境外私募股权基金是如何规避中国政府管制——案例分析

Dec. 5, 2007 www.rcif.org.cn 张明 zhangyuxuan@gmail.com Working Paper No. 0705 境外私募股权基金是如何规避中国政府管制的： 一个案例 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 内容提要 近年来，境外私募股权基金对中国企业的投资引起了广泛的关注。 本文运用案例分析的 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ，对境外私募股权基金如何规避中国政府对外资投资于特 定行业的限制，以及如何规避中国政府的资本项目管制等进行了剖析。对于试图实 施海外上市的中国企业而言，它们可以在私募股权基金的帮助下，通过红筹模式、 盛大模式和境外期权模式等方法规避政府管制；对于试图投资于 A 股上市企业的境 外私募股权基金而言，它们可以通过借道外资银行或地下钱庄、股东借款、第三方 持股、假股权真债券、收购内资投资公司等方法规避政府管制。文章的主要结论是， 中国政府的行业管制和资本项目管制并没有我们想象中那么有效，中国政府应该解 除某些国有垄断行业的管制，加强对真正意义上的战略性行业的管制，特别是不要 轻易放松对资本流出的管制。 关 键 词 私募股权 规避 政府管制 案例分析 资本项目管制 一 导论 私募股权（Private Equity，PE）可谓是近年来国际资本市场上最火热的概念之一。 根据英国调查机构 Private Equity Intelligence 的统计，截至 2007 年 2 月，全球共有 950 只 PE，直接控制了 4400 亿美元的资金，今年内可能突破 5000 亿美元。1 所谓私募股 权投资，是指对未上市企业的股权投资，企业通过私募股权融通的资金可以用于开发 1 以上数据引自http://old.news.hexun.com/detail.aspx?id=2145161。 新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购，或增强企业的资产负债表等。2 广 义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（Initial Public offering, IPO）之前各阶段 的股权投资，包括风险投资（Venture Capital，VC）、杠杆收购（Leveraged Buyout， LBO）和上市前融资（PreIPO），甚至上市公司进行的非公开定向发行（Private Investment on Public Equity，PIPE）。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发 展已经比较成熟，准备在未来几年内进行 IPO 的企业的股权投资。一旦企业成功上市， 渡过特定锁定期后，投资者就可以通过在二级市场上出售股权获得回报。本文中的私 募股权投资均系狭义概念。 私募股权基金（Private Equity Fund）是指由私人直接投资公司（Private Equity Firm）管理的，以策略投资者（Strategic Investor）角色积极参与投资标的的经营和改 造的基金。这种基金像风险投资那样，会投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的的 IPO 大赚一笔。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，它们会取得这类上 市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市大赚一笔。 3 目前全球范围内最著名的私募股权基金包括两大类，一类是专业的私募股权投资机 构，例如 KKR、黑石（BlackStone）、凯雷（Carlyle）、德州太平洋集团（TPG）等， 另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权基金，例如摩根士丹利、高盛、 花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权基金等。 在中国这样的新兴市场经济体中，中国企业相比于发达国家企业而言具有更高的 成长性，这自然引发了境外私募股权基金的浓厚兴趣。近年来境外私募股权基金投资 中国企业的著名案例层出不穷，例如新桥资本投资深发展、华平投资哈药集团、摩根 士丹利投资蒙牛、高盛投资无锡尚德、黑石投资蓝星集团等。境外私募股权基金投资 于中国企业，一方面改善了中国企业的治理结构，充实了企业的资本金，从而或者加 快了中国企业海外上市进程、或者促成了已上市中国企业的股价上涨，另一方面也让 基金赚得盘满钵溢。私募股权投资对投融资双方而言是双赢的结果。 然而，由于中国政府尚未完全开放资本项目，且中国政府对某些相对敏感的战略 性行业存在一定程度的保护，这客观上造成对境外私募股权基金投资于中国企业的某 种程度的管制。这种管制主要分为两类：第一，国家发改委和商务部在《外商投资行 业指导 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 》中，明确规定了“限制外商投资”和“禁止外商投资”的行业类别，这 就限制了私募股权基金的投资范围；第二，对于未在中国境内设立投资实体的境外私 2 以上定义引自投资百科全书，http://www.investopedia.com/terms/p/privateequity.asp。 3 以上定义引自路透金融词典，http://glossary.reuters.com.cn/wiki/index.php/Private_Equity_Fund。 募股权基金而言，要投资于缺乏境外融资平台的中国企业，还面临着货币兑换限制和 收益汇出限制；第三，如果在中国境内设立外商独资投资公司，就必须满足商务部在 《关于外商投资举办投资性公司的暂行规定》中提出的严格条件，例如申请前一年外 国投资者的资产总额不低于 4 亿美元，投资公司的注册资本不低于 3000 万美元等。 这对于上述国际金融界私募股权基金大鳄们而言并不是问题，然而对很多中小规模的 私募股权基金而言就勉为其难了。此外，在中国设立投资实体，意味着投资收益必须 按照中国相关法律缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这对于所有私募股权基金而 言都是难以接受的。例如，私募股权基金在美国的税负仅为 15%的资本利得税，一旦 在中国设立投资实体，将面临 33%的所得税负担。 资本逐利的动机是无穷的。诚如马克思所言，一旦利润率超过 300%，资本就敢 冒上绞刑架的风险。在私募股权投资高收益的驱使下，境外私募股权基金们使尽浑身 解数，试图发现中国行业控制和资本管制的缺陷和漏洞，乘虚而入赚取中国企业高成 长的收益。境外私募股权基金规避中国政府管制的进程可分为两个阶段，在 2006 年 之前，由于中国 A 股市场长期不景气，境外私募股权基金重点关注如何帮助受到行业 政策限制的中国企业实现海外上市；在 2006 年之后，随着中国 A 股市场的突飞猛进， 更多优质企业将上市目标定位国内资本市场，因此境外私募股权基金就将投资重点转 为 A 股市场上市企业。 本文试图通过案例分析的方式，逐一剖析境外私募股权基金规避中国政府各项管 制的方式方法。案例的选择以作者对私募股权基金长达两年的实地调研为基础。由于 各种原因，案例中的企业都以匿名方式给出，然而笔者可以确定的是，本文所有分析 均构筑在中国企业私募股权融资的真实案例基础上。如果本文能够帮助中国经济学者 们更加深入地评价当前中国资本管制的有效性，或者帮助读者了解逐利动机下金融创 新的手段是如何令人叹为观止，那么作者将深感欣慰。 二 中国企业海外上市的通行模式——红筹模式 让我们从中国企业海外上市的通行模式——红筹上市出发。红筹股（Red Chips） 原本是香港股票市场上的专有名词，是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关 部门或企业，并在香港联交所上市的公司所发行的股份。4 红筹方式的一般操作方式 4 以上定义引自百度百科，http://baike.baidu.com/view/866008.htm。 是，境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京群岛、百慕大、毛里求斯等离 岸中心设立初始注册资本金为 1 万美元左右的空壳公司，再将境内股权或资产以增资 扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港、美 国、新加坡等股票市场上市，从而实现境内企业的曲线境外上市。 案例 1：红筹上市 中国境内企业 A 公司试图到海外资本市场 IPO。A 公司实际控制人以个人名义在 英属维京群岛（British Virgin Island，BVI）设立一家壳公司 B。以 B 公司作为海外融 资平台，吸收私募股权基金的投资，同时 A 公司实际控制人以个人资产出资，完成对 B 公司的增资扩股。随后，用 B 公司收购境内 A 公司。收购完成后，由 B 公司到海 外资本市场实施 IPO。由于 B 公司是 A 公司的控股公司，这就实现了 A 公司的间接 海外上市（图 1）。 图 1 普通红筹模式 红筹模式多年来一直是中国企业，特别是中国民营企业海外上市的通行模式。然 而 2006 年 9 月 8 日，由商务部主导，国家六部委共同签发的《外国投资者并购境内 企业暂行规定》（简称第 10 号令）正式施行。该规定显著增加了中国企业通过红筹模 式实现海外上市的难度：第一，红筹上市需要得到商务部和证监会的双重批准；第二， 设定了一年的上市期限。第 10 号令的出台，体现了中国政府把高质量的上市企业留 在国内资本市场的意图，也传达了政府不鼓励内地企业盲目走出去的意向。因此，第 10 号令的出台事实上堵塞了中国企业红筹上市的通道。这产生了两个直接后果：一是 更多的企业选择在国内 A 股市场上市；二是在第 10 号令颁布前在海外成立的壳公司 B公司 A 公司 中国国境 收购 PE 参股 IPO 海外资本市场 的拍卖价值大增，因为这些公司可以不受第 10 号令的管制。 三 如何规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制——盛 大模式 在发改委和商务部 2007 年修订后的《外商投资行业指导目录》中，明确列示了 限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如，名优白酒生产、出版物印刷、电网 建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业，要求必须由中方控股。再如， 稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资 行业。《外商投资行业指导目录》反映了中国政府有选择地利用外资的原则，体现了 政府的行业政策。 然而，众所周知，新闻网站一直被中国政府列为禁止外商投资行业，然而中国的 三大新闻门户网站——新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外上市。中国最著名的网 络游戏运营商，例如盛大、网易和巨人，也都实现了海外上市。那么这些公司在私募 股权基金的协助下，规避中国政府的行业管制的呢？事实上，这些互联网服务提供商 （Internet Service Provider，ISP）都异曲同工地采用了一种海外上市模式，我们简称 为“盛大模式”。 案例 2 盛大模式 境内 ISP 运营商 A 公司是一个纯内资企业，试图实现海外私募和上市。然而，ISP 行业是国家禁止外商投资的行业，直接采用红筹模式是行不通的。因此，A 公司在投 资银行建议下，采用了本行业内企业海外上市的通行模式。 首先，由 A 公司实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司 C，由 C 公司在中国 境内设立一家外商独资企业（Wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）B。B 公司和 A 公司将签订一份结构性合同，一方面，B 公司向 A 公司提供全方位的管理咨询和培 训等服务，另一方面，作为回报，A 公司定期将 90%的收入和利润输送给 B 公司。由 于境外壳公司 C 通过 100%控股的 WOFE 公司 B，控制了内资企业 A 公司 90%的收入 和利润，那么 C 公司就可以此为基础，向境外私募股权基金进行私募。私募完成后， 由 C 公司到海外资本市场实施 IPO。通过上述融资结构，受到政府严格管制的内资企 业 A，就间接实现了海外上市（图 2）。 图 2 盛大模式 可以看出，盛大模式巧妙地规避了中国政府对于禁止外商投资于 ISP 行业的规定。 无论是海外上市公司 C，还是境内外商独资企业 B，都与内资企业 A 没有任何股权关 系，因此就没有违反禁止外商投资于 ISP 行业的规定。这种结构的最大玄机在于 A 公 司和 B 公司之间签署的结构性协议，正是这份协议，确保了 A 公司向没有任何股权 关系的 B 公司输送收入和利润。 不过海外投资者可能存在如下疑虑：一旦 C 公司在海外 IPO 成功募集资金之后， 如果 A 公司单方面不履行结构性合同，那么将对 C 公司股票造成毁灭性打击。为了 解除投资者的疑虑，在上述模式中，B 公司通常会要求 A 公司实际控制人将所持有的 A 公司股份抵押给独立第三方（可能是作为 B 公司国内代理人的内资信托公司），作 为 A 公司履行结构性合同的担保。一旦 A 公司拒绝履行合同，B 公司可以行驶抵押 权，通过内资身份的第三方间接获得 A 公司的控股权。 四 如何规避政府对个人控股海外壳公司的管制——境外期权 模式 上述“盛大模式”获得成功的一个关键前提是，内资公司 A 和境外壳公司 C 实 质上都为同一主体实际控制。在大量国家限制类或禁止类行业中的企业纷纷实现海外 C公司 B公司 WOFI 中国国境 A 公司 咨询管理服务 收入、利润 PE 参股 IPO 海外资本市场 100%控股 上市之后，中国政府出台了新的应对措施，即要求这些行业中企业的实际控制人到海 外创建壳公司之前，必须获得商务部的审批通过。这就大大拖延了企业海外上市的进 程。 然而道高一尺，魔高一丈。企业在私募股权基金的协助下，迅速开发出新的海外 上市融资架构，我们称之为“境外期权模式”。 案例 3 境外期权模式 境内 ISP 运营商 A 公司是一个纯内资企业，试图通过“盛大模式”实现海外私募 和上市。然而，按照政府相关规定，公司实际控制人王先生要到海外创建壳公司，必 须获得商务部的审批，耗时费力。 于是，A 公司在境外私募股权基金的协助下， 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 了一套新的上市模式，该模式 分为三个步骤。 第一步：由境外私募股权基金在离岸中心设立 BVI 公司 D，其中基金持股 90%， A 公司实际控制人王先生持股 10%。D 公司在离岸中心设立一家全资子公司 C，C 公 司即为未来海外上市的平台。再由 C 公司在中国境内设立一家 WOFE 公司 B，由 B 公司和内资企业 A 公司之间签署结构性协议，B 公司向 A 公司提供管理咨询服务， 而 A 公司定期将 90%的收入和利润输送给 B 公司。最为重要的是，在 D 公司的公司 章程之外，基金和王先生之间另外签署了一份期权协议，协议约定，一旦 B 公司在未 来某一时期内的利润水平超过目标值（目标值通常设定得非常低），那么基金将把自 己所持有的 D 公司 80%的股份无条件转让给王先生。第一步完成后的公司架构如图 3-1 所示。 第二步：在约定的期间内，B 公司利润水平超过目标值，那么王先生要求履行期 权协议，则基金将所持有的 D 公司的 80%股份无偿转让给王先生。行权后 D 公司的 股权结构转变为：王先生持股 90%，基金持股 10%。第二步完成后的公司架构如图 3-2 所示。 第三步：在 C 公司实施 IPO 之前，D 公司股东和 C 公司股东进行换股。基金用 所持有的 D 公司 10%的股份，交换 D 公司所持有的 C 公司 10%的股份。换股结束后， 王先生成为 D 公司的唯一股东，而 C 公司的股权结构为：D 公司持股 90%，基金持 有 10%。 在行权和换股结束后，由 C 公司到海外资本市场上市。最终实现内资企业 A 公 司在海外市场的间接上市。 图 3-1 境外期权模式（行权前） A 公司 控制人 PE C 公司 B公司 WOFI 中国国境 A 公司 咨询管理服务 收入、利润 海外资本市场 10% 90% D 公司（BVI） 100% IPO 100%控股 图 3-2 境外期权模式（行权后） A 公司 控制人 PE C 公司 B公司 WOFI 中国国境 A 公司 咨询管理服务 收入、利润 海外资本市场 90% 10% D 公司（BVI） 100% IPO 100%控股 图 3-3 境外期权模式（换股后） A 公司 控制人 从境外期权模式中可以看出，期权协议的签订，很巧妙地规避了政府对于内资企 业控制人创建并控股海外壳公司，必须获得商务部审批的规定。因为在期权协议履行 之前，境外壳公司 D 和 C 并非由 A 公司实际控制人创建或控股。由于 A 公司实际控 制人仅仅持有 D 公司 10%的股份，这一行为就不必获得商务部审批，而仅仅需要获得 地方商务厅的批准。这就方便了企业领导人的公关工作，进而缩短了海外上市的进程。 五 如何规避政府对货币自由兑换的管制 现在我们把中国企业上市地点的选择由海外转移到国内。随着近年来中国 A 股市 场的日趋繁荣，以及中国政府对中国企业实现红筹上市的管制日趋严格，越来越多的 中国企业开始选择在国内 A 股市场上市。在这一背景下，境外私募股权基金也做出了 相应调整，更多的私募股权基金开始投资于准备在 A 股市场上市的中国企业。 如前所述，由于在中国境内设立投资实体，对境外基金的要求较高，而且税收负 担较重，因此大多数境外私募股权基金尚未在中国境内设立外商独资投资公司。在这 种情况下，境外私募股权基金要投资于境内上市企业，就面临着资金如何进出中国国 C 公司 B公司 WOFI 中国国境 A 公司 咨询管理服务 收入、利润 海外资本市场 D 公司 90% 100%控股 IPO PE 100% 10% 境，以及外币资金如何与人民币资金相互转换的问题。从目前来看，境外私募股权基 金主要通过两种手段来解决这一问题，即借道外资银行（地下钱庄）或以股东借款的 形式进行投资。 案例 4 借道外资银行 境外私募股权基金试图投资于中国 A 股上市企业。该基金首先在中国境内成立了 一家中外合资企业 B，基金在 B 公司的持股比例低于 25%，因此合资企业 B 原则上 属于内资公司。基金将以 B 公司为平台投资于中国国内企业。然而 B 公司的资本金 是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展投资。 假定内资企业 A 公司成为基金的目标企业，将由 B 公司与 A 公司签署投资协议。 那么资金问题如何解决？基金决定借道外资银行。首先，基金在外资银行 C 的离岸账 户上存入一笔美元，存款利率为 3%；其次，由外资银行 C 的中国境内分行向 B 公司 贷出金额相等的人民币贷款，贷款利率为 7%，双方约定贷款可不断展期；第三，由 B 公司向 A 公司注资并获得股份；第四，一旦 A 公司成功上市，锁定期结束后 B 公 司抛出股份获得回报后，B 公司向 C 银行境内分行还本付息；第五，基金从 C 银行的 离岸账户中提取存款，从而完成整个资金循环（图 4-1）。 图 4-1 借道外资银行 案例 5 股东借款 境外私募股权基金试图投资于中国 A 股上市企业。该基金首先在离岸中心设立壳 公司 C，再由 C 公司在中国境内成立了一家中外合资企业 B，C 公司在 B 公司的持股 C 银行离岸账户 C 银行境内分行 美元存款 PE B公司 A 公司 A 股市场 IPO 参股 取款 参股 中国国境 人民币贷款 还款 比例低于 25%，因此合资企业 B 原则上属于内资公司。基金将以 B 公司为平台投资 于中国国内企业。然而 B 公司的资本金是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展 投资。 假定内资企业 A 公司成为基金的目标企业，将由 B 公司与 A 公司签署投资协议。 那么资金问题如何解决？基金决定采用股东借款的方式。由 C 公司向 B 公司提供借 款，利率参照商业银行同期贷款利率。B 公司用借款向 A 公司注资。当 A 公司成功 上市后，一旦锁定期结束，B 公司就可以出售 A 公司股份获得回报，并以此偿还股东 贷款。按照中国相关法律法规，外资企业的股东借款在借款和还款时是可以结汇和购 汇的，这就完成了整个资金循环。 图 4-2 股东借款 值得指出的是，无论是借道外资银行还是通过股东贷款，投资完成后都只能汇出 国政府开放国内资本流出的努力，可能成为境外私募股权 基金 PE C公司 控股 中国国境 参股 IPO B公司 股东借款 还款 A 公司 A 股市场 投资本金。由于中国政府对人民币贷款利率和企业之间提供贷款利率的限制，导致境 外私募股权基金无法通过支付高利息的方式汇出投资收益。借道地下钱庄的构架和借 道外资银行基本类似，有所不同的是，通过地下钱庄，境外私募股权基金可以同时转 出本金和投资收益。然而，鉴于地下钱庄的非法性质，利用地下钱庄对于境外私募股 权基金而言意味着较高的风险，因此大多数基金还是选择将投资收益留在中国国内。 更加上人民币的单向升值趋势，以及中国国内好项目层出不穷，境外基金也没有将投 资收益汇出的强烈动机。 不过令人忧虑的是，中 未来汇出投资收益的通道。例如，境外基金完全可以以中国居民的身份投资于 六 如何规避政府对投资人外资身份的限制——信托代持股份 如果境外私募股权基金试图投资的中国内资企业所处行业是限制或禁止外资进 QDII 产品。而一旦港股直通车正式推出，更是为境外基金汇出投资收益大开方便之 门。因为一旦这些投资收益通过港股直通车投资于香港股票，事实上就完成了整个退 出过程。 入的，那么基金就很难通过其在中国国内的关联企业直接购买目标企业股份。在这种 情况下，前述“盛大模式”也不适用。在这种情况下，基金通常会选择通过中国内资 企业代持股份的形式来开展投资，其中最常用的模式是“信托代持股份”。 案例 6 信托代持股份 我们在案例 4 的基础上继续讨论。假定基金通过借道外资银行的方式，为境内关 联企业 B 公司注入了资金。但是由于 B 公司是中外合资企业，而目标企业 A 公司所 在行业是禁止外商投资的。在这种情况下，基金会采用何种方法呢？ 如图 5 所示，基金通常会采用利用内资公司代持股份的做法。首先，B 公司与中 国内资信托公司 D 公司达成协议，由 B 公司用人民币资金购买 D 公司定向发放的信 托受益凭证；其次，由信托公司 D 以自己的内资身份，购买目标企业 A 的股份；再 次，A 公司成功上市且锁定期结束后，信托公司 D 按照 B 公司的指令，出售 A 公司 的股份，用所得收入扣除相关费用后，赎回 B 公司持有的信托受益凭证。至此，基金 的整个投资流程结束。 图 5 信托代持股份 七 如何规避政府对企业之间提供贷款的管制——股权回购 境外私募股权基金在投资于中国国内目标企业时，时常遇到以下情况：第一，目 标企业具有很高的成长性，它们不愿意接受过多的股权投资，因为这意味着丧失更多 的剩余索取权，因此它们往往要求基金在提供股权融资的同时提供配套的债权融资； 第二，某些目标企业甚至不愿意接受任何股权投资，而是要求基金提供 100%的贷款； 第三，某些目标企业规模较小，在较长时间内不能达到上市规模，也很难获得银行信 贷，但是企业成长性很强，愿意以很高的利率获得贷款。在上述情况中，虽然提供贷 款的行为偏离了基金的投资方向，然而很高的贷款回报率也让基金欲罢不能。 另一方面，中国政府对非金融企业之间相互提供贷款的行为，存在非常严格的管 制，尤其是对贷款利率的管制，要求企业之间的贷款利率不得超过同期银行人民币贷 款利率特定的百分比。这就对境外私募股权基金对中国目标企业的高息贷款制造了障 碍。而基金和企业对此的回应是，采用股权回购方式（假股权真债权）的方法来回避 政府对企业间贷款的管制。 C 银行离岸账户 C 银行境内分行 美元存款 PE B公司 A 公司 A 股市场 IPO 人民币资金 取款 实际控制 中国国境 人民币贷款 D 信托公司 还款 信托受益凭证 参股 案例 7 假股权真债权 内资企业 A 公司要求境外私募股权基金提供一笔价值 1000 万美元，年利率 24%， 期限两年的高息贷款，基金打算通过其中国境内投资平台 B 公司提供贷款。然而，企 业之间提供利息如此之高的贷款，违反了中国政府的相关政策。因此，A 公司和 B 公 司签订了一份股权投资协议，B 公司以 1000 万美元投资 A 公司，获得 A 公司 10%的 股份。双方同时在协议中约定，两年之后，B 公司有权要求 A 公司回购全部股份，股 份作价 1480 万美元。通过签订股权投资和回购协议，双方就以假股权投资的方式， 规避了中国政府对企业间借贷的限制性规定（图 6）。 图 6 股权回购——假股权真债权 PE 参股或控股 中国国境 八 如何规避政府对外资投资公司的高标准要求——收购控股 内资投资公司的境内壳公司 如前所述，中国政府对境外私募股权基金在中国境内设立外商独资投资公司的经 营实体，施加了比较严格的限制，例如要求提交申请前一年外国投资者的资产总额不 低于 4 亿美元，投资公司的注册资本不低于 3000 万美元等。这对中小私募股权基金 施加了较高的进入壁垒。另一方面，虽然境外私募股权基金可以不要境内投资实体， 通过借道外资银行、地下钱庄、股东借款、第三方代持股份的方式，投资于中国目标 企业，然而以上方式均是需要支付成本的，有些时候成本还相当高昂。因此，境外中 小私募股权基金就产生了既想在中国国内设立投资实体，又适当规避中国政府相关规 定的需求。资本逐利的动机是无穷的，它们找到了一个方法，即收购控股内资投资公 B公司 购买股票（贷款本金） A公司 回购股票（贷款本息） 司的境内壳公司。 案例 8 收购控股内资投资公司的境内壳公司 境外私人股权基金试图持有一家内资身份的投资公司。该基金委托中国境内的一 家专门从事企业注册的机构，垫资设立了两家公司 A 与 B，其中 A 公司是一家内资 投资公司（根据中国政府的要求，最低资本金限额为 1000 万人民币），B 公司是 A 公 司的控股公司。等 A 公司和 B 公司的所有手续办完之后，再由境外基金收购 B 公司。 B 公司相应地必须完成企业性质的变更，即由内资企业变更为外资企业。而由于中国 相关法律目前存在模糊之处，虽然母公司的性质发生变更，但是并没有强制性规定要 求子公司 A 同时完成性质变更。在这种情况下，基金就成功地钻了法律的空子，通过 收购母公司的方法控制了一家内资投资公司。 图 7 收购境内投资公司 PE 九、结论 通过上述 8 个案例的分析，我们比较系统地回顾了境外私募股权基金和中国企业 是如何规避中国政府的行业管制和资本项目管制的。其中，红筹上市、盛大模式、境 外期权模式是针对中国企业海外上市的，借道外资银行（地下钱庄）、股东借款、第 三方代持股份、假股权真债券和收购内资投资公司，是针对中国企业 A 股上市的。前 者是以目标企业为主体，在境外私募股权基金的协助下完成的，而后者是以境外私募 B公司 收购 中国国境 控股 A 投资公司 股权基金为主体的。通过上述分析，我们可以得到如下几个基本结论： 第一，在高额利润的驱动下，市场主体进行融资结构创新以规避政府监管的动力 和智慧是无穷的。实施上没有任何管制体系是完美的，而完美的管制体系绝对是严重 束缚生产力发展的。从某种意义上而言，市场主体规避政府监管的行为可能是符合优 化资源配置的趋势的； 第二，中国政府对外资投资于特定行业的限制性或禁止性规定，其效果并没有人 们想象中那么好。我们认为，政府对行业的管制可分为两类：一类是政府为了维持国 有垄断企业的地位而刻意为之，例如石油、电信、医疗、教育等行业，对这些行业的 管制可能是违背效率原则的，政府对这些行业的管制应该放开；另一类是真正关乎国 家利益的战略性行业，例如稀土资源开发、军工行业等，这些行业应该继续保持严格 的管制。从盛大模式和境外期权模式来看，政府未来要加强管制，就不能只依据股权 关系来判断外资是否控制了内资企业，而是应该从内资企业主要收入和利润处于谁的 控制之下这一角度来进行判断。 第三，中国政府资本项目管制，在一定层面上被私募股权基金成功规避了。资本 项目管制虽然没有人们想象中那么有效，然而也并非一无是处。例如，在基金借道外 资银行或者通过股东贷款，将境外资金输入国内进行投资后，由于资本管制的存在， 导致投资收益不能随投资本金同时汇出国外。这说明资本管制在某种程度上仍然是有 效的。然而，如果中国政府迅速扩大 QDII 的规模和出台港股直通车政策，那么将会 为境外私募股权基金汇出投资收益提供完美的通道。一旦中国经济增长减缓、人民币 升值预期变得不明朗，那么扩大资本流出的政策很可能演变为资本外逃的捷径。从这 一意义上来讲，我们应该慎重对待资本项目开放。正如余永定（2007）所言，资本项 目管制是中国经济应对金融危机的最后一道防火墙，在中国经济体制改革尚未结束之 前，金融开放和资本项目自由化的步伐不能太快。 参考文献： 何帆、张明、高杨主编（2007）：《中国私募股权基金研究》，讨论稿。 余永定（2007）：《亚洲金融危机的经验教训与中国宏观经济管理》，《国际经济评论》第 5-6 期。 张明（2007）：《水来土掩 兵来将挡——我看私募股权基金之三》，《上海证券报》7 月 12 日。 Center for Private Equity and Entrepreneurship. Private Equity Glossary. The School of Business at Dartmouth, September 2006. Financial Service Authority. “Private Equity: a Discussion of Risk and Regulatory Engagement.” Discussion Paper 06/6, November 2006. Huang, Walter. “Private Equity Investment in China.” www.heraclesInvestment.com, January 2006. 声明：本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 的版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 所有，未经书面许可，任何机构不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表，欢迎 注明资料来源的引用。 境外私募股权基金是如何规避中国政府管制的： 一个案例分析