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上市公司估值方法.pdf

上市公司估值方法

天生桥
2009-07-26 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《上市公司估值方法pdf》,可适用于经济金融领域

公司估值方法公司估值方法元富元富证券(香港)上海代表处证券(香港)上海代表处研究研究主管主管杨杰杨杰基本面分析方法论(一)为何要研究公司估值方法一一基本逻辑基本逻辑基本面决定价值价值决定价格。二二研究目的研究目的寻找被价值低估或价值被高估的股票指导投资(买入卖出)。比较理论股票价格与市场价格判断股票的市场价格是否被高估或者低估。基本假设:估值模型能够较好地估计公司价值公司价值又决定了公司在股票市场上的价格。三三研究报告架构研究报告架构以指导投资为目的的研究报告完整架构应包括以下个部分:基本面分析盈利预测(盈利预测只能预测公司部分价值盈利能力)价值评估。(价值评估预测公司现在及未来的连续价值)现阶段加强估值研究的意义一、股市行业结构决定二、周期性行业景气决定周期性行业景气上升期间“TOPDOWN”研究方法下宏观经济分析、行业景气判断与龙头公司盈利预测重要性上升周期性行业景气下降期间“细分行业、精选个股”研究方法下公司估值研究、财务指标分析、竞争战略及优势分析重要性上升。三、未来大陆股市全流通背景决定所有产生于发达国家的估值模型均未考虑也不可能考虑非流通股的存在流通股与非流通股的问题而大陆上市公司的流通股不到总股本应用估值模型估值的偏差很大。年以来大陆股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后未来全流通背景下的大陆上市公司价值通过估值模型来估计价值的可靠性上升。现阶段加强估值研究的意义公司估值方法种类一、相对估值法(乘数方法)一、相对估值法(乘数方法)PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法EVEBITDA估值法。二二绝对对估值法(折现方法)绝对对估值法(折现方法)现金流量折现方法期权定价方法PE法的滥用PEPE法的适用法的适用::周期性较弱企业如公共服务业因其盈利相对稳定。公司行业股市比较相当有用(公司竞争对手、公司行业、公司股市、行业股市)。PEPE法的不适用法的不适用::周期性较强企业如一般制造业、服务业每股收益为负的公司房地产等项目性较强的公司银行难以寻找可比性很强的公司大陆上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。PE法的逻辑PE估值模型的應用:絕對合理股價:P※=EPS*(PER※)股價決定於EPS與合理本益比(PER※)的积注意:注意:在其他條件不變下EPS预估成长率越高合理本益比(PER※)就可越高絕對合理股價就可上调高成長股可享有高PER低成長股可享有低PER当EPS预估成长率低于预期合理本益比(PER※)调低双重打击股价重挫。周期性行业的“反PE”特征“五朵金花”的PE变化:PEG的应运而生PEGPEG==PEGPEGGrowthGrowth::净利润的成长率修正:修正:鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性以及一些A股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况出于稳健性的考虑净利润的成长率可以以税前利润的成长率营业利益的成长率营收的成长率替代。PEGPEG法的适用法的适用::适用IT等成长性较高企业PEGPEG法的不适用法的不适用::成熟行业。过度投机市场评价提供合理借口亏损、或盈余正在衰退的行业PB法的粗糙PBPB法的适用法的适用::周期性较强行业(拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定)银行、保险和其他流动资产比例高的公司ST、PT绩差及重组型公司。PBPB法的不适用:法的不适用:账面价值的重置成本变动较快公司固定资产较少的商誉或智慧财产权较多的服务行业。PBPB法的法的合理修正:合理修正:将少数股东权益和商誉排除每年对土地、上市未上市投资项目资产价值进行重估。PBPB法的法的悖论:悖论:股价相对资产价值相关性弱股价相对资产价值<盈余(资产报酬率)相对资产价值。PS法的不足PSPS法法公式公式PS(价格营收比)=总市值营收=(股价*总股数)营收PSPS法的适用法的适用::营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响不易操控营收最稳定波动性小避免(周期性行业)PE波动较大不会出现负值不会出现没有意义的情况净利润为负亦可用。PSPS法的法的悖论:悖论:公司成本控制能力无法反映(利润下降营收不变)PS会随着公司营收受规模扩大而下降营收规模较大的公司PS较低。EVEBITDA释义与计算EVEV((EnterprisevalueEnterprisevalue企业价值):企业价值):企业价值(EV)=市值(总负债总现金)=市值净负债EBITDAEBITDA((EarningsEarningsbeforebeforeintrerestintrerest,tax,depreciationandamortization,tax,depreciationandamortization未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余)未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余)EBITDA=营业利益折旧费用摊销费用注意:注意:Earnings=Operatingprofit营业利益=毛利营业费用管理费用EVEBITDA法的适用性EVEBITDAEVEBITDA法的适用法的适用::资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司(大量折旧摊销压低了账面利润)净利润亏损但毛利、营业利益并不亏损的公司。EVEBITDAEVEBITDA法的不适用法的不适用::固定资产更新变化较快公司净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司(大量折旧摊销压低了账面利润)有高负债或大量现金的公司小结相对估值法的应用寻找最合适的相对估值法辅以其他相对估值法配合使用必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。绝对估值法(折现方法)DDM模型(Dividenddiscountmodel股利折现模型)DCFDiscountCashFlow折现现金流模型)()FCFE(Freecashflowfortheequityequity股权自由现金流模型)模型()FCFF模型(Freecashflowforthefirmfirm公司自由现金流模型)DDM模型V代表普通股的内在价值Dt为普通股第t期支付的股息或红利r为贴现率对股息增长率的不同假定股息贴现模型可以分为:零增长模型、不变增长模型(高顿增长模型)、二阶段股利增长模型(H模型)、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。最为基础的模型红利折现是内在价值最严格的定义DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法(基于同样的假设相同的限制)。å¥===)()()(tttrDrDrDVDDMDDM模型模型法法((DividenddiscountmodelDividenddiscountmodel股利折现模型股利折现模型))DDM模型DDMDDM模型的适用模型的适用分红多且稳定的公司非周期性行业DDMDDM模型的不适用模型的不适用分红很少或者不稳定公司周期性行业DDM模型在大陆基本不适用大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定分红比例不高分红的比例与数量不具有稳定性难以对股利增长率做出预测。DCF模型DCFDiscountCashFlow折现现金流模型)DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时FCFE模型与DDM模型并无区别但总体而言股息不等同于股权自由现金流时高时低原因有四:稳定性要求(不确定未来是否有能力支付高股息)未来投资的需要(预计未来资本支出融资的不便与昂贵)税收因素(累进制的个人所得税较高时)信号特征(股息上升前景看好股息下降前景看淡)DCF模型的优缺点优点:优点:比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司发展的长期性。较为详细预测时间较长而且考虑较多的变数如获利成长、资金成本等能够提供适当思考的模型。缺点:缺点:需要耗费较长的时间须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型可能因数据估算不易而无法采用即使勉强进行估算错误的数据套入完美的模型中也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大(可作敏感性分析补救)。FCFEFCFE模型区别股权自由现金流股权自由现金流(Freecashflowfortheequityequity):企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。公司自由现金流公司自由现金流(Freecashflowforthefilmfilm):美国学者拉巴波特(AlfredRappaport)世纪年代提出了自由现金流概念:企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者各种利益要求人(股东、债各种利益要求人(股东、债权人)权人)分配的现金。FCFF模型要点基准年公司自由现金流量的确定:基准年公司自由现金流量的确定:第一阶段增长率第一阶段增长率gg的预估的预估::((又可分为两阶段)又可分为两阶段)折现折现率率的确定的确定::折现:苹果树的投资分析评估自己加权平均资金成本(WACC)。第二阶段自然增长率的确定:第二阶段自然增长率的确定:剩余残值复合成长率(CAGR)一般以长期的通货膨胀率(CPI)代替CAGR。第二阶段剩余残值的资本化利率的计算:第二阶段剩余残值的资本化利率的计算:WACC减去长期的通货膨胀率(CPI)。公司自由现金流量的计算根据自由现金流的原始定义写出来的公式根据自由现金流的原始定义写出来的公式:公司自由现金流量=(税后净利润利息费用非现金支出营运资本追加)资本性支出大陆适用公式大陆适用公式:公司自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–(购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额)资本性支出资本性支出:用于购买固定资产(土地、厂房、设备)的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。资本性支出的形式有:现金购买或长期资产处置的现金收回、通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、通过企业并购取得长期资产。其中主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。故:资本性支出=购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额自由现金流的的经济意义企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本并将走向破产。“自由现金流”充裕时企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。“自由现金流”为负时企业连利息费用都赚不回来而只能动用尚未投入经营(含投资)活动的、剩余的出资人(股东、债权人)提供的原始资本(假定也没有以前年度“自由现金流”剩余)来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时企业就只能靠“拆东墙补西墙”(借新债还旧债或进行权益性再融资)来维持企业运转。当无“东墙”可拆时企业资金链断裂其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。公司自由现金流量的决策含义自由现金流量为正:自由现金流量为正:公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力不一定都是正面的隐含公司扩充过慢。自由现金流量并非越高越好自由现金流量过高表明再投资率较低盈余成长率较低。自由现金流量为负:自由现金流量为负:表明再投资率较高盈余成长率较高隐含公司扩充过快公司融资压力大取得现金最重要须小心地雷股借债困难财务创新可能较大可能发可转换债规避财务负担在超额报酬率呈现正数时负的自由现金流量才具有说服力。基准年公司自由现金流量的确定自由现金流量为正:自由现金流量为正:取该年值为基准年值以N年算术平均值为基准年值以N年加权平均值为基准年值(权重自定越近年份权重越大。)自由现金流量为负:自由现金流量为负:如算术平均值为正以N年算术平均值为基准年值如加权平均值为正以N年加权平均值为基准年值如前一年为正取前一年值为基准年值如前一年为负取某一年比较正常值为基准年值(自定)。第一阶段增长率g的预估运用过去的增长率:运用过去的增长率:算术平均数(简单平均赋予不同年份相同的权重忽略了复利效果)加权平均数(给予近几年增长率以较大权重不同年份权重主观确定)几何平均数(考虑了复利效果忽略中间年限变化)线性回归法(同样忽略了复利效果)结论:结论:没有定论注意:注意:当利润为负时算术平均数(简单平均赋予不同年份相同的权重忽略了复利效果)加权平均数(没有意义)几何平均数(考虑了复利效果忽略中间年限变化)线性回归法(没有意义)历史增长率的作用历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于::历史增长率的波动幅度(与预测的有用性负相关。)公司的规模(随规模变大保持持续高增长的难度变大。)经济的周期性(周期性公司的取值可能很高或很低。)基本面的变化(公司业务、产品结构变化、公司重组等。)收益的质量(会计政策购并活动引起的增长可靠性很差。)主观预测优于模型结论:研究员对结论:研究员对gg的主观预测优于模型的主观预测优于模型模型的预测:只依据过去的数据研究员的主观预测:过去的数据本期掌握的所有信息包括:()上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息()可能影响未来增长的宏观、行业信息()公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估()访谈或其他途径取得的公司内幕消息如何准确预测g预测得准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略要与时俱进对模型参数进行修正,提高估值的准确性。()最近公司具体信息的数量(越多越重大优势越明显)()研究该公司的研究员的数量(越多越一致优势越明显)()研究该公司的研究员意见的分歧程度(越大优势越不明显)()研究该公司的研究员的素质(金牌研究员越多预测优势越大)。建议:相信自己不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员也可能犯严重错误因为:数据本身可能存在错误研究员可能忽略基本面的重大变化。WACC释义与计算WACCWACC((WeightedaveragecostofcapitalWeightedaveragecostofcapital加加权平均资金成本权平均资金成本CompositecostofcapitalCompositecostofcapital))根据股东权益及负债占资本结构的百分比再根据股东权益及负债的成本予以加权计算所得出的综合数字。公式:WACC=股东权益成本*(公司市值企业价值)负债成本*(负债企业价值)利用公司的加权平均资本成本(WACC)来判断公司股票是否值得投资。WACC的计算相当复杂不过如何使用WACC比如何计算该数字更重要。FCFF法的适用FCFFFCFF法的适用:法的适用:周期性较强行业(拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定)银行重组型公司。FCFFFCFF法的不适用:法的不适用:公司无平均正的盈余如IT类公司目前处于早期阶段公司不具备长期历史营运表现例如成立不到三年的公司缺乏类似的公司可作参考比较公司的价值主要来自非营运项目。特殊情况下DCF的应用()周期性较强行业周期性较强行业::难点:难点:基准年现金流量及预期增长率g的确定问题。对策:对策:。。基准年现金流量为正直接调整预期增长率g。()景气处于、、预计景气回落下调预期增长率g。()景气处于、、预计景气上升上调预期增长率g。(逻辑:景气循环理论景气周期周而复始历史重演。研究员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性。)。。基准年现金流量为负。先求平均现金流量以作基准年现金流量然后调整预期增长率。注意:注意:。。也可以从营收开始利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量。(宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计的准确性工作量繁重且效果不佳)。。内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。。。预期增长率g取净利成长率时将净利成长率*>的系数(公司自由现金流成长波动大于净利成长波动。)特殊情况下DCF的应用()有产品有产品期期权的公司:权的公司:难点:难点:当前不会产生现金流量但未来有价值的资产。(如产品期权、包括专利和版权)。对策:对策:。。该资产公开市场的价格DCF计算的公司价值(是否存在该资产交易的活跃市场产品期权能否分离)。。运用期权定价模型预估产品期权DCF计算的公司价值(关于期权定价模型见本文P)。。调高预期增长率g(调高幅度的主观性产品期权的或有现金流量问题)特殊情况下DCF的应用()STST、、PTPT及基本面较差公司:及基本面较差公司:难点:难点:基准年现金流量为负。对策:对策:。。平均现金流量为正先求平均现金流量以作基准年现金流量然后调整预期增长率。。。平均现金流量为负。以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量然后调整预期增长率。(假设前提:公司在不久的将来会恢复到健康的状况。)RNAV法简介RNAV的计算公式:RNAV=(物业面积*市场均价-净负债)/总股本物业面积均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。较高的资产负债率(过多的长短期借款负债)较大的股本都将降低RNAV值。对公司各块资产分别进行市场化的价值分析从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。股价相对其RNAV如存在较大幅度的折价现象显示其股价相对公司真实价值有明显低估。RNAV法推算(以商业为例)对商业地产对商业地产分类确定其适用的估值方法:分类确定其适用的估值方法:细分业态(便利店、标准店、大卖场等)被处置的可能性细分业态与主营业务的相关度对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算::部分物业建筑面积的数据可能没有公开需要调研后加入确定物业的均价:确定物业的均价:市场均价决定于稀缺程度。期权定价模型推算估算公司资源(矿藏、油田等)可开采储量估算公司资源(矿藏、油田等)可开采储量估算资源开采的成本估算资源开采的成本估算的开采成本是资源期权的执行价格。期权的到期时间期权的到期时间开采合同的开采年限按照资源储量以及开采能力估算。标的资产价值的方差标的资产价值的方差储量不变前提下标的资产价值波动取决于资源价格波动。标的资产的经营性现金流量标的资产的经营性现金流量每年生产将减少资源的价值提供相应的经营性现金流量。将以上数据将以上数据代入代入BlackBlackScholesScholes模型计算公司资源的期模型计算公司资源的期权价值权价值结合公司的其他资产的收益状况结合公司的其他资产的收益状况,,测算出该公司内在投资价值。测算出该公司内在投资价值。买方期权的损益自然资源期权的损益期权定价对公司特定信息挖掘资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息提升对公司的投资价值判断的准确度。DCF理论完美过程略显复杂DCF方法理论完美过程略显复杂。在发达国家市场中各种数据比较完善公司日趋成熟DCF成为通用的估值方法。大陆DCF方法似乎受到许多局限一方面是基础数据缺乏另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。小结DCF估值的方法论意义大于数量结果模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型只能得不可靠的结果。虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致,为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构,同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对上市公司形成全面的认识。对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。谨慎择取不同估值方法不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司例如:高速公路上市公司注重稳定性首选DCF方法次选EVEBITDA生物医药及网络软件开发上市公司注重成长性首选PEG方法次选PB、EVEBITDA房地产及商业及酒店业上市公司注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益应采用RNAV与PE法相结合的方法资源类上市公司除关注产量外还应关注矿藏资源的拥有情况应采用期权定价模型。如何提高公司估值的准确性提升宏观经济、行业分析的研判能力提升宏观经济、行业分析的研判能力提高公司财务报表预测的准确性提高公司财务报表预测的准确性多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以(以DCFDCF为主)结合使用为主)结合使用运用敏感性分析给出公司估值的合理区间运用敏感性分析给出公司估值的合理区间与时俱进不断调整和修正估值参数。与时俱进不断调整和修正估值参数。工欲善其事必先利其器杨杰元富证券(香港)上海代表处上海淮海中路号楼C座电话:*传真:EMAIL:yangjieshmasterlinkcncom公司网址:wwwmasterlinkcomtw上海代表处网址:wwwmasterlinkcncom本文为初稿不断完善中。

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