美国次贷危机考察报告

1 美国次贷危机考察报告 中国社会科学院经济学部赴美考察团 * 摘 要 本考察报告从以下八个方面，系统地 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 了美国次级贷款危机：一是美国次贷危机形成 的背景；二是美国次贷危机的表现和原因；三是美国次贷危机对金融市场造成的直接损失和 影响；四是美国次贷危机对实体经济的影响；五是美国次贷危机中的政策干预、效果及发展 趋势；六是美国次贷危机对国际金融体系和中国金融稳定的影响；七是美国经济发展趋势展 望；八是美国次贷危机对中国的启示。 按照中国社会科学院经济学部的工作安排，我们考察团于 2008 年 6 月 1 日 至 13 日赴美国考察了次级贷款危机问题。我们主要访问了 13 个单位：国际货币 基金组织（IMF）、美国总统经济顾问委员会、美国联邦储备银行、纽约联邦储 备银行、旧金山联邦储备银行、美国联邦存款保险公司（FDIC）、富国银行、 瑞士银行、美洲银行、美林集团、ELLIOT 资产管理公司、国际经济研究所、北 美华人投资家协会（CIAI）等。2007 年夏，美国次贷危机全面爆发，不仅严重 影响到美国经济运行，而且引发全球金融市场持续动荡。到现在，次贷危机本身 及其对美国经济的影响究竟是否已经见底了呢？通过考察，我们了解到，在美国， 不同机构和人员对此看法并不一致。大体有三种看法：第一种看法，认为次贷危 机及其影响呈 V 字型，现在已见底，最严重的时期已经过去，今年下半年美国 经济有望反弹回升。第二种看法，认为次贷危机及其影响呈 U 字型，刚见底， 而这个“底”延续的时间可能会较长，比如有可能延续两三年。第三种看法，认 为次贷危机及其影响还没有见底，一波又一波，正在往其他方面传导，甚至有继 续恶化的可能。通过考察，我们了解到，美国次贷危机的爆发，无论其发生机制 还是传导机制，对于美国经济界和金融界的人士来说，也都是从未遇到过的、陌 生的“新事物”，需要深入地去研究。到本考察报告即将完稿时（2008 年 7 月 * 考察团团长：刘树成；副团长：王松奇；成员：张卓元、杨圣明、曹红辉、张丽华。考察 报告执笔：曹红辉。 2 中旬），又有最新情况传来：美国次贷危机阴云再起，房贷机构频频发出危急信 号。美国最大的两家住房抵押贷款融资机构——“房利美”（Fannie Mae，联邦 国民抵押贷款协会）和“房地美”（Freddie Mac，联邦住房抵押贷款公司）负债 累累，股价大跌；地处加利福尼亚州的房贷机构——印地麦克银行 （IndyMacBank）宣布倒闭，成为美国历史上第二大倒闭银行（仅次于 1984 年 倒闭的美国大陆伊利诺伊国民银行的规模）。现将我们的考察情况报告如下： 一、美国次贷危机形成的背景 1. 美国次级贷款市场的特征 在美国房屋抵押贷款过程中，根据借款人不同等级的信用水平，制定不同的 贷款条件。按照借款人的信用状况等条件，美国房屋贷款分为三级：（1）优级 （prime loan）、（2）近似优级（ALT-A）、（3）次级（sub-prime loan）。 次级贷款与优级贷款的主要区别在于：在审贷程序上，优级贷款遵循比较统 一和严格的贷款 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ，这些标准由美国联邦政府支持的企业掌握，贷款利率在不 同贷款者之间围绕平均利率波动，差别不大。而次级贷款发放机构则根据各自制 定的“保险矩阵”（underwriting matrix）来决定借款人的贷款利率，此矩阵包含 风险评级(risk grade)、信用得分(credit scores)、贷款价值比(loan-to-value, LTV)、申请文件的完整性(full document)、收入(stated income)等主要指标，借款 人在这些方面的差别会使得借款利率相差甚远。另外，在产品结构上，抵押贷款 划分为浮动利率贷款(adjustable rate mortgage, ARM)和固定利率贷款(fixed rate mortgage)，其中，次级贷款以浮动利率贷款为主。2006 年，被用于证券化的次 级贷款中，浮动利率贷款占 40%，与浮动利率贷款相关的产品达到 74%。而在 浮动利率贷款中，“2/28”型的混合浮动利率贷款（即最初两年采用固定利率、 两年后在六个月期 Libor 的基础上加上一定溢价定期调整利率)占到 83%。 一般地说，次级贷款借款人的平均信用得分比优级贷款的借款人低 100 分以 上, 浮动利率的次级贷款的信用得分又低于固定利率的次级贷款（见表 1）。次 级贷款尤其是浮动利率的次级贷款，往往提供给信用得分较低的购房者。次级贷 款的“贷款价值比”远高于优级贷款，而平均贷款规模则远远低于优级贷款（见 3 表 1）。此外，在申请文件的完整性上，具有完整文件的次级贷款约占全部次级 贷款的 54%，这一比率低于优级贷款，其中，浮动利率的次级贷款的这一比率又 低于固定利率的次级贷款。次级贷款的“债务收入比”(debt-to-income)最高达 55%，远高于优级贷款 32%的平均水平。次级贷款的上述特征意味着次级贷款尤 其是浮动利率的次级贷款的信用风险远高于优级贷款，并且由于“贷款价值比” 和“债务收入比”都较高，借款人对利率和房屋价格就变得相当敏感。 美国前九大次级贷款发放机构占据超过一半的市场份额（见表 2）。与优级 贷款发放机构不同，次级贷款发放机构大部分缺乏销售网点，大多以经纪人、客 户代理为销售渠道，而且这些机构大多不能吸收公众存款，而是依赖于贷款的二 级市场和信贷资产证券化来获得流动性。相关的代理机构缺乏类似于金融机构贷 款审查和风险 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 ，他们在利益驱动下，盲目发展客户市场，忽视借款人风 险，成为孕育危机的主要因素之一。同时，大型商业银行直接卷入次级贷款的不 多，因此遭受的直接影响也不大。但是，一些商业银行投资于与次级贷款相关的 各种证券化产品，则遭受了巨大的损失。 表 1 2005 年美国房屋抵押贷款情况 贷款类别 单一贷款的规模 （美元） 平均贷款规模 （美元） FICO 信用评分 贷款价值比 （LTV） 优级贷款 （浮动利率） 123575 453000 732 73．9 近似优级贷款 （浮动利率） 189195 321000 711 80．0 次级贷款 （浮动利率） 290601 200000 624 85．9 优级贷款 （固定利率） 47114 499000 742 70．6 近似优级贷款 （固定利率） 94944 215000 717 76．2 次级贷款 （固定利率） 66446 128000 636 81．2 资料来源：美国抵押银行协会。 4 表 2 2006 年美国九大次级贷款机构的市场份额及发放渠道 贷款机构 市场份额 零售网点 经纪人 客户代理 Wells Fargo Home Mortgage 10．3% 25% 9% 66% HSBC 7．3% 33% 40% 27% New Century Financial Corp. 7．1% 8% 92% 0% Countrywide Financial Corp. 5．5% 38% 33% 29% WMC Mortgage Corp. 4．5% 0% 87% 13% Fremont Investment & Loan Corp. 4．4% 0% 100% 0% Option One Mortgage Corp. 4．1% 7% 92% 1% Washington Mutual 3．7% 0% 39% 61% Americaquest Mortgage Corp. 3．5% 26% 74% 0% 资料来源：全国抵押贷款资讯，Banc of America Securities。 2. 美国次级贷款的发展 到 2007 年一季度末，美国单一家庭的住房存量价值约为 22.8 万亿美元，其 中，房屋抵押贷款余额约为 10.4 万亿美元，房屋权益(home equity)余额约为 12.4 万亿美元。近年来，次级贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升。 图 1 美国次级贷款余额及其占房屋抵押贷款比重 资料来源：美国抵押贷款银行家协会。深色线对应左轴，代表美国次级贷款余额，单位是十亿美 元；浅色线对应右轴，代表美国次级贷款占房屋抵押贷款的比重 5 2001 年前，次级贷款在美国增长缓慢。此后，布什政府为替代网络经济增长 动力不足的问题，刺激经济发展，将房地产业作为主要的支柱产业发展，其中， 把主要满足占人口多数比重的低收入阶层（特别是西班牙裔和非洲裔阶层）的住 房需求作为主要发展目标，即构成次级贷款的主要客户群（参见表 3）。 表 3 美国主要族裔的家庭财富状况 种族 收入 家庭净财富 白种人 100 100 黑种人 56 16 拉美裔人 55 9 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 上述政策直接导致房屋抵押贷款规模迅速扩大。 2003 年至 2005 年，增长格 外迅速。2003年达到4000亿美元，到 2004年突破 1万亿美元,2005年增加到 14000 亿美元。2006 年起，增长放缓。次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从 1999 年 2% 左右增加到 2004 年近 12%，至 2006 年四季度，该比例达到近 15%。 这一政策之所以得以实施，还由于上世纪 80 年代初，美国形成了有利于次 级贷款发展的法律和市场环境，如允许贷款人向借款人收取较高的利率和费用， 允许贷款利率浮动；取消非抵押消费信贷的利息抵减税收的规定，增强了贷款机 构发放抵押贷款的动机，等等。 具体看，首先，从 2001 年起，美联储实行低利率政策。较低的利率水平吸 引那些无法获得优级贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级 贷款购买住房，部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级贷款融 资。其次，美国房屋价格强劲上升。房价上涨预期增强了购房者借款买房的动机。 再次，相对优级贷款而言，次级贷款的申请标准和程序较为宽松和简便，自动申 请程序的应用以及信用得分技术的推广提高了贷款人的审贷能力。最后，次级贷 款证券化的飞速发展，使贷款人可以通过出售信贷资产组合，迅速获取低成本的 资金，反过来推动了次级贷款的飞速发展。可见，次级贷款规模的扩大、房地产 市场的非理性繁荣以及对相关的各种信用衍生品的投资热情高涨是同时出现的， 6 且彼此之间是内在联系的。这些因素既造成了美国最近十多年的房市繁荣，也孕 育了目前的次级贷款危机。 3. 与次级贷款相关的信用衍生品的发展 由于次级贷款发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金，为获得流动性， 降低融资成本或避税等因素，这些机构把具有特定期限、利率等特征的次级贷款 组成“资产池”，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等 技术，发行“住宅抵押贷款支持证券”（mortgage-backed securities, MBS）。 早期的 MBS 限于过手证券（pass through security），这种证券按照投资者购 买的份额，原封不动地将基础资产产生的现金流直接“转手”给投资者，以支付 债券的本金和利息。过手结构所对应的是股权类凭证，即权益的持有人直接拥有 抵押资产的所有权，因此不存在证券级别和支付速度的差异。这种结构不对基础 资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不 同风险收益偏好的投资需要。因此，分档技术(credit tranching)被引进证券化产品 设计中，从而产生了“抵押担保债券”(collateral mortgage obligation, CMO)。而 分档就是根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，对基础资产的现金流加以 剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付、风险承受能力上的区别， 既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。以 MBS 为基础 资产进一步发行“资产支持证券”（asset-backed securities，ABS)，其中，又衍 生出大量个性化的“担保债务凭证”(collateral debt obligation, CDO)。这一过程 还可继续衍生，并产生“CDO 平方”、“CDO 立方”等产品（参见图 2）。 7 图 2 次级贷款及相关信用衍生品的产生流程 次级贷款是上述信用衍生产品最初的基础资产，因此，次级贷款的运行状况 直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级贷款发生危机，上述产品的市 场将很难幸免于难。而由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波 动(如房地产市场的波动)将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为 剧烈的波动，而这就是目前次级贷款危机的症结所在。 美国的MBS规模逐年增加，其中，属于政府支持类的机构，如“房利美” （Fannie Mae，联邦国民抵押贷款协会）、“房地美”（Freddie Mac，联邦住房 抵押贷款公司）、“吉利美”（Ginnie Mae，政府国民抵押贷款协会）等，所发 行的MBS的比重逐年下降，而非政府机构的比重则逐年上升（见表4）。到2007 年一季度末，MBS余额约59840亿美元，其中政府机构的比重从2001年87%下降 到67%，非政府机构从13%上升到33%。MBS余额占住房抵押贷款余额 (约10.4 万亿美元)之比达到57%。 如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，以次级贷款为基础资产发 起的MBS占全部MBS余额的比重，从2001年的3%上升至2006年13%。而以浮动 利率的次级贷款为基础资产的MBS，在全部MBS中的比重从2002年的11%，迅速 上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。 高级ABS CDO 高级 AAA 次级 AAA AA A BBB 次级ABS CDO 高级 AAA 次级 AAA AA A BBB 以 次 级 贷 款 为 基 础 资 产 发 行 MBS AAA AA A BBB BB 股本档次 CDO 平方 高级 AAA 次级 AAA AA A BBB 高 低 借款人信用评分 借 款 人 首 付 高 低 次级 贷款 8 表 4 住宅抵押贷款支持证券(MBS)余额及其发行人结构 年份 余额(单位：十亿美元) 占全部 MBS 的比重 全部 MBS 政府 机构 非政府机构 政府机 构 非政府机构 全部 优级 Alt-A 次级 全部 优级 Alt-A 次级 2000 3,003 2,625 377 252 44 81 87% 13% 8% 1% 3% 2001 3,409 2,975 434 275 50 109 87% 13% 8% 1% 3% 2002 3,802 3,313 489 256 67 167 87% 13% 7% 2% 4% 2003 4,005 3,394 611 254 102 254 85% 15% 6% 3% 6% 2004 4,481 3,467 1,014 353 230 431 77% 23% 8% 5% 10% 2005 5,201 3,608 1,593 441 510 641 69% 31% 8% 10% 12% 2006 5,829 3,905 1,924 462 730 732 67% 33% 8% 13% 13% 2007-Q1 5,984 4,021 1,963 468 765 730 67% 33% 8% 13% 12% 资料来源：美国联邦储备银行 在以浮动利率的次级贷款为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生了重 要变化。政府机构所占比重从2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府机 构所占比重则从2002年50%增加到2007年一季度末72%。 可见，以次级贷款为基础资产的MBS比重的提高使得整个MBS市场以及 CDO等信用衍生品市场，受次级贷款质量的影响加大。而次级贷款整体质量与其 产品结构有关，浮动利率的次级贷款所占比重越大，次级贷款整体质量对利率和 房价等因素就越敏感。因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结 构影响到次级贷款危机的市场冲击力度。 MBS 近几年来之所以迅速发展，从供给方看，住宅抵押贷款规模的迅速扩大 必然伴随资产证券化规模的扩大；从需求方看，MBS 相对于相同评级的公司债 券而言，具有较高的收益率，同时，持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险 溢价较低，使得这些产品成为机构投资者不惜以高杠杆借贷进行投资的对象。而 当次级贷款出现信用风险时，相关债券就因违约率上升而出现现金流问题，演变 为市场风险。 二、美国次贷危机的表现和原因 1. 美国次贷危机的表现 次级贷款借款人违约行为的直接后果，是造成贷款发放机构在相应业务上的 9 损失，危机的最初征兆就出现在这些机构上。2007 年 2 月 13 日，汇丰控股为在 美国发放的次级贷款增加 18 亿美元的坏账拨备。4 月 14 日，新世纪金融公司宣 布破产。随后，危机扩大到以次级贷款为基础资产的信用衍生品市场。持有这些 产品的机构投资者纷纷遭受损失，有的不得不宣布破产。7 月 19 日，贝尔斯登 旗下两只对冲基金濒临瓦解。8 月，全球最大的保险机构 AIG，澳大利亚麦戈理 银行旗下两只基金、台湾人寿、房地产信托投资公司 American Home Mortgage、 巴黎银行、荷兰投资银行 Nibc Holding NV、高盛旗下两只对冲基金、加拿大皇 家商业银行等，陆续宣布由于投资次级债券而蒙受巨大损失，有的机构不得不宣 布破产。与此同时，股票市场、债券市场、票据市场、外汇市场、商品期货市场 等产生连锁反应，造成全球性的金融市场剧烈震荡。 次级贷款及其衍生品市场的危机直接源于次级贷款到期未付率的提高。全部 住宅抵押贷款的到期未付率从 2005 年四季度起开始上升，持续上升至 2008 年二 季度（见图 3）。优级贷款的到期未付率从 2005 年起出现上升迹象，2006 年大 幅飙升至 2008 年一季度的 36.% （见图 4）。而次级贷款的到期未付率从 2005 年四季度低于 11%的水平，自 2006 年二季度起上升至 2008 一季度的 19%（见 图 5）。其中，固定利率的次级贷款与浮动利率次的级贷款相差甚远，前者目前 约为 11%，仍低于 2002 年 16%的水平，后者则达到 17%，已高于 2002 年 15.6% 的最高纪录。当然，到期未付率的提高并不总是意味着违约率提高，借款人可以 以支付一定费用为代价延迟本息支付，但经验表明，到期未付率的提高往往预示 未来一段时期内违约率将上升。 图 3 美国住宅贷款到期未付率创新高 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 10 图 4 美国优级贷款到期未付率 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 图 5 美国次级贷款到期未付率 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 同样,丧失抵押品赎回权比例(foreclosure rate)从2005年下半年低于1%的水平 开始上升，至 2007 年一季度达到 1.3%，虽低于 2002 年 1.5%的水平，但上升速 度相当快（见图 6）。 而反映银行业对商业地产紧缩的指数也从 2006年起持续上升,到 2008年创下 80 左右的新高。说明商业银行由于担心未来房产市场进一步恶化，已迅速对商 业地产紧缩信贷支持（见图 7）。 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 11 图 6 抵押贷款的丧失抵押品赎回权比例 （%） 资料来源：美国抵押贷款银行家协会，季度数据 图 7 美国银行紧缩商业地产信贷指数 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 2. 美国次级贷款引发相关债券市场和衍生品危机的原因 美国次级贷款之所以引发贷款本身和相关债券及衍生品市场在全球范围内 金融市场的危机，其原因大致包括五个方面。 其一，美联储利率政策及贷款利率的变化。 美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率从2001年 1月 5.98% 降低到 2004 年中期 1%（见图 8）。同时，30 年期固定利率房屋抵押贷款（不含 次级贷款）的合约利率也从 2000 年 5 月的 8.52%下降到 2004 年 3 月的 5.45%。 次级贷款没有可供参考的平均利率，但市场利率水平较低无疑推动次级贷款规模 迅速增加。同时，浮动利率借款人可以以较低成本进行再融资，美国家庭抵押贷 -25.0 -12.5 0.0 12.5 25.0 37.5 50.0 62.5 75.0 87.5 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 12 款的负债由 200 年的 4490.6 亿美元上升至 2007 年二季度的 10145.9 亿美元，超 过了以往 224 年的水平（图 9）。而房价的持续上涨则维持了房市及其贷款市场 的繁荣，也是 2003 年至 2004 年到期未付率明显降低的原因之一。 出于对通货膨胀的担忧，美联储从 2004 年 6 月起逐步提高联邦基金利率，至 2006 年 8 月提高至 5.25%，随后一年内维持不变。与此对应，房屋贷款利率也有 所上升，至 2007 年 7 月达到 6.7%。利率的上升无疑对借款人的还款能力形成压 力，尤其是对 2003 年至 2004 年低利率水平下发放的大量浮动利率的次级贷款借 款人影响更大，因为这些贷款会在 2005 年或 2006 年重新设定利率(interest rate reset)。 图8 联邦基金利率与抵押贷款利率 0 5 10 15 20 01 /1 98 0 01 /1 98 3 01 /1 98 6 01 /1 98 9 01 /1 99 2 01 /1 99 5 01 /1 99 8 01 /2 00 1 01 /2 00 4 01 /2 00 7 抵押贷款利率 联邦基金利率 资料来源：美国联邦储备委员会 13 图 9 美国家庭抵押贷款负债水平 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 长期的低利率政策与房价暴涨诱致的直接后果就是家庭过度负债。家庭房产 占名义 GDP 之比 2005 年达到顶峰，私人部门债务占 GDP 之比在 2008 年也达到 创 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 的 354%（图 10、11），家庭债务与资产之比从 2001 年起急剧上升（图 12），过去 7 年家庭债务与收入之比超过之前 39 年的水平（图 13）。这也为次 级贷款危机进一步影响美国经济增长奠定了基础。 图 10 私人部门债务占 GDP 之比 图 11 美国家庭房产与名义 GDP 之比 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10 ,000 12 ,000 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 美国人过去6年家庭抵押贷款负债 超过以往224年的水平 4,490.6 Q1/2000 10,145.9 Q2/2007 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 250% 275% 300% 325% 350% 375% 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 354% 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 14 图 12 美国的家庭债务与资产之比 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 图 13 美国过去 7 年家庭债务与收入之比 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 其二，美国房屋价格普遍出现大幅下降。 利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借 款人的还款意愿，两者共同决定了次级贷款的违约率。反映美国房屋价格的主要 指数，如S&P/Case-Shiller(CS), the National Association of Realtors (NAR), the Office of Federal Housing Enterprise Oversight（OFHEO)，Shiller Real Housing Index 等，自2005年以来都出现了大幅下滑。其中，CS指数由于包含通过次级贷 款购买的房屋价格以及样本成分上的特点而更具有代表性。Shiller指数则反映出 真实的房价变动情况（见图14）。美国房屋价格从1995年开始逐年提高，上涨速 度也逐步加快，自2003年下半年至2005年中期，上涨速度急剧提高，同比增长最 高曾超过15%。从2005年四季度起，房价的上涨速度开始明显下降，到2007年3 13 14 15 16 17 18 19 20 21 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 30 50 70 90 110 130 150 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 2001 = 101% Current = 138% 1962 = 64% 15 月房价停止上涨，随后明显下跌。房价增速放缓甚至下跌是2005年第四季度到期 未付率开始上升的重要原因。但从历史角度来看，美国房价仍然处于最高水平。 图 14 Shiller 真实房价指数 注：指数基准：100 = 1890 资料来源：g:\economics\Robert\Equities\NAPM_rev.xls 从图 15 可见，房屋抵押贷款利率与房价上涨幅度存在明显的相关性，利率 下调，房价上涨，利率停止下调，房价则下滑。因此，利率与房价波动成为理解 次级贷款危机的关键因素。 图 15 房屋抵押贷款利率与房价上涨幅度 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 199001 199102 199203 199304 199405 199506 199607 199708 199809 199910 200011 200112 200301 200402 200503 200604 200705 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 50 70 90 110 130 150 170 190 210 1890 1898 1906 1914 1922 1930 1938 1946 1954 1962 1970 1978 1986 1994 2002 16 其三、次级贷款标准的放松以及法律和监管的缺失。 次级贷款审贷程序和标准较为宽松甚至低下，是造成次级贷款危机的 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 性 因素之一。次级贷款借款人的信用得分和审贷文件的完整性通常较低，而“贷款 价值比”和“债务收入比”又较高。这使得借款人的还款能力和意愿对利率和房 价非常敏感。贷款人之间的激烈竞争以及以经纪人和客户代理为主的销售模式也 加剧了审贷管理的松懈。 对具有相同剩余期限的次级贷款而言，无论是具有第一还是第二留置权的次 级贷款，2005 年和 2006 年的到期未付率都高于前几年，综合反映出近两年次级 贷款质量下降。另外，由于对次级贷款借款人缺乏统一的界定，无论联邦还是各 州至今没有明确针对次级贷款的法律，只在“掠夺式贷款”(predatory lending)的 名义下监管，成为次级贷款市场的另一制度缺陷。 其四、不断将抵押贷款证券化，而“担保债务凭证”（CDO）等衍生产品在 结构设计和流动性方面存在缺陷。 美国证券化产品有不同种类（见图 16）。虽然 CDO 等衍生品能在一定程度 上分散次级贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷。首先，如 CDO 以及 CDO 平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券，当基础资产面临信 用风险时，将产生链条式反应。事实上，标准普尔等信用评级机构对次级贷款及 其债券的评级出现了严重缺陷，使得其评级结果大大偏离了贷款人的实际信用状 况。当房价、利率等决定房屋贷款的因素发生变动时，信用风险就不可避免地产 生了。而上述缺陷则直接导致各类产品交易市场的连锁反应。其次，CDO 等是 一种高度个性化的产品，通过场外交易市场（OTC）在各机构间进行交易，流动 性很差。再次，投资者依赖量身定做的复杂衍生金融工具如信用违约互换(credit default swap, CDS)来管理和对冲违约风险，这些金融工具的流动性也差，缺乏连 续交易的透明市场为此定价，只好在一定假设下依靠理论模型和人为的参数设定 来确定其合理价值。当假设不成立或者市场环境使参数设定有误时，根据模型结 果进行交易将使投资者出现模型错误(model error)，从而可能造成重大损失。 必须指出的是，所有交易模型都严重依赖信用评级机构对次级房屋抵押贷款 证券的信用评级结果。一旦评级结果出现误差，将造成整个以此为基础的衍生品 17 市场的系统风险。而这正是次级贷款风险诱发全球各个金融市场危机的重要原因 之一。 图 16 美国证券化产品发展状况 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 其五、对冲基金、银行等机构在 CDO 等交易中运用高杠杆比率进行融资， 放大了金融市场的风险。 由此使得其交易头寸对于房价及利率都处于极其敏感的临界点上。一旦二者 发生波动，就必将产生一系列连锁反应，从而造成市场的整体波动，演变为全球 性的危机。近年来，巨大的商业利益不断推动对冲基金等机构在高档级的杠杆比 率(haircut)下，投资于风险较高的次档产品(junior tranches，包括 equity mezz )。 对冲基金等的收益和损失都随杠杆比率的提高而放大，并对市场价格异常敏感。 而这些机构活动的全球化使得次级贷款的衍生品投资成为全球性的行为，日本、 台湾及欧洲的机构成为主要的受害者。住宅抵押贷款债券及其衍生品的这种特点 使得次级贷款危机蔓延到全球各地。 三、美国次贷危机对金融市场造成的直接损失和影响 1. 美国次级贷款对贷款发放机构造成的损失 次级贷款的损失既有直接的，也有间接的。如果仅就次级贷款的损失而言， 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CDOs CMBS ABS MBS 18 应该说不是特别大，其规模大体上逐步明朗了，大约在 1 万亿— 1.4 万亿美元之 间（高盛集团，2007；国际货币基金组织，2008）。 次级贷款的直接损失取决于“损失严重率”(loss severity ratio)。违约率的上 升首先会给贷款发放机构造成损失。美国的房屋贷款损失严重率虽有所上升，但 并未达到 1998 年的高点（见表 5）。次级贷款的损失严重率取决于几方面因素： 就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅和再融资是 否可得、利率走势、作为抵押品的房屋的处理结果。其中，房价的急剧下降成为 诱发危机的直接因素。历史上，次级贷款的损失严重率在 20%至 40%之间，近 几年有所下降。但 HSBC 在美国发放的次级贷款，2001 年房地产市场萧条时的 损失严重率低于 20%，而 2007 年二季度，损失严重率则高达 50%。 表 5 次级贷款历年损失率 年份 损失率% 违约率% 损失严重率% 1998 5.14 13.88 37 1999 5.26 14.91 35.3 2000 4.93 16.41 30 2001 4.19 13.98 30 2002 2.31 9.6 24.1 2003 1.37 6.11 22.4 2004 1.03 4.59 22.4 2005 0.75 3.51 21.4 2006 0.42 1.71 24.6 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 采用过度杠杆比率及房价下跌的结果之一，就是房主拥有的房屋权益在 2006 年低于 50%，可以说是银行而不是房东在拥有房屋。美国房主拥有的住宅净值的 变化见图 17。当房主因为利率和房价变动而延期支付或停止支付本息时，信用 风险便迅速释放出来，银行不得不直接承受这些风险。 19 图 17 美国房主拥有的住宅净值 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 2. 美国次级贷款债券对机构投资者造成的损失 由于“住宅抵押贷款支持证券”（MBS）及由此衍生的“担保债务凭证”（CDO） 等结构性产品均属场外交易（OTC），缺乏透明度，难以对其总体规模、损失额 等加以精确统计和判断。目前，各种数据大多是来源于交易对手等方面的估计。 MBS、CDO 的现金流直接或间接来源于次级贷款，因此，这些次级贷款债券给 机构投资者造成的损失与前述的次级贷款损失率存在密切关系。实际上，这也是 次级贷款危机迅速蔓延、扩大至其它领域的主要原因之一。 其次，投资于 MBS 或 CDO 的损失还取决于投资者所持有的档级高低、资产 池中次级贷款与优级贷款的比例和结构、资产池中次级贷款所在的区域(如加利 福尼亚、佛罗里达及俄亥俄州的贷款损失率以及丧失抵押品赎回权的比例就更 高)，以及投资于 CDO 的融资杠杆。 次级房贷危机只是引发市场心理变化的导火索，标普、穆迪等评级公司过去 几年债券评级业务中存在失误、部分公司发行商业票据出现困难、以及商业银行 可能遭受坏账损失等因素都在不同程度上导致了市场出现对流动性的预防性需 求。 其中，信用评级公司的失误对市场造成的负面影响尤为明显。其原因有三， 一是抵押贷款证券化产品的投资者并不掌握借款人的信用信息，且抵押贷款被多 次分拆、打包、分层，借款人信用信息完全掩盖在各种结构性安排之中，投资者 完全依赖信用评级机构对该产品的评级结果。而信用评级机构其实对借款人信息 也不如贷款机构了解得全面和及时，其评级结果不可能及时、准确地反映借款人 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 20 信用变动情况。前述利率变动和房价下跌造成借款人违约率上升也无法及时反映 在评级结果中。二是评级机构也不拥有抵押贷款的历史信息，在评级方法及其准 确性方面，不同的评级机构、同一机构的不同部门之间均存在巨大差异。三是华 尔街的交易越来越依赖电脑和模型评估来从事复杂的证券交易。评级公司给出的 评级结果是一个重要变量，如果评级方法及结果出问题，就可能导致证券交易的 定价模型产生严重缺陷，直接导致交易风险爆发，并打击市场对评级机构和评级 结果的信心，动摇市场的信用基础。这一因素已经成为目前次级贷款危机演化为 信用危机的主要原因。 3. 对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响 迄今为止，次级贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次 级贷款的到期未付率上升引起市场主体对交易对手方信用风险的普遍担忧，而市 场并非缺乏资金。危机已经扩散至优级贷款、信用卡、商业地产、企业贷款等领 域。 对于交易对手信用的担忧除引起与此相关的 MBS 和 CDO 市场的波动外，还 波及其他信用衍生品市场，并波及其它金融市场。以资产支持的商业票据 (asset-backed commercial paper, ABCP)为例，在 2008 年 8 月的最后三周，以美元 标价的 ABCP 余额从最高的 1.18 万亿陡降至 9980 亿。这是由于 ABCP 风险溢价 急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道所致。以 30 日 ABCP 为例，它相对 于一个月期国库券的溢价在 8 月 20 日曾达到 356 个基点的历史高位，8 月底下 降至 223 个基点，但仍远高于往年平均水平。图 18 显示的是美林高收益率的公 司债券指数，从 2007 年 5 月至 2008 年 5 月持续上升，说明市场的信用尚未回复 正常水平，信用差的公司需以越来越高的成本才能发行债券。 21 图 18 美林高收益率的公司债券指数 资料来源：美林证券研究部 次级贷款危机引起次级贷款发放机构以及 MBS 和 CDO 投资者的损失，这 些信息反映在这些机构的股价上，且引发股票市场投资者的恐慌情绪，对股市造 成冲击，而且这些机构可能是遍布全球，使得恐慌蔓延到全球市场，加上各国股 市之间的联动关系越来越密切，这种冲击波及到其他国家的股市。同样，公司债 券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动。因 此，次级贷款本身的风险使得危机演变为全球性的系统性风险。 四、美国次贷危机对实体经济的影响 次级贷款危机源于实体经济的波动，又通过住房投资和居民消费两方面对实 体经济产生重要影响。 首先，次级贷款危机可能从供给和需求方面加大房屋价格的下跌压力。一方 面，丧失赎回权比例的提高意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋， 或有更多的借款人被要求强行出售房屋，这将增加房屋供给。另一方面，为控制 信用风险，贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模， 这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的 压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。图 19 显示美国住宅建造量占 GDP 之比经历了从 1999 年到 2006 年的持续上升，然后急剧下降至 2008 年的状况， 住宅在经济增长中的作用急剧萎缩，相关产业受到较大冲击。 7.2 7.6 8.0 8.4 8.8 9.2 9.6 10.0 10.4 10.8 11.2 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 22 图 19 美国住宅建造量占 GDP 之比（%） 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 其次，次级贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级贷款的 借款人并非全是低收入群体，其中部分借款人属于中等收入群体，这部分人债务 状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著。另一方面，抵押品权益撤回 (mortgage equity withdrawals, MEW)金额占消费的比重从 2005 年开始下降，从而 对美国的消费水平产生显著影响。抵押品权益撤回，是指借款人为取得作为抵押 品的房屋的所有权，用价值更高的抵押贷款为现有抵押贷款进行再融资，而这部 分再融资金额中有相当部分被借款人用于消费，在一定程度上推动了美国的消 费。 美国信用卡的到期未付率从 2001 年起降至 2006 年的谷底，然后急剧上升至 2008 年 5%左右的水平（图 20）。这反映出信用卡消费者在一定程度上受到房价 波动、建筑业和金融业失业上升、利率调整等因素的影响，收缩了信用卡的消费 贷款，且付款能力受到一定制约。信用卡市场是否会演化为第二个次级贷款危机 呢？这将是未来观察美国经济基本面的重要指标。 3.6 3.9 4.1 4.4 4.6 4.9 5.1 5.4 5.6 5.9 6.1 6.4 6.6 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 23 图 20 美国信用卡到期未付率 资料来源：VISA 国际组织 根据密执安大学就 12 个月就业预期所做的消费倾向调查，2005 年前后开始 大幅下滑，到 2008 年滑至 47.5 左右的水平,为 30 年来第三次,而且仍然呈继续下 滑态势（图 21）。2008 年 5 月的芝加哥大学消费倾向仅为 59.5（图 22），而 Conference Board 消费者信心为 57.2（图 23），均为 1990 年 7 月以来最低水平。 图 21 密执安大学消费倾向调查（12 个月就业预期） 资料来源： University of Michigan 20 40 60 80 100 120 140 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 24 图 22 芝加哥大学消费倾向 图 23 Conference Board 消费者信心 资料来源: University of Chicago 资料来源: University of Chicago 而真实的消费者预期指数则达到 35 年来最低水平（见图 24），反映美国的消 费的确面临严峻的挑战。可见，无论采取何种方法度量，都可以得出消费者信心 发生了逆转的结论。 图 24 真实的消费者预期指数（年度变化) 注：黄线代表真实的消费者预期指数（年度变化），深蓝线代表真实的 PCE (年度变化) 资料来源： Bureau of Economic Analysis 88.2 91.5 59.5 55 60 65 70 75 80 85 90 95 July 1990 March 2001 May 2008 101.7 116.9 57.2 50 60 70 80 90 100 110 120 130 July 1990 March 2001 May 2008 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 25 更令人不安的是，由于美国为全球第一大经济体，近年来，美国消费占全球 GDP 的比重持续上升。2007 年，其消费占全球 GDP 的 18.2%（图 25）。它的下 滑无疑将直接影响全球的消费需求，进而影响全球经济的增长动力。世界各国已 经开始感受到这一变化带来的压力和冲击。世界银行和 IMF 多次调低了 2008 年 各国经济增长的预期。 图 25 2007 年美国占全球 GDP 的水平 资料来源:：Bureau of Economic Analysis, IMF 美国消费的下降也打击了从其它国家的进口，对美出口高度依赖的经济体面 临着剧烈的调整。中国对美出口增幅也从 2005 年的 50%急剧降至 2008 年第 1 季度的负值（图 26）。 图 26 美国从中国大陆进口下降（年度变化率） 资料来源: Census Bureau 1.7 1.7 1.8 2.0 2.3 2.4 2.6 3.9 4.7 5.2 6.1 6.1 8.1 18.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Mexico Australia S. Korea India Russia Brazil Canada Italy France UK China Germany Japan US Consumer -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 26 次级贷款危机已经扩散至其它领域，形成了信用危机，逐步由金融领域蔓延 到经济领域。三个月移动平均的芝加哥联邦活动指数从 2005 年起下滑至 2008 年 的负值，而且这种下降并未出现结束的迹象（图 27）。这说明经济活动明显减 速。 图 27 芝加哥联邦活动指数 (3 月移动平均,+ = 趋势以上的增长) 资料来源：University of Chicago 到 2007 年，6 个月和年度的非农业私人部门的就业水平已下降为负值（图 28），再创新低的可能性非常之大。 图 28 非农业私人部门总就业水平（6 月/年度变化率） 资料来源：美林证券研究部 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 27 2007 年四季度末，实际工资的年度增长率降到 1961 年二季度以来的最低点， 约为 2%（图 29）。 图 29 美国的实际工资年度增长率 资料来源：美林证券研究部 应该指出的是，失业率与到期未付率之间存在紧密的联系（图 30），大体上 保持同步波动，且在 2007 年出现急速上扬态势。 图 30 失业率与到期未付率之间的紧密联系 注：蓝色线为失业率，橙色线为商业银行到期未付率 资料来源：美林证券研究部 5.5 4.9 3.6 3.6 3.8 2.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2Q61 - 3Q69 1Q71 - 3Q73 2Q75 - 4Q79 1Q83 - 2Q90 2Q91 - 4Q00 4Q01 - Dec '07** 3.8 4.3 4.8 5.3 5.8 6.3 6.8 7.3 7.8 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0