中国空调行业库存市场投资分析报告

中国空调行业库存市场投资分析 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 目录第一节空调行业需要渠道库存 5第二节空调渠道库存高于其他品类 8一、空调行业体量较大 8二、龙头企业产业链地位高 10第三节空调行业渠道库存问题显现 12一、地产+政策双动力消退 13二、格力追求收入，美的进入补库 16第四节空调渠道去库存预计还要延续多久 21一、地产销售回暖 21二、去库存进度测算 24图目录图1：15年二季度以来空调行业内销增速持续下滑 5图2：格力电器15年二、三季度营收增速中枢明显下移 5图3：近5年单月平均零售量，4-7月为传统销售旺季 6图4：近5年单月平均内销量，3-6月为出货高峰期 7图5：空调行业传统销售旺季零售量占比明显高于产销量 8图6：15年空调行业月销量变异系数明显高于其他家电品类 9图7：15年各家电品类中空调内销量体量最大（单位：万台） 9图8：家电板块整体预收/预付比例领跑消费行业 10图9：白电龙头预收/预付比例领先于其他代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 性行业龙头 11图10：14年三大白电龙头预收账款占全板块的63.09% 12图11：14年三大白电龙头预付账款占全板块的40.81% 12图12：空调行业内销量近年来增速稳健 13图13：商品房销售面积提升对空调销量形成带动 13图14：2013年起商品房销售走势较为低迷 15图15：2014及2015年全国省会城市平均气温明显偏低 15图16：13、14年格力营收规模保持200亿增量 16图17：13年末及14年格力内销出货增速明显快于终端需求增速 17图18：空调行业出货端增速快于终端增速显示渠道库存持续累计 18图19：13年末及14年格力内销出货增速明显快于终端需求增速 18图20：13年来美的集团空调零售份额持续提升 18图21：美的集团内销出货与终端增速落差相对较小 19图22：国内物流仓储成本持续上行（单位：元/平方米/月） 20图23：空调均价下滑加大经销商库存的贬值风险 20图24：格力电器15年下半年内销出货增速明显下滑 21图25：美的集团15年下半年内销出货增速明显下滑 21图26：15年下半年起终端需求增速跑赢厂商出货增速，渠道库存正在逐步去化 22图27：地产反弹滞后效应带动下15年11月、12月各大家电品类终端零售增速齐回升 23图28：农村地区空调保有量远低于城镇市场 23图29：三大白电龙头在四级城市产品均价均相对偏低 24表目录表1：家电渠道层级简单示意图 10表2：家电行业刺激政策汇总 14表3：空调行业渠道库存积压量测算（单位：万台） 25表4：空调行业渠道去库存所需时间测算（单位：万台） 27第一节空调行业需要渠道库存15年二季度以来，空调行业内销出货增速持续下滑，其中12月份内销量同比大幅下滑42.25%，增速创近十年来单月新低；分季度看来，15年二至四季度空调行业内销出货同比分别增长0.45%、下滑16.79%及下滑33.21%；反应到上市公司层面，格力电器二、三季度营收分别同比下滑22.87%及22.52%，且预期四季度营收增速在去年同期高基数背景下滑幅度或有所扩大。图1：15年二季度以来空调行业内销增速持续下滑资料来源：产业在线,北京欧立信咨询中心图2：格力电器15年二、三季度营收增速中枢明显下移资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心空调的渠道库存属于一般库存理论中的“流通库存”，其最终目的在于保证在渠道流通各环节中产品能够实现不间断供应；具体而言，直接面向终端消费者的空调经销商、专卖店及KA等网点在其一个提货周期内，必须储备一定库存以满足在此期间的消费者购置需求，相应的高一级经销商同样必须储备库存以满足下级经销商的提货需求；渠道库存存在的前提是消费品的产销地之间存在一定空间隔离，即如果在发生采购需求后才开始从原产地层层发货必须承担较大的时间成本与客户流失风险；据此我们认为，与大部分耐用消费品类似，空调渠道库存存在的核心因素在于解决了满足消费者终端需求所需时效性与产销地空间隔离层面的矛盾。另一方面，我们认为空调行业渠道库存存在的关键因素在于解决了空调厂商连续性生产与终端需求季节性波动层面的矛盾；空调行业需求季节性波动较为明显，根据中怡康零售数据，通常每年的4-7月为传统销售旺季，综合11-15年终端零售数据来看，4-7月累计零售量占比高达55.90%；我们判断主要原因在于空调作为享受型家电（有别有冰洗等实用性家电），使用频率及消费者购买意愿与外部环境相关度较高，因此在临近夏天以及气温偏高的时点零售量占比明显突出；相对应的，产业在线数据显示空调厂商历年3-6月出货量明显领先于全年平均水平，近5年来这四个月份累计内销量年内占比达43.89%。图3：近5年单月平均零售量，4-7月为传统销售旺季资料来源：北京欧立信咨询中心图4：近5年单月平均内销量，3-6月为出货高峰期资料来源：北京欧立信咨询中心由于中怡康零售数据反映的是终端对产品的需求情况，而产业在线数据反映的是经销商对厂商的提货需求，通过对比月度销量与零售量走势可以发现，经销商在销售旺季来临前约一个月左右开始备货，且厂商旺季发货占比相对较低反映了销量整体走势较终端需求更为平缓；进一步的，受排产稳定性等生产因素制约，单月产量层面走势更为平稳；选取在产、销及零售层面均处于旺季的6、7月份进行分析，其在全年的零售量占比明显高于产销量占比。图5：空调行业传统销售旺季零售量占比明显高于产销量资料来源：产业在线,中怡康零售数据监测，北京欧立信咨询中心综合上述分析可以得出以下结论，空调行业需求季节性波动明显，经销商在旺季来临前进行囤货的意愿较强，而厂商层面排产相对平稳；因此经销商需要针对销售淡旺季对渠道库存进行调节，一方面经销商在旺季产品需求旺盛时保障了供应，另一方面空调厂商排产及季度业绩表现更为平滑；此外，由于空调终端销售受天气影响极为明显，连续性的高温天气会带来终端销量的井喷式增长（连续高温一周的销量甚至高于正常一月的销量），在此背景下其渠道库存存在的意义或更为显著。第二节空调渠道库存高于其他品类各大家电品类相比较而言，空冰洗彩及厨电均具备产品标准化程度高、耐损耗、冰山成本较低、价格走势平稳等特征，其渠道结构也具备较高相似度，但在近两年家电行业景气度略有下行背景下，其他家电品类目前却没有发生行业性的渠道库存偏高问题；通过对比分析，判断空调渠道库存相对偏高的主要原因有以下几点：一、空调行业体量较大根据产业在线数据，15年空冰洗彩行业整体内销量分别为6288、4926、3905及5127万台，空调行业内销规模相对较大，其主要原因在于空调存在“一户多机”需求且农村与城镇地区保有量仍在持续提升；较大的销售规模也导致了渠道库存的整体规模相对偏高；除了总量较大之外，判断空调渠道库存可销售月数也高于其他品类，如上文所述，空调行业销售季节性较为明显，并导致销量波动幅度较大，根据各品类家电的变异系数（月销量标准差/月平均销量）测算与比较方法，得出空调行业销量波动明显高于其他品类，较宽的销量波动区间也倒逼其渠道库存维持高位。图6：15年空调行业月销量变异系数明显高于其他家电品类资料来源：中怡康零售数据监测,北京欧立信咨询中心图7：15年各家电品类中空调内销量体量最大（单位：万台）资料来源：产业在线,北京欧立信咨询中心另一方面，由于我国地域辽阔且城乡二元化经济结构特征明显，销售渠道横纵向拓展成为消费品企业发展的重要环节；而根据渠道纵向层级数量，可以将销售渠道划分为零级渠道、一级渠道、二级渠道等；其中零级渠道中没有中间商参与，产品直接由生产者提供给消费者，通常为鲜活商品所采用，近年来部分家电企业直营电商渠道也属于零级渠道（但空调企业中电商渠道占比不高）；在零级渠道中，除了生产商自身的库存，渠道中并无其余库存，同时随着渠道层级增加，每一级经销商都需要构建自身的库存体系，相应的渠道库存总量也会显著提升；经过多年发展，空调企业销售渠道在国内布局已较为完善，且经销商层级最高可达到四级之多，明显领先于厨电等家电品类，这也导致了空调渠道库存总量相对偏高。表1：家电渠道层级简单示意图资料来源：北京欧立信咨询中心二、龙头企业产业链地位高目前家电板块中，格力及美的两大龙头业务结构中空调占比较高，而二线白电则相对侧重冰洗业务；我们认为行业龙头在产业链内较强的话语权也使得其向渠道经销商大规模压货成为可能，这从空调行业“先款后货”的经销模式中可见一斑；通过测算各消费板块及公司的预收账款与预付账款的比例并进行比较可以发现，家电行业上市公司在整体产业链中地位明显高于其他消费行业，且白电龙头占款及溢价能力也高于其他传统行业龙头。图8：家电板块整体预收/预付比例领跑消费行业资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心图9：白电龙头预收/预付比例领先于其他代表性行业龙头资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心行业内比较来看，三大白电龙头业务规模明显领先，其14年预收及预付账款分别占行业整体的63.09%及40.81%，预收占比明显高于预付占比说明白电龙头在上下游产业链中相对较为强势：一方面白电龙头采购规模较大，规模效应明显，保障了其对上游零部件及原材料供应商的溢价能力；另一方面白电龙头品牌力突出，对下游销售渠道的资金占用能力较强，这也使得龙头企业可以在短期内通过向渠道压货以实现收入规模扩张，渠道经销商在此时不仅承担为整机企业分销及提供安装、维修服务等职能，同时也提供了产品蓄水池的职能。图10：14年三大白电龙头预收账款占全板块的63.09%资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心图11：14年三大白电龙头预付账款占全板块的40.81%资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心第三节空调行业渠道库存问题显现一、地产+政策双动力消退家电产品需求主要来源于新房装修以及更新置换，在产品普及阶段新置需求占据主导地位，这使得家电产品需求与地产销量密切相关；空调行业在过往十年内年销量翻了近3倍，这主要受益于商品房销售面积持续上涨，通过测算可以发现，新房销售面积与家电销量数据相关性较高，且两者影响滞后半年至一年，符合购置新房半年至一年左右购置家电进行装修的直观认知；另一方面，07年以来我国陆续出台了包括家电下乡、以旧换新及节能惠民等在内的行业刺激政策，对家电产品普及起到了极有力的推动作用；总体而言，家电行业在21世纪初页以来的快速成长主要受益于地产大周期向上以及刺激政策频出的双动力驱动。图12：空调行业内销量近年来增速稳健资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心图13：商品房销售面积提升对空调销量形成带动资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心但自2013年起，家电行业整体运营背景有明显变化，一方面商品房销售面积增速大幅下滑，地产大周期逐步下行对下游需求有所拖累；另一方面13年起家电刺激政策已全面退出，后续陆续推出的“能效领跑者”细则等政策更侧重于推动行业结构升级，对销量带动作用偏弱，家电行业过往快速发展的双动力均明显消退。表2：家电行业刺激政策汇总资料来源：北京欧立信咨询中心此外，随着农村市场对空调产品需求持续释放，天气因素尤其是夏季平均气温对空调行业影响因子逐步加大，但适逢14、15年国内连续凉夏天气，据统计近两年全国省会城市平均气温均明显低于历史中枢值；凉夏天气导致终端对空调采购热情大幅衰减；多方面因素显示13、14年家电行业总体需求在前期行业规模快速扩张且双驱动因素消除后应逐步步入自然调整期，但行业龙头的战略规划导致厂商出货端并未作出相应调整，且格力及美的均由于自身因素（格力12年董明珠上位；美的11、12年进行战略调整）采取了逆行业周期的渠道补库存或压货等举措，而随着终端需求并未如预期中增长，使得渠道库存在13、14年快速增加，从而导致渠道库存问题在15年集中爆发。图14：2013年起商品房销售走势较为低迷资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心图15：2014及2015年全国省会城市平均气温明显偏低资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心二、格力追求收入，美的进入补库格力电器于2012年营业总收入首次超过1000亿，时值董明珠出任公司董事长首年，且公司自2010年以来已经连续两年保持200亿的营收增量，在此背景下，董明珠为公司提出“未来5年每年增长200亿”的收入增长目标；13、14年公司出货仍维持较高增长，并且在四季度通过返点优惠等政策向渠道大面积压货从而分别完成了1200亿及1400亿的收入目标；另一方面，美的集团在11、12年进行了大规模的内部资产整合导致收入规模同比明显下滑，13、14年公司空调渠道处于补库周期，公司销量增速领跑行业并助整体营收持续反弹并超越前期高点。图16：13、14年格力营收规模保持200亿增量资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心图17：13年末及14年格力内销出货增速明显快于终端需求增速资料来源：产业在线，中怡康零售数据监测,北京欧立信咨询中心在13、14年空调终端需求下滑背景下，格力及美的两大行业巨头出于各自原因销量增速均维持高位，从而导致渠道库存积压严重；通过对比空调行业产业在线统计口径下厂商出货增速与中怡康零售网点监测口径下终端需求增速可以发现，13年四季度起，空调厂商出货增速持续快于终端需求增速，表明渠道库存正持续增加，且该进程延续至15年上半年；两大龙头之间，格力由于年末冲击收入目标，出厂与终端增速差距更为明显；而美的由于前期终端零售量基数较低，其终端需求增速表现明显优于行业整体，且与企业出货增速落差相对较小，据此我们也可以初步判断格力渠道库存积压程度应高于美的。图18：空调行业出货端增速快于终端增速显示渠道库存持续累计资料来源：产业在线，中怡康零售数据监测，北京欧立信咨询中心图19：13年末及14年格力内销出货增速明显快于终端需求增速资料来源：产业在线，中怡康零售数据监测，北京欧立信咨询中心图20：13年来美的集团空调零售份额持续提升资料来源：中怡康零售数据监测,北京欧立信咨询中心图21：美的集团内销出货与终端增速落差相对较小资料来源：产业在线，中怡康零售数据监测,北京欧立信咨询中心综上所述，行业龙头战略规划打乱了空调行业自然调整步伐，从而使得当期空调行业渠道库存处于相对甚至可以说历史高位；对于空调经销商而言，虽然目前国内无风险利率下行使得资金成本回落，但库存大量囤积所产生的管理成本、日趋上行的库存成本以及对经销商资金占用产生的机会成本仍较为严重，此外随着原材料成本持续下滑以及空调价格在“价格战”影响下短期回落，经销商库存产品贬值风险增大；在此背景下经销商提货动力严重不足，渠道去库存迫在眉睫，这也是行业在15年开始步入“去库存”周期的另一催化因素。图22：国内物流仓储成本持续上行（单位：元/平方米/月）资料来源：Wind,北京欧立信咨询中心图23：空调均价下滑加大经销商库存的贬值风险资料来源：中怡康零售数据监测,北京欧立信咨询中心第四节空调渠道去库存预计还要延续多久一、地产销售回暖如前文所述，如果将空调渠道库存比作蓄水池，自15年5月起，格力、美的等行业龙头内销出货增速持续下行，代表着蓄水池进水口流量减小；下半年格力、美的累计内销销量同比分别大幅下跌19.52%及34.67%，虽然产业在线数据对厂商实际出货有一定低估，但出货增速下滑一定程度显示了空调企业推进渠道库存去化的决心；另一方面公司终端安装卡增速平稳，代表着蓄水池出水口流量仍保持平稳；厂商内销出货增速与终端需求增速自15年6月起就实现明显倒挂，预示着蓄水池中渠道库存正稳步去化。图24：格力电器15年下半年内销出货增速明显下滑资料来源：产业在线,北京欧立信咨询中心图25：美的集团15年下半年内销出货增速明显下滑资料来源：产业在线,北京欧立信咨询中心总前来看，终端安装卡的稳健增长与目前市场认知存在一定的预期差，且随着渠道库存问题逐步得到解决，行业增速中枢有望逐步回归；基于以下几方面因素，我们认为空调渠道库存有望在市场预期之中得到顺利去化：图26：15年下半年起终端需求增速跑赢厂商出货增速，渠道库存正在逐步去化资料来源：产业在线,中怡康零售数据监测，北京欧立信咨询中心1、地产刺激政策带动，终端需求短期无忧15年年初以来，地产销量增速有所回暖，我们判断15年末家电企业终端需求增速全面回升正是由于地产回暖滞后效应显现所致；此外，15年以来地产去库存刺激政策频出，16年地产刺激政策仍在延续，其中二月份央行、财政部等多部门相继出台了非限购城市首付比例降低及下调购房契税及营业税等政策，此外各地政府也纷纷出台相关细则致力于清理地产库存，政策红利有望助地产销售持续回暖，预计将有效缓解市场对地产销售低迷所衍生出的家电需求层面担忧；总体而言，在供给侧改革大背景下，三四线城市商品房去库存有望带动16年家电行业景气度小幅复苏，空调行业终端需求无需过忧。图27：地产反弹滞后效应带动下15年11月、12月各大家电品类终端零售增速齐回升资料来源：中怡康零售数据监测，北京欧立信咨询中心2、空调均价有所下行，带动低端购置需求加速释放2014年10月起，以格力为代表的空调龙头企业出于清理行业品牌、加速去库存等目的发动“价格战”致使空调行业均价同比有所下行；此外考虑到目前我国农村地市场空调保有量仅相当于城镇市场2001年的水平（城镇市场保有量水平2013年出现下滑的原因是统计口径由城镇户口变成城镇常住人口），农村地区需求潜在空间巨大，而农村地区对价格敏感性相对较高，空调产品均价下行有利于农村地区需求加速释放；此外，考虑到龙头企业渠道优势明显，随着农村市场销量占比提升，龙头企业市占率有望进一步提升；总的来说，此次龙头价格策略的调整不仅有利于提升其在三四线市场占有率，也将加速渠道库存顺利去化。图28：农村地区空调保有量远低于城镇市场资料来源：国家统计局,北京欧立信咨询中心图29：三大白电龙头在四级城市产品均价均相对偏低资料来源：中怡康零售数据监测,北京欧立信咨询中心总的来说，空调厂商出货增速持续下滑改善渠道库存供给端，地产反弹滞后效应、价格下滑刺激低端需求及城镇更新需求释放保障渠道库存需求端，两方面因素叠加下空调行业渠道库存去化稳步推进也在清理之中。二、去库存进度测算渠道库存总量难以测量，此前奥维云网及产业在线等数据统计网站预计15年8月左右渠道库存总量达4000万台以上，这与上市公司年中披露的3个月销量左右渠道库存间存在较大出入（行业平均三个月内销量不及2000万台），两者之间差别或源于统计方法或统计经销商层级不同等多方面因素；跳出总量逻辑，以渠道库存恢复至正常水平为基准，基于以下假设进行测算：鉴于产业在线增速自13年12月起明显跑赢中怡康零售增速，符合格力在年底大规模压货的经验判断，假设13年11月底的空调渠道库存总量为正常水平，记为X台；每月渠道库存增量为厂商出货量与终端零售量之差（在此不考虑中怡康样本统计导致的增速偏差）；鉴于13年底之前渠道库存整体保持平稳，假设12年11月-13年10月整年周期内，每个月终端零售量与厂商出货量持平，以规避后续测算过程中销量季节性波动以及年度自然增长产生的影响；按照此零售量假设及中怡康零售增速进行倒推，11-12年总销量与总零售量走势基本持平；表3：空调行业渠道库存积压量测算（单位：万台）资料来源：北京欧立信咨询中心（注：受数据统计样本限制，测算情况与实际情况或有一定出入）通过测算可以发现，在部分中怡康增速高于产业在线数据的月份，渠道库存总量仍在提升（15年7月、8月等，但当期的真实情况库存仍在持续下滑，这在一定程度上也说明逻辑推演具有一定的不确定），也进一步验证了拆分至单月进行推演的必要性；初步推算得出结论如下：截止15年5月底，渠道库存总量增加至约X+1500万台，15年下半年以来虽然厂商出货下滑幅度较大，但由于零售端基数较低，渠道库存仅消化300万台左右（测算数据有一定误差，基于我们草根调研及交流，真实去库存数值应该明显大于300万台），截止15年底，渠道库存总量为X+1200万台左右。去库存影响因素中，天气因素难以预测但对进度影响较大，热夏终端需求更有保障利于渠道库存出清，基于不同的天气情况及厂商去库存意愿，我们分别作出以下假设并进行测算：乐观假设：厂商积极去库存，出厂平均增速维持在-30%；16年为热夏，终端需求增速为20%（在过去两年凉夏天气压制下，终端需求在热夏预期下有望明显复苏）；中性假设：厂商自然去库存，出厂增速维持在-20%，16年夏天气温正常，终端需求增速10%（去年同期低终端基数以及地产去库存效应）；悲观假设：厂商消极去库存，出厂增速维持在-10%，16年为凉夏，终端需求在地产等因素拉动下维持5%增长（总体增速与目前终端差距不大，但小幅收益地产需求拉动）；表4：空调行业渠道去库存所需时间测算（单位：万台）资料来源：北京欧立信咨询中心（注：受数据统计样本限制，测算情况与实际情况或有一定出入）根据测算结果，在乐观假设下，渠道库存可以在16年上半年恢复至13年11月底的正常水平；中性假设下去库存或延续至16年三季度，悲观假设下去库存将持续到17年年初；但考虑到目前空调厂商去库存态度均呈现较为积极态度，且目前渠道真实库存水平大概率低于我们做粗略假设所得出的数据，同时去库存长尾效应存在（即库存去化到一定程度时，企业出货端增速即开始逐步回升），因此我们初步预计空调渠道库存大概率在16年二、三季度恢复至正常水平，而去库存的实际进度则进一步取决于16年夏天天气表现，但总的来说，考虑到去年二季度相关上市公司出货基数已大幅降低，今年白电龙头收入端增速环比持续上行的趋势较为确定。在渠道库存偏高背景下，空调厂商出货明显放缓致使15年白电子行业营收走势明显承压，前三季度营收同比下滑7.28%，其中二、三季度分别同比下滑10.66%及14.11%；且考虑到空调行业四季度出货同比跌幅加剧以及14年四季度营收基数较高，预计全年营收增速仍将持续承压，且在去库存背景下16年一季度难有改善预期；但盈利层面，受益于报告期内期间费用率改善，15年前三季度白电子行业归属净利率仍保持同比上行趋势。虽然行业在去库存背景下短期收入走势承压，但我们认为对白电子行业基本面无需过于悲观：一方面，目前我国空调保有量水平较发达国家相比仍有较大差距，尤其是农村地区渗透率提升空间较大，在城镇市场“一户多机”、更新置换需求以及农村市场新装需求带动下，空调行业目前仍为增长最为确定的白电子行业，我们判断随着渠道库存步入良性区间，空调行业或由此前高增长期步入缓步增长期，预计将维持年化8%左右的增长。另一方面，考虑到空调行业结构升级趋势确定，变频等高端产品占比持续提升，短期内受“价格战”影响空调均价有所下滑，但长期来看在产品升级带动下均价仍将趋势上行；此外上游主要原材料铜、铝金属价格维持低位，白电龙头企业盈利“剪刀差”效应目前来看依旧存在；整体而言，空调行业渠道去库存仅在短期内拖累行业增速，行业长期发展空间依旧确定，实现稳健业绩增速确定性较强；且从短期来看，其16年基于去库存效应带来的收入端的环比持续改善也使得市场对行业需求端预期产生积极变化。风险提示：系统性风险，去库存进度低于预期。