汇率浮动以动谋定

汇率浮动以动谋定 Apr. 28, 2008 www.rcif.org.cn 何帆 hefancass@gmail.com Policy Brief No. 08024 汇率浮动以动谋定美元兑人民币汇率破“7”之后，关于升值的讨论再度升温。和几年前的讨论不同的是，如今学者和官员们对于升值的必要性已经基本达成共识，分歧在于什么是合适的升值方式。2003 和 2004 年，当人民币面临升值压力的时候，热钱的流入尚不严重，政府担心的主要是升值可...

Apr. 28, 2008 www.rcif.org.cn 何帆 hefancass@gmail.com Policy Brief No. 08024 汇率浮动以动谋定美元兑人民币汇率破“7”之后，关于升值的讨论再度升温。和几年前的讨论不同的是，如今学者和官员们对于升值的必要性已经基本达成共识，分歧在于什么是合适的升值方式。2003 和 2004 年，当人民币面临升值压力的时候，热钱的流入尚不严重，政府担心的主要是升值可能会对出口部门带来不利影响。几年过去了，我们已经看到，中国的出口对汇率并不敏感，尽管面临着不断升值的压力，出口部门仍然发展迅猛。但是，在犹豫不决中错过了升值的最佳时期之后，汇率调整已比几年前更为棘手。如今，市场上对人民币升值的单边预期成为政府考虑汇率问题时不得不顾忌的问题。升值的收益在于为货币政策松绑，如果央行不再需要被动的买入美元、增发货币、实行冲销政策，通货膨胀的压力就能得到缓解，制造业竞争过度而服务业发展不足的结构性失衡也能顺势改善。但不恰当的升值会进一步加剧市场上对人民币升值的预期，热钱会滚滚而来，并吹起股票市场和房地产市场的泡沫，一旦有一天这些热钱出现突然的逆转，则资产价格的泡沫将应声破灭，中国经济将遭遇真正的金融危机。什么是最好的升值方式？我们认为，在当前形势下，通过暂时尝试人民币汇率完全自由浮动，可以成功打掉市场上对人民币升值的单边预期。放开汇率浮动，不仅不会导致混乱和失控，相反，破釜沉舟才能反败为胜，汇率浮动之后，才能以动谋定。和很多人想象的不同，如果实行人民币汇率小幅慢走，看似稳妥，其实风险最大。小幅升值最大的弊端是强化了市场上对人民币升值的单边预期。全世界的人都认为人民币升值没有到位，全世界的人们都会预期人民币将进一步升值。这将使得货币当局处于非常被动的局面，人民银行几乎成为外汇市场上美元的唯一买家。尽管中国在改革开放以来几乎所有的重大改革都遵循着渐进主义的策略，但是在汇率问题上，不适宜照搬在其他领域里的历史经验。以日本的历史为例，日本从 20 世纪 80 年代之后开 2 始了日元升值的历程，日本政府一直试图干预外汇市场，缓解日元升值的幅度，但日元该升值还是一路升值，干预市场的唯一“成效”是让人们产生了越来越强烈的预期：日元是永远要升值的。这真是慢火烤死了青蛙。可不可以人民币一次性升值呢？我们从 2003 年就主张，一次性较大幅度的升值胜过小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在于，没有人知道应该升多少。值得注意的是，最适宜的升值幅度不是一次到位，而是要升到大约一半的位置。换言之，升值的目标不是让市场上所有的人都相信，人民币升值已经到头，该掉头贬值了。如果所有人都相信人民币升值到位，那么热钱就会转身逃走，包括国内的资金也会大量流出。最为理想的情况是，市场上有一半人认为人民币已经升值到位，但有另一半人认为人民币还有升值空间。看多和看空的力量势均力敌，就会创造出一个“均衡”的汇率。遗憾的是，即使是央行“幸运”的猜测到了最合适的升值幅度，但是仍然难以赢得市场的信任。如果猜不透市场的心，让市场自己来选择，才能完全扫清市场上猜忌的疑云。市场会选择恐慌和混乱吗？这几乎是不可能的。首先，市场上的猜谜者各有各的谜底，但大部分人对今年美元兑人民币升值幅度的预测都在 10%左右。根据对人民币无本金交割远期市场（NDF）的观察，一年期美元兑人民币的升值幅度也在 10%左右。换言之，让市场自己去选，他们也会大体选择升值 10%左右。其次，考虑到中国外汇市场上的特殊结构，最大的美元卖方是中国银行等国有商业银行，从其自身的各种约束条件来看，即使人民币汇率完全自由浮动，也不可能大规模抛出美元头寸。最后，我们建议货币当局采取暂时放开汇率浮动，中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率，在暂时浮动的试验之后，检验了市场的多空博弈，体察了由波动指向的“均衡”汇率，则可以随时加强管理。而看到了市场的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市场和政府的默契会自此形成。汇率放开浮动之后，升值的幅度很可能会迅速达到 10%左右。这是否会给出口企业带来较大的伤害呢？有可能，但是也不会像许多人想象的那么严重。我们采访的很多企业都预期今年人民币会加快升值，而且大部分企业都认同升值的幅度会达到 10% 左右，所以很多企业在制定今年的计划时，已经充分考虑到了升值因素做了预案准备。既然人人都知道年底会公布答案，那么现在公布答案又有什么不同呢？出口企业今年普遍面临较为艰难的处境，但是这主要不是因为汇率，而是因为美国次级贷款危机导致外部需求萎缩、进口的原材料和能源价格飞涨、国内的劳动力成本上升、出口优惠 3 政策取消和环境保护力度加强等因素。在这种情况下，帮助出口企业度过难关，不能靠汇率政策和货币政策，而应该是财政政策。相比货币政策，财政政策更适宜于进行 “点”调控和结构调整。假如要尝试暂时放开汇率浮动，那么 2008 年上半年应该是最佳时机。由于美国次级贷款危机的局势尚未好转，很多美欧金融机构遭受了投资次级债的损失，出现了流动性的短缺，因此上半年的国际资本流动主要应该是资金流回美国。所以即使人民币升值幅度较快，国际资本尚无暇顾及中国。如果到次级贷款危机尘埃落定，那么国际资本很可能会重新扑向新兴市场，到那时候，汇率调整会难上加难。汇率是中国当前宏观调控的关键。汇率是纲，纲举目张。调整名义汇率，其实是各项政策中最轻松、最便捷的选择。2008 年的春天桃红柳绿，人民币汇率自由波动正当其时。声明：本报告的版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心所有，未经书面许可，任何机构不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表，欢迎注明资料来源的引用。汇率浮动以动谋定

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