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首页 高盛:2009年中国投资总策略——危中有机

高盛:2009年中国投资总策略——危中有机.pdf

高盛:2009年中国投资总策略——危中有机

凌云山庄
2008-12-16 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《高盛:2009年中国投资总策略——危中有机pdf》,可适用于考试题库领域

年月日中国:投资组合策略高盛策略研究年月日中国:投资组合策略年展望:危中有机危机过后可能出现机遇历史表明危机往往会带来具吸引力的长期投资机会。我们认为拥有强劲增长潜力和雄厚的财政外汇储备实力的中国仍是全球最佳投资市场之一。我们预计年H股和A股市场的股价潜在回报率分别为和上行空间将主要受到全球国内增长企稳迹象出现后估值倍数的正常化推动。重整旗鼓、蓄势待发、然后反弹宏观经济的下滑将给盈利带来压力但较低的估值、市场每股盈利和汇率预期的下调、市场情绪的低迷和政策的灵活性应会提供一定的下行保护。年上半年市场可能依然震荡但我们认为下半年当宏观经济增长的下行趋势可能触底时市场更有可能出现显著的反弹行情。行业策略:上半年消费板块下半年周期性板块上半年我们看好拥有盈利保障和具有防御性的日常消费品、互联网传媒、电信和基础设施板块下半年则从贝塔值的角度转向金融周期性板块。从投资题材来看我们认为现金充裕、财务状况稳健的公司应会在流动性紧张的环境中取得出色表现。高盛高华年十大H股首选股PE(X)EPSgrowth()StocknameRatingCYECYECYEHKSinopec(H)B*HK$,HKChinaUnicomBHK$,HKChinaRailwayConstr(H)BHK$,HKTencentBHK$,HKChinaResourcesPowerB*HK$,HKWantWantChinaB*HK$,HKChinaCommSvcsB*HK$,EDUUSNewOrientalEducationTechnologyB*US$,SNDAUSShandaInteractiveEntertainmentNUS$,SINAUSSinaBUS$,Marketcap(US$mn)MADVT(US$mn)TickerPriceOct*该股位于我们的亚太强力买入名单年股指目标MarketIndexLastclose(Oct)GSEPSgrowth(CNY)GStargetPE(X)FX()EndtargetPotentialupside()HsharesHSCEI,(),AsharesCSI,(),资料来源:高盛策略研究预测、高盛研究预测邓体顺,CFA|thomasdenggscom高盛(亚洲)有限责任公司刘劲津,CFA|kingerlaugscom高盛(亚洲)有限责任公司高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系并且继续寻求发展这些关系。因此投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。高盛集团在美国的客户可免费取得市场上已出版的有关本报告中分析企业的独立的第三方研究报告。客户可进入http:wwwindependentresearchgscom参阅这些研究报告或致电索取。有关分析师的申明见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分或参阅wwwgscomresearchhedgehtml。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册合格研究分析师。高盛集团全球投资研究年月日中国:投资组合策略高盛策略研究目录危中有机危机可能创造机遇总回报率预测:H股为、A股为宏观:周期性而非结构性的下滑盈利:即将出现下行风险估值:从长期看具有吸引力流动性和市场情绪:可能改善汇率:市场的悲观预期面临上行风险行业策略:上半年消费品板块下半年周期性板块年主要题材:现金的重要性上升投资启示:年高盛高华十大H股首选股票高盛高华十大H股首选股高盛高华十大A股首选股H股各类投资风格一览A股各类投资风格一览年行业展望航空:需求面恶化新能源:度过风暴期–财务状况起重要作用银行:年宏观经济、净息差和不良贷款将面临更多不利因素券商:刺激政策可能带来交易机会品牌消费品:现金充裕估值较低盈利风险上升化工:维持对通用化学品企业的谨慎看法和对化肥企业的积极看法综合企业:缺乏短期推动因素可选消费品:增长前景放缓但存在很多价格较低的股票食品及饮料:前景不够强劲但仍保持防御性保险:虽然监管环境改善但盈利面临负面因素互联网:长期增长推动因素在很大程度上超过周期性因素的影响机械与建筑:政府资本开支的受益者传媒:传媒行业有一定周期性特征教育行业可能具有防御性金属及采矿:下行周期可能延长油气:年前景疲软中国炼油企业的炼油毛利改善医药:得益于中国的医疗制度改革港口:短期盈利风险超过了长期现金流产生能力电气设备:从峰值回落的增长前景看起来越发黯淡房地产:下行周期还要持续两个传统销售旺季铁路:与其他运输行业相比更为稳定航运:大宗商品、消费和产能中国IT服务电信设备半导体:年中国IT服务行业将保持高速增长电信业:收费与补贴之争即将开始监管是关键高速公路:并不是所有的高速公路股都具防御性公用事业:独立发电企业复苏水务企业表现疲软市场表现概要A股H股溢价高盛和高华中国股票研究范围信息披露作者感谢陈寅华和高卓仁对本文的宝贵贡献。除非特别注明否则本报告正文所提及的股价均为截至年月日的收盘价。年月日中国:投资组合策略高盛策略研究危中有机相对于本地区的其他股市我们看好中国股市年的前景。我们预计到年年底时恒生中国企业指数和沪深指数将分别涨至,点和,点对应的全年股价回报率分别为和。诚然目前的宏观和盈利可预见性格外低但我们认为颇有吸引力的估值、市场每股盈利和汇率预期的下调、有利的流动性状况以及政府支持增长的政策倾向应有助于为价格下行风险提供支撑。我们预计随着全球中国经济增长可能在年下半年逐步企稳(这是我们全球经济研究团队目前的基本假设)回报率也将集中在年下半年另外在对增长感到担忧和看好长期价值这两种观点的此消彼长中我们也不排除年上半年可能会有几次初露端倪的复苏行情的可能性。年是全球金融市场发展史上令人难忘的一年。美国全球住房市场下滑以及复杂金融产品的违约现象将信贷市场推入前所未有的紧张环境之中导致几家大型金融机构黯然退出历史舞台以及全球股市纷纷暴跌。这场始于年月的金融危机已经导致超过万亿美元的股票市值灰飞烟灭而且这还没有将房地产、固定收益、大宗商品以及大量结构性产品等资产类别的财富缩水包括在内。中国股市也无可避免地与全球股市一起下跌。虽然对经济周期、估值、盈利和风险偏好过高的担忧促使我们在年将对中国股市的看法调整为谨慎但实际上价格下跌的幅度和速度都超过了我们的预期。海外上市的中国公司股票(MSCI中国指数)和A股市场(沪深指数)今年截至目前已经分别下挫和与去年的高点相比分别下跌和使中国股市经历了十六年历史上表现最为低迷的一年。宏观形势的不明朗、仍然脆弱的金融体系以及变幻莫测的市场情绪更是为股市的低迷推波助澜。不过我们尽量不过分解读这些负面因素因为我们相信全球市场经济的内在灵活性将帮助整个体系恢复冷静而新兴市场(尤其是中国)的长期增长潜力应为全球经济提供迫切需要的助力从而抵消可能已经陷入衰退的经合组织国家造成的负面影响。至于中国股市历史经验表明无论是金融问题、政策调整或是自然灾害引发的每次重大危机(伴随着估值的收缩和投资者的悲观情绪)几乎都蕴含颇有吸引力的长线投资买入机会。不过我们认为时机、耐心和资本是在危机爆发后捕捉机会的关键要素。在本文中我们从历史角度观察分析当前这场危机并结合我们对各项基本面和技术面因素的评估及预测得出我们对年中国股市的投资观点。本文结构如下:危机可能创造机遇。历史经验表明危机爆发后一般都蕴含着对长线投资而言颇有吸引力的买入机会。要想捕捉危机带来的种种机遇关键在于了解宏观背景和市场周期的现状。我们将密切关注一系列宏观、市场及行业指标从中寻找增长企稳和市场复苏的初步迹象。总股价回报率预测:H股和A股分别为和。我们预计恒生中国企业指数和沪深指数将在年年底时分别升至,点和,点潜在的股价回报率分别为和(H股和A股的总回报率分别为和)。虽然我们预计在宏观负面因素积聚的环境下H股和A股以人民币计算的年整体企业盈利将分别同比下降和但如果年下半年全球增长企稳可能会促使目前受到抑制的估值倍数重估至略低于长期均值的水平。宏观:周期性而非结构性的下滑。我们认为中国的长期增长潜力保持不变即初露端倪的经济增长放缓似乎在更大程度上是周期性而非结构性的下滑。全球经济增长放缓的持续时间和严重程度目前不够明朗意味着我们的GDP增长预测面临下行风险。但即使如此我们认为只要全球经济不陷入长期的衰退周期中国雄厚的财力外汇储备和政府支持经济增长的政策倾向应能帮助中国抵御中短期内的严峻经济挑战。盈利:下行风险近在眼前。我们认为市场对年企业盈利的预测(H股和A股分别为和)并没有充分体现出我们根据历史数据和杜邦分析得出的宏观和商业环境急剧恶年月日中国:投资组合策略高盛策略研究化的局面。结合我们的自上而下和自下而上盈利分析我们认为H股公司年整体盈利下降至的预测似乎更为符合实际。不过我们也很清楚我们的每股盈利增长预测可能面临很大的修正风险因为每股盈利增长往往在经济周期的拐点附近出现格外剧烈的波动。此外潜在的政策回应也加大了增长预测的复杂性(尤其是对于盈利能力在很大程度上受政策影响的行业而言)。估值:从长期看具有吸引力。仅仅是有吸引力的估值还不足以扭转市场走势“估值偏低”在受到流动性压力沉重打击的熊市环境中并不是一个充分的理由但当前中国股票的估值与历史水平、全球其他地区市场以及其他资产类别相比均具有吸引力。我们认为绝对和相对估值偏低应当为希望分享中国长期增长潜力的长线投资者提供合理的战略性买入机会。流动性:可能改善。衡量流动性和市场情绪的一系列指标表明H股和A股市场的流动性状况可能会从目前的低迷水平回升而不是进一步恶化。我们认为当金融体系的压力得以缓解时随着年下半年全球中国经济可能呈现企稳迹象流动性对于中国股市而言可能再次化“敌”为“友”。汇率:市场的悲观预期面临上行风险。远期市场目前反映的是人民币兑美元在未来个月和个月分别贬值和的预期。我们认为市场共识预测仍低估了中国经济强劲的基本面和生产率进一步提高的潜力存在上行风险。行业策略:行业回报离散度在市场低迷时期较低但在市场复苏阶段可能上升。我们在年上半年看好具有盈利安全性以及防御性较强的日常消费品、互联网传媒、电信行业下半年转向贝塔值较高的金融服务(包括银行、保险和房地产)和周期性较强的行业(原材料和航运)。年主要题材:现金的重要性上升。我们认为信贷杠杆降低和避险意识上升已经从财务和战略这两个角度推动现金价值上升。“盈利可预见性”和“现金牛”往往在严峻的市场环境中成为吸引投资者的题材系统性方法则是执行题材策略过程中的关键。我们从现金与会计盈利之间的差异、现金转换效率以及现金充足性的角度分析了行业和个股层面的投资吸引力。投资启示:高盛高华十大HA股首选股。我们更新了高盛高华研究范围内的的二十大中国股票名单(H股和A股各十只)我们认为这些股票的年风险回报率最高。年月日中国:投资组合策略高盛策略研究危机可能创造机遇我们认为有必要借鉴之前的危机经历并更好地理解危机发生后对潜在投资风险回报的权衡从而为我们预测年中国股市回报率奠定基础。图表按时间顺序列举了过去年香港和中国大陆发生的主要危机和或股市暴跌。我们用不同股市暴跌行情中的市场绝对谷底衡量“恐慌时买进”的吸引力。考虑到我们唯有在回溯历史时才能确定绝对的股市谷底我们在模型中采用了谷底日期前后二至四个星期内的数据以计算平均买入成本基础。分析结果表明(除了科技股、传媒股和电信股泡沫破裂和恐怖袭击之后)即使不是在最佳时机出手在市场暴跌时买进股票似乎总能产生较好的回报率。但是缓解性反弹的程度和持续时间各有不同亚洲金融危机和非典爆发后的复苏最为强劲、时间最为持久而其余的复苏在程度和持续时间方面则有所不及。虽然从经验来看危机似乎为长期投资提供了具吸引力的买入水平但我们认为合理的时机(了解我们正处于周期的什么阶段)是把握危机中蕴含的机会的必要前提条件而这正是本报告的重点所在。图表:经验表明危机通常能产生具吸引力的长期投资机会随后一年的股价回报率假设出现绝对谷底值前后的个星期和个月为买入点MSCIChinaHSCEIHangSengShanghaiCompositeEntrywithinweeksoftroughEntrywithinmonthoftroughEntrywithinweeksoftroughEntrywithinmonthoftroughEntrywithinweeksoftroughEntrywithinmonthoftroughEntrywithinweeksoftroughEntrywithinmonthoftrough"BlackMonday"MarketCrashAsiaFinancialCrisisSeptemberSARSMacroTighteningGlobalCreditCrisisTechBubbleAverageReturn资料来源:DataStream、高盛策略研究年月日中国:投资组合策略高盛策略研究图表:市场缓解性反弹的程度和持续时间各有不同市场复苏所需天数MSCIChina:ReboundfromtroughHangSengIndex:Reboundfromtrough"BlackMonday"MarketCrashAsiaFinancialCrisisTechBubbleNANANANANANANASeptemberNANANANANANANANASARSNANAMacroTighteningGlobalCreditCrisisNANANANANANANANANANANANAAverageDays资料来源:DataStream、高盛策略研究衡量周期谷底的工具在我们开始详细讨论各种基本面因素之前我们认为应列举通常引用的宏观、市场和行业指标我们将据此观察宏观经济和股市周期的最新趋势并寻找增长企稳和市场复苏的初步迹象。图表:我们将持续密切关注的指标宏观、市场和行业指标MacroMarketSectorRealIndustrialproduction(IP)growthTurnovervelocity#ofnewaccountopening(Ashares)ThroughputgrowthAirtrafficgrowthPowerproductiongrowthPropertytransactionvolumegrowthNominalPEPBValuetraded(Turnover)BuybackasofmarketcapAutosalesgrowthCommodityprices(egGoldmanSachsChinaCommodityIndex)SurveyBasedPurchasingManagers'Index(PMI)PBOCDiffusionIndex(Inventory,capacityutilization)资料来源:高盛策略研究年月日中国:投资组合策略高盛策略研究总回报率预测:H股为、A股为H股总回报率预测我们预计恒生中国企业指数(在香港上市的中国股票的基准指数)年底将升至,点意味着基于目前水平的潜在总回报率为。虽然根据我们的盈利预测以人民币计算的年预期每股盈利将同比下降之多(以港元计同比下降)但我们认为价格估值倍数的潜在正常化(我们认为这要取决于年下半年是否出现全球国内增长企稳的初步迹象)可能推动股价较现有水平大幅上涨。我们的总回报率预测的具体包括以下几个方面:•每股盈利增长:根据我们自上而下盈利分析得出的每股盈利增长均值()和我们分析师自下而上的盈利压力测试得出的每股盈利增长均值()我们预计以名义人民币计的年市场总体每股盈利将同比下降。我们的盈利预测显著低于市场的预测(年每股盈利增长)因此我们认为市场预测过于乐观并且可能随着经济放缓的深入而面临盯市下调风险。•预期估值倍数变化:我们预计明年的预期盈利估值倍数将从倍的接近历史谷底值恢复至倍的历史中值水平。前提条件同样是全球国内增长企稳(我们预计将出现在年下半年)。•汇率影响:与我们的经济学家汇率预测相一致的是我们已经计入了人民币兑港元升值的因素(港元是我们模型中香港上市股票的计价货币)。•股息收益率:基于目前市场隐含的的派息率和我们的年预期每股盈利(不是市场共识预测)我们得出的H股预期股息收益率为。为了简化起见我们假设该收益率为全年有效股息回报率。但是鉴于严峻的市场状况我们认为这个相对较高的市场隐含派息率面临着下行风险。图表:我们预计恒生中国企业指数年底将升至,点意味着年总回报率为恒生中国企业指数年底目标假设明细TotalreturnscomponentsNoteHSCEI(HKD),IndexcloseonOctoberGSEPSgrowth(CNY,)()IBESconsensusforecasts:inCNYGStargetPE(X)Historicalmedian(sinceOctober)CNYappreicationvsUSDHKD()NDFmarketimpliedCNYdepreciationversusUSDEndindextarget(HKD),Potentialpricereturnsfor()Dividendyield()EffectivereturnsthroughouttheyearPotentialtotalreturnsfor()资料来源:彭博、FactSet、IBES、高盛策略研究A股回报率预测我们预计沪深指数年底将接近,点意味着的潜在总回报率。和H股企业类似A股企业年整体每股盈利可能同比下降但是价格估值倍数可能扩大不过增幅小于H股市场股票。我们假设的细节如下:•每股盈利增长:仍然是根据我们自上而下利润率销售增长敏感性分析和我们分析师的盈利压力测试我们预计年A股市场整体每股盈利同比下降。我们的每股盈利预测显著低于市场目前的预测(年同比增长)。年月日中国:投资组合策略高盛策略研究•预期估值倍数变化:我们预计到年底预期市盈率将逐渐从目前的约倍上升至倍较历史均值低一个标准差。•汇率影响:由于名义股价以人民币计价因此A股总回报率不受汇率影响。•股息收益率:我们结合市场隐含的派息率和我们的年指数化每股盈利预期()得出基于目前股价的预期股息收益率为。•A股H股溢价隐含假设:两地上市企业A股相对于H股的溢价高达(以总市值权重计)A股整体市场较H股整体市场的溢价(以个月预期市盈率计)为。我们的指数目标点位表明基于市场整体水平的AH股溢价到年底可能将缩减至约。图表:我们预计年底沪深指数将升至,点意味着年总潜在回报率为沪深指数年年底目标点位假设明细TotalreturnscomponentsNoteCSI(CNY),IndexcloseonOctoberGSEPSgrowth(CNY,)()IBESconsensusforecasts:inCNYGStargetPE(X)standarddeviationbelowhistoricalmean(sinceJune)CNYappreicationvsUSDHKD()NotranslationeffectEndindextarget(CNY),Potentialpricereturnsfor()Dividendyield()EffectivereturnsthroughouttheyearPotentialtotalreturnsfor()资料来源:彭博、FactSet、IBES、高盛策略研究预测路线图:重整旗鼓、蓄势待发、卷土重来我们预计对全球增长前景的担忧和中国股票长期价值之间的此消彼长仍会主导上半年的股价走势可能将导致市场出现过度波动和绝对总收益率较低的现象。我们预计市场将在年二季度末或三季度进入盘整阶段如果届时如我们全球经济团队预测的那样全球国内增长下行趋势开始企稳的话。如果美国和中国的宏观经济、市场和行业的各种指标进一步印证了全球增长企稳的趋势那么得益于对增长的担忧缓解、盈利同比增幅好转(年下半年盈利基数较低)和货币可能重新加速升值我们预计中国股市将在年下半年复苏。以上是我们尽最大努力综合多种市场因素得出的回报率简明路线图鉴于宏观经济形势尚不明朗因此误差可能在所难免。年月日中国:投资组合策略高盛策略研究宏观:周期性而非结构性的下滑为了给本章节定下基调我们认为首先需要重申一下我们的观点即中国经济的长期增长前景将保持不变。从性质上来看中国经济增长初露端倪的放缓似乎在更大程度上是周期性而不是结构性的。全球经济增长前景和经合组织(OECD)成员国经济放缓程度可预见性较低由此给我们经济学家对GDP的预测带来了严重的下行风险。但即使如此我们认为只要全球经济不陷入长期的衰退周期中国雄厚的财力外汇储备(万亿美元)和政府支持经济增长的政策倾向应能帮助中国抵御中短期内的严峻经济挑战。我们认为宏观风险的加剧、与此相关的不确定性(周期性还是结构性)、严重程度(软着陆还是硬着陆)以及本轮经济下滑周期的持续时间将使得宏观形势成为影响年股价表现的最重要因素。因此我们将关注以下我们认为会对年中国股票表现产生影响的重要宏观问题。•中国经济下滑的性质周期性还是结构性?•美国经合组织成员国的经济衰退对中国出口行业所产生的影响。•国内消费增长的可持续性及强劲程度。•房地产市场疲软对固定资产投资增长的“连带效应”。•中国政府能在多大程度上刺激国内经济的增长。问题#:周期性或结构性的下滑?图表总结了我们的经济学家对年和年的宏观预测。简而言之我们的经济学家预计中国经济将告别高增长、高通胀的模式在年走向经济增速略有放缓同时通胀率也处于较低水平的发展道路。他们预测各主要宏观推动因素将无一例外地出现增长放缓的局面固定资产投资和净出口可能是放缓程度最为明显的两个经济领域。不过我们认为中国经济增长的放缓是周期性的而不是结构性的。首先本次全球金融危机的根源信贷供应的无序扩张在中国并不是一个普遍现象。图将全球前四大经济体的贷款总额增长与名义GDP增长进行了比较从中可以看出信贷扩张对的经济增长影响程度。显而易见中国的信贷扩张速度低于美国和欧洲这表明信贷杠杆最终不可避免地降低以及由此对实体经济造成的影响在中国可能并不是一个像美国和欧洲那样痛苦的过程。其次中国全国的资产负债状况好于地区整体水平。例如中国的贷存比约为远低于该地区不含中国的均值()。中国银行业的资本结构也好于亚洲其他国家如中国银行业核心资本占总资产的比例约为而该地区的平均水平仅为。最后中国拥有全球首屈一指的外汇储备其规模高达万亿美元(相当于年中国GDP的)。我们认为中国雄厚的外汇储备将有助于其抵御意外出现的外部负面事件以及在全球流动性紧缩的环境下资本流出的压力。中长期而言我们仍然相信中国增长前景向好而且我们认为中国是全球少数几个可以为投资者提供长期增长的市场之一。最重要的是我们认为中国仍处在从周期性、出口导向型经济向更为持久、国内需求拉动型经济转变的早期阶段。此外城市化进程带来的结构性需求提升以及大幕刚刚拉开的农村改革(我们将在后文详细论述这一话题)将在今后成为中国经济的主要增长引擎。年月日中国:投资组合策略高盛策略研究图表:中国经济增长可能在年放缓高盛中国经济研究团队的预测图表:我们的经济学家认为经济增长的潜在放缓可能带有普遍性GDP增长贡献明细EERealsectorGDPbyexpenditure(atprices)GDPPrivateconsumptionGovernmentconsumptionFixedinvestmentNetexports(contributiontogrowth)Exports(GS)Imports(GS)CPIinflation(periodaverage)Currentaccountbalance(asofGDP)EENetexportsFixedinvestmentPrivateconsumptionGovernmentconsumptionGDPppcontributiontoGDPgrowth()图表:中国的信贷扩张现象并不像其他主要经济体那样严重过剩信贷供应增幅(信贷增幅–名义GDP增幅)图表:中国在国家水平上的负债率并不高负债率及财务状况MarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSepDecMarJunUnitedStatesEUJapanChinappLoanDepositRatioBankassetsTierLoanstoHouseholds(ofGDP)LoanstoCorporates(ofGDP)ChinaRegionalAverage(exChina)()US$注:贷款比数据截至月日银行资产数据截至核心资本为年预期数字居民贷款占GDP比例数据和企业贷款占GDP比例数据均截至年图表:中国的外汇储备实力雄厚外汇储备占GDP的比例图表:我们认为中国仍然可以为投资者提供长期增长年和年中国和全球其他主要经济体的GDP增幅SingaporeHongKongTaiwanMalaysiaChinaThailandPhilippinesKoreaIndiaJapanBrazilIndonesiaUKUSA()ForeignexchangereserveasofGDPUS,UK,BrazilandJapanforeignexchangereservelevelsarebasedonDecendOthersarebasedonSep注:外汇储备数据截至年月名义GDP数据截至年ChinaUSEurolandJapanBrazilRussiaIndiaEE()资料来源:CEIC、高盛经济研究预测、高盛策略研究预测年月日中国:投资组合策略高盛策略研究问题#:美国经合组织成员国的经济衰退对中国出口行业所产生的影响我们的美国经济研究团队最近大幅下调了他们对美国的经济增长和利率的预测因为信贷状况紧缩看来正在殃及到实体经济。他们目前预测今年第四季度和年前两个季度的实际GDP将出现负增长而且经济增长低于趋势水平的状况将持续至年。他们预测的衰退目前看来可能比市场的预测程度更深且持续更久例如他们预测到年年底时失业率将升至并促使美联储将联邦基金利率降至或更低的水平。其他经济体的宏观经济形势似乎也较为黯淡。我们经济学家的预测表明经合组织其他成员国已经处于衰退或濒临陷入衰退。我们的全球领先指标的最新结果继续表明全球工业周期将迎来进一步的疲软原因是月份初步趋势月环比降至为该指标于年推出以来的最低值。外部环境的进一步疲软无疑不利于中国的出口行业而今年目前为止中国的出口行业贡献了的GDP。我们的经济学家预测年的出口实际增幅可能从年的降至年的但近期从主要港口运营商那里获得的令人失望的吞吐量增长数据表明我们经济学家的预测可能面临下行风险。尽管短期内似乎不大可能有好消息出现但从增长贡献的角度来看情况也似乎不是那么悲观。我们的经济学家仍然认为净出口会为GDP增长作出的贡献而不是像许多市场评论人士认为的那样将拖累GDP增长。我们经济学家相对乐观的看法主要是基于下述事实中国的进出口在困难时期往往联袂下滑。例如在年的亚洲金融危机和年全球经济衰退时期外部需求放缓导致中国的出口增长显著放缓但与此同时进口需求同样明显走弱(见图表)这表明在外部环境不利时中国国内需求也会走软。我们认为在当前的全球金融危机环境下中国的进出口会延续这一态势原因是国内需求(特别是房地产相关行业的需求)的恶化可能进一步抑制消费者对诸多进口商品的需求。图表:我们的经济学家认为美国经济衰退的程度和持续时间将高于市场预期美国经济预测图表:全球工业生产周期可能进一步走弱高盛全球领先指标和七国集团工业产值EEAnnualDataChg(yoy)QQQQQQEERealGDPgrowth()()()()PCECoreChg(qoqannualized)RealGDPgrowth()()()Consumerspending()()()()Businessinvestment()()()()()()UnemploymentrateFedfundsrateEUSrealGDPGrowth(yoy)GSForecastOECDLeadingindicatorGLIGLIvsOECDLeadingindicator(yoychg)资料来源:高盛经济研究预测年月日中国:投资组合策略高盛策略研究图表:出口增长下滑往往伴随着进口增长的放缓进出口增幅贸易盈余图表:中国出口目的地更加多元化中国对美国、欧洲、亚洲及全球其他地区出口的时间序列JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanExportgrowth(yoy)(right)Importgrowth(yoy)(right)Tradebalance(left)()USDbnGSforecast(YTD)OceaniaNorthAmericaLatinAmericaEuropeAfricaAsiaTotalExport(ofGDP,RHS)资料来源:CEIC、ERWIN、高盛经济研究预测问题#:国内消费增长的可持续性近来许多投资者向我们询问中国国内消费的强劲程度如何以及国内消费者对经济增长的贡献在多大程度上可以抵消贸易和固定资产投资对经济增长的负面影响。目前为止零售额的名义值和实际值均支持这样一个乐观假设即尽管全球增长放缓但国内消费增长仍然获得良好支撑(见图表)然而我们对这一普遍采用的衡量消费的指标的名义值持谨慎态度因为零售额的名义值需要经过平滑处理并消除样本偏差而且消费对收入(特别是股票、房地产等资产升值带来的资本利得收益)变化的敏感性通常存在时滞。具体来说我们的经济学家预测中国居民股票资产每增值人民币元接下来两年内他们的消费支出就会增加约人民币元反之亦然。按国际标准来衡量这个消费弹性似乎处于较低水平。以美国和日本的消费者为例如果他们的股票投资每增值美元其消费开支就会增加美元。股市走势对消费者支出的潜在影响目前肯定是不利于中国的消费增长的原因在于A股市场的投资者以散户投资者为主(截至年上半年散户投资者的比例约为)而且过去一年来中国股市经历了迅速、剧烈的回调。实际上在研究了行业协会和上市公司的数据(我们认为这些数据的质量和透明度好于宏观调查)后我们注意到许多可选消费品的需求均明显收缩这表明国内可选消费品支出的状况似乎不如看上去那样乐观(见图表)。

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