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财务报表分析的逻辑框架——基于微软和三大汽车公司的案例分析.pdf

财务报表分析的逻辑框架——基于微软和三大汽车公司的案例分析

pangl16
2009-10-03 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《财务报表分析的逻辑框架——基于微软和三大汽车公司的案例分析pdf》,可适用于财会税务领域

谚订嘲财务报表分新的逻辑枢架通用(GM)、福特(Ford)和戴姆勒克莱斯勒(DaimlerChrysler)三大汽车公司年合计的销售收入和资产余额分别为亿美元和亿美元是微软(Microsoft)的倍和.倍三大汽车公司的员工总数高达万人是微软的.倍。但截止到年年末三大汽车公司的股票市值只有亿美元仅相当于微软亿美元股票市值的%。三大汽车巨头为何还赶不上一家软件公司如何诠释这种有悖常理的现象在资本市场上“做大为何不等于“做强”这种经营规模与股票市值背离的现象既可从行业层面诠释.也可从财务角度比较.更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架来进行分析。一、行业层面的诠释从技术上说.股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高.意味着股票价格越高.反之亦然。剔除投机因素市盈率的高低受公司盈利前景的影响。盈利前景越好的公司.其市盈率财务与会*综合版黄世忠也越高。盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期其发展前景截然不同。从行业层面看三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。如同自然人一样一个企业也好一个行业也罢都要经历”出生一一成长一一成熟一一衰亡”阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业是”旧经济”的典型代表目前处于成熟阶段。在这一阶段竞争异常激烈销售收入和经营利润的成长性较低经营风险较高。对于这类发展前景有限的上市公司投资者当然不愿意为之付出太高的溢价.因而其市盈率和股票市值一般也较低。反之.微软属于高新技术行业.是”新经济”的典型代表目前处于成长阶段。在这一阶段竞争虽然日趋激烈.但销售收入和经营利润仍然高速增长.经营风险相对较低。对于这类具有良好发展前景的上市公司投资者往往愿意为其股票支付额外的溢价因而其市盈率和股票市值通常也较高。年至年微软的市盈率介于至倍之间而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只有至O倍表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高投资者还是期望高速增长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。但只要微软的成长性符合投资者的预期其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。二、财务角度的比较股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。(一)盈利水平的比较年至年.微软(其会计年度结束于每年的月O日)共计实现了亿美元的净利润.而三大汽车公司实现的净利润为一O亿美元与微软形成了强烈的反差。从盈利能力的角度看.三大汽车维普资讯http:wwwcqvipcom公司与微软的差距更大。以年为例尽管三大汽车公司当年合计的净利润为亿美元比微软的O亿美元多了亿美元.但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源(雇员人数)是微软的倍投入的财务资源(资产总额)是微软的倍但其为股东创造的产出(净利润)只比微软多出约%。换言之微软的人均净利润(人力资源投入产出比)高达美元是三大汽车公司人均净利润(美元)的倍微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为.%是三大汽车公司总资产回报率(%)的倍。正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软.其股票市值理所当然也低于微软。(二)财务风险的比较传统意义上净资产规模经常用于衡量企业的财务风险。过去个会计年度结束时三大汽车公司的净资产均明显大于微软。会计年度结束时三大汽车公司的净资产合计为亿美元比微软的亿美元多了亿美元。这能否说明三大汽车公司的财务风险J、于微软答案显然是否定的。衡量企业的财务风险时净资产规模固然重要但最重要的还是净资产与资产总额的相对比例(即净资产率)。以年为例尽管微软的净资产只有亿美元但这~净资产支撑的资产总额为亿美元净资产率高达.%(即负债率仅为.%)。而三大汽车公司虽然拥有~L美元的净资产但其资产总额却高达亿美元净资产率仅为.%(负债率高达.%)。事实上三大汽车公司负债率居高不下(过去年均超过O%)财务风险凸显。而微软的负债率相对较低其负债主要是递延收入年会计年度递延收入余额高达亿美元约占全部负债的O%若剔除这一因素(其中蕴涵的利润超过O亿美元).其负债率约为O%。财务风险的重大差别也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生较大差异的一个重要原因。三、逻辑框架的分析从盈利水平和财务风险的角度进行比较是一种较直观的财务分析方法。另一种比较科学、有效的财务分析方法是:在由盈利质量、资产质量和现金流量所构成的逻辑框架中.对财务报表进行全面和系统的分析。(一)盈利质量分析盈利质量分析可从收入质量、利润质量和毛利率这三个角度进行。、收入质量的分析盈利质量的分析.主要利用利润表提供的资料。众所周知.利润表的第一行为销售收入最后一行为净利润。在解读利润表时经常遇到的一个问题是:到底是第一行重要还是最后一行重要对于这一问题可谓见仁见智。事实上绝大部分的报表使用者偏好的是最后一行。他们在分析利润表时.往往是从第一行找到最后一行其他项目基本忽略不计。对此美国会计大师佩顿(W.APaton)和利特尔顿(A.CLittleton)曾经幽默地建议会计准则制定机构将净利润列在第一行免得大部分报表使用者辛辛苦苦地从第一行找到最后一行。那么.企业是靠利润生存的吗O世纪O年代是西方发达国家经济较n案ce例A分coou析ntiFinanceAccounting谚令计≮一}繁荣的年但还是有不少企业破产倒闭。经验数据表明这一时期每家破产倒闭的企业有家是盈利的.只有家是亏损的。这说明企业不是靠利润生存的。那么企业到底靠什么生存答案是靠现金流量。因此老练的使用者在分析利润表时首先关注的是收入质量。因为销售商品或提供劳务所获得的收入是企业稳定和可靠的现金流量来源。通过分析收入质量报表使用者就可评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力.进而对企业能否持续经营做出基本判断。此外将企业收入与行业数据结合在一起报表使用者还可以计算出市场占有率.而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的重要硬指标之一收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性。成长性越高收入质量越好说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强。波动性越大收入质量越差说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定。分析收入成长性和波动性的有效办法是编制趋势报表。表列示了微软与三大汽车公司年至年的趋势报表。其编制方法是:以家公司年的销售收入为基数分别将年至年的销售收入除以年的销售收入。值得说明的是.为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不利影响表列示的戴姆勒克莱斯勒汽车公司(以下简称戴克汽车)销售收入表微软与三大汽车公司销售收入趋势报表微软亿美元公司趋势比%%%%%%%%通用亿美元汽车趋势比%%O%%%%%%福特亿美元汽车趋势比%%%%%%%%戴克亿欧元汽车趋势比%%%%%%%%财务与会计综台版维普资讯http:wwwcqvipcom露毋t分≤{阳ri案ce例A分ccou析nting表微软与三大汽车公司净利润趋势报表微软亿美元公司趋势比%%%%%%%%通用亿美元汽车趋势比%%%%%%一%%福特亿美元汽车趋势比%%%一%%%%一%戴克亿欧元汽车趋势比%%一%%%%%%采用的是按欧元编制的原始报表数据。表显示过去的年微软的销售收入每年均达到两位数的增长。相比之下三大汽车公司的销售收入基本上围绕着年的水平徘徊不前充分体现了成熟市场的基本特征。微软销售收入的成长性不仅让三大汽车公司望尘莫及在波动性方面更是令三大汽车公司望洋兴叹。微软的收入曲线呈现的是稳步上升的趋势而三大汽车公司的收入曲线却起伏不定表明其创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于微软。分析波动性时将特定公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察还可判断该公司抵御宏观经济周期波动的能力。以年为例美国O世纪O年代经历了一段被美联储前主席格林斯潘称为”非理性繁荣”的时期。年月以网络和电信概念股为代表的高科技泡沫开始破裂其对宏观经济的负面影响在年体现得淋漓尽致加上当年其他重大事件的影响年美国的经济陷入了低谷。面对如此不利的宏观经济环境微软的销售收入仍然比年和年分别增长了%和%这说明微软抗击宏观经济周期波动的能力较强。而三大汽车公司在遭遇逆境的年销售收入迅速滑落(通用汽车福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比年下降了%、%和%)表明三大汽车公司抵御宏观经济风险的能力较为脆弱。财务与会缘舍嫉、利润质量的分析利润是企业为其股东创造价值的主要来源是衡量企业经营绩效的重要指标之一。与收入质量的分析方法一样利润质量的分析也是侧重于成长性和波动性。成长性越高波动性越小利润质量也越好反之亦然。表以趋势报表的方式揭示了年至年期间三大汽车公司与微软净利润的成长性和波动性。就净利润的成长性而言三大汽车公司显然不能与微软相比。戴克汽车年的净利润比年下降了%而通用汽车和福特汽车分别在年和年发生了O亿美元和亿美元的巨额亏损。与此形成鲜明对比的是微软年的净利润比年增长了O%。另一方面三大汽车公司净利润的波动性明显大于微软除了年和年出现较大波动外微软的净利润在其他年度没有出现较明显的波动表明其经营风险较低。相反地三大汽车公司的净利润却呈现了大起大落的变动趋势表明它们的经营风险较高。值得关注的是在年销售收入比年增长O%的情况下为何微软当年的净利润反而比年下降了%只要对这两个会计年度的利润表稍加分析就可以发现年净利润的减少主要有两个方面的原因:一是微软在当年确认了O亿美元的投资减值损失二是当年的研究开发和广告促销费用比年增加了亿美元。投资减值损失属于非经营性损失与微软的主营业务没有任何关联性。而研究开发和广告促销费用则属于斟酌性支出管理层对这两项费用发生金额的多寡、发生时间的迟早具有较高的自由裁量权因而往往成为管理层调节利润的便利工具。年微软的研究开发和广告促销费用分别比年增加了%和%远高于O%的收入增幅。这很可能表明微软通过加大研究开发和广告促销费用人为压低了年的净利润。毛利率的分析表列示了三大汽车公司与微软的毛利率。通用汽车和福特汽车毛利率的计算只涵盖汽车制造和销售业务剔除了金融和保险业务。戴克汽车提供的分部报告资料不太详细无法剔除金融和保险业务故直接以合并报表上的销售收入与销售成本作为毛利率的计算基础。微软的销售收入全部来自软件的开发和销售业务无需剔除。可见微软历年来高达O%以上表三大汽车公司与微软毛利率的比较会计年度通用汽车福特汽车戴克汽车微软公司.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%会计年度微软对Xbox游戏机业务确认了亿美元的减值损失并计入销售成本若剔除这一因素微软当年的毛利率为%。维普资讯http:wwwcqvipcom表微软和三大汽车公司现金性资产及其占资产总额的比例微软现金性资产(亿美元)公司占资产总额比例.%.%.%.%.%.%通用现金性资产(亿美元)l汽车占资产总额比例.%.%.%.%.%.%福特现金性资产(亿美元)汽车占资产总额比例.%.%l.%.%.%.%戴克现金性资产(亿欧元)l汽车占资产总额比例.%.%.%.%.%.%的毛利率是通用汽车和福特汽车远不能相比的.这正是新经济”与”旧经济”的差别之一。对于微软而言.销售成本主要包括拷贝费用、包装费用和运输费用.它们在总的成本费用中所占比例不大广告促销和研究开发费用才是微软的重要成本费用项目。年微软的广告促销和研究开发费用合计为亿美元是销售成本的倍。事实上过去年微软每年从销售收入中拿出%至%用于广告促销%至%用于研究开发活动。相比之下三大汽车公司在广告促销和研究开发的投入占销售收入的比例只有%左右。正是因为在广告促销和研究开发方面不断加大投入力度微软盈利能力的可持续性才使得三大汽车公司相形见绌。(二)资产质量分析资产质量分析可从资产结构和现金含量这两个角度进行。、资产结构的分析资产结构是指各类资产占资产总额的比例。分析资产结构有助于评估企业的退出壁垒、经营风险和技术风险。一般而言固定资产和无形资产占资产总额的比例越高企业的退出壁垒就越高企业自由选择权就越小。当企业所处行业竞争加剧、获利空间萎缩发展前景不明时企业通常面临着两种选择:退出竞争或继续竞争。对于固定资产和无形资产占资产总额比例不高的企业.选择退出竞争的策略需要付出的机会成本较小。反之.对于固定资产和无形资产占资产总额比例较高的企业选择退出竞争的策略则需要付出高昂的机会成本。通过计算可以得出三大汽车公司的固定资产占资产总额的比例较高属于典型的资本密集型行业而微软的固定资产所占比重则微不足道属于典型的以知识为基础的行业。以年为例通用汽车、福特汽车和戴克汽车固定资产占资产总额的比例分别为.%、.%和.%而微软的固定资产占资产总额的比例仅为%这说明三大汽车公司的退出门槛明显高于微软。一般来说固定资产占资产总额的比例越高表明企业面临的技术风险也越大。这是因为资本密集型的企业其固定资产遭受技术陈旧的可能性较大特别是新技术的出现容易导致这类企业因技术陈旧而不得不对固定资产计提减值准备。此外.为了使其技术跟上行业发展的步伐.资本密集型的企业还必须将经营活动赚得的现Finan案ce耋。孳谚f&Acn锕j篱《I#金流量不断用于固定资产的更新换代.加大了未来期间的资金需求。、现金含量的分析首先资产的现金含量越高企业的财务弹性就越大。对于拥有充裕现金储备的企业而言一旦市场出现投资的机会或其他机遇就可迅速加以利用.而对于出现的市场逆境也可以坦然应对。反之对于现金储备严重匮乏的企业面对再好的投资机会和其他机遇.也只能是失之交臂。表列示了微软和三大汽车公司过去年的现金性资产(现金及现金等价物和随时可以变现的有价证券投资之和J及其占资产总额的比例。从表可以看出.过去年微软资产总额中的现金含量介于%至%之间表明其具有良好的财务弹性。而三大汽车公司资产总额中的现金含量很少超过%财务弹性较差。值得一提的是微软年至年的现金含量之所以逐年下降主要是因为年月日微软宣布了亿美元的一揽子现金分红计划包括在年一次性派发亿美元的特别现金股利在年和年又分别净回购了亿美元和亿美元的股票。其次资产的现金含量越高企业发生潜在损失的风险就越低反之发生潜在损失的风险越高。如果企业的大部分资产由非现金资产(如应收款项、存货、长期股权投资固定资产和表应收款项余额及占资产总额的比例会计微软公司通用汽车福特汽车戴克汽车年度应收款项比例(%)应收款项比例(%)应收款项比例(%)应收款项比例(%)(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿欧元)I.l...l..ll........l.l..*...}年通用汽车将其从事金融保险业务的子公司GMAC出售GMAC的报表不再纳入合并报表范围故应收款项大幅下降。财务与会计综台版维普资讯http:wwwcqvipcom雾蔫烈差。表经营性现金流量比较}会计年度微软公司(亿美元)通用汽车(亿美元)福特汽车(亿美元)戴克汽车(亿欧元)l无形资产)组成那么该企业发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。从对外公布的财务报表可以看出三大汽车公司比较大的资产项目是金融资产。在这些金融资产中三大汽车公司下属的金融和保险部门的应收款项(对汽车经销商的债权)高居榜首。表列示了微软和三大汽车公司应收款项的金额及其占资产总额的比例。可见三大汽车公司的应收款项金额比较大占资产总额的比例远高于微软。应收款项居高不下不仅占用了三大汽车公司大量的营运资本加重了利息负担.而且增大了发生坏账损失的风险。最后需要说明的是在分析微软与三大汽车公司的资产质量时.还应考虑未在资产负债表上体现的”软资产”。譬如根据《商业周刊》对年全球。大品牌价值的评比微软的品牌价值高达亿美元仅次于可口可乐(亿美元)远高于戴克汽车旗下的奔驰”品牌(亿美元)。这些账外的软资产”.对于企业的价值创造和核心竞争力的维持是至关重要的。对于微软这类知识经济型的企业其他未在资产负债表上反映的”软资产”还包括在人力资源和研究开发方面的投入。(三)现金流量分析现金流量分析可从经营性现金流量和自由现金流量这两个角度进行。、经营性现金流量的分析经营活动产生的现金流量相当于企业的”造血功能”即不靠股东注资财彗与请臻台版不靠银行贷款不靠变卖非流动资产企业通过其具有核心竞争力的主营业务就能独立自主地创造企业生存和发展的现金流量。如果经营性现金流入明显大于现金流出表明其“造血功能”较强对股东和银行的依赖性较低。反之如果经营性现金流量入不敷出(现金流出大于现金流入)且金额较大表明企业的“造血功能脆弱对股东和银行的依赖性较高。表列示了过去年微软与三大汽车公司经营性现金净流量。从表可以看出三大汽车公司的“造血功能“明显弱于微软。如果再考虑销售规模差异的因素.则三大汽车公司的”造血功能”更是相形见绌。表列示了三大汽车公司与微软经营性现金流量占销售收入的比例。表也说明微软销售收入的质量明显优于三大汽车公司因为其销售收入的含金量持续高于三大汽车公司。、自由现金流量的分析在现金流量的分析中.经营性现金流量固然重要但更重要的是自由现金流量。经营性现金流量虽然能够揭示企业”造血功能”的强弱但即使是正值的经营性现金流量也未必代表企业可将其全部用于还本付息或支付股利。衡量企业还本付息和支付股利能力的重要指标是自由现金流量。从定性的角度看自由现金流量是指企业在维持现有经营规模的前提下能够自由处置(包括还本付息和支付股利)的经营性现金净流量。从定量的角度看自由现金流量等于经营活动产生的现金流量减去维持现有经营规模所必需的资本性支出(更新改造固定资产的现金流出)。这是因为.固定资产经过使用必然会陈旧老化经营活动产生的现金流量首先必须满足更新改造固定资产的现金需求剩余部分才可用于还本付息和支付股利。将自由现金流量与企业还本付息、支付股利所需的现金流出进行比较就可评价企业创造现金流量的真正能力。表列示了三大汽车公司与微软过去年的自由现金流量及其与还本付息的对比情况。可以看出三大汽车公司的自由现金流量相对于其利息支出和负债总额的资金需求可谓杯水车薪。尤其是通用汽车每年创造的自由现金流量连支付利息费用都不够.更不用说偿还高额的负债。相比之下微软的自由现金流量就较充裕。微软的负债总额中没有任何银行贷款.不存在付息问题。会计年度末微软的负债主要由递延收入(亿美元)、应付账款(.亿美元)、应付税款(.亿美元)和应计报酬(亿美元)组成这四项负债约占负债总额的O%。正因为三大汽车公司的盈利质量、表经营性现金流量占销售收入比例会计年度微软公司通用汽车福特汽车戴克汽车%.%%.%.%.%l.%l.%%一.%l.%.%.%.%.%.%%.%%.l%.%.%.%.%维普资讯http:wwwcqvipcom表自由现金流量与还本付息的比较通用汽车福特汽车戴克汽车微软公司(亿美元)(亿美元)(亿欧元)(亿美元)自由现金流量....利息费用、..负债总额....自由现金流量、...利息费用.、.负债总额....自由现金流量.、..利息费用...负债总额....自由现金流量....利息费用...负债总额....自由现金流量....利息费用..l.负债总额....自由现金流量一....利息费用...负债总额l....微软没有银行贷款故利息支出为零其负债主要由不需付息的递延收入和应付账款组成。资产质量和现金流量均明显逊色于微软其股票价格表现才令人失望。通用汽车过去年的股价除在少数交易日跑赢大势(道琼斯指数)外大部分交易日均落后于股票市场的整体走势。年以来三大汽车公司的股价走势与股票市场整体走势的背离呈扩大趋势。相反地微软过去年的股价表现均明显优于股票市场的整体走势尤其是年其股票价格的涨幅是道琼斯指数的倍多。这在一定程度上表明微软的盈利质量、资产质量和现金流量得到了股票市场上广大投资者的认可。(四)盈利质量、资产质量和现金流量的相互关系微软与三大汽车公司的案例分析表明从财务的角度看盈利质量、资产质量和现金流量是系统、有效地分析财务报表的三大逻辑切入点。任何Fina案nceA分oco析~ntine谚∞&i鞲篓鬟财务报表只有在这个逻辑框架中进行分析才不会发生重大的遗漏和偏颇。图描述了财务报表分析的逻辑框架和关注点。必须指出的是盈利质量、资产质量和现金流量是相互关联的。盈利质量的高低受资产质量和现金流量的直接影响。如果资产质量低下计价基础没有夯实报告再多的利润都是毫无意义的。如果企业每年都报告利润但经营性现金流量却入不敷出那么这种没有真金白银流入的利润实质上只能是一种纸面富贵”。这种性质的利润要么质量低下要么含有虚假成分。同样地资产质量也受到现金流量的影响。根据资产的定义不能带来现金流量的资产项目充其量只能称为虚拟资产”。严格来说.这样的资产项目是不应该在资产负债表上确认的。图i财务报表分析逻辑框架(作者单位:厦门国家会计学院)责任编辑刘黎静财务与尝廿综台龋维普资讯http:wwwcqvipcom

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