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本杰明-格雷厄姆:《价值再发现》(Rediscovering Benjamin Graham)

本杰明-格雷厄姆:《价值再发现》(Rediscovering …

群雄之伊达政宗
2009-04-10 0人阅读 举报 0 0 0 暂无简介

简介:本文档为《本杰明-格雷厄姆:《价值再发现》(Rediscovering Benjamin Graham)pdf》,可适用于经济金融领域

下载第一部分金融的道德规范与企业他永远是一个正直的人。罗哈德·萨娜特(RhodaSarnet)本杰明·格雷厄姆的侄女当本杰明·格雷厄姆的三部分系列“美国企业是否值得存在下去?”发表在《福布斯》(Forbes)杂志上时美国实际上整个世界已经经历了年和年惨重的股市崩溃正处在大萧条的深渊中。尽管大萧条一直持续到这个年代的后期格雷厄姆的文章给投资者的信号是现在是安全地回到股市中去的时候了。格雷厄姆指出当时在纽约证券交易所挂牌的公司中超过的公司股票的价值低于其解散并清算出售的价值。在这一系列文章中,格雷厄姆指责公司管理者利用投资者并将他们自己的利益置于股东之上。不仅如此格雷厄姆的文章还号召投资者回到证券市场中去。格雷厄姆写这些文章需要巨大的勇气因为他与合伙人杰洛姆·纽曼管理的基金在~年的股市崩溃中丧失了它的价值。尽管格雷厄姆在写这些文章时已经岁他还是一个相对年轻的人但他已经是一个受人尊敬的投资思想家和作家。通过这些文章他成为带领金融社会重新回到商业中去的领导者。这部分的最后一篇摘自格雷厄姆刚从职业投资业退休后在加利福尼亚发表的一篇演说。正如这篇演说所表明的格雷厄姆从未失去过他对商业道德规范的热情。金融的道德规范与企业第一部分下载下载第章美国企业是否值得存在下去本杰明·格雷厄姆发表在《福布斯》上的三部分系列文章膨胀的政府债券与萎缩的股东:公司在欺骗其所有者吗?从这篇文章开始编者将介绍一系列文章。这个系列涉及企业和金融曾经见证的最引人注目、影响广泛和意义重大的情况这个情况的解决影响到每个投资者的利益。读到标题下面提到的要点你很快将会发现为什么这一系列文章是需要提倡的、最及时、最重要的文章之一。这些文章的作者是哥伦比亚大学的讲师。他有多年的实际操作经验而且系统学习过商业、金融和证券市场。他会引导你摘自《福布斯》年月日号经《福布斯》杂志允许重印版权所有©福布斯公司年。对现实进行令人吃惊地思考得出同样吃惊的关于你作为股东的权利和责任的结论。这些事实的大部分尽管是逻辑严密的和明显的却很少受到公众的注意。《福布斯》很高兴能提供一个无畏的、坦诚的和有趣的系列文章将股票市场和公司领域中存在的偏见和心理失调揭露出来。下面就是这个系列中的第一篇文章。以美分的价钱转让美国公开市场上超过的工业股票出售的价格低于公司净速动资产的价值。大量的普通股以低于公司库藏现金的价格出售。信贷风险小的公司不需要借取商业性贷款。他们仍然拥有大量未使用的现金余额这些现金余额由新时代(theNewEra)的股东提供。当股东疲于奔命时财务主管睡得正香。银行不再直接借贷给大公司。他们借给股东股东通过购买价格膨胀的股票使公司过度融资。公司、董事和股东他们各自的责任是什么?怎样才是退出公司的适当方法?股东是其公司的所有者或者只是受骗者?小公司是否应该反转年的做法给股东以权利售回其购买的股票减少资本金以及平衡公司和股东之间的负担?如果说因为未来可能持续的损失市金融的道德规范与企业第一部分下载场行情对其巨额的现金资产打折扣难道股东不应该在其资金被挥霍浪费掉之前要求清算吗?公司是否公平地对待他们的股东呢?假如你是一家大型制造企业的所有人像许多其他人一样你在年遭受了重大损失当前的前景并不令人鼓舞你对未来感到悲观愿意将它出售以低廉的价格。一个可能的买主会要求看你的账表。你展示给他一张真正非常健康的资产负债表。这张表展现出来像这样:现金和美国政府债券$应收账款和商品存货厂房设备房地产等等$减流动负债净价值$买主仔细检查这张表然后给你的公司出价万美元现金政府债券和其他所有东西都包括在内。你会卖吗?我得承认提出这个问题好像在开玩笑。一个头脑清醒的人是不会将万美元现金资产与万美元钱相交换更不用说还要加上万美元其他资产。尽管这样一笔交易听起来完全违背理性、荒谬可笑但是那些以每股至美元的价格出售怀特汽车公司股票的所有者在做的正是这样的事或者说他们所可能做到的最接近这样的事。以上给出的数字表示了怀特汽车公司去年月日的情况。按照每股美元的低价格公司万股出售的价格是万美元大约是现金及其等价美国企业是否值得存在下去第章下载物单独一项价值的或者说只是净速动资产的。普通股之前没有资本性负债(capitalobligations)惟一的负债只是上面表明的经常性应付账款。一个大型的、历史悠久的公司在市场上以其一部分速动资产价值的价格出售这毫无疑问是一个令人吃惊的场面。但是当我们注意到许多其他公司的行情牌价低于其在银行中的现金资产价值时这个情景变得更加引人注目。更重要的是这个事实所有工业公司当中有令人吃惊的大比例出售的价格低于其速动资产的价值更不用说厂房和其他固定资产。这意味着大量的美国公司在市场上的行情牌价低于其清算价值这也意味着根据华尔街的最佳判断这些企业没有存在的必要了。在有秩序的清算中大多数的工业公司至少应该产生与其速动资产相当的价值。当然应当承认厂房设备、房地产等资产不能相当于其账面价值但是其可实现的价值应该足以弥补应收账款和商品存货低于账面价值的缩水部分。如果这不是一个合理的假定那么我们大公司的会计方法就有根本性的错误。在作者的指导下哥伦比亚大学商学院进行了一项研究。这项研究涉及在纽约证券交易所挂牌的家工业公司。研究成果表明超过家公司或者说接近的被调查公司以低于其净速动资产价值的价格出售。在被调查公司中有超过家公司其股票出售的价格低于其现金和可转让证券单独一项的价值。金融的道德规范与企业第一部分下载附表(表)列示了部分被调查公司包括更具代表性的后一类公司。表出售价格少于现金资产的部分股票(单位:美元)年最低价时公现金和可现有资产每股每股净速公司市场司的市场转让证券减全部现金最低价价值千美元千美元负债千美元资产动资产美国汽车①美国机车①美国钢铁①美国羊毛①康格勒姆豪威·桑德哈德森汽车休珀汽车利马机车玛格玛铜业马林·洛克威尔汽车产品缪什威尔纳什汽车纽约空中刹车奥普·赫姆·科林斯利奥汽车国有堪萨斯铁路斯蒂瓦·华纳怀特汽车①优先股这种情况代表什么含义呢?经验丰富的金融家一定会回答说在经济繁荣的泡沫崩溃之美国企业是否值得存在下去第章下载后股票总是过度贬值。正如纽约证券交易所的主席所说“这样的时代使美国人民对我们的股票感到恐惧不敢轻易接近我们的股票。”有一种不同的观点认为事情发生的原因在于当股票价格低迷时那些有勇气购买的人没有资金而那些有资金的人却没有胆量。但是在上一个熊市比如年为什么没有出现同样的现象呢?然而当时的情况与现在不同。当时处在战后严重的衰退时期股票以低廉的价格出售。但是在证券交易所很少有股票能够以低于速动资产的价值出售没有一支股票的价格低于公司可用现金的价值。特别是当人们注意到这些代表性的公司并未在年表现出比年更差的经营成果这两个时期数字的对比尤其使人震惊。为什么现在这些公司出售的总价格是其运营资金(workingcapital)的一半?而在年前其运营资金仅为其底价的一半。以现金资产来衡量当前的价格相当于年价格的。因此我们必须承认当前存在的情形并不是所有熊市的典型情况。大体上说这是一个崭新的、史无前例的情形。它是~年新时代的疯狂后产生的古怪的、具有讽刺性的后果。在那个时代人们的金融观念和国家的金融结构都发生了深远但难以理解的转变这个现象正是这一转变的反映。市场上存在两个似有道理、似乎无害的观点第一好的股票是好的投资第二股票的价值取金融的道德规范与企业第一部分下载决于其盈利能力。这两个观点被利用为一种狂热的信条它将我们所有的投资者转变为投机者它使我们的公司变得富有使我们的股东变得贫穷它倒置了商业性贷款与华尔街贷款两者的重要性它产生了本末倒置的会计方针和完全非理性的价值标准它在不小的程度上应当为我们正处在的似是而非的萧条负责。大量的股票正在以比其运营资金价值低得多的价格出售。这个简单的事实后面隐藏着错综复杂的原因、结果和含义。这篇文章的剩余部分将要探讨造成现在这个独特情况的原因而其他复杂的方面将在以后的文章中涉及。股东通过行使认购权将大量的现金注入公司的保险柜市场价格和流动资产价值两者之间的鲜明对比在很大程度上可以由它来解释。这个现象是~年大牛市与其他市场相区别的一个显著特点。它产生了两个截然相反的效果。一方面多余的资金极大地增加了公司的现金和流动资金头寸另一方面多余发行的股票极大地增加了股票的供给这反过来削弱了股票的技术价位加速了其市场价格的下跌。因此相同的条件既提高了股票背后的价值又压低了它的价格。然而如果在年代股东没有失去研究资产负债表的习惯股票价格的下跌是否能够达到这种程度值得怀疑。过去一年中股票出售大多出于恐惧而非出于必要。如果这些胆怯的股票持有人完全意识到他们出售股票的价格只是股票背后流动资产价值的一小部分时他们中许多人可能会改变行动的方式。美国企业是否值得存在下去第章下载但是由于股票价值已经变成单独与盈利能力联系在一起股东不再关心其公司所拥有的甚至不关心公司在银行里的资金。毫无疑问过去的投资者过于强调其公司的账面价值而很少关注其资产的盈利能力。而现在除非公司的资产表现出相称的盈利能力投资者就会忽视其账面价值这是有益的一步。但是像华尔街的大多数观点一样这个观点做得太过头了。这导致对报告利润地过分强调这种利润可能仅仅是临时性的甚至是欺骗性的它同样导致了对公司流动资金头寸重要性的掩盖流动资金头寸曾经一直被认为是证券价值的决定因素。华尔街评估企业价值的基础完全不同于私人企业运用的标准。在行情好的时候股票交易的价格以普通企业的标准来衡量总是异乎寻常得高而现在根据补偿的原则同样是这些公司其资产却经历着一样荒诞的价值低估。人们对这一现象的另一种解释是股票以低于其流动资产价值的价格转让是因为担心未来的经营损失。许多读者会声称这正是当前低的市场价位被掩盖了的原因。行情牌价不仅反映盈利能力的丧失也反映了“亏损能力”的存在。这种“亏损能力”预示将要耗费掉今天股票背后的流动资金。难道真是这样吗?每三家美国企业中就有一家企业注定要不断亏损直到股东手中没有股份剩余为止?这就是证券市场所确切表明的。金融的道德规范与企业第一部分下载这种观点极有可能是错误的正如它在对未来的判断中也是错误的一样。众所周知华尔街的逻辑没有说服力。它在很少情况下是一致的。例如一方面华尔街因为卡车夺去了铁路的市场份额而对铁路感到绝望另一方面它又对卡车工业如此依赖以至用最大数量的股票换取其流动资产一项的一小部分。如果一家企业注定要亏损为什么还要继续经营它呢?如果它的未来如此黯淡已不再是一家活跃繁荣的企业以至不如结束它的业务为什么不清理业务并最终关闭它呢?当然在担心企业后来将被挥霍掉时企业的所有者有更好的选择而非浪费其当前的资金。让我们再来看看本文开始提到的怀特汽车公司其股东与私人工厂主之间的和约。这个问题纯粹是一个简单的逻辑关系。或者怀特汽车公司作为一家活跃繁荣的企业比其在银行中的现金更有价值或者它不如这现金有价值。如果它更有价值的话股东以比这现金价值低得多的价格出售其股票就是愚蠢的除非他们被强迫这样做。如果它不如这现金有价值企业应该被清算掉每个股东被给付其在现金和其他资产中所占的份额。显而易见股东不仅已经忘记了如何观察资产负债表他们也忘记了自己是企业的所有者而不仅仅是股市行情的所有者。美国数以百万计的股东你们早就应当将注意力从每天的市场行情报告中转移开并关注企业本身。你们是这些企业的所有者这些企业为了其股东的利益美国企业是否值得存在下去第章下载而存在并听从股东的安排。当然对这些企业的监督必须授权给董事企业的经营必须委托给付薪的经理。但是所有者的资金是否应该被经营损失挥霍掉它是否应该无生产性的投放在资金表上无法动用而所有者自己却急需现金?这些问题是方针政策问题需要每个股东自己思考做出决定。这些问题不是管理问题这些问题是所有权问题。管理部门关于这些问题的观点可能是重要的但绝不是决定性的。股东今天需要对资产负债表有意识而且不仅仅是这样他们还需要对所有权有意识。如果他们意识到其作为企业所有者的权利我们面前就不会出现这样疯狂愚蠢的场面。公司的保险柜中塞满了现金而他们的业主却以他们所能得到的任何条件疯狂地放弃他们的股份。当然也可能是公司自己买回其在证券市场上的股份具有一点讽刺意味的是我们看到股东收到用其自己的资金支付的一点款项。民间传说中诙谐的理发师在其招牌上印上:你还在想什么呢?我们为你免费理发并给你一份饮料!这句话如果没有逗号可以宣布为今天股票出售者的格言:他们无偿转让掉他们在存货和应收账款中的份额而且抛掉房地产、建筑物、机器设备和所有不具有可转让特点的东西。这种可笑的情况可以进一步挖掘但是金融的道德规范与企业第一部分下载现在需要的不是诙谐的言语而是将股东、管理部门和银行家面临的重大问题直接展示出来。这些问题将在以后的文章中讨论。富有的公司是否应该返还股东的现金?在我们第一篇文章中许多公司的现金资产头寸与其股票价格之间的差异部分得被归咎于大量股份的发行。这些大量发行的股份将资金从股东的口袋转移到公司的保险柜。根据纽约证券交易所编辑的资料在至年间挂牌公司所吸收的资金一项就不少于亿美元。在这个时期向公众发行的公司证券总的销售额超过亿美元。这些资金中只有一小部分转移给了私人其主要的部分都给付了企业或者用于厂房及附加设备的扩建或者用于增加流动资金。同时不应忘记的是数额巨大的资金以未分配收益的形式积累起来。在这个巨大的现金流入之后毫无疑问公司的保险柜仍然在膨胀尽管存在那些花费掉的、损失掉的或以红利分配掉的资金。但是那些供应这笔巨额资金、购买新发行股份的投资者认购增发股份的股票持有人他们怎样了呢?他们现在并没有很多财富也并未为过多的资金所负担。他们拿出自己的资金来充实公司的保险柜他们大量借贷为了这些公司能够清偿债务。美国企业是否值得存在下去第章下载摘自《福布斯》年月日号。经《福布斯》杂志允许重印。版权所有©福布斯公司年。荒唐的结果是那些拥有富有的美国企业的人自身却很贫穷。典型的股东背上了沉重的财务负担而他的公司却拥有大量的现金。这些晚上公司的财务主管睡得正香而公司的股东却疲于奔命。诚然公众拥有更多的股票证书代表他们应该被给付的份额同时每个证书又代表对公司持有现金的所有权。尽管这样这并不能帮助我们的股票持有人。他们不能凭借股份背后的现金从银行借款或者增加其现有的贷款。如果他想转让其股份的话他必须接受股市行情所报出的价格如果他请求公司的经理给他一些属于他自己的现金经理们可能会挥手示意让他走开并报以怜悯的微笑。也许他们会如此慷慨慈爱以至以当前的市场价格购回他的股份这相当于其公平价值的一小部分。与此同时新时代日子里现金从公众到公司的慷慨转移不仅给证券持有人带来了无尽的烦恼它也严重地削弱了我们的银行结构。商业性贷款一直是我们信贷系统的核心和保障。相比较而言证券业贷款规模更小在地位上也居于次要位置。但是近年来公司和公众在这两项贷款之间做了些什么呢?他们已经清偿了商业性贷款的精华部分用证券业贷款取代了商业性贷款的位置。银行不再直接借给大企业而是被迫以股东的股份作为抵押品贷款给企业的股东或者为银行自己的利益购买证券。金融的道德规范与企业第一部分下载表是联邦储备系统报告成员银行的商业性贷款和证券业贷款两者的比较数字银行贷款投放的转变程度可以从中看出。表银行资源构成的变化(年~年)(单位:百万美元)商业性贷款证券业贷款总计年月年月整个事件的发展已经证明给股东造成了巨大的灾难给银行造成了尴尬的局面。借贷最好的方式已经被最差的方式取代了。贷款的安全性和某种程度上发放贷款银行的偿付能力已经变成受股票市场价格波动的控制而不是取决于我们大公司的财务能力。成千上万的股东他们公司事业的所有者发现自己今天处于一种荒唐的境地。他们股票的市场价值例如只有万美元它的借贷价值最多为万美元。然而这个公司不仅在其保险柜中有万资金还能用其数以百万计的其他速动资产作抵押借取更大数额的资金。如果公司的所有者能够真正控制这样一家公司那么他们不仅能够取出万美元现金还能够从银行借取万美元的贷款同时伴随大量的普通股拥有一个良好的营业情况。同一家银行对以每股美元贷款给股东犹豫不决却会很乐意贷款给公司其所贷款项足以让公司给股东每股支付美元。想想两个巨大的反差吧。一方面一个典美国企业是否值得存在下去第章下载型的标准企业有着大量的现金和信贷资源另一方面拥有这家企业的人们将大量的现金注入企业的保险柜他们却不能借取哪怕是他们所有企业的现金价值的一小部分。在经济繁荣时期股东对其公司的过分慷慨与今天公司对其股东的过分吝啬造成了现在这个结果。银行在这样一种情况下似乎像合谋作恶的人但是事实上他们也是这个环境的受害者被一个充分构思的系统施加了不利条件这一系统与当前的实际情况不协调。银行家们受过良好的教育他们被指示要首先考虑商业性贷款。但是现在谁是商业性贷款的借款人呢?拥有良好的以往的(如果不是最近的)信贷记录的大公司他们会因为季节性的原因而要求借款吗?根本不会。这样的公司不需要银行的帮助他们从股东手中融通资金并且此时这是一种很好的融资方式。现在只剩下了三种类型的银行贷款人:()规模小的或者私有的企业其经营情况可能好也可能不好()在最近繁荣时期甚至还有着不良信贷记录的大工业公司()铁路和公用事业企业他们需要临时性的(现金)融通这种企业只有依靠永久的融资才能产生效益这可是经常带来麻烦的源泉。因此我们必须认识到好的商业性贷款将证券抵押贷款的替代既对我们的银行系统有害也对大批的股东有害。那么这种情况是否有解救的方法呢?当然有解救的方法而且是一个非常简单的方法。让公司将其正常经营活动所不需要的多金融的道德规范与企业第一部分下载余资金返还给他们的股东。这种行动产生的当即效果有利于股东个人它给付股东资金以满足他的紧急需要或用于他认为合适的用途。第二个结果是在公众意识到美国企业背后强大的现金资产的同时受影响股票的价格和证券市场总的价位都会提高。第三个结果是改善了我们银行结构的平衡补偿了一大部分好的商业性贷款(特别是当商业重新开始膨胀时)以及使得一定数量被冻结的证券业贷款得以偿还。现金的返还怎样才能实现呢?更可取的方法是沿着导致当前困境在金融方面走过的道路返回。让公司给其股东提供以固定比例和标明价格出售股票的权利而非提供购买股票的权利。这个价格应当高于当前市价但是在大多数情况下应该低于每股净速动资产的价值因此远低于其账面价值。从公司的角度来看这样打折回购的结果是盈余数额和剩余每股净资产价值都会提高。一些公司已经按照这个程序行动最早行动的一家公司是西蒙斯石油公司(SimmsPetroleum)。最近汉米尔顿羊毛公司(HamiltonWoolen)已经提出以每股美元的价格购买其的外在股份这一价格大约相当于每股净速动资产的价值并且比当前市价高得多。这相当于将年股东给付的新资金的一大部分返还了。其他公司已经以未注销股份的特殊方式将多余的资金返还给股东。无敌汽车公司(PeerlessMotors)就是一个典美国企业是否值得存在下去第章下载型的例子。另一个例子是优里卡真空吸尘器公司(EurekaVacuumCleaner)这家公司行动时同时声明向其他公司推荐类似的举动以助于缓解危机。许多公司例如著名的标准石油管道公司(StandardOil)和一些新英格兰工厂已经通过减少每股价值的方案将多余的现金资本返还给股东。所有这些方法实现了同样的目的他们之间的区别主要是技术性的。我们所推荐的股份回购在大多数情况下比减少每股价值更实用而且它也比直接给付特别红利具有某种利于簿计的优点。而且作为通过发行认购权将资金从股东手中取走的程序的相反操作显而易见这种方法在逻辑上具有很强的吸引力。相当数量的企业已经在运用多余的资金在公开市场上购买股票。这也代表了公司资金向股东的转移。毫无疑问这种做法对市场价格的提高是有帮助的因而对那些被迫出售股票的人也是有益的。而且以低廉的价格回购股份很可能会使现有股东受益。当然以这种方式运用多余资金的公司比那些紧紧握住其在银行中的每个美元的公司更慷慨大方得多。但是这种方式受到各种各样的反对。如果支付的价格表明过高了董事会受到那些他们仍就代表的人的反对而那些受益的人却不再对他们或对公司感兴趣了。如果为了避免这种危险他们只是当价格特别低时才购买股票他们不能避免以这样的形象出现就是他们不公平的利用他们股东的需要。而且这样未公开的市场操作可以有机会回答董事和内部人员对利润的质问。金融的道德规范与企业第一部分下载巴德克斯飞机公司最近派发了红利并且同时宣布其想在公开市场上购买大量股票的意图。其他拥有富余资金的公司也采取了同样的政策尽管一般来说没有这种保留的善意公开其购买股份的计划。这样的程序有可能对股东不公平。当董事手中有积累的剩余和过量的资金时其第一职责是用这空闲的现金来保持一个可观的红利。在繁荣年代积累剩余的主要原因是为了使不景气年份的红利发放保持连续性。因此缺乏盈利本身并不是停止对股东支付的充分理由。通过推迟发放股利以保留所有者的资金然后运用这笔资金以由此产生的极低价格购回股份是很危险的接近不择手段的作法。这样的考虑将这一点弄清楚了这就是为什么作者并不认为公开市场买卖是将公司的现金返还给股东的最好方法。股票退出流通涉及到那些卖出股票和那些保留股票的人的利益冲突并且它没有机会发现管理部门对不公平手段判断的错误。检查部分列示的、在当前市场上以少于其净资产价值的价格出售股票的部分公司同时参考在第一篇文章中上一问题提供的表格(表)就会揭示许多例子。在这些例子中现金持有非常过量。如果股东给他们的管理层施加足够强大的压力他们就能够获得这些剩余现金中很大一部分的返还这将对他们自己的头寸、对证券市场的疲软、对银行总的情况有很大的益处。为了达到这些预期的效果股东必须首先意识到剩余资金的存在因此他们必须先扫一眼其公司的资美国企业是否值得存在下去第章下载产负债表。最近几年来财务作家总是异口同声地指出与盈利能力相比资产价值是如此不重要。但是似乎没有人意识到对资产的忽视和对盈利的强调两者可能并且已经做得过了头结果是最具灾难性的一种。整个新时代和对蓝筹股的发狂来自于对盈利趋势的痴迷。利润仅仅增加美元从每股美元增加到每股美元将股票的价值从美元提高到美元并且高兴地假定上升趋势已经确定了这种趋势表明乘数为而非是合理的。这种计算价值的基础因此变得武断并且主要由心理上的因素决定。结果是在这个冠冕堂皇的“投资”标题下每个人感到可以无拘无束地进行赌博。正是这种将投资者怂恿为投机者的行为使得史无前例的时期和~年的进程成为可能这也造成后来相对应的灾难性的股市崩溃这也正如后来出现的将经济结构伴随股票市场一起毁灭。对盈利迷恋的特殊衍生物是将固定资产的价值登记为美元。这样做的目的是为了减少折旧费用并因此报告更大数额的利润。这个原理就是通过破坏市场价值我们能够提高盈利能力并因此提高市场价值。如果没有人注意到资产那么为什么要在簿记上登记任何资产呢?这是艾丽斯漫游金融仙境(AliceinWonderlandfinanciallogic)的又一个事例。这是一个有趣的对比一代人之前人们痛斥浮夸股票价值的做法。在那个时候为了提高固定资产的账面价值固定资产被武断地登记高并因而为虚构市场价值提供了便利。而我们现在的做法是用虚构的盈利来金融的道德规范与企业第一部分下载替代虚构的资产。虽然操作程序直接相反但对象目标和其背后的欺骗是确切相同的。因为现在投资者和投机者对盈利报告表面的重视市场价格的大幅差别往往仅仅由于使用不同的会计方法造成的。纯粹欺骗(downrightcrookedness)的机会在市场上大量存在他们的存在也并未被人们忽视。在纽约证券交易所挂牌的一家公司最近采取一个简单的应急手段将经营亏损转变为盈利。他们仅仅提高其商誉的价值并将增加的那部分价值加入到盈利中没有提到这个小的细节问题。管理部门显然是依靠这个事实股东不会足够细致地检查他们的资产负债表来发现他们迷人的诡计这样做并不是非理性的。对资产的忽视也将一些新的好主意引入到重组和合并中。债权人不再同意接收现金以偿还其债权股东的权利加以巩固给其他证券以对现金的优先要求权这个权利原先是属于股东的。例如菲斯克橡胶公司的情况表明对应每美元的未偿还债务公司现有大约美元的现金以及大约美元的净速动资产这还不包括范围广泛的厂房设备等资产。然而提议的重组计划根本未给债权人提供现金而仅仅是新公司的股份。相似的情形是普莱里管道公司的股东满意的接受这个事实他们的股票背后拥有每股美元的现金等价物。在此同时他们发现他们成为另一家公司的所有者这家公司没有可直接适用于他们财产的现金。而且这支美国企业是否值得存在下去第章下载新股票的市场价值少于他们原先所代表的现金价值的一半。以作者的观点来看所有这些奇怪的事例来自于股东并未意识到他们拥有与私人企业合伙人同样的重要位置和法定权利。华尔街的繁荣盛况和出色表现已经掩盖了这个简单的事实。如果全国数以百万计的投资者了解到这个事实我们就在纠正公司的操作和对股票价值采取一个正确的态度方面迈出了一大步。是否财富应当通过关闭公司得到清算?哪一方是正确的是股票市场还是公司管理部门?当前公司和其股东心理失调的另一方面是可能的清算问题。许多股票以少于其现金价值的价格出售是因为市场判断未来的经营损失将会消耗掉现金。如果这是实际情况的话难道股东不应该在其现金被挥霍掉之前要求清算吗?管理部门会说“不”这是自然的但是股票市场会说“对”这是毫无疑问的。那么哪一方是正确的呢?什么是问题两方面的重要因素呢?《福布斯》在此展现给读者格雷厄姆先生这一系列文章中第三篇也是最后一篇文章。这篇文章将论述产生当前(麻烦)情况的根源。我们面对的是前所未有的情况。每三家工业公司中就有超过一家公司以低于其净流动资产价值的价格出售。大量金融的道德规范与企业第一部分下载摘自《福布斯》年月日号。经《福布斯》杂志允许重印。版权所有©福布斯公司年。的公司的行情牌价低于其可自由支配现金的价值。对于这个情况的出现我们已经在以前的文章中指出了三种可能的原因:()对事实的忽视()被迫出售的同时却没有能力购买以及()由于担心当前的流动资产会被挥霍掉而不愿意购买。在以前的文章中我们讨论了前两个原因和其隐含的很多意义。但是无论是对事实的忽视还是公众的财务困境都不能充分解释当前的市场情况。如果不附带任何条件的与黄金挂钩的美元能够以美分的价格购买很多公众的注意力和大量的购买力将被集中起来以利用这笔廉价的交易。公司的与黄金挂钩的美元现在能以美分或更低的价格大批量地获得但是他们确实附加了条件。尽管他们属于股东但股东并未控制他们。当经营亏损造成损失时股东可能什么也做不了只能看着这些资产不断减小逐渐消失。由于这个原因公众拒绝按照其账面价值接受哪怕是公司的现金所有物。事实上讲究实际的读者可能会不耐烦地问道:“为什么在公司并未准备清算时所有这些都在讨论清算价值呢?就股东而言他们对公司现金账户的兴趣就与他们对工厂账户的兴趣一样是理论性的。如果企业被清算股东就会得到现金如果企业是盈利的工厂就会比其账面价值更有价值。如果你有一些现金等等。”这个批评有力但是可以回答它。股东没有权利使企业盈利但是他们确实有权利让企业清算。实际上这根本不是一个理论性问题这个问题既是非常实际的美国企业是否值得存在下去第章下载也是非常紧迫的。这当然也是一个引起广泛争议的问题。它包括公司管理部门和股票市场各自做出判断的确定无疑的冲突而且包括公司管理部门和股票市场各自利益的可能的冲突。用最简单的语言这个问题可以归纳如下:是管理部门错了还是市场错了?这些低价格仅仅是非理性的恐惧的产物还是他们严肃地传递了要求清算的警告?现在股东将对这个问题和所有其他问题的回答留给公司管理部门的手中。但是当后者的判断力受到公开市场裁定的严重挑战时让管理部门决定是其自身还是市场正确似乎显得幼稚。当这个问题包含着从企业领取报酬的经理和其资本的所有者各自利益的剧烈冲突时这尤其是真实的。如果你拥有一家经营得很差的杂货店你不会让经理来决定是继续经营还是将它关闭。公众面对这个重大情况的固有的无助由于其接受公司管理领域的两个危险的信条而得到了加重。第一个信条是董事对其证券的市场价格没有责任或没有兴趣。第二个信条是外部股东对企业一无所知因此他们的观点不值得考虑除非其观点得到经理的倡议。由于第一个信条董事们成功地逃避了基于其股票市场价格的所有问题。第二个原则有很好的优点使这些股东保持沉默(不是处于控制中)。这两个原则一起为管理部门提供了完全的保护在正确观点的力量指出通过清算可以为股东牟求更好的结果时管理部门不再需要向其股东为其公司的继续经营而辩护。金融的道德规范与企业第一部分下载董事们不关心其股票的市场价格这个观点如同它是伪善的一样使人误解。不用说管理部门不对股价的市场波动负责但是他们应当认识到股份过分的高价或不适当的低价位。他们有责任保护他们的股东避免遭受可避免的市场价值的贬值这种责任与其权利是一样合理的这个责任相当于保护他们免遭可避免的资产损失的责任。如果这个职责受到承认并得以坚持当前行情牌价与清算价值之间荒唐的关系将不会存在。董事们和股东们都应当认识到其股票的真实价值决不应少于企业的可实现价值这个价值的数量反过来一般不少于净速动资产的价值。他们会进一步认识到如果企业不值其作为一个繁荣活跃企业的可实现价值时它应当关闭清算。最后董事们会承认其有责任保持企业的可实现价值不让其萎缩并防止只要它是合理的和可能的价位长久地并严重地低于可实现价值。因此不是以贤明的不关心态度看着其股票的价格跌至不正常的低价位董事们应当将股价的下跌视做挑战并采取建设性的行动。第一他们应当尽力保证发放红利这个红利至少应当与股票的最小价值等同。为了达到这个目的只要公司的财务状况未受到损害他们应当自由地提取积累的剩余。第二他们应当毫不犹豫地将股东的注意力转向超过市场价值的最小清算价值的存在并表明他们对实现这些价值的信心。第三只要可能的话他们应当帮助股东通过以合理价格使股票到期将多余的现金返还给股东正如我们在前一篇文章中提倡的一样。美国企业是否值得存在下去第章下载最后他们应当仔细研究公司的情况和前景以确保股票可实现价值不可能遭受重大损失。如果他们发现存在未来发生严重损失的危险他们应当对这个问题认真并公正地考虑这就是股东的利益是否能够通过出售或清算得到最好的满足。无论股票市场多么强有力地声称清算的合意性没迹象表明管理部门对这个问题给予认真的考虑。事实上多元所有权公司罕见的自愿解散很可能引起人们的惊奇或者是受到批评的目标。在私人所有企业的情况下从经营中退出是经常发生的事情但是对于一个股票被分散持有的公司来说这是公司发展中最罕见的事件。当然破产后清算的现象出现得更频繁。但是在司法长官介入之前关闭这个观点似乎与华尔街的原则相悖。一件事能够用来描述我们的公司管理部门他们并非是不善始善终的人。像乔斯·布林斯(JoshBillings)他以爱国的热情随时准备站出来在其祖国的祭坛上牺牲他妻子的所有关系经理们愿意牺牲其股东的最后一个美元以保持企业的经营。但是难道这不是真实吗?付薪的经理们接受董事会的决定董事代表股东董事的职责是维护所有者的权益如果必要的话反对经营的管理部门的利益。据说这在理论上不能取得但是它在实践中确实行不通。造成这种情况的原因可以从对任何一个典型的董事会的研究报告中看出。在那里我们会发现:()付薪的经理自身首先有兴趣的是他们的工作其次才是金融的道德规范与企业第一部分下载股东()投资银行家首先关心的是承销股票发行的利润()商业银行家首要的兴趣在于发放和保护贷款()与公司进行各种各样生意的个人最终并几乎总是少数()董事只关心股东的福利状况即便是后者也通常被友谊的纽带与经理联系在一起(这就是他们获得任命的途径)。因此董事会会议的整个气氛是不会有助于任何反对经营经理的动机以维护股东权利的行为。董事并非不诚实但他们是人作者本人作为多个董事会的一名成员从个人经验方面对这个方面有一些了解。结论表明清算对股东来说是一个特殊的问题。它不仅必须由他们独立的判断和偏好来决定而且在大多数情况下要求进行清算的主动性和压力来自股东而非董事会。在这个联系中我们相信认识到以下原则将会非常有帮助:一个公司的股票长期低于其清算价值的价格出售的事实应当引出这个问题清算是否是明智的?请注意到我并未暗示低的价位保证了清算的合意。它仅仅给股东以理由提出这个问题让股东的观点得到应有的重视。它意味着股东应该用开放的观点考虑这个问题以呈现的事实为基础并根据他们最佳的个人判断来做出决定。毫无疑问在许多情况下也许是大多数情况下一个公正的调查研究将表明清算是没有道理的。在正常情况下繁荣活跃企业的价值与清算时总的可实现价值相比如此之大以美国企业是否值得存在下去第章下载至尽管当前经营损失但坚持渡过萧条时期是合理的。然而可以想像得到在当前困难的情况下许多企业的业主的结论可能会是将企业关闭而非继续经营可能会更有利于他们的状况。这样一种行动对整个经济形势而言有什么重要意义呢?它是否意味着进一步的通货紧缩更严重的失业和购买力进一步减少?是否股东在损害自身的利益呢?表面上它似乎是这样但是可以有力的论证效果是截然相反的。继续经营状况不佳的企业可以说对这个国家有害而非有利。我们不仅因为生产能力过剩而遭受损失而且由于这些公司造成混乱的竞争局面而遭受更多的损失。这些公司没有机会生存并给其股东造成损失给其产业带来不稳定因素。尽管这样他们继续存在下去。没有给他们自身产生任何利润他们破坏了其他企业的获利能力。他们的清算可以允许根据需求更好地调整供给留下来更强大的公司可以以相应更低的成本制造更大的产出。现在棉花物品制造业正努力产生这个效果。从就业的观点来看对产品的需求并不因为将不赢利的工厂关闭而减少。因此生产转移到其他地方而总的就业量并没有减少。当然不能否认所牵涉的个人会经历困苦的境况。这种情况也不能降低到最低限度。但是在任何情况下一个基础不健全的企业中的就业情况是极其不稳定的。必须承认雇员必须给予同情但是需要指出的是我们的经济原则并不包括为了提供就业的惟一目的而损害股东的资本。我们仍未发现方法以防止萧条将我们窒金融的道德规范与企业第一部分下载息在大量的剩余产品中。但是毫无疑问存在减轻股东困境的办法。现在股东拥有的如此之多而可以实现的这样少以崭新的观点观察这些事情可能会给丧失信心的美国股东创造出奇迹。美国企业是否值得存在下去第章下载下载第章美国资本主义的伦理道德三个要点:()美国资本主义的运行机制发生了巨大的变化可以说是一场革命这既适用于它的经济方面也适用于它的伦理道德方面。()这些变化缺乏系统的哲学思想而通过反复试验而制定出来。他们遭到经理阶层的反对。新的体系的最终接受也许(已经)来自星期二的选举特别是德怀特D艾森豪威尔(DwightDEisenhower)对民主党国会提名人的巨大胜利。()保持持续繁荣的新途径依赖于三个支柱:()美国企业充满活力的增长()政府担负起责任来控制越轨行为并应对威胁高就业水平的衰退()政府答应为全体人民担负起伦理道德的或福利的责任。在伦理道德的基础上我们可能可以找到比纯经济因素更有讲演稿加州大学洛杉矶分校的克莱默营地年月日。力的支柱来维持繁荣昌盛的经济。我注意到最近两本带有相同标题的书:J肯尼斯·加尔布雷斯(KennethGalbraith)的《大崩溃》和FL艾伦(Allen)的《大转变》。第一本书描述了一场悲惨的大溃败而第二本书则描绘了许多领域中的巨大进步。然而这两者并不矛盾。美国新资本主义的发展毫无疑问是加快了也许正是由于大萧条使这成为了可能。在年达到顶峰的美国资本主义有几个特征即:()自由放任原则。这意味着完全自由的利润动机只受到反对偷窃和垄断的法律约束。对一些公共事业的控制也包括在内。()企业巨头的中心位置。这些大亨不仅积累了大批的财富而且牟取了巨大的经济、政治甚至社会权力。()福利活动完全是慈善性的也就是属于私人慈善的领域。廉价住宅(Poorhouses)是这个规则的例外情况因为他们既非提供真正的福利也不是真正的慈善行为。()以上造成的负面结果是政府在经济和社会福利中发挥着微小的作用。这里的例外主要在于教育领域。这些方面迄今为止都发生了根本性的改变而且大多数转变从大崩溃开始发生也许从赫伯特·胡佛(HerbertHoover)总统的金融企业重组计划开始。如今对自由放任有很多限制劳动法案、连续租赁控制、证券交易委员会颁布的法规、对公用事业更广泛地控制、繁重的税率等等。这样企业界的巨头完全消失了。虽然仍旧可能存在亿金融的道德规范与企业第一部分下载万富翁甚至是各种帝国的建造者威廉·扎克多夫(WilliamZeckendorf)、沃尔芬森(Wolfson)等等。但是这些人的权利严格地限制在他们的经营活动领域。不再存在一个“街角的房屋”JP摩根(Morgan)华尔街的每家企业如果想继续留在这个行业中就必须考虑他的意愿。现在大型的企业不是由单个所有者而是由经理来经营管理主义而不是资本主义。人们的福利包括各种各样的社会保障体系已经变成了联邦政府或当地政府的责任范围因此需要通过税收来支持。最后政府已经在经济领域中控制了巨大的权力并承担了繁重的责任。对自由放任的每一个限制都意味着对经济的更多干预。但人们也期望政府能够帮助困境中的企业正如SH斯里克特(Slichter)所说“自由的企业已经转变成为政府引导的企业。”许多变化也许是大部分的变化都受到经理的强烈反对部分是真正原则上的理由部分是因为他们感到钱包神经上的剧痛部分是对权力和特权的考虑。这里有一个反对新资本主义的理论上的例子它在FA哈耶克(Hayek)的《通向奴役之路》中得到了充分阐述。哈耶克声称政府权力的每一点增加使我们更接近社会主义状态并接近共产主义状态。艾伦反对这个观点并令人信服地论证我们发展了一些与社会主义不同的东西并与社会主义离得更远了。美国资本主义的伦理道德第章下载(格雷厄姆在这里引用了艾伦的话但是引文从讲演稿中丢失了。)我认为企业对资本主义变化的敌视很大责任应该归咎于富兰克林D罗斯福(FranklinDRoosevelt)因为他对企业不友好的政治态度。罗斯福在历史上的作用是一个吸引人的问题。我本人的观点是罗斯福对什么必要条件可以保存美国的生活方式有着直觉的理解而不是理性的理解。他可能在内心中是资本主义的敌人这很难判断。但无论他是不是敌人我们应当进一步说他的富有想像力和不正当的策略的结果是挽救了美国资本主义。进一步阐述这个观点我在艾森豪威尔的社会和经济政治中又看见一个罗斯福但没有罗斯福对企业的敌意。可能是艾森豪威尔的胜利与他的政

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