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海尔整体上市资本运作历程.pdf

海尔整体上市资本运作历程

kyle
2009-06-05 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《海尔整体上市资本运作历程pdf》,可适用于经济金融领域

FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg海尔系整体上市资本运作历程彭滔一、海尔系概况(一)整体状况海尔集团创立于年年来的发展已成为在海内外享有较高美誉的大型国际化企业集团。产品从年的单一冰箱发展到拥有白色家电、黑色家电、米色家电在内的大门类多个规格的产品群并出口到世界多个国家和地区。年海尔全球营业额突破亿元。年海尔系旗下青岛海尔(SH)上市限于上市额度海尔系仅仅将其家用电器业务主要是电冰箱产品投入上市公司。近年来海尔系快速成长资产、业务整体上市的要求日渐强烈年开始海尔系运作整体上市。(二)青岛海尔的资本市场运作年度融资方案再融资价格(元)募集资金(万元)总计增发万股每股配股,每股配股,每股配股,IPO发行万股,资本市场再融资总计,FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg青岛海尔累计融资亿元IPO后的年间共进行了四次再融资再融资亿元基本上三年一次平均再融资规模大于IPO。实业经营获得了资本运作的强有力支持资本运作与实业水乳交融。(三)青岛海尔财务简况财务指标名称前三季每股收益(元)每股净资产(元)调整每股净资产(元)净资产收益率(%)资产负债率(%)总资产(亿元)总负债(亿元)净资产(亿元)青岛海尔的资产负债率较低只有青岛海尔历次资本市场再融资保持了稳健的资本结构成功地降低了资产负债率使得上市公司拥有较高的负债能力青岛海尔的净资产收益率处于家电行业的中等水平。青岛海尔是海尔集团的一个代表一叶知秋可以认为海尔系资产较好收益较好。二、整体上市运作由于海尔系资产庞大国内资本市场运作规定繁琐、苛刻海尔系萌发海外借壳上市的冲动。海尔系希望在香港资本市场先行收购一家公司利用这家公司反向收购集团资产实现整体上市。美好的梦想在实施过程中却不如人意充分展示了资本市场的凶险值得项目资本运作人员考虑以免成为资本猎手的目标。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg整个操作过程可以分成两个阶段:麦绍棠时代、收购变更时代。三、最终修订后的反向收购方案(一)收购方案简述、目标权益洗衣机业务:BVI、BVI公司的股权。手机业务:飞马青岛%的股权。BVI、BVI公司分别持有%青岛海尔、%合肥海尔、%顺德海尔、%洗衣机销售公司的股权。、收购价格年年年年月海尔系获得中建数码%股权随后中建数码更名为海尔中建。年月海尔集团提早行使部分认购权增持海尔中建股份至%。-年月麦绍棠时代:麦绍棠是海尔中建董事会主席同时又是海尔中建第一大股东大权在握。受麦绍棠的阻挠海尔系无所作为整体上市一度搁浅年年香港廉政公署对麦绍棠操纵股价、现金买奖等不法行为的调查使麦绍棠最终转让控制权给海尔系。舞影行动:香港廉政公署调查麦绍棠不法经济活动麦绍棠主动让出海尔中建控制权。年月公布反向收购方案预计年月底完成整体上市。年月宣布白色家电注资最后期限推迟到月日年月-年月日收购变更时代:由于方案涉及非常重大收购、反向收购、关联交易、重新上市申请、清洗豁免、实际控制人披露等复杂问题受朗咸平国退民进过程中关于国资流失的质疑前后四次变动实施日期两次更改方案历时个月于年月日完成反向收购麦绍棠辞去海尔中建董事会主席职务。年月宣布反向收购延迟至年月日。年月宣布反向收购已经于年月日完成公司更名为海尔电器集团有限公司。年月FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg洗衣机业务亿港元手机业务亿港元共计亿港元。支付方式:现金亿港元代价股份亿港元可换股票据亿港元可换股票据不含利息。本次收购属于股权收购海尔系为了缩短整体资本运作的时间先成立了两家BVI公司由这两家BVI先行收购洗衣机、手机业务股权完成后再由海尔中建进行收购。这种操作模式可以节约时间因为外资公司收购国内公司股权涉及地方政府、商务部、发改委等部门审批BVI先行收购后再由海尔中建收购将演变成外资公司收购外资公司的行为将繁琐的审批先行处理效率大为提高。境外上市公司(海尔中建)收购境内股权分解成两个步骤:·境外非上市公司(特定目的BVI公司)收购境内目标股权·境外上市公司(海尔中建)收购境外上市公司股权(特定目的BVI公司)两次收购都通过换股收购完成收购方发行非上市流通股作为支付对价第一个步骤涉及各项审批难度较大第二个步骤将十分简单。由于最重要的步骤在第一个阶段且不涉及上市公司不会引起公众的关注容易进行审批这种操作方式在悄无声息之中完成改天换日的工作即使第二步收购不能如期完成也达到了资产转移至境外公司的目的。(二)收购公司简介(海尔中建)年中期年总资产(亿港元)总负债(亿港元)净资产(亿港元)资产负债率(%)股东应占盈利(亿港元)--FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg每股盈利-仙-仙净资产收益率(%)负值负值已发行股本(亿股)每股面值(港元)市价(港元)-海尔中建是一家亏损的公司年、年中期连续亏损但是它却可以发行代价股份、换股股份收购母公司资产充分展示了境外资本市场宽松的股本管制方式有别于中国公司发行新股必须满足三年连续盈利的条件。(三)目标权益及收购指标洗衣机业务手机业务BVI、BVI合计飞马青岛单位(亿港元)总资产净资产净利润收购价格PEEVEBITDA总资产净资产净利润收购价格PEEVEBITDA半年度附注:、年的PE比调整成全年数据用半年数据乘以、只收购飞马青岛%的股权计算PE时将收益乘以%。从收购的PE比来看年洗衣机业务利润较高PE比较低只有手机业务亏损无PE比年的PE比值显示本次收购的价格偏高PE比分别高达、。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg洗衣机、手机行业都是充分竞争的行业利润率较低未来的发展前景不佳可以认为此次收购的整体作价偏高。为了转移公众的注意力海尔中建的股东通函使用了一些方式予以掩饰海尔中建独立董事委员会聘请的财务顾问在报告中避重就轻:、洗衣机业务由于洗衣机业务年的业绩较好财务顾问引用年度的PE比同时提供EVEBITDA值海尔中建的股价低不足元市值低EBITDA值是在EBIT的基础上加入折旧、摊销EVEBITDA值的计算方法蕴涵了分子小分母大的特点其值自然偏小。从而给人低价收购资产的表象创造收购价格偏低有利于股东的假相。、手机业务财务顾问对于洗衣机业务引用了年度的数据计算PE、EVEBITDA从一致性的角度出发披露手机业务的相关数据也应引用年度的数据但是手机年度亏损年度的PE值无法引用这些难看的数据于是财务顾问丝毫不提手机业务的PE、EVEBITDA值。(四)反向收购过程一、最初的海尔系股权结构股东通函披露:海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有。海尔集团无董事会管理权由管理委员会行使管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。海尔投资的董事会由:张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。财经媒体报道:海尔集团目前还是一家集体所有制企业因此没有设置董事会。反向收购实施前海尔系股权结构图见图。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorgFIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg、设立两种类型的BVI公司为正式收购做准备%%%%%%%%%%%%%%%%海尔集团(中国)海尔投资(中国)海尔国际贸易(中国)海尔香港有限公司(香港)公众股东富东(香港)其它股东海尔中建(香港)飞马青岛合肥海尔(中国)顺德海尔(中国)青岛海尔有限(中国)顺德容声(中国)海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有海尔集团无董事会管理权由管理委员会行使管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。海尔投资董事会:张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。洗衣机销售公司(中国)图:最初的海尔系股权结构图五家红线标志的公司是本次收购的目标权益。%%FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg·辅助收购公司:BVI-、BVI·收购款项接收公司:海尔BVI控股。()利用辅助收购公司完成第一次收购海尔系在境外设立BVI-、BVI由两家BVI(非上市公司)分别发行BVI公司的新股(非上市股份)向海尔集团、海尔投资收购青岛海尔有限、顺德海尔、合肥海尔、洗衣机销售公司的股权。如果海尔集团、海尔投资用持有的境内公司(青岛海尔有限、顺德海尔、合肥海尔、洗衣机销售公司)股权在境外注册公司涉及对外投资在中国资本流出受到严格管制的体制下审批较多难以实现。()设立账款接收公司海尔中建向海尔集团、海尔投资收购两者持有的目标权益但是海尔中建并不将全部款项向两者支付而是向海尔投资支付小部分款项大部分款项支付给账款接收公司(海尔BVI控股)再由账款接收公司(海尔BVI控股)以增发新股(海尔BVI控股的股票不可上市流通)向海尔集团、海尔中建支付对价。这样操作可以将海尔中建支付的款项留在境外避免海尔中建直接向海尔集团、海尔投资支付导致款项流入境内受境内的监管成功转移资产。本次操作完成后股权结构如图。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorgFIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg、正式收购海尔中建分两个阶段收购目标权益。()第一阶段海尔中建收购海尔集团、海尔投资持有的BVI、BVI的权益。()第二阶段海尔中建收购海尔投资持有的飞马青岛权益。第一阶段的收购完成后将视情况决定是否进行第二阶段收购。年月日两个阶段的收购都已完成股权结构如图。飞马青岛红线表示目标权益海尔BVI控股是账款接收公司BVI、BVI是辅助收购公司。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorgFIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg(三)海尔中建反向收购的支付方式业务对应收购价半年度支付方式支付对象换股价格换股数量海尔集团(中国)海尔投资(中国)海尔国际贸易(中国)海尔香港有限公司(香港)公众股东富东(香港)其它股东海尔中建(香港)飞马青岛合肥海尔(中国)顺德海尔(中国)青岛海尔有限顺德容声(中国)海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有海尔集团无董事会管理权由管理委员会行使管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。海尔投资董事会:张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。BVIBVI洗衣机销售公司(中国)海尔BVI控股(收款公司)海尔中建向海尔投资支付少量对价大部分对价由海尔BVI控股向海尔集团、海尔投资支付导致海尔集团、海尔投资持有海尔BVI的份额由%:%变成%:%。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg资产(港元)股东应占净利(港元)(港元)(港元)洗衣机业务BVIBVI未分别报价小计代价股份可换股票据现金移动手机业务飞马青岛%的股权代价股份向海尔投资支付部分对价大部分对价支付给海尔BVI控股再由海尔BVI控股支付给海尔集团、海尔投资总计反向收购完成后总股本亿股(四)海尔中建反向收购的支付结构支付等值的海尔BVI控股股票手机作价亿港元支付现金:亿元代价股份:亿元可换股票据:亿元总计:亿洗衣机业务手机业务两家BVI公司股权飞马青岛公司股权海尔中建洗衣机作价亿港元存在形式海尔BVI控股海尔集团、海尔投资持有向海尔投资支付部分对价FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg海尔中建向海尔集团、海尔投资收购目标权益并不向海尔集团、海尔投资支付全部对价只是向海尔投资支付部分对价大部分价款向海尔BVI控股支付对价再由海尔BVI控股向海尔集团、海尔投资支付支付等值的海尔BVI控股股票。这种操作方式可以将现金留在境外实现资产的转移。三、合并后的财务状况变动年月日反向收购前的海尔中建反向收购后的海尔中建变动()资产净值(亿港元)股东应占盈利(亿港元)---每股盈利(港仙)---每股资产净值(港仙)-每股有形资产净值(港仙)-海尔中建自身的盈利较差年、半年度连续亏损反向收购的资产盈利较好其中洗衣机业务好于手机业务可以改善公司业绩但是股权稀释导致每股盈利指标下降。·有利的一面总资产增加%股东应占盈利的亏损额降低了%。·不利的一面由于代价股份大量发行产生股本稀释导致每股盈利、每股资产净值、每股有形资产净值大幅降低分别降低%、%、%。四、“低面值、高流通量、低市值”陷阱海尔中建年月日收盘于港元每股面值港元海尔中建原股本亿股代价股份、换股股份共计亿股完成反向收购后总股本亿股。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg海尔系将优质资产上市后业绩可能会有转变目前股价极低海尔系持有亿股持股比例高达%通过二级市场套现部分不影响公司的控制权。如果海尔系将海尔中建业绩改善后高位套现部分股价将获得可观收益。如果海尔中建每股市值达到港元公司市价将达到亿港元之巨这是一个诱人的前景。香港资本市场盛行“低股票面值(通常设为港元)、高流通股、低市价”的资本游戏许多公司动辄亿流通股以上的流通量但是市价缺非常低通常低于港元。这种“低面值、高流通量、低市值”容易诱惑投资者产生股价低估或者股价已经没有下跌空间的错觉一旦股市疯涨股东获利巨大低股价陷阱有巨大的杀伤力。公司的价值不在于股价的高低在于有无未来现金流以股价高低评价公司认为仙股难跌的观念容易转入资本玩家的陷阱海尔系的资本玩家能否利用“低面值、低市价、高流通量”的财技获得巨额收益有待技术派的股民心甘情愿成全他们。海尔中建年月至年月股价图五、海尔系整体上市总结(一)资本运作风险较大不可过于自信年海尔系收购中建数码以后自认可以立即开始整体上市运作可以摆平麦绍棠谁知麦绍棠直到年才出让实际控制权整体上市历时年。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg资本运作人员对于资本市场的风险需要有清醒的认识避免盲目乐观。(二)充分利用境外资本市场的特点境外资本市场最显著的特点是:没有对公司的资本管制。无论公司是否上市无论公司是否盈利公司都可以在需要的时候经股东大会同意之后发行新股或可转换证券用来进行换股收购这种股份称为代价股份、或转换股份大大降低了收购代价提高了资本运作的灵活性。海尔BVI控股不是一家公开上市公司但是它发行了新股收购目标权益海尔中建年、年中期亏损也发行了新股收购目标权益。(三)分步骤实施方案步步逼近目标海尔系将收购分成两次第一次收购并不涉及上市公司避免监管部门及公众的注意并且第一次收购完成后基本上大功告成。海尔系将收购款项支付也分成两步支付。海尔中建向海尔集团、海尔投资收购两者持有的权益但是海尔中建并不向两者支付而是向两者设立的账款接收公司支付对价再由账款接收公司(海尔BVI控股)以增发新股(海尔BVI控股的股票不可上市流通)向海尔集团、海尔中建支付对价。这样操作可以将海尔中建支付的款项留在境外避免海尔中建直接向海尔集团、海尔投资支付导致款项流入境内受境内的监管成功转移资产。(四)信息披露上巧做文章海尔系高价收购目标权益为了洗脱这个嫌疑财务股份大量披露无关紧要的信息重要事项或者干脆不提(如:手机业务的PE、EVEBITDA值)或者选择对公司有利的信息披露(如:洗衣机业务引用年度的数据而不用最近年度的数据)。(五)MBO股东通函显示:海尔集团、海尔投资由海尔集团员工最终拥有海尔集团无董事会管理权由管理委员会行使管理委员会由张瑞敏、杨绵绵、武克松、柴永森、梁海山、周云杰、喻子达组成。海尔投资董事会:张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。各自然人持股情况没有披露。预计海尔系基本完成MBO出于规避舆论风险的考虑可能海尔集团仍旧是集体所有制企业张瑞敏既是管理委员会委员又是海尔投资董事会成员牢牢控制着海尔系的运转。FIMR|金融投资管理与研究中心Http:wwwFIMRorg

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