对赌
协议
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即“估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism(VAM))”,
是指投资者(委托方)与融资者(代理方)对于企业未来经营绩效的不确定性“暂
不争议”,而是约定:根据运营的实际绩效 调整企业的估值,从而重新划定双方
的利润边界。
对赌一词听来刺激,其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达
成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现,投资方
可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对
赌协议实际上就是期权的一种形式。
通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对
赌协议在我国资本市场还没有成为一种
制度
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设置,也没有被经常采用。但在国际
企业 对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成
熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。
研究国际 企业的这些对赌协议案例,对于提高我国上市公司质量,也将有极为
现实的指导意义。
三种应用类型
1.创业型企业中的应用
摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
1999 年 1 月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本 100 万元。后
更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。2001 年底摩根
士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型
的创业型企业。
2002 年 6 月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002
年 9 月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛
乳 业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1 美
元的价格收购了开曼群岛公司 50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司
——毛里 求斯公司。同年 10 月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向
开曼公司注入约 2597 万美元(折合人民币约 2.1 亿元),取得该公司 90.6%的股
权 和 49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业 66.7%的股
权,蒙牛乳业也变更为合资企业。
2003 年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可
转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为 0.74 港元/股。通过“可换股文据”向 蒙
牛乳业注资 3523 万美元,折合人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的
看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如 果
蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废
纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了
基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从 2003 年~2006 年,蒙牛乳业的复合年
增 长率不低于 50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万~7000
万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自 己
的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004 年 6 月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”
的期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上;给予蒙牛乳业
管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业
绩对赌,让各方都成为赢家。
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号,总结
归纳,该份对赌协议中有如下七个特点:一是投资方在投资以后持有企业的原始
股权,如摩 根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6%的股权和 49%的
投票权;二是持有高杠杆性(换股价格仅为 0.74 港元/股)的“可换股文据”;
三是高 风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不是经营乳业,不
擅长参与经营管理,仅是财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是
蒙牛乳业虽 然是创业型企业,但企业管理层原来在同一类型企业工作,富有行
业经验;七是所投资的企业属于日常消费品行业,周期性波动小,一旦企业形成
相对优势,竞争对 手难以替代,投资的行业风险小。
2.成熟型企业中的应用
摩根士丹利投资上海永乐电器公司,是对赌协议在成熟型企业中应用的典
型案例。
上海永乐家用电器有限公司(以下简称“永乐家电”)成立于 1996 年。从业
绩上看,永乐家电成立初年销售额只有 100 万元,到 2004 年已经实现近百亿元;
在市场适应性上,永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼,是一家比较成熟
的企业。
2005 年 1 月,摩根士丹利和鼎晖斥资 5000 万美元收购当时永乐家电 20%的
股权,收购价格相当于每股约 0.92 港元。根据媒体报道,摩根士丹利在入股 永
乐家电以后,还与企业形成约定:无偿获得一个认股权利,在未来某个约定的时
间,以每股约 1.38 港元的价格行使约为 1765 万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现,摩
根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示,
如果永 乐 2007 年(可延至 2008 年或 2009 年)的净利润高于 7.5 亿元人民币,
外资股东将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份;如果净利润相等或 低于
6.75 亿元,永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股;如果净利润不高于 6 亿
元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万 股,这相当于永
乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约 4.1%。净利润计算不能
含有水份,不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润, 并不计任何
额外或非经常收益。
由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是 2007 年以后,目前尚
无法知晓其结果,但从永乐电器 2005 年 10 月 13 日宣布其在港上市配售及公开
发 售股份的结果来看,永乐电器每股发售价定为 2.25 港元;到 11 月 24 日,永
乐电器收盘价上涨到 2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格,以及每股 约
1.38 港元的认购权,摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。
在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中,通过总结
分析
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,也有如下七个特
点:一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权,如摩根士丹利永乐家电
20%的股 权;二是持有认购权杠杆性降低,认股价格为 1.38 港元/股;三是高
风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不经营零售业,不参与经
营管理,仅 作财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是永乐是成
熟型企业,经历了行业的变革与市场的洗礼;七是所投资的企业属于零售行业,
规模效应明显,一 旦企业形成相对优势,竞争对手则难以替代。目前,对赌已
经使投资方达到了第一步赢利的目的。
3.对赌协议在并购中的应用
并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌
协议在并购中应用的典型案例。
徐工集团正式成立于 1989 年,在地方政府的牵头之下,徐工集团整合了数
家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争
能力。 从 2000 年到 2004 年,随着机械制造市场的再度回暖,徐工集团机械公
司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力,徐工
集团在 企业机制改造上,一直在寻找与国际企业合作的结合点。
2005 年 10 月 26 日,徐工科技(000425)披露,公司接到第一大股东徐工
集团工程机械有限公司(以下简称“徐工机械”)通知,徐州工程机械集团有 限
公司(以下简称“徐工集团”)于 2005 年 10 月 25 日与凯雷徐工机械实业有限公
司(以下简称“凯雷徐工”)签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合 同》。
凯雷徐工以相当于人民币 20.69125 亿元的等额美元购买徐工集团所持有的 82.11%
徐工机械股权,同时,徐工机械在现有注册资本人民币 12.53 亿元的基础上,增
资人民币 2.42 亿元,全部由凯雷徐工认购,凯雷徐工需要在交易完成的当期支
付 0.6 亿美元;如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA(经常性 EBITDA 是指不
包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标,凯雷徐工还将
支付 0.6 亿美元。上述股权转让及增资 完成后,凯雷徐工将拥有徐工机械 85%
的股权,徐工集团仍持有徐工机械 15%的股权,徐工机械变更为中外合资经营企
业。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容:如果徐工机械
2006 年的经常性 EBITDA 达到约定目标,则凯雷徐工出资 1.2 亿美元增 资 2.42
亿元;如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求,则出资 6000 万美元
增资 2.42 亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中,以国 有资产定价
作为一项赌资,这还十分罕见。
凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何,首先要看国家有关部门能否
审批通过这种形式的对赌,其次要等到 2006 年以后揭晓经营业绩。但是这种形
式对我们 启发却很大,凯雷是一家财务型投资者,如何控制并购中的风险?首
先是对目标企业的估价,估价是基于未来业绩的,因而在徐工机械的并购中有
6000 万美元的 不确定性:达到经营目标就用 1.2 亿美元增资 2.42 亿元,达不到
经营目标就用 6000 万美元增资 2.42 亿元。在上述对赌协议中,可能是由于多方
面的原 因,对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营
者无关,这是不正常的,但与没有对赌的并购定价相比,凯雷徐工并购徐工机械
中的对赌协议 已经对凯雷进行了一定的保护。
股改也见对赌身影
证券市场中的中小投资者,是典型的财务投资者,用什么来保护他们的利益?
日前,国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》,
以提高 上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看,投资者与企
业管理层建立一种基于业绩的对赌协议,可能成为保护他们利益的有效途径之一。
上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事,非流通股获得流通权
需要向流通股支付一定的对价;流通股在获得一定的股份以后,包括非流通股在
内的 上市公司股份要获得增值,需要看上市公司经营者的努力程度,即投资者
的增值与否同企业管理层的关系很大。因此,股权分置改革中,对赌协议有很大
的应用空 间。在目前上市公司的股改
方案
气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载
中,华联综超(600361)在应用对赌
协议方面进行了尝试。
2005 年 7 月 19 日,华联综超披露股权分置改革说明书,非流通股股东向流
通股股东按照每 10 股流通股获得 2.3 股的比例支付对价,同时设置了一项对赌
协 议:如果公司 2004 年~2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长
率低于 25%,即如果 2006 年度扣除非经常性损益后的净利润未达到 1.51 亿元,
非流通股股东承诺按照现有流通股股份每 10 股送 0.7 股的比例,无偿向支付对
价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价,追加支付对价的股份总数 总
计为 700 万股。如果公司 2004 年至 2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复
合增长率达到或高于 25%,即如果 2006 年度扣除非经常性损益后的 净利润达到
或高于 1.51 亿元,追加支付对价提及的 700 万股股份将转用于公司管理层股权
激励,公司管理层可以按照每股 8 元的行权价格购买这部分股票。
2005 年 8 月 22 日,华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其
同期的股改对价支付行情看(见
表
关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf
1),在每 10 股流通股所得的送达率上,其市
场 行情是每 10 股流通股送 3.353 股以上,华联综超按每 10 股流通股获得 2.3
股的比例支付对价是偏低的;从以非流通股送出为参考指标的送出率上,其市场
行情是每 100 股非流通股送出 17.03 股以上,华联综超的每 100 股非流通股送出
15.22 股的比例支付对价也不算高;但华联综超流通股股东还是认可该 方案,说
明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持,对于非流通股来说,也
达到了少送出股份的目的。
股改是非流通股对流通股的对价,但实际所得到的价值离不开企业的业绩,
企业业绩离不开企业管理层。因此,对赌的最终目的是双向激励,希望管理层赢
了赌局,这样才能对投资者有一个真正的利益保障。