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世界上最会炒股的人

世界上最会炒股的人

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2009-02-10 0人阅读 举报 0 0 0 暂无简介

简介:本文档为《世界上最会炒股的人pdf》,可适用于高等教育领域

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几千元的利润。格雷厄姆对音乐怀有极大兴趣于是就投资千美元与大哥列昂合伙开了一家“百老汇唱片店”。“一战”的气氛在美国不断升温股票市场动荡不安狭隘的怒火愈演愈烈。年秋一场“和平恐慌”使牛市走到了尽头:股价在美国参战后持续下跌了一年左右。股市的下跌使格雷厄姆的私人投资账户(塔辛账户)受到了沉重打击。虽然塔辛账户的投资对象是那些实际价值高于其市场价值的不引人注意的二级股票但是这些股票价格的下跌幅度也很大。保存账户必须有一定的余额因此格雷厄姆不得不卖出股票这使他受到了巨大的损失同时格雷厄姆赚的钱全部投入了百老汇唱片店他无法弥补自己在塔辛账户中的损失。后来格雷厄姆告诉自己的读者和学生一个真正的投资者很少被迫卖出自己的股票。当他认为一项投资已经成熟实现了预期的赢利时他会在自己选定的时机卖出股票。然而在这个阶段格雷厄姆还不能解决难以控制的债务问题。塔辛教授对发生的一切感到震惊但是他信守承诺对格雷厄姆的信心依然不变。他同意格雷厄姆每月支付美元以弥补亏空。两年之后市场又复苏了格雷厄姆也就补偿了前段时间的损失。后来格雷厄姆重新把塔辛教授的账户建立在一个非常稳定的水平之上。这个时期格雷厄姆和哥哥放弃了唱片生意。格雷厄姆从来不需要太多的睡眠时间他的工作量十分惊人。虽然格雷厄姆工作勤奋也很看重自己的工资但是真正激励他工作的却是知识的力量而不是对财富的渴望。早年也是这样。“格雷厄姆熬夜是想找到更好的方法”他的表妹罗达·萨奈特说“他喜欢躺着思考如何更好地记录乐谱、怎样改进摩尔斯密码的教学方法。”这种好奇心和创造力也同样被用到了他的投资事业之中。年格雷厄姆成了纽伯格汉德森路德公司的一名合伙人。他虽然只有岁却已经向世人证明自己能够处理极为复杂的投资战略。作为合伙人格雷厄姆在工资之外还可得到%的公司利润却无需承担损失。如果考虑到年年战后牛市的混乱性和危险性那么格雷厄姆的提升就更是一个了不起的成就了。当时的股市充满了一切最不可取的动机因素恐惧、贪婪、鲁莽和轻信。道·琼斯工业平均指数世纪以来第四次突破了点大关然后又迅速返回到战前水平。格雷厄姆在这时已经创立了自己的投资哲学。沃伦·巴菲特在介绍《聪明的投资者》时把这种哲学思想归功于格雷厄姆“市场行为越荒谬具有商业眼光的投资者的机会就越大”。巴菲特告诉读者如果遵循格雷厄姆的教导他们将“从别人的愚蠢行为中获利而不是陷入其中”。初入华尔街()格雷厄姆在各种投资之余继续发挥着自己的统计才能。在助手列奥·斯特恩的帮助下他负责全权处理上市证券的个人投资问题。这项工作并不怎么耗费时间因为华尔街在当时还比较简单上市公司的数量不多大部分都是铁路和工业股票。多数投资者依然喜欢长期可靠的投资因为这些投资的变化不大无需投资者操心。而格雷厄姆从自己客户的利益出发坚持要透过表面现象发掘更好的赢利机会坚持使用新的策略。可是他的策略经常会使那种安于现状的人胆战心惊。格雷厄姆发明了几种复杂的套期保值方法用以防范市场风险后来这些方法得到了广泛的应用。例如:如果格雷厄姆想使某个账户躲开债券价格下跌、股票价格上涨的风险他会买进一种接近面值的可转换债券同时卖出等量普通股的看涨期权(看涨期权是指在特定的日期之前以特定的价格买进特定数量股票的权利)如果债券上涨、股票价格下跌的风险更大他会买进债券、卖空股票(卖空是指卖主卖出手中还没有的股票但他希望能在将来以更低的价格买进)并卖出看跌期权(看跌期权是指在特定的日期之前以特定的价格卖出特定数量股票的权利)。因为看涨期权和看跌期权的溢价收入很可观这种方法就可以保证一个良好的利润水平而不必理会股价的变化。这些套期保值的方法后来成了期权和期货交易中的主要内容。年一群客户和朋友有感于格雷厄姆的才能建议他成立一个万美元的投资账户。如果成绩好他们还会增加投资。根据协议格雷厄姆可以带入其他一些账户作为原始资本的一部分。格雷厄姆的工资是每年万美元投资者将得到至少%的利润而超过%的部分格雷厄姆可以得到其中的%。格雷厄姆的套利交易为纽伯格吸收了如此众多的投资资金致使公司无力接收新的业务更重要的是格雷厄姆的经营活动已经超出了他老板的传统范围:它的收入仍然主要来自证券交易的代理费和结余账户的贷款利息。纽伯格准许格雷厄姆开创自己的事业并继续使用公司的办公室。作为交换条件格雷厄姆必须通过纽伯格进行证券交易。年月日格雷厄姆的第一个独立项目“格雷哈”公司开张了此时的道·琼斯工业平均指数正处于敏感的点。公司是以岁的格雷厄姆和路易斯·哈里斯的名字命名的。“我自己的投入很少”格雷厄姆说“那时我没什么钱。”虽然有些人的股份很大却没有一个人的股份可以让自己控制投资决策这个权利仍由格雷厄姆掌握着。格雷厄姆继续集中精力发掘可能的套利机会寻找低值证券和可以卖空的超值股票。他在这个时期有一个交易利用了杜邦公司和通用公司之间密切的所有权关系。皮埃尔·杜邦在担任主席期间利用剩余现金为自己的火药和化学公司买进了大量的通用公司股票结果杜邦在年成了通用汽车公司的主席。尽管如此杜邦公司上市流通的股票价值却没有超过它所拥有的通用汽车公司的股票价值。市场总是高估通用汽车公司的股票或者认识不到杜邦公司的自身价值。当格雷厄姆发现了这种反常情况之后立即买进了杜邦公司的股票。与此同时还卖空了七倍的通用汽车公司的股票。不出所料市场很快纠正了这种错误观念:杜邦公司股票的价格上涨了。“格雷哈”卖出了杜邦公司股票收回利润然后又停止了对通用公司的空头交易。这种方法没有风险因为如果这种不平衡是以通用公司的股票价格下跌的方式得以纠正格雷厄姆仍然可以从空头交易中获利。格雷厄姆最成功的活动都是以发现矛盾为基础的比如杜邦公司股票的价格。他把赌注押在这样一种可能性上即市场最终将发现自己的错误。然而他向来没有忽视另一种可能性即市场可能会在很长时期内坚持这种错误或者其他一些意外事件会突然介入其中。这些是一切股市投资都无法避免的风险。初入华尔街()由于在利润分配上与主要投资人之间的分歧格雷厄姆决定解散公司。年末“格雷哈”解散的时候投资者们在这个基金中获得了可观的利润。“格雷哈”基金的准确收益不得而知但它足以让格雷厄姆的朋友出资万美元开办了本杰明·格雷厄姆联合账户。年月日这个新账户开张了。年年间联合账户的年平均收益率为%。三年以后年初其资本额已上升为万美元。大部分资本增长都是资本收益而不是额外投入的结果此外这些出色的回报率承担的风险很有限。与此同时格雷厄姆在其他方面的事业也正在发展。他找到了一位合伙人卸下了肩上的管理重担使自己能够发挥特长设计更新、更好的谋利方法。起初格雷厄姆邀请道格拉斯·纽曼加入他的小投资公司却遭到了拒绝。这个儿时的伙伴向他推荐了自己的兄弟杰里。比格雷厄姆小两岁的杰里接受了这份年薪美元的工作。格雷厄姆很快就发现了杰里在商业管理方面的才干于是他建议改变一下。杰里的儿子米奇回忆道:“他找到我父亲说:‘你不应该为我工作我们应该是平等的合伙人。’”因此格雷厄姆和杰里之间最初的合作关系就这样确定下来了。虽然格雷厄姆经常无法忍受杰里那种残忍的谈判技巧而被迫离开谈判桌但是他们两人的组合却是无与伦比的。格雷厄姆是主席纽曼是副主席兼财务主管他们的这种合作关系在以后的年中长盛不衰从未中断过。本杰明·格雷厄姆联合账户的生意越做越大格雷厄姆不得不离开纽伯格租给他的办公室在海狸街号的一幢大楼里买了几间更大的房间。格雷厄姆在华尔街已经有近年的工作经验了事业也如日中天。就在这时他又有了一个新的想法。格雷厄姆为杂志撰写的文章都很成功因此他开始考虑一个更具挑战性的计划:他认为人们需要一本书以确定投资的基本原理而自己在这方面有一定的发言权。格雷厄姆开始考虑开一个班讲授投资原理因为这可以让他在课堂上更好地组织自己的材料验证自己的假设。按照惯例华尔街的从业者学习和授课时都选择附近的纽约大学金融研究生院这里也比较方便。而格雷厄姆却另有打算。他向母校递交了一份申请。哥伦比亚大学接受了他于是格雷厄姆在年开始了他的执教生涯。传道授业著书立说()年月日格雷厄姆在他的母校哥伦比亚大学开始了他的教书生涯。历史总是不断的轮回。年前格雷厄姆拒绝了三位系主任留校任教的挽留奔赴华尔街而去经过十几年的摸爬滚打如今的格雷厄姆已是小有名气。他的课程是“高级证券分析”按照教学目录的说法华尔街的投资经理将传授“经过市场实际验证的投资理论分析和寻找价格与价值之间的差异”。他在第二个学期增设了一门基础课当然选修这门课的学生也要有“一定的投资知识”。格雷厄姆要求自己的学生仔细研究债券和其他债务凭证因为它们每隔半年就以全息支付一次息票并在到期时返还本金。但是他也详细讲解了更加复杂的股票知识。显然他那些理想远大的年轻听众们对此充满了兴趣。毫无疑问如果投资者没有经过认真研究股票将是一种特别危险的动物这已经被多次证实了。但是股票的收益也比债券高得多。格雷厄姆教导自己的学生在做出这种危险的选择之前一定要用实际知识全副武装自己。他说要学的东西很多因为“确定普通股票价值的正确方法并不只是单纯地考察价格运动还应考察与此有关的收入、红利、未来收益等。至少还应包括资产价值”。参加首期学习的教员中有一个叫大卫·L·多德的人格雷厄姆请他记录每周的课堂讨论并誊写出来。多德年毕业于宾夕法尼亚大学的沃顿学院然后到哥伦比亚大学攻读经济学硕士学位。毕业后他在国民商业银行工作了年又重返哥伦比亚大学教书。这门课很快就受到了欢迎。到年初大部分从业的统计员都到哥伦比亚大学听过格雷厄姆讲课而且上课人数也增加到人。还有人多次重选这门课这主要是由于格雷厄姆选的例子都来自于最新的市场报告而他的许多学生可以在日常工作中直接引用这些资料。格雷厄姆要求自己所有的理论都要经得起事实的检验。虽然挣钱并不是格雷厄姆教书的主要动机但是这份工资确实对他度过漫长的大萧条时期起了很大作用。当时华尔街从业人员和在校大学生人数都有所下降因此格雷厄姆在哥伦比亚大学的听课人数也在减少但是这门课却没有被那个停滞的年代吞没。格雷厄姆的信心从未动摇他甚至还增加了另一份工作。格雷厄姆在金融学院和哥伦比亚大学讲学的过程中逐渐整理了自己的思想并一遍遍地检验自己创立的理论。大卫·多德也继续记录和整理格雷厄姆在哥伦比亚大学的讲课笔记这些记录后来成了格雷厄姆和多德教授的经典教材《证券分析》的基础。格雷厄姆在华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期也正是他关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟的时期。年年底格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《证券分析》这部划时代的著作并由此奠定了他作为一个证券分析大师和“华尔街教父”的不朽地位。在格雷厄姆的《证券分析》出版之前道氏学说是股市投资中最早提出的股市技术分析理论。其核心是如何通过股票价格或股市指数的历史轨迹来分析和预测其未来的走向和趋势。道氏学说将股市的涨落分为主导潮流、次级运动和日常波动三种类型。它认为由于次级运动和日常波动的随机色彩很浓不易预测和捕捉而且持续时间往往不太长久把握股市运动的主导潮流对投资者来说就显得格外重要。道氏学说详细阐述了牛市和熊市的股市运动特征以及如何判断股市的主导潮流。同时道氏学说还指明股市趋势发生逆转时所必须经历的三个过程:首先是股市发生长时间或大幅度的修正同时明显地反映在道·琼斯工业指数和运输指数上其次是股市出现反弹时其中某一个指数或者两个指数同时都未能逾越修正前的历史水准再次是股市再度出现修正后两个指数的修正幅度都更大于前一次的水平同创新低。所以道氏学说主要是一种把握股市整体运动趋势的理论。传道授业著书立说()格雷厄姆的《证券分析》与道氏学说研究的着眼点是截然不同的他所涉及的是一个到他为止尚无人涉足的领域。首先格雷厄姆统一和明确了“投资”的定义区分了投资与投机。在此之前投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券是投资而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在《证券分析》一书中他提出了自己的定义:“投资是一种通过认真分析研究有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”格雷厄姆认为对于一个被视为投资的证券来说基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然所谓安全并不是指绝对安全而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出所谓“满意”是一个主观性的词只要投资者做得明智并在投资定义的界限内投资报酬可以是任何数量即使很低也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者关键在于他的动机。格雷厄姆的《证券分析》一书在区分投资与投机之后所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法解决了投资者的迫切问题使投资者可以正确判断一只股票的价值以便决定对一只股票的投资取舍。在《证券分析》出版之前尚无任何计量选股模式格雷厄姆可以称得上是运用数量分析法来选股的第一人。在《证券分析》一书中格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三种:(一)交易经纪行和投资机构对股票的操纵。为了控制某种股票的涨跌每天经纪人都会放出一些消息告诉客户购买或抛售某种股票将是多么明智的选择使客户盲目地走进其所设定的圈套。(二)借款给股票购买者的金融政策。世纪年代股市上的投机者可以从银行取得贷款购买股票从年到年其用于购买股票的贷款由亿美元上升到亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的一旦股市发生暴跌所有的一切就像多米诺骨牌一样全部倒下。直至年美国颁布了《证券法》之后有效地保护了个人投资者免于被经纪人欺诈靠保证金购买证券的情形才开始逐渐减少。(三)过度的乐观。这一种原因是三种原因中最根本的也是无法通过立法来控制的。在年股市暴跌后的二十几年里许多学者和投资分析家对股票投资方法进行研究分析。格雷厄姆根据自己多年的研究分析提出了股票投资的三种方法:横断法、预期法和安全边际法。横断法相当于现代的指数投资法。格雷厄姆认为应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的家公司的等额股份则获利将和这家公司保持一致。预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法是指投资者在个月到年之内选择最有获利前景的公司进行投资从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩包括销售额、成本、利润等但格雷厄姆认为这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长而是在于它长期内能给投资者带来什么样的回报。很显然基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段公司的销售额加速增长并开始实现利润在快速扩张阶段销售额持续增长利润急剧增加在稳定增长阶段销售额和利润的增长速度开始下降到了最后一个阶段衰退下降阶段销售额大幅下滑利润持续明显地下降。传道授业著书立说()格雷厄姆认为运用成长股投资法的投资者会面临两个难题。一是如何判别一家公司处在其生命周期的某个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段但这些时间段并没有一个极为明显的长短界限这就使投资者很难准确无误地进行判别。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司他可能会发现该公司的成功只是短暂的因为该公司经受考验的时间不长利润无法长久维持如果投资者选择一家处于稳定增长阶段的公司也许他会发现该公司已处于稳定增长阶段的后期很快就会进入衰退下降阶段等等。二是如何确定目前的股价是否反映出了公司成长的潜能。投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资那么他该以什么样的价格购进最为合理?如果在他投资之前该公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的价位那么该公司股票是否还具有投资的价值?在格雷厄姆看来答案是很难精确界定的。针对这种情况格雷厄姆进一步指出如果分析家对于某公司未来的成长持乐观态度并考虑将该公司的股票加入投资组合中去那么他有两种选择:一种是在整个市场低迷时买入该公司股票另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。格雷厄姆认为由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法经实证研究发现安全边际法可以成功地运用于以下三个区域:一是安全边际法运用于稳定的证券如债券和优先股等效果良好二是安全边际法可用来作比较分析三是安全边际法可用来选择股票特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。不过格雷厄姆同时指出内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上投资者也无需计算公司内在价值的精确值只需估算一个大概值对比公司股票的市场价值判断该公司股票是否具有足够的安全边际能否作为投资对象。格雷厄姆虽然比较强调数量分析但他并不否定质量分析的重要性。格雷厄姆认为财务分析并非一门精确的学科。虽然对一些数量因素包括资产、负债、利润、股利等进行的量化分析是估算公司内在价值所必须的但有些不易分析的质量因素如公司的经营能力和公司的性质也是估算公司内在价值所必不可少的。缺少了对这些质量因素的分析往往会造成估算结果的巨大偏差以致影响投资者作出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过分强调质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为当投资者过分强调那些难以捉摸的质量因素时潜在的失望便会增加。对质量因素的过度乐观也使投资者在估算公司内在价值时采用一个更高的资本化因子这会促使投资者去购买潜在风险很高的证券。在格雷厄姆看来公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营能力、企业性质和乐观的成长率那么就几乎没有安全边际可言只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素投资人的风险才可被限定。格雷厄姆认为作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则:一是严禁损失二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司/净资产价值的价格买入公司股票第二种方法是购买市盈率低的公司股票。当然这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说以低于公司/净资产的价格买入公司股票是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础这类股票在股市低迷时比较常见而在行情上涨时很少见。由于第一种方法受到很大的条件限制格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过以低于公司/净资产的价格买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。传道授业著书立说()格雷厄姆的安全边际学说是建立在一些特定的假设基础上的。格雷厄姆认为股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时贪婪使股票价格高于其内在价值从而形成一个高估的市场极度悲观时惧怕又使股票价格低于其内在价值进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利。投资者在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提醒投资者们不要将注意力放在行情机上而要放在股票背后的企业身上因为市场是一种理性和感性的搀杂物它的表现时常是错误的而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时便是投资者获利之时。格雷厄姆在《证券分析》一书中还批驳了一些投资者在股利分配政策上的错误认识。一些投资者认为发放股利只不过是将股票的现有价值进行稀释后所得到的一种幻象但格雷厄姆认为若公司拒绝发放股利而一味保留盈余则这些盈余一旦被乱用投资者将毫无利益可言。公司应在保留供其未来发展的资金需求后将其盈余以现金股利或以资本公积金转增资本的方式发放出去以保证投资者的利益。如果投资者收到现金股利他既可以自由运用这笔盈余又可在他认为公司经营良好时买入该公司股票如果投资者收到股票股利他既可以保留股票等着赚取股利也可选择售出股票立即兑现。无论哪一种股利政策都将使投资者拥有更大的灵活度也更能保证自己所得利益的安全。《证券分析》所阐述的计量分析方法和价值评估法使投资者少了许多的盲目增加了更多的理性成分。这本著作一出版就震动了美国和华尔街的投资者一时之间该书成了金融界人士和投资界人士的必读书目。记者托马斯·伊斯顿在年写道格雷厄姆和多德的话“现在成了华尔街的真理而《证券分析》则简直成了这一特殊职业的圣经”。年格雷厄姆推出了他的又一部引起很大反响的力作《聪明的投资者》。这本书虽是为普通投资者而写但金融界人士也深为书中的智慧光芒所倾倒。它再一次巩固了格雷厄姆作为一代宗师的地位。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中再一次清楚地指出投资与投机的本质区别:投资是建立在敏锐与数量分析的基础上而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同投资者寻求合理的价格购买股票而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解这一点。其实投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪受市场情绪所左右即使他具有高超的分析能力也很难获得较大的投资收益。对此格雷厄姆曾讲述了两则关于股市的寓言并形象地说华尔街是“市场先生”借此来说明时时预测股市波动的愚蠢。假设你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天“市场先生”都会报出一个价格提出他愿以此价格从你手中买入一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性但“市场先生”的情绪和报价却并不稳定。有些日子“市场先生”情绪高涨只看到眼前光明一片这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格另外一些日子“市场先生”情绪低落只看到眼前困难重重这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外“市场先生”还有一个可爱的特点就是他从不介意被冷落。如果“市场先生”今天所提的报价无人理睬那么他明天还会来带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者处于这种特定的环境中必须要保持良好的判断力和控制力与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时投资者可以利用他如果他的表现不正常投资者可以忽视他或利用他绝不能被他控制否则后果不堪设想。传道授业著书立说()为了说明投资者的盲目投资行为格雷厄姆讲了另一则寓言“旅鼠投资”。当一位石油勘探者死后准备进入天堂的时候圣·彼得拦住了他并告诉了他一个非常糟糕的消息:“你虽然的确有资格进入天堂但分配给石油业者居住的地方已经爆满了我无法把你安插进去。”这位石油勘探者听完想了一会儿后就对圣·彼得提出一个请求:“我能否进去跟那些住在天堂里的人们讲一句话?”圣·彼得同意了他的请求。于是这位石油勘探者就对着天堂里的人们大喊:“在地狱里发现石油了!”话音刚落天堂里所有的人都蜂拥着跑向地狱。圣·彼得看到这种情况非常吃惊于是他请这位石油勘探者进入天堂居住。但这位石油勘探者迟疑了一会说:“不我想我还是跟那些人一起到地狱中去吧。”格雷厄姆通过这则寓言告诫投资者切忌盲目跟风。证券市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票跟风盖过了理性思考这一方面造成股价的剧烈波动另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是华尔街上的专业投资人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量而是像旅鼠一样更多地受到市场情绪的左右拼命在不停地追逐市场的形势。格雷厄姆认为这对于一个合格的投资者而言是极为不足取的。由于一个公司的股价一般都是由其业绩和财务状况来支撑的因此投资者在投资前要判断一家公司股票的未来走势其中很重要的一点就是需要准确衡量公司的绩效。格雷厄姆以名字由E开头的几家公司为例介绍了衡量公司绩效的六种基本因素:收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格等。衡量一家公司收益性好坏的指标有很多种如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低投资报酬率可以考察公司全部资产的获利能力等但格雷厄姆比较偏爱用销售利润率作为衡量公司收益性的指标因为该指标不仅可以衡量公司产品销售收入的获利能力而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过程的成本和费用越低公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于主营业务收入即产品销售收入因此通过销售利润率可以判断出一家公司的发展状况。衡量一家公司的赢利是否稳定格雷厄姆认为可以以年为一周期描绘出每股盈余的变动趋势然后拿该公司最近年的每股盈余与其变动趋势作一比较若每股盈余的水平是稳定上升的则表示该公司的赢利水平保持了%的稳定。否则在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因、产品问题或者偶然因素它们有可能对今后的赢利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。衡量每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在最近年中每股盈余的年平均增长率它既能反映出公司的生存能力、管理水平、竞争实力、发展速度又可以刻画出公司从小变大、由弱变强的历史足迹。格雷厄姆认为这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。公司的财务状况决定其偿债能力它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬率高于利息率时无疑对公司股东是有利的但如果举债过度公司就可能发生财务困难甚至破产这将给投资者带来极大的风险。衡量公司是否具有足够的偿债能力可以通过流动比率、速动比率、资产负债率等指标来考察如流动比率为速动比率为时通常被认为是合理的。至于股利格雷厄姆认为公司的股利发放不要中止当然发放的年限愈长愈好。假如股利发放是采用固定的盈余比率就更好不过了因为这显示了该公司生机勃勃在不断地平稳成长。同时股利的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些以往三年中曾有两年停发或降低股息的股票。传道授业著书立说()股票的历史价格虽不是衡量企业绩效的关键因素但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股票价格就好比公司业绩的一个晴雨表公司业绩表现比较好时公司股票价格会在投资者的推崇下而走高公司业绩表现不理想时公司股票价格会在投资者的抛弃下而走低。当某一种股票定期地因为某些理由下降或因一头热而下跌时这无疑是告诉投资人该公司的价格的长期走势可以靠着明察而予以判断。知行合一:实践是检验真理的唯一标准()被誉为“华尔街教父”的格雷厄姆绝非浪得虚名更非纸上谈兵。他在《证券分析》以及《聪明的投资者》中提出的理论是他本人华尔街经验和教训的总结同时他在华尔街的成功又进一步证明了他的理论的正确性。格雷厄姆在母校教书的同时也在华尔街继续他的投资事业。年的华尔街已经达到疯狂的顶点年年股价狂涨了%。这很大程度是因为对保证金的要求很低:购买股票时只需支付股价的%其余部分可由经纪人贷款。年是牛市的最后一年道·琼斯指数上涨了%。多年以后格雷厄姆在回忆往事的时候发现自己很奇怪:虽然已经感觉到危险却没有把自己的投资完全处理掉。显然年轻的投资者还没有意识到这次巨浪会掀翻所有的船只包括他自己在内。不过格雷厄姆还是极为谨慎地防范了风险:他选择了低值股票并在投资中进行了套期保值。年是格雷厄姆职业生涯中最糟糕的一年他能生存下来全靠自己的声望。尽管格雷厄姆想尽办法基本上清偿了全部空头股票可是多头投资却由于股价的波动使他积累了万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月份可惜好景不长。这一年年末联合账户损失了%而同期的道·琼斯指数下跌%标准普尔指数下跌%。联合账户仍在赔钱但是与整个市场相比格雷厄姆更快地纠正了自己的错误。两年之中他不断缩小损失的余额。年年联合账户的资本损失达到%但是年的损失已下降到%而同期的道·琼斯工业指数下跌%标准普尔指数下跌%。年联合账户的损失只有%而道·琼斯指数和标准普尔指数分别下跌%和%。在这样一个凶险的年代格雷厄姆和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运后者在华尔街已经消失殆尽了。联合账户能存活下来很大程度上要归功于杰罗姆·纽曼在处理财产清算方面的天才。海尔布鲁恩在和格雷厄姆的交往中也对他有了更深的了解。“杰里·纽曼与其说他是个证券分析家倒不如说他是个狡猾而成功的商人。”大萧条为纽曼提供了一个施展才华的舞台。他能够迅速抓住赢利机会买进处于危机之中的公司然后对他们进行财产清算。许多投资者没有能力组织财产清算因为这包括关闭工厂、解散人员和售卖资产它要求果敢决断和冷静的头脑。但是纽曼“作风凶狠手段强硬。格雷厄姆就软弱得多了”。他们的存活还要归功于格雷厄姆、归功于他发现特殊机会和进行套利活动的高超才能以及他安排的分散投资。世纪年代沃伦·巴菲特到格雷厄姆-纽曼基金工作的时候仔细研究了它年年(这是公司的全部经营时期)的套利收入。他发现未经调整的套利收益率是%。巴菲特吸收了这种套利技巧并不断加以应用和改进。他没有详细计算过自己的套利收益率但他相信这个数字要高于%。“当然”巴菲特在年的报告中写道“我所处的环境比格雷厄姆有利:他必须应付年年的萧条时期”。由于利润分配方法的特殊性格雷厄姆和杰里要从联合账户中得到收入还有很大的距离但是最困难的时期毕竟已经在年结束了。因为公司所持证券的价格严重下跌他们必须把账户的价值增加三倍以后才能重新获得收入。基金中的一位合伙人建议对管理者的收入做些变动一些主要投资者经过考虑之后同意让格雷厄姆和杰里从年月日开始直接获得利润的%。这样他们二人又重新从联合账户中得到了收入。到年所有投资者在账户中的损失都已得到了完全的补偿。格雷厄姆总是小心谨慎地根据事实作出决定从不盲目乐观。但是在大崩溃之前他走过一些捷径也因此犯过错误。虽然格雷厄姆能够特别迅速地重新崛起返回股市但是在“黑色星期二”之后他喜欢冒险的日子就结束了。从那以后他一方面追求最大的投资收益率另一方面还要保证投资有较大的安全系数。他拒绝接受可能会造成损失的挑战这或许是因为这种损失的后果给他的印象太深了。格雷厄姆在有价证券中的平均收益率与大萧条之前相比有所下降但他仍能不断地为投资者带来丰厚可靠的利润同时他在政府雇员保险公司(GEICO)中的收益率再一次在投资者中引起了轰动。知行合一:实践是检验真理的唯一标准()年开始的股市下滑是有史以来持续时间最长的一次(年)而格雷厄姆-纽曼公司仍然在这个停滞阶段应付自如。格雷厄姆根据熊市的情况对自己的方法做了些调整改变了会计分析中的侧重点最终萧条的结束时期为他带来了巨大的机会买进了许多低值资产。世纪年代末还出现了一次熊市时期不过下降幅度很小持续时间也不长。“韩战”使股市重新崛起开始了新一轮的狂涨浪潮。此时对低值公司的投资已经成熟这种丰厚的利润使格雷厄姆-纽曼公司在世纪年代和年代保持了繁荣的势头。除去年和年的反复以外这种总体的上升趋势在年格雷厄姆退休以后仍然持续了很长时间。格雷厄姆-纽曼公司的目标并不复杂年度报告对此作了说明。它们是:在仔细分析的基础上买进价格低于内在价值的证券尤其强调买进价格低于清算价值的

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