美国REITS的介绍

敬请阅读末页的免责条款 行业研究 专题报告 波士顿地产：美国最大的上市写字楼REIT 孟群 86-755-82940647 mengqun@cmschina.com.cn 贾祖国 86-10-88088569 jiazg@cmschina.com.cn 2009年7月14日 海外房地产企业研究专题之一 周期性消费品 房地产 推荐（维持） 波士顿地产 1980 年代由开发商向 REIT 转型，1997 年上市后实现了第一次飞跃， 成为美国最大的上市写字楼 REIT。1997 年至今收入复合增长率 23.5%，年化的 股东回报率达到 19%，优于标普 500 指数和写字楼 REIT 及权益型 REIT。 ‰ 公司简介：波士顿地产成立于 1970 年，是美国最大的上市写字楼 REIT，2008 年总资产 109 亿美元，收入 14.9 亿美元，94.3%来自写字楼租赁及相关业务； ‰ 2008 年或将成为公司第二次飞跃的拐点：波士顿地产于 1997 年作为 REIT 上市，实现第一次飞跃，收入 1997 年 1.45 亿，1998 年突破 5 亿，2001 年 突破 10 亿。2008 年有望成为实现第二次飞跃的拐点，因为公司在 2004-2007 年的房地产热潮中出让物业资产，收回现金，2008 年大举购买优质物业仅 600 万平方尺，收购规模仅次于 1997 年； ‰ 公司业务现状：现有物业147栋，可供出租面积4599万平方尺，出租率94.5%， 客户多为各行业龙头企业；收入的 94.3%来自租赁及与租赁相关业务；84% 来自纽约，波士顿和华盛顿三地；租赁运营支出（41%），折旧和摊销（26%）， 以及利息支出（23%）构成了成本的主要部分，一般行政管理支出只占 6.1%； ‰ 公司运作模式及经营战略：公司采取了 UPREIT 结构，以 BPLP 为经营实体， 通过发行 BPLP 权益的方式收购资产，通过成立纳税子公司从事安装，维修， 电讯，写字楼开发，酒店管理等业务；坚持“业务集中于精选后的区域市场， 并成为目标区域市场物业持有或开发的领导者”的经营战略； ‰ 公司业绩表现：1997 年上市以来收入年复合增长率高达 23.5%，毛利率在 65-72%之间波动，净资产收益率年均 16.8%。物业价格波动对公司净利润的 影响日益扩大，2006 年和 2007 年净利润的 70%来自物业价格波动； ‰ 投资公司的回报率：从 1997 年以 REIT 形式上市以来，波士顿地产给股东带 来的年率化收益率高达 19%。波士顿地产的股价表现也远远优于标普 500 指 数和写字楼 REIT 及权益型 REIT。 上证指数 3081 行业规模 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 12452 5.7 流通市值（亿元） 8306 8.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 26.9 135.6 80.3 相对表现 11.3 56.5 66.5 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Jul-08 Nov-08 Feb-09 Jun-09 (%) 房地产 沪深 300 相关报告 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 一、公司历史 ............................................................................................. 4 1、公司简介及大事记 ............................................................................................. 4 2、两个拐点：转型 REIT 并上市以及 2008 年 ........................................................ 4 （1）REIT 并上市，实现第一次飞跃 ...................................................................... 4 （2）2008 年或许将成为另外一个拐点................................................................... 5 二、公司主营业务现状............................................................................... 6 1、资产构成............................................................................................................ 6 2、客户构成............................................................................................................ 6 3、收入构成............................................................................................................ 7 4、成本构成............................................................................................................ 8 三、公司运作模式及经营战略 .................................................................... 9 1、公司的运作模式 ................................................................................................. 9 2、公司经营战略................................................................................................... 10 （1）目标区域市场的选择 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ............................................................................. 10 （2）目标区域市场发展策略................................................................................. 10 五、业绩与投资回报 .................................................................................11 1、历史业绩表现....................................................................................................11 2、投资回报.......................................................................................................... 12 六、附录 .................................................................................................. 13 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图表目录 图 1：波士顿地产历年可供出租面积及可供出租 A 级写字楼面积 .............................. 5 图 2：上市写字楼 REITs 收入 .................................................................................... 5 图 3：波士顿地产承租人行业分布 ............................................................................. 7 图 4：波士顿地产 A 及写字楼出租率 ......................................................................... 7 图 5：波士顿地产收入按业务构成 ............................................................................. 7 图 6：波士顿地产收入的区域构成 ............................................................................. 7 图 7：波士顿地产成本构成 ........................................................................................ 8 图 8：波士顿地产的运作结构................................................................................... 10 图 9：波士顿地产历年收入 .......................................................................................11 图 10：波士顿地产历年营业利润及净利润................................................................11 图 11：波士顿地产历年营业毛利率及利润率 ............................................................11 图 12：波士顿地产净资产收益率 ..............................................................................11 图 13：波士顿地产与写字楼 REIT，权益型 REIT 及 S&P500 回报率...................... 12 表 1：波士顿房地产公司历史大事记 .......................................................................... 4 表 2：波士顿房地产公司物业资产构成 ...................................................................... 6 表 3：波士顿地产部分财务指标 ............................................................................... 13 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 一、公司历史 波士顿地产 1997 年由开发商转型 REIT 并上市，实现第一次飞跃，收入在四年时间内 由 1.45 亿美元到突破 10 亿美元，成为美国最大 A 级写字楼持有人之一。2004-2008 年期间，公司在地产繁荣后期出售物业获取现金，在地产萧条期大举购入优质物业资产， 2008 年新增可供出租物业 600 万平方英尺，仅次于上市的 1997 年，这或许将成为波 士顿地产实现飞跃的第二个拐点。 1、公司简介及大事记 波士顿房地产公司（交易所代码：BXP；简称：波士顿地产）于 1970 年在波士顿成立， 是美国最大的 A 级写字楼1持有人、运营商和开发商之一，在开发和运营中央商务区 （CBD）的 A 级写字楼以及为美国政府部门定制特需项目等方面经验丰富。 公司最初是主要从事房地产开发，1980 年代开始持有写字楼物业，1997 年 6 月以房地 产投资信托基金（REITs）的身份在纽约交易所上市。 表 1：波士顿地产历史大事记 事件 1970 波士顿房地产公司成立，主要在波士顿地区从事房地产开发 1980 开始向华盛顿和纽约曼哈顿区扩张， 业务仍以房地产开发为主 1981 公司首次建造A级写字楼 1988 公司并购13处重要项目，并建成17处写字楼 1992 公司建成NASA总部 1997 公司在纽约证券交易所上市，并开始向新泽西，旧金山等区域扩张， 业务转向以持有物业为主 2001 公司合并花旗中心 2002 公司合并601和651 Gateway Commons 2007 收购Russia Wharf property 2008 收购位于纽约麦迪逊大道上的两块土地和两处中央大楼 资料来源：公司公告，招商证券 2、两个拐点：转型 REIT并上市以及 2008年 （1）拐点 1997：转型 REIT并上市，实现第一次飞跃 1997 年上市是一个拐点，公司持有物业面积实现了第一次飞跃。由 1997 年 1820 万平 方英尺猛增 73.6%到 1998 年 3160 万平方英尺，到 2001 年突破 4000 万平方英尺。 与之对应的是公司收入于 1998 年达到 5 亿美元，比 1997 年增长 253%，2001 年突破 10 亿美元，是 1997 年的 7.2 倍。2005 年以来维持在 14-15 亿美元间。 1997年公司收入排在上市写字楼REITs子行业第四名，1998年后迅速占据第二的位置， 维持至今，且优势不断扩大。 1美国最大写字楼物业持有人 Equity Office Properties Trust 于 2006 年 11 月被黑石集团以 190 亿美元（包含债务在内，收购总额达到 360 亿美元）的价格私有化。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图 1：波士顿地产历年可供出租面积及可供出租 A 级写字楼面积 资料来源：公司公告，招商证券 图 2：上市写字楼 REITs 收入 资料来源：Bloomberg，招商证券 （2）拐点 2008：高卖低买，逆势扩张，2008年或许是一个新拐点 或许是波士顿地产管理层对房地产周期的把握能力较强。在地产繁荣后期以出售物业为 主，而在地产衰退期大举购买物业，以致 2008 年有望成为波士顿地产的另外一个拐点。 2004-2007 年，美国房地产处于高位，波士顿地产并没有大举购入物业资产，反而是选 择了以出售物业资产为主，兼而通过购买或合并的方式增加优质物业资产。其间波士顿 地产可供出租物业面积由 4410 万平方英尺下降到 3380 万平方英尺。获得物业增值收 益高达 16 亿美元。 2008 年，波士顿地产开始大举购买物业资产，全年可供出租物业逆势增加 600 万平方 英尺，增长率 13.6%，其中 A 级写字楼增加 480 万平方英尺，增长率 17.7%，新增面 积仅次于上市的 1997 年。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 二、公司主营业务现状 公司现有物业 147 栋，可供出租面积 4599 万平方尺，出租率高达 94.5%，员工约 700 人，总资产 109 亿美元；客户多为各行业龙头企业；收入中，基本租金占 75.9%，租 赁及与租赁相关业务收入合计占比 94.3%；纽约（38%），波士顿（24%）华盛顿（22%） 三地收入占比高达 84%；成本中，租赁运营支出（41%），折旧和摊销（26%），以及 利息支出（23%）构成了成本的主要部分，一般行政管理支出只占 6.1%。 1、资产构成 波士顿地产旗下资产包括写字楼，酒店和零售物业，截至 2008 年，公司拥有物业 147 栋，处于营运状态的物业 137 栋，可供出租面积 4599 万平方尺，出租率高达 94.5%； 其中 A 级写字楼 123 栋（已建成 113 栋，在建 10 栋），零售物业 3 栋，酒店 1 栋，待 开发土地 509.3 英亩。主要分布在波士顿，纽约，华盛顿，旧金山和普林斯顿等五大核 心区域，其中 77%位于城市 CBD 内，23%位于城市郊区。 表 2：波士顿房地产公司物业资产构成 物业数量 （栋） 可供出租面积 （百万平方尺） 出租率 合计 147 49.8 A 级写字楼 123 35.9 其中：建成 113 32.1 95.1% 在建 10 3.77 58.0% 办公和研发共用 20 1.66 81.9% 零售物业 3 0.66 98.0% 酒店 1 0.33 77.7% 待开发土地 509.3 acres 处于运营状态的物业 137 45.99 94.5% 资料来源：公司公告，招商证券 2、客户构成 公司客户所在行业主要包括法律，科技与制造，专业服务，商业和投行等。其中法律服 务业客户占比 26%，科技与制造及专业服务各占 18%； 客户集中度较高，承租能力强的优质客户占比较高，前 20 名客户都是各行业的顶尖公 司，合计承租面积占比 31.4%。美国政府是公司最大的客户，承租面积占比达 5.3%， 其次是洛克希德·马丁（3.75%），花旗银行（3.15%），基因技术公司（1.59%），科克 兰德·埃利斯律师事务所（1.46%），吉利（1.41%）等。这些公司都是各个行业的龙头 类公司。 虽然受互联网泡沫破灭影响，公司 A 级写字楼的物业出租率由 2002 年的 94%下降到 2004 年的 92%，但 2005 年之后恢复到 94-95%之间； 优质客户和良好的服务给波士顿地产公司带来了至少四个方面的好处： 第一，保证了物业出租率； 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 第二，客户对价格承受能力较强； 第三，有助于降低公司的装修成本； 第四，大大缩短了租户转换成本； 图 3：波士顿地产承租人行业分布 26% 18% 18% 14% 11% 9% 4% 法律服务 科技与制造 专业服务及其它 商业和投行 其他金融 零售 政府 资料来源：公司公告，招商证券 图 4：波士顿地产 A 及写字楼出租率 94% 93% 92% 94% 95% 95% 95% 90% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 A级写字楼出租率 3、收入构成 公司收入主要由基本租金，附加服务费，停车费，酒店收入，开发管理费和利息收入及 其他等六个部分构成。2008 年收入 14.9 亿美元，基本租金占 75.9%，租赁及与租赁相 关业务收入合计占比 94.3%； 基本租金来自于出租物业，取决于公司可供出租物业的面积，出租率，租金，以及租赁 转换成本等，这是公司最基本的收入； 附加服务费和停车费来自提供安装，维修，有线网络等服务的收费，这些业务作为 REITs 价值链的延伸，具有强化 REITs 自身竞争能力的作用； 酒店收入是通过下述纳税子公司经营酒店取得的分红； 开发管理费也是公司下属纳税子公司从事内部项目开发和外部项目开发所取得的收入； 利息收入及其他则主要包括为租户提供短期贷款而取得的收入。 分区域看：纽约市场收入占比 38%，其次是波士顿和华盛顿。三大区域合计占比 84%； 图 5：波士顿地产收入按业务构成 75.9% 13.8% 1.3%2.1%2.5%4.6% 基本租金 附加服务费 停车费等 酒店收入 开发管理费 利息收入及其他 资料来源：公司公告，招商证券 图 6：波士顿地产收入的区域构成 24% 38% 22% 13% 3% 波士顿 纽约 华盛顿 旧金山 普林斯顿 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 4、成本构成 租赁运营支出，折旧和摊销，以及利息支出构成了成本的主要部分，分别占总成本的 41%，26%和 23%。一般行政管理支出只占 6.1%。 图 7：波士顿地产成本构成 41.2% 2.3%6.1% 22.9% 25.7% 1.8% 租赁运营支出 酒店运营支出 一般行政管理 利息支出 折旧与摊销 其他支出 资料来源：公司公告，招商证券 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 三、公司运作模式及经营战略 波士顿地产公司采取了 UPREIT 结构，成为了兼具收益性和成长性的真正意义上的房地 产公司，并坚持“业务集中于精选后的区域市场，并成为目标区域市场物业持有或开发 的领导者”的经营战略。 1、公司的运作模式 为了从事多样化的业务，并且在享受 REITs 税收优惠的同时，获得成长性，波士顿地产 采取了伞型合伙制结构（Umbrella Partnership REIT，UPREIT）。 如下图所示： 整个公司构架中，直接从事房地产业务的是 BPLP（Boston Properties Limited Partnership），BPLP 是一个合伙人制的公司，波士顿地产是核心合伙人，持有 BPLP84.2%的权益，并通过发行 REITs 份额在纽约证券交易所上市。波士顿地产有权 发行 BPLP 的普通或优先有限合伙权益，这些合伙权益可以按照协定的比例交换成波士 顿地产的股份并在二级市场交易。 ¾ BPLP 直接持有零售物业和旗下已建成的 A 级写字楼物业。 ¾ 多样化业务运作：BPLP 主要通过纳税子公司和波士顿地产写字楼增值基金从事各 种业务； BPLP 通过一家全资拥有的纳税 REITs 子公司（该公司不享受 REITs 同等税收优惠）拥 有一家酒店，酒店委托 Marriott International,Inc.以 Marriott 的名字经营，并且收取管 理费。该酒店所取得的收益并不享受与 REITs 一样的税收优惠； BPLP 通过纳税子公司为旗下的零售物业，写字楼和酒店等物业提供安装，维修，电讯 等服务； 此外，公司在 Boston Properties Office Value-Added Fund,L.P.拥有少数权益，该公司 在圣卡洛斯、加利福利亚州、切姆，马萨诸塞州等地开发持有写字楼物业。公司作为以 下战略性投资，便于开发并收购相关写字楼资产。 ¾ 外延式扩张方式：公司主要以发行 BPLP 合伙权益与物业持有人交换资产的方式来 收购资产，物业持有人可以持有这些权益等待分红，也可以按照一定比例转换成上市 REITs 波士顿地产公司的股票，然后在二级市场套现，从而规避资产转让所得税。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图 8：波士顿地产的运作结构 资料来源：招商证券 2、公司经营战略 业务集中于精选后的区域市场，要成为目标区域市场物业持有或开发的领导者。 （1）目标区域市场的选择标准 ¾ 需求：目标区域市场承租人喜欢高档写字楼及相关设施，这些承租人往往需要复杂 的通讯及相关基础设施，高水平的管理技能来管理这些设施（往往位于 CBD 区域）； ¾ 供给：目标区域市场新增供给困难，缺乏可供开发高档写字楼的土地，政府规划部 门通常不会轻易批准建设； ¾ 进入壁垒：除上述土地和政府规划限制外，最重要的是物业管理技能，其次是融资 能力； （2）目标区域市场发展策略 ¾ 自行开发，公司是从房地产开发转型而来，拥有较强的开发建设经营； ¾ 收购或重置资产：目的在于增加市场占有率并强化领导地位。要求目标资产位于目 标区域，并且存在通过重置，管理改进和重新租赁能够维持或提高回报率的机会，或者 别的公司没有能力或资源去购买的资产； ¾ 寻求合并或合资的机会：对方在公司目标区域拥有优质土地或物业，但是缺乏开发 经营或管理不善，而 BXP 拥有足够的技能和资本来进行深度开发和专业化管理，用来 提高受益； ¾ 此外，公司还积极承接第三方开发 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ，使公司能保持和充分利用现有的开发建设 管理团队，尤其是在公司自身缺乏有吸引力的开发项目，或在市场环境导致新开发缺乏 保证的时候。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 五、业绩与投资回报 1、历史业绩表现 1997 年以 REIT 上市以来，公司收入由 1997 年的 1.46 亿美元，升至 2008 年 14.88 亿美元，年均复合增长率 23.5%，其中仅 1998 年就增长了 253%，1997-2001 年是成 长最快的 4 年，年均复合增长率 63.7%；2005 年以来公司收入维持在 14-15 亿美元间。 1996 年以来营业毛利率在 65%-72%间波动，2008 年降到 65.1%，仍在竞争对手中处 于前列。 公司物业租赁及相关业务利润比较稳定，2001 年以来在 3 亿美元上下波动。物业价格 波动则构成了净利润变化的主要因素。在房地产周期调整阶段尤其明显。如 2001-2002 年和 2007-2008 年。其中 2006 年和 2007 年受出售物业的影响，公司净利润分别高达 8.7 亿美元和 13.2 亿美元。 1998 年以来，净资产收益率平均为 16.8%，净资产收入率的波动受物业价格波动影响 比较大。因为 1998 年公司财务杠杆一直比较稳定，资产负债率在 55-60%之间，而营 业利润率在 65-72%之间波动。 图 9：波士顿地产历年收入 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 百万美元 主营收入 图 10：波士顿地产历年营业利润及净利润 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 百万美元 营业利润 净利润 图 11：波士顿地产历年营业毛利率及利润率 0 20 40 60 80 100 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 % 营业毛利率 利润率 资料来源：Bloomberg，公司公告，招商证券 图 12：波士顿地产净资产收益率 0 10 20 30 40 50 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 % 净资产收益率 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 2、投资回报 如下图所示，从 1997 年以 REIT 形式上市以来，波士顿地产给股东带来的年率化收益 率高达 19%。 波士顿地产的股价表现也远远优于标普 500 指数和写字楼 REIT 及权益型 REIT。 图 13：波士顿地产与写字楼 REIT，权益型 REIT 及 S&P500 回报率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 1997=100 BXP 写字楼REIT 权益型REIT S&P500 资料来源：Bloomberg，招商证券 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 六、附录 波士顿地产部分财务指标如下表。 表 3：波士顿地产部分财务指标 单位：美元，% 2004 2005 2006 2007 2008 EPS 2.3 3.3 7.3 9.1 1 每股分红 2.6 5.2 8.1 2.7 2.7 每股净资产 26.6 25.9 27.4 30.7 29.1 每股现金价值 2.2 2.3 6.2 12.6 2 毛利率 65.7 66.1 64.8 61.3 64.1 营业利润率 22 20.9 20.8 23.9 20.3 净利率 20.5 31.7 61.6 89.4 8.4 净资产收益率 9.7 15 27.1 36.1 3.6 投入资本回报率 3.4 3.2 3 3.2 2.8 总资产收益率 3.1 4.9 9 11.8 1.2 固定资产利润率 3.4 3.2 3 3.2 2.8 销售成本率 78 79.2 79.2 76.2 79.7 一般行政管理支出 3.9 4 4.2 4.7 4.9 权益比率 1.7 1.7 1.4 1.5 1.8 资产负债率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.6 资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 营运资本周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资本支出/收入 20 28.6 45.3 76.4 38.7 资料来源：Bloomberg，公司公告，招商证券 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 中国当代房地产研究专题系列： 《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》2008/07/18 《中国当代房地产研究专题之二—日本房地产泡沫经验及借鉴》2008/07/21 《中国当代房地产研究专题之三—货币政策、房地产周期与股票价格》2008/09/08 《中国当代房地产研究专题之四—房地产估值的国际比较》 2008/09/17 《中国当代房地产研究专题之五—美国房地产市场概览》 2008/09/28 《中国当代房地产研究专题之六—房地产股票估值的国际比较》2008/10/06 《中国当代房地产研究专题之七—保障住房的国际比较》2008/10/10 《中国当代房地产研究专题之八—人口空间分布的总结与展望》2009/05/08 《中国当代房地产研究专题之九—房地产周期的总结与展望》2009/05/12 《中国当代房地产研究专题之十—城市兴衰的总结与展望》2009/06/03 《中国当代房地产研究专题之十一—美国 REITs 行业概要》2009/07/14 全球房地产月报系列： 《全球房地产行业 2009 年 1 月月报》2009/02/06 《全球房地产行业 2009 年 2 月月报》2009/03/04 《全球房地产行业 2009 年 4 月月报》2009/05/08 《全球房地产行业 2009 年 5 月月报》2009/06/05 《全球房地产行业 2009 年 6 月月报》2009/07/09 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 15 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 师简介 贾祖国，复旦大学金融学博士、南京大学经济学硕士，6 年证券从业经验，目前为招商 证券房地产行业高级分析师，08 年《新财富》房地产行业最佳分析师。 孟 群，中南财经政法大学经济学硕士，2008 年加盟招商证券，任房地产行业助理分 析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确 地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来 也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net