20 06 -0 3 20 06 -0 5 20 06 -0 7 20 06 -0 9 20 06 -1 1 20 07 -0 1 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 20 07 -1 1 20 08 -0 1 20 08 -0 3 20 08 -0 5 20 08 -0 7 20 08 -0 9 20 08 -1 1 20 09 -0 1 20 09 -0 3 20 09 -0 5 PMI PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 随着外需最恶化的时候已经过去，内需也在政策推动下 保持强劲，我们基本可以判断去年四季度到今年一季度基本 上为这轮经济周期的底部，从二季度到年底经济将稳步复 苏。 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -15- （二）中国经济复苏路径 我们认为今年中国经济正沿着以下路径踏上复苏之路， 即： 在积极财政政策和适度宽松货币政策带动下，政策相关 的投资和消费出现快速回升，带动经济出现好转；而随着房 地产市场的逐渐回暖，房地产投资将将在下半年迅速增加， 并拉动上下游产业链回暖，推动整体经济出现实质性复苏。 同时，消费也在经济回暖中继续保持平稳增长，促进经济平 衡发展；到年底，随着外需出现好转尤其是美国经济从底部 回升，出口有望出现较明显回升势头，其将与投资和消费一 起拉动经济增长。 图 32 中国经济增长复苏路径 资料来源：国海证券研究所 （三）下半年房地产投资大幅反弹，与政府主导的投资 共同推高投资增速到达阶段性新高 1.房地产投资增速开始底部反弹 房地产投资在经历了去年四季度以来的大幅下滑后，目 前其增速远远落后于整体固定资产投资增速，但从 2月份 1% 的历史低位开始连续 3个月回升，至 5月份达到 6.8%。 2009 年 6 月 22 日 宏观经济研究 请参阅文后免责条款 -16- 图 33 城镇固定资产投资与房地产开发投资 0 10 20 30 40 50 60 19 97 -0 5 19 97 -1 1 19 98 -0 5 19 98 -1 1 19 99 -0 5 19 99 -1 1 20 00 -0 5 20 00 -1 1 20 01 -0 5 20 01 -1 1 20 02 -0 5 20 02 -1 1 20 03 -0 5 20 03 -1 1 20 04 -0 5 20 04 -1 1 20 05 -0 5 20 05 -1 1 20 06 -0 5 20 06 -1 1 20 07 -0 5 20 07 -1 1 20 08 -0 5 20 08 -1 1 20 09 -0 5 (%) 城镇固定资产投资完成额:累计同比增长 房地产开发投资完成额:累计同比增长 资料来源：Wind、国海证券研究所 2.销售价量齐升、库存迅速下降，是推动投资反弹的主 要因素 房地产投资增速回升的动力来自于房地产销售的快速 升温。年初以来房地产交易量出现大幅放大，一线主要城市 房地产交易量达到甚至超过 2007 年。与此同时，房地产价 格的环比和同比均出现回升。 图 34 一线主要城市年初以来房地产交易量 图 35 全国房地产销售价格指数 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 20 06 -1 2- 16 20 07 -0 2- 16 20 07 -0 4- 16 20 07 -0 6- 16 20 0