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投行资料-对赌协议释义

投行资料-对赌协议释义

cxd728
2008-09-14 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《投行资料-对赌协议释义pdf》,可适用于经济金融领域

对赌协议即“估值调整机制(ValuationAdjustmentMechanism(VAM))”是指投资者(委托方)与融资者(代理方)对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”而是约定:根据运营的实际绩效调整企业的估值从而重新划定双方的利润边界。对赌一词听来刺激其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现投资方可以行使一种权利如果约定的条件不出现融资方则行使一种权利。所以对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计对赌协议可以有效保护投资人利益但由于多方面的原因对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中都有对赌协议成功应用的案例最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例对于提高我国上市公司质量也将有极为现实的指导意义。三种应用类型.创业型企业中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。年月牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”公司注册资本万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。年底摩根士丹利等机构与其接触的时候蒙牛乳业公司成立尚不足三年是一个比较典型的创业型企业。年月摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。年月蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以美元的价格收购了开曼群岛公司的股权其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年月摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约万美元(折合人民币约亿元)取得该公司的股权和的投票权所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业的股权蒙牛乳业也变更为合资企业。年摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”未来换股价格仅为港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资万美元折合人民币亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好“可换股文据”的高期权价值就可以兑现反之则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从年~年蒙牛乳业的复合年增长率不低于。若达不到公司管理层将输给摩根士丹利约万~万股的上市公司股份如果业绩增长达到目标摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。年月蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现换股时蒙牛乳业股票价格达到港元以上给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号总结归纳该份对赌协议中有如下七个特点:一是投资方在投资以后持有企业的原始股权如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司的股权和的投票权二是持有高杠杆性(换股价格仅为港元/股)的“可换股文据”三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份)四是投资方不是经营乳业不擅长参与经营管理仅是财务型投资五是股份在香港证券市场流动自由六是蒙牛乳业虽然是创业型企业但企业管理层原来在同一类型企业工作富有行业经验七是所投资的企业属于日常消费品行业周期性波动小一旦企业形成相对优势竞争对手难以替代投资的行业风险小。.成熟型企业中的应用摩根士丹利投资上海永乐电器公司是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司(以下简称“永乐家电”)成立于年。从业绩上看永乐家电成立初年销售额只有万元到年已经实现近百亿元在市场适应性上永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼是一家比较成熟的企业。年月摩根士丹利和鼎晖斥资万美元收购当时永乐家电%的股权收购价格相当于每股约港元。根据媒体报道摩根士丹利在入股永乐家电以后还与企业形成约定:无偿获得一个认股权利在未来某个约定的时间以每股约港元的价格行使约为万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示如果永乐年(可延至年或年)的净利润高于亿元人民币外资股东将向永乐管理层转让万股永乐股份如果净利润相等或低于亿元永乐管理层将向外资股东转让万股如果净利润不高于亿元永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到万股这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约。净利润计算不能含有水份不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润并不计任何额外或非经常收益。由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是年以后目前尚无法知晓其结果但从永乐电器年月日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看永乐电器每股发售价定为港元到月日永乐电器收盘价上涨到港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格以及每股约港元的认购权摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中通过总结分析也有如下七个特点:一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权如摩根士丹利永乐家电%的股权二是持有认购权杠杆性降低认股价格为港元/股三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份)四是投资方不经营零售业不参与经营管理仅作财务型投资五是股份在香港证券市场流动自由六是永乐是成熟型企业经历了行业的变革与市场的洗礼七是所投资的企业属于零售行业规模效应明显一旦企业形成相对优势竞争对手则难以替代。目前对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。.对赌协议在并购中的应用并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。徐工集团正式成立于年在地方政府的牵头之下徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从年到年随着机械制造市场的再度回暖徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力徐工集团在企业机制改造上一直在寻找与国际企业合作的结合点。年月日徐工科技()披露公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司(以下简称“徐工机械”)通知徐州工程机械集团有限公司(以下简称“徐工集团”)于年月日与凯雷徐工机械实业有限公司(以下简称“凯雷徐工”)签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币亿元的等额美元购买徐工集团所持有的徐工机械股权同时徐工机械在现有注册资本人民币亿元的基础上增资人民币亿元全部由凯雷徐工认购凯雷徐工需要在交易完成的当期支付亿美元如果徐工机械年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标凯雷徐工还将支付亿美元。上述股权转让及增资完成后凯雷徐工将拥有徐工机械的股权徐工集团仍持有徐工机械的股权徐工机械变更为中外合资经营企业。凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容:如果徐工机械年的经常性EBITDA达到约定目标则凯雷徐工出资亿美元增资亿元如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求则出资万美元增资亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中以国有资产定价作为一项赌资这还十分罕见。凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌其次要等到年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大凯雷是一家财务型投资者如何控制并购中的风险?首先是对目标企业的估价估价是基于未来业绩的因而在徐工机械的并购中有万美元的不确定性:达到经营目标就用亿美元增资亿元达不到经营目标就用万美元增资亿元。在上述对赌协议中可能是由于多方面的原因对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关这是不正常的但与没有对赌的并购定价相比凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。股改也见对赌身影证券市场中的中小投资者是典型的财务投资者用什么来保护他们的利益?日前国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议可能成为保护他们利益的有效途径之一。上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价流通股在获得一定的股份以后包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值需要看上市公司经营者的努力程度即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此股权分置改革中对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中华联综超()在应用对赌协议方面进行了尝试。年月日华联综超披露股权分置改革说明书非流通股股东向流通股股东按照每股流通股获得股的比例支付对价同时设置了一项对赌协议:如果公司年~年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于即如果年度扣除非经常性损益后的净利润未达到亿元非流通股股东承诺按照现有流通股股份每股送股的比例无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价追加支付对价的股份总数总计为万股。如果公司年至年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于即如果年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于亿元追加支付对价提及的万股股份将转用于公司管理层股权激励公司管理层可以按照每股元的行权价格购买这部分股票。年月日华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看(见表)在每股流通股所得的送达率上其市场行情是每股流通股送股以上华联综超按每股流通股获得股的比例支付对价是偏低的从以非流通股送出为参考指标的送出率上其市场行情是每股非流通股送出股以上华联综超的每股非流通股送出股的比例支付对价也不算高但华联综超流通股股东还是认可该方案说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持对于非流通股来说也达到了少送出股份的目的。股改是非流通股对流通股的对价但实际所得到的价值离不开企业的业绩企业业绩离不开企业管理层。因此对赌的最终目的是双向激励希望管理层赢了赌局这样才能对投资者有一个真正的利益保障。

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