国泰君安-房地产经济周期研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [2009.07.13] 房地产回暖能否助中国经济步入上升周期 李迅雷 吕春杰 021-38676523 021-38676051 lixunlei@gtjas.com lvchunjie@gtjas.com 本报告导读： ¾ 人口结构、城镇化和资产结构支持房地产周期上升 的观点，预计房地产业的回暖将带动实体经济增 长，带动中国新一轮投资周期的开始。 摘要： 1、 进入 80年代后，各国经济的投资周期特征更为明显。预计 2010 年或 2011 年就是中国新一轮中周期的开始。而下一轮中周期 的回落必然和始于 1999 年的房地产上升周期的终止相一致。 2、随着经济开放度的提高，中国经济与全球经济的关联度大大提 高了。因此，中美之间下一轮经济周期将会同步的概率很大。 3、人口结构、城镇化进程支持中国房地产周期仍处上升阶段的观 点。同时，从资产价格占 GDP 比重看，中国房地产也远未达 到泡沫破灭阶段。作为中国规模最大的资产，房地产也成为通 胀预期下（尽管近期发生概率不大）中国高收入阶层实现资产 保值增值的首选。 4、中国的收入结构决定了只有拉动富人投资和消费才能真正拉 动内需。而房地产业的回暖给私人资本提供了投资渠道，从而 可以带动实体经济增长，让大量的货币投放有了实现良性循环 的可能性。 相关报告 走出底部 (09.06.24) 全球长周期回落下的中国动力 (09.06.24) 股价上涨也成为“货币现象”？ (09.05.12) 中国经济：通胀离我们尚远 (09.04.30) 长期调整中的触底回升 (09.04.13) 专MATCH_ word word文档格式规范word作业纸小票打印word模板word简历模板免费word简历 _1714158986851_0研究 宏观研究 专题研究 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8 图 1 PMI 库存指数与 GDP 一、 中国经济处于经济周期的哪个阶段 前段时间讨论最多的话题是经济会怎么走，有些人认为经济已经见底， 回升在即；也有人认为经济刚回落不久，不会快速回升。这就需要对经济 见底或回升做一个界定，即中国经济在构筑短期底部还是长期底部，是短 暂回升还是新一轮增长的开始。好在经济学的前辈们已经把经济的上升和 回落按时间长度做了系统分类，这就是经济周期理论，让我们在讨论经济 周期的时候，可以有一个依据，不至于南辕北辙。 经济周期理论一般把周期分为以下四种：Ａ.基钦周期（Kitchin cycle), 又称存货周期，平均 3－5 年为一周期，属于短周期；Ｂ.朱格拉周期 （Juglar cycle)，或称投资周期，7-11 年为一周期，属于中周期；Ｃ.库兹涅茨周期 （Kuznets cycle)，也称建筑业周期或房地产周期，15-25 年为一周期，属于 长周期；Ｄ.康德拉基耶夫周期（Kondratieff cycle)，也称长波，54 年为一 周期，属于长周期。假定Ａ=4.5，B=9，C=18，D=54 ，则四个周期之间存 在如下关系：Ｄ=3C=6B=12A 在本轮经济周期何时见底的讨论中，的确有不少人是通过研究库存变 化来推断中国经济见底的时间，这实际上是用基钦周期或存货周期理论来 预测经济走势。但我们观察到，存货周期与 GDP 增长率之间的关系近年来 越来越不明显了，如美国在进入 80 年代之后，经济的波动幅度持续收缩， 这与“反周期”的货币政策有关，即当经济出现收缩时，扩大货币增量。 使得政策能有效地“熨平”经济波动。我国的情况也类似，虽然库存投资 有“顺周期”的特征，但与 GDP 增速之间的关系并不稳定。而且，本轮去 库存化主要表现为原材料的去库存化，产成品的去库存并不明显，且库存 投资也没有明显的回升迹象。因此，通过库存变化来推测经济的收缩和扩 张周期，其有效性值得怀疑（见图１）。 35 40 45 50 55 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 4 7 10 13 16PMI:原材料库存 PMI:产成品库存 GDP 数据来源：WIND，国泰君安证券 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8 图 2 GDP 增长率与三 大需求贡献 事实上，进入 80 年代之后，各国的经济周期都有延长趋向，呈现出中 周期，即朱格拉周期特征。如美国 1982 年以来的三个周期均为中周期，中 国也是同样，从 81 年开始分别经历了三轮经济周期：第一轮周期是 82－90 年，持续９年，可能大家会把这一周期以 86 年为界分为两段（见图 2），但 我认为似无必要。而对于 91－99 持续 9 年的第二轮周期和始于 2000 年并 持续至今的第三轮周期，应该是没有争议的。第三轮中周期与前两轮周期 相比，一个显著特征就是上升期大大延长了，前两轮上升期分别是 3 年和 2 年，而此轮上升周期达到了 8 年，而且，此轮周期的始点与我国固定资产 投资增长的始点都是 2000 年，符合所谓“投资周期”的特征。 -100 -50 0 50 100 150 200 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0 3 6 9 12 15 18 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 GDP增长率（右轴） 数据来源：WIND，国泰君安证券 朱格拉周期的持续时间一般为 7-11 年，而我们前两轮中周期的持续时 间均为 9 年，那么，此轮中周期的在已经经历了９年之后，还将调整多久 呢？这就需要考察另一个更长的周期，即库兹涅茨周期，也称建筑业周期 或房地产周期，持续时间一般为 15-25 年。由于中国的住房 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 改革是从 98 年开始的，之前房地产市场化程度较低，房地产还没有形成一个具有规 模的产业，虽然也可以划分为 79-90 和 91-98 两轮周期，但基本与我国的前 两轮中周期相重叠，显然有点牵强。因此，本人的理解是，中国的房地产 周期（库兹涅茨周期）始于 1999 年，至今仍处于上升周期中。虽然经历了 03-04 年、07-08 年国家对房地产进行调控的影响，但只是在中心城市出现 了房价回落，全国整体房价水平一直处于上涨之中，并未有明显的拐点出 现。 这也许就决定了本轮经济周期的下行时候幅度和持续时间均不会太长 的特点。从前两轮中周期看，都有上升周期短、下行周期长的特征，那么， 本轮周期的特征也许会是上升期长，下跌期较短，2010 年或 2011 年也许就 是新一轮中周期的开始。而下一轮中周期的回落，必然会与房地产上升周 期的终止相一致，这是各国经济周期的普遍规律。从美国经济的历史看， 两个中周期大约会等于一个库兹涅茨周期。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8 图 3 中美欧 PPI 走势 比较 二、 中美经济周期之间协同性增强 如果在上世纪八、九十年代，不论是官方还是民间，都会这样评介我 们的经济政策：一乱就收，一收就紧，一紧就死，一死就放，一放就乱。 这段话实际上表明了两个含义，一是过去的经济波动比较剧烈，二是政策 对经济的影响非常大。而随着中国对外开放度的提高，中国已经成为全球 化产业中的一个重要组成部分，中国经济与全球经济的关联度大大提高了。 自 1996 年开始，中美欧之间的生产者价格指数（PPI）就出现了很大的相 关性（图 3），尤其是中国与美国之间的 PPI 关联度要大于中欧之间和美欧 之间，而美国从 82 年开始经历的三轮经济周期，也都属于中周期，每轮在 十年左右，与中国的三轮经济周期基本相仿。因此，对我们的财政或货币 政策需要有一个反思，即我们是否需要在美国已经出现次贷危机的时候， 进一步提高利率，紧缩货币政策？ 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 90-01 91-01 92-01 93-01 94-01 95-01 96-01 97-01 98-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 中国PPI 美国PPI EU27 PPI 数据来源：CEIC，国泰君安证券 对经济政策的另一个反思则是在经济体制方面，随着中国经济中民营 经济的份额越来越大，国企占全社会固定资产投资中的比重已经从 10 年前 的 54%左右下降到了目前的 27%，整整降了一半。从信贷占固定资产投资 资金来源的比重看，也是从 10 年前的 26%左右，将至目前的 17%左右。说 明中国经济在向市场经济转轨的过程中，政策的作用在减弱。 对经济政策的第三个反思，可能是目前基础设施的“过剩”，将导致政 府增加公共投资的规模和比重但效益却今不如昔，对在就业、税收和对私 人投资的拉动等方面远逊于 1998 年的公共投资。 中国经济在过去三十年中高速增长，主要靠投资和外贸来推动，消费 始终是一个非常稳定的因素。目前政府希望通过公共投资来弥补外贸的下 降，并以此来带动私人投资，但还是难以弥补外贸规模萎缩对 GDP 增长的 负面因素，外贸萎缩对 GDP 的影响不仅表现在外贸顺差增幅的回落方面， 还表现在存货投资的缩减上。事实上，本轮全球性的经济收缩，全球贸易 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8 量的大幅下滑要超过 29 年大萧条时期。因此，美国经济何时回升将是决定 中国新一轮经济上升周期开始的最重要因素之一，中美之间下一轮经济周 期将会同步的概率很大。 三、 房地产市场活跃将带动私人投资 五月末，国务院将保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例 从原先的 35%下调至 20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例下调至 30%，此举实际上是提高“杠杆率”，将有效刺激房地产开发投资规模的增 加。房地产投资占固定资产投资的比重 08 年以来呈现下降趋势，从 25%左 右降至 20%左右。如果资本金的下调能够让这一比重上升至 22%左右，则 对私人投资的带动作用将体现出来，因为房地产回暖除了吸引私人资本直 接投资房地产外，房地产在拉动建筑材料投资方面的作用也是非常显见的， 根据 07 年国内数据，房地产需求占 PVC 消费量的 36%、水泥消费量的 27%、 铝的 26%和粗钢的 22%。 事实上，年初以来，我国房地产市场的交易日趋活跃，上海、深圳等 中心城市的交易量已经远远超过 07 年同期水平，这也印证了笔者在第一部 分提出的中国房地产上升周期仍在延续的观点，房地产的拐点并未出现， 过去两次的小幅调整不改这个中长周期的上升趋势。这是中国有别于美国、 欧洲等发达国家经济周期的最大亮点。当 06 年美国出现房地产回落拐点的 时候，不少学者却在那时提出“黄金十年”，尽管随之而来的中周期回落似 乎否定了这一预言，但城市化和人口红利则支持着房价既没有随着美国房 价大幅下跌而下跌，也没有随着国内股市的暴跌而下跌。一般认为，中国 的人口红利期可以持续到 2015-2020 年，这是否意味着中国的城市化进程也 将再持续 5-10 年呢？假定中国的房地产周期能够持续 25 年，那么，中国的 房地产上升周期持续到人口红利期结束之前（比如 2015 年）也是可以解释 的。 从投资的角度看，中国房地产价格已经不便宜了，甚至不少地方的房 价存在泡沫。但在中国经济高增长期，这样的泡沫并不算严重。如日本在 90 年的时候，日本全部的房地产总值超过美国房地产总值的五倍，如此离 谱的泡沫必然会结束房地产周期。而中国 08 年房地产总值占 GDP 为 199%， 与次贷危机后的美国房地产总值占 GDP 的比例几乎一致（见图 4）。 根据 发达国家历史数据，房地产总值一般占 GDP 的比重在 200-300%之间，而 美国房地产泡沫的破灭对应的比重是 269%，对应的居民房贷占 GDP 的比 例是 27.2%，而中国只有 11.4%，因此，中国这样的比重应该还未到达房地 产泡沫破灭阶段。可以参考的一个案例是，日本房地产泡沫破灭的时间与 日本人口抚养比例出现上升拐点的时间都是 1990 年，非常巧合，这是否也 暗示着中国房地产周期的拐点会在 2015 年呢？不妨让我们拭目以待。基于 此，对于中国的房价与居民收入比偏高，大量空置房屋存在等现象，恐怕 要等此轮上升周期的终结，与人口老龄化的出现、城市化进程放缓后一并 消失。考虑到目前我国信贷规模超预期增长、私人部门投资实业不积极这 一背景，热钱流入房地产就不足为奇了。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8 图 4 美中股票、债券 和房地产价值占 GDP 比重变化比较 数据来源：国泰君安证券 09 年以来，政府在拉动内需方面也采取了多项措施，如加大医疗卫生 方面的投入、家电下乡，小排量汽车购置税减半等，这些举措对刺激中低 收入阶层的消费都起到了积极作用。然而，在经济减速、居民收入增长下 滑的情况下，这些措施的收效不大。社会零售品消费总额之所以还能保持 高速增长，主要还是靠刚性需求。而房地产交易的活跃，也有 08 年以来被 拖延的刚性需求因素，但目前中心城市中高档楼盘和别墅的旺销，则反映 了高收入阶层在 M2 高增长、信贷超常规投放情况下的一种资产配置策略。 我们从图 3 中可以发现，08 年美国的债券占 GDP 的比例超过房地产，到达 235%，而中国 08 年股票和债券市值总和占 GDP 比重仅为 96%。所以，总 值达到 60万亿的房地产作为中国规模最大的资产，自然成为通胀预期下（尽 管近期发生概率不大）中国高收入阶层实现资产保值增值的首选。 从中国目前的收入结构看，基尼系数达到 0.46，属于收入分配非常不 均的阶段。据统计，我国城市人口中 20%属于高收入者，他们拥有金融资 产（不包括房地产）的 66.4%，而 20%的穷人只拥有 1.3%的金融资产，中 国城市中 3 亿人的零售品消费总额是剩余 10 亿人消费总额的 2.2 倍。因此， 要真正拉动内需，就应该拉动富人消费和投资，让他们的储蓄资金变为消 费品和投资品，而家电下乡和医改只能拉动穷人消费，这只是杯水车薪。 因此，房地产业的回暖，本身反映了库兹涅茨周期还处于上升阶段， 这为此轮中周期的结束和新一轮中周期的来临提供了基础。同时，这也是 对连续六个月信贷规模持续高增长的回报。原本货币当局是希望通过公共 投资来带动私人投资，但在外部需求萎缩、制造业产能过剩以及基础设施 过剩的背景下，大量信贷没有流入到实体中。而房地产业的回暖，则给私 人资本提供了投资目标，从而可以带动实体经济增长，让大量的货币投放 有了实现良性循环的可能性。 当然，对房地产回暖带动的经济复苏也不能高估，中国经济增长的幅 0 50 100 150 200 250 2003 2004 2005 2006 2007 2008 中国股票占比 中国债券占比 中国房屋占比 50 100 150 200 250 2003 2004 2005 2006 2007 2008 美国股票占比 美国债券占比 美国房屋占比 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8 度主要还是取决于全球经济的恢复状况，主要还是看美国经济是否能够及 早回升。但即便美国经济见底回升，在去杠杆化的影响下，美国经济也只 能维持低水平的增长幅度。故中国要能够在新一轮上升周期中能保持 8%左 右的增长率就相当不错了。关键还是在于增长的质量，过去 30 年高达 9.8% 的平均增速，主要靠投资和出口导向模式。如果今后主要是靠拉动内需和 缩小贫富差距来实现 7-8%的平均增长率，那么居民的生活质量肯定超过过 去 30 年。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 8 作者简介： 免责声明 本报告的信息均来源于公开 资料 新概念英语资料下载李居明饿命改运学pdf成本会计期末资料社会工作导论资料工程结算所需资料清单 ，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中 的信息或 意见 文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见 并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、 刊发，需注明出处为国泰君安证券，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安证券销售交易总部 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码：200120 电话：（021）38676666 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 邮政编码：518026 电话：（0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码：100140 电话：（010）59312799 EMAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com 李迅雷：国泰君安证券股份有限公司总经济师、首席经济学家，国泰君安研究管理委员会 主任；上海市人大常委委员、人大财经委委员，“中国金融40人论坛”成员。 多年来一直从事宏观经济、金融证券方面的研究，2006年被《新财富》评为券商研究机构 “杰出研究领袖”，2009年被评为“2008年度上海市十大青年经济人物”。 吕春杰：经济学硕士，毕业于复旦大学，2008 年 7 月加入国泰君安，从事宏观战略研究。 迅嘉机构内参 - 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