巴菲特投资案例集之二

巴菲特是如何做投资的 巴菲特投资案例集之二 2013年07月12日发布 免责声明 本报告由系统自动生成。所有信息和内容均来源于雪球用户的讨论，雪球不对信息和 内容的准确性、完整性作保证 , 也不保证相关雪球用户拥有所发表内容的版权。报 告采纳的雪球用户可能在本报告发出后对本报告所引用之内容做出变更。 雪球提倡但不强制用户披露其交易活动。报告中引用的相关雪球用户可能持有本报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能与这些公司或相关利益方发生关系， 雪球对此并不承担核实义务。 本报告的观点、结论和建议不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的任何操 作建议。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，根据本报告做出的任何决 策与雪球和相关雪球用户无关。 股市有风险，入市需谨慎。 版权声明 除非另有声明，本报告采用知识共享“署名 3.0 未本地化版本”许可 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 进行 许可（访问 http://creativecommons.org/l icenses/by/3.0/deed.zh 查看该 许可协议）。 1 聪明的投资者都在这里 本期作者 每天发现一个更好 发表讨论577条 雪球粉丝3527位 能力圈：贵州茅台,民生银行,五粮液,招商银行 2 聪明的投资者都在这里 第 1 篇 巴菲特投资案例（11）：华盛顿邮报 每天发现一个更好 发布于 2013-05-30 21:58 巴菲特投资案例（11）：华盛顿邮报 华盛顿邮报在1971年上市，总裁和大股东为凯瑟琳 .格雷厄姆。1971年上市前夕，华 盛顿邮报收到一封关于越战的五角大楼文件，联邦地区法院下达了禁令，禁止刊登该 文件，但凯瑟琳顶住压力，坚持新闻操守进行了出版，之后大法官裁决支持该报，最 高法院也支持大法官的裁决。这次胜利后，华盛顿邮报开始蜕变，从一家地区报纸一 跃而成为一家重要的全国性大报。 1973年，华盛顿邮报深入挖掘报道“水门事件”，通过秘密线人对这起丑闻进行了大 量报道。尼克松领导的白宫在五角大楼文件事件上已经与华盛顿邮报结了梁子，这次 更是大加威胁，并使得华盛顿邮报的两家电视台失去了执照。再者，1973年正是熊市 开始，标普500指数当年下跌了14.8%，华盛顿邮报的股价一路暴跌。 1973年5月份，巴菲特开始买入华盛顿邮报的股票，开始一共买入了23万股，之后给 凯瑟琳写了封信。凯瑟琳由于害怕失去控制权，对恶意收购很敏感，在上市时已经将 股票分为两类，其中B类股票没有投票权，凯瑟琳持有A类股票。1973年底，巴菲特 夫妇去拜访凯瑟琳，取得信任后，又购买了一批股票，总持股数为93.4万股B类股， 占公司12%的股份，买入均价为11.3美元，总购买价为1060万美元，并与凯瑟琳签了 书面协议，在未得到凯瑟琳的同意下不再购买该公司股票。 在1974年，美国股市开始崩溃，标普500指数下跌了26.4%，华盛顿邮报的股价也大 幅下跌了约25%，巴菲特持有的股票市值从1060万美元减少至约790万美元。巴菲特 还想继续购买，但他已经向凯瑟琳保证过不再购买，只能作罢，他把它推荐给了他的 朋友们。 巴菲特在1985年的致股东信中，详细阐述了他购买华盛顿邮报的原因。在1973年他购 买期间，华盛顿邮报的总市值约8800万美元，当年公司净利润约1330万美元。巴菲特 认为，报纸类公司具有经营垄断性，具备持久竞争优势，根据未来现金流折现的价值 估算方法，该公司内在价值约为4亿到5亿，但市场价格当时不足1亿美元，具有非常 大的折扣和安全边际。 到1985年底，巴菲特当初以1060万美元购买的华盛顿邮报股票市值已经大幅跃升 3 聪明的投资者都在这里 至2.2亿美元，总收益率约为21倍，年均复合收益率约为28%。 报纸业的商业模式：报纸通过提供大量各方面的新闻，满足民众的信息获取需求。广 告也是一种受欢迎的“新闻”，给民众提供招聘、促销、消费等方面的信息，同时广 告收入也降低了民众的购买成本。反过来，报纸对于广告客户也不可或缺，作为商家 的信息扩音器，其作用巨大。 报纸业的竞争优势：在电视和互联网普及之前，报纸是信息的主要来源，几乎所有城 市最后只会剩下一家报纸。原因是，城市中一旦有一家报纸在发行量和受欢迎程度上 有明显优势，自然会吸引最多的广告，广告反过来吸引读者，更多的读者又吸引更多 的广告，良性循环，胖者更胖，而弱者被淘汰，最后形成事实上的垄断经营。 ******************************************************* 1985年致股东信：“我们之前曾提到，过去十年来，投资环境已由过去完全不看重大 企业的情况转变成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的 例子 48个音标大全附带例子子程序调用编程序例子方差分析的例子空间拓扑关系例子方差不存在的例子 。 我们在1973年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进股权，计算价格 /价值比并不 需要有独到的眼光，大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公 司的价值约在4亿到5亿美元之间，但当时其仅1亿的股票市值却是众人皆知，只是我 们具有的优势是态度：我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是，在价格以大折扣 低于内在价值时，买进好公司的股票。 在1970年代早期，大部分机构投资人认为企业价值与他们买进卖出的价格并无多大关 联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所 惑，“股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重 要”。事后想想我们实在亏欠这些学者太多了，在桥牌、西洋棋或选股等斗智的竞赛 中，当对手被告知思考是白费力气的时候，还有什么比这个能让我们更有利呢？ 1973到1974年间，华盛顿邮报的表现依旧良好，使得内在价值持续增加。尽管如此， 到1974年底，我们在该公司的持股市值却大跌25%，由买入时的1060万美元变成800 万美元。一年前我们觉得便宜的可笑的股票，如今变得更加便宜，无比智慧的市场将 股价向下调整到内在价值的2折以下。 结局很美好，华盛顿邮报的总裁凯瑟琳具有无比的智能与勇气，除运用极佳的管理才 能将公司的内在价值进一步提升之外，更以便宜的价格大量回购公司的股份。与此同 时，投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，而使得公司股价回升到合理的价位。所 以我们享受了三重好处，一是公司本身的价值提升，二是每股价值因公司回购进一步 得到提高，三是随着折价幅度逐渐缩小，股价的涨幅超过每股盈利的增长幅度。 4 聪明的投资者都在这里 除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持股的市值 加上卖回股份所得的收入合计为2.2亿美元。 假若在1973年中，我们将1060万随便投资几家当时最热门的媒体公司，则到今年底我 们持股的市值大约会在4000到6000万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出 许多，其原因在于媒体公司的特殊竞争力。至于投资华盛顿邮报多出来的1.6亿部分， 是因为华盛顿邮报的总裁凯瑟琳作出的决策优于其它大部分媒体事业的经营者，虽然 她惊人的成就并未有人大幅报导，但伯克希尔的所有股东却不能不感激。 由于我们买下资本城股份(后面会详描述)，使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报 的董事会，但只要法令许可，我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份。我们期待该公 司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导 向，不过该公司的市值目前已增加至18亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅1亿 美元时的速度成长。由于我们其它主要持股公司的股价也都大幅上涨，所以我们的投 资组合很难有和过去一样的成长潜力。” ******************************************************* 1987年致股东信：“有时候股票市场让我们能够以不可思议的价格买到绩优公司部份 的股权，这个价格远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格。举例来说，我们 在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3 元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保 险的部份股权，到了去年其每股税后的营业利益是9.01元，从这些情况看来，市场先 生实在是一位非常大方的好朋友。” ******************************************************* 1993年致股东信：“华盛顿邮报的发行人-凯萨琳葛兰姆女士在去年决定正式退 休，1973年我们斥资1,000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取 得700万美元的股利，而持有股票的市值已超过4亿美元，当初在决定买进该公司的股 份时，我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是，查理和我都认为凯萨琳 将会证明自己是位杰出的经理人，同时能够诚实地对待所有的股东，后面那一点尤其 重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常常遭到许多经理人滥用。 而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明，凯萨琳杰出的表现使得她获得 财富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理和我早就把她列 入伯克希尔的名人堂之中。” ******************************************************* 5 聪明的投资者都在这里 2012年致股东信：“新闻，简单说，是一种人们不知道但又想知道的事情。人们会从 各种渠道寻找对他们重要的新闻，这些新闻提供了及时性、方便性、可信性、综合性 和低成本等因素的完美结合。这些因素的相对重要性因人而已，并由于新闻种类不同 而有所变化。 在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源，对绝大多数民众是不可缺少的。 无论你感兴趣的是国际新闻、国内新闻、地区新闻、体育新闻，还是财经新闻，报纸 常常是第一个告诉你最新的信息。确实，你买的报纸包含了如此大量的你希望去了解 的信息，使得你感觉很值得，即使只有少数几页符合你的兴趣。更好的是，刊登广告 的人通常会为所有这些页面的成本付款，而读者得到实惠。 此外，广告本身也提供了对于大量读者来说很感兴趣的信息，相当于提供了更多 的“新闻”。对于许多读者来说，知道哪些部门和职位在招聘，哪些超市在搞促销， 哪些电影在何时何地上映，远比编辑们写的社论观点更重要。 反过来说，地区报纸对广告客户来说也不可缺少。如果西尔斯和西夫韦在奥马哈开了 商店，他们需要一个扩音器，去告诉城市居民为什么今天应该去逛逛他们的商店。确 实，大的百货商店和珠宝店争先恐后的去刊登大幅广告，是因为他们知道这些广告的 商品会被抢购一空。没有其他扩音器能够与报纸相提并论，所以广告能够自我销售。 只要一家报纸是所在社区唯一的报纸，他的利润注定会非常好，无论管理的好还是不 好都区别不大。（正像一位南方出版商所说的：我的得意社会地位归功于两项伟大的 美国 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ——裙带关系和垄断。） 历年来，几乎所有城市都变成只有一家报纸（或者两家竞争性的报纸合并成一家来经 营）。这种报纸的减少是不可避免的，因为人们希望只订阅一家报纸。但竞争存在 时，在发行量上有明显优势的报纸自然会获得最多的广告。于是广告吸引读者，读者 吸引广告。这种共生过程会导致弱势报纸的淘汰，正所谓“胖者生存”。 ” @卢山林 http://blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980101dbon.html 雪球用户对这篇作品共发表了 11 条评论。 有问题问作者?立即进入雪球@他,或下载雪球客户端 精彩评论 6 聪明的投资者都在这里 Velaciela: 1973年，华盛顿邮报深入挖掘报道“水门事件”，通过秘密线人对这起丑闻进行了大量报 道。尼克松领导的白宫在五角大楼文件事件上已经与华盛顿邮报结了梁子，这次更是大加威 胁，并使得华盛顿邮报的两家电视台失去了执照。再者，1973年正是熊市开始，标普500指 数当年下跌了14.8%，华盛顿邮报的股价一路暴跌。 ——有人说了某网会触犯广电总局，会被TG干掉云云，如果真的出现了被广电收拾而下跌， 是否就是买入机会呢？ 谁说巴菲特只会持蓝筹谁就是大傻子 感谢作者的收集整理 7 聪明的投资者都在这里 第 2 篇 巴菲特投资案例（12）：政府雇员保险公司GEICO 每天发现一个更好 发布于 2013-06-07 18:37 GEICO的全称为政府雇员保险公司，主要经营汽车保险，创建于1936年，创始人为古 德温夫妇，初始的顾客群主要为事故率低的政府雇员和军官等，采取直接邮寄保单的 销售方式，没有保险代理商，其销售成本比有销售代理商的保险公司低 约10%～25%，因此有显著的竞争优势。 1948年，本杰明 .格雷汉姆成为GEICO的大股东之一。1950年，作为一名研究生和格 雷厄姆的学生，巴菲特拜访了GEICO，正巧副总裁戴维森在加班，接待了巴菲特，戴 维森花了4个小时，详细向巴菲特解释了保险公司的运营方式，告诉巴菲特GEICO的 核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。 1951年，巴菲特回奥马哈做股票经纪人，他认为当时GEICO的股票很有吸引力，开始 不断买入GEICO的股票，并向周围投资人推荐GEICO，到1951年底，巴菲特共买入 了350股，总购买价为10282元，平均买入价为29.4元，超过50%的资产投在了这个 公司的股票上。当时GEICO的股价约在40美元上下波动，总市值约700万美元，巴菲 特认为GEICO的竞争优势和浮存金投资能力，使得其内在价值不低于保费收入。 1952年，巴菲特以总价15259元全部卖出了GEICO的股票，原因是当时他看中了一家 更有吸引力的公司股票，这家公司叫西部保险证券公司，其每股利润约2.9美元，而股 价才3美元，市盈率约1倍。但是GEICO在其后继续快速成长，20年后，巴菲特当时持 有的350股已经价值1300万。 70年代，戴维森的继任者犯了一连串错误，低估了保险理赔的成本，使得销售的保单 价格过低，导致公司濒临破产。1976年，GEICO的亏损高达1.9亿美元，董事会解雇 了管理层，之后找来拜恩担任总裁。拜恩需要筹集7600万美元来拯救这家公司，但当 时没人愿意伸手援助。GEICO的股价曾一度达到61美元，不过现在股价只有2美元。 巴菲特心动了，他拜访了拜恩，经过交谈，他十分认可拜恩的能力，并认为GEICO的 核心优势并没有消失。第二天，他命令买进50万美元的GEICO股票，并指示只要市场 上有出售就立即买进，共买入了约400万美元。 拜恩拜访了华尔街的银行们，吃了闭门羹，最后找到当时规模还很小的所罗门兄弟公 司，拜恩滔滔不绝的罗列他们应该出钱的理由，说的口干舌燥、唾沫横飞，所罗门的 经理最后说：我会承保的，除非你闭嘴。所罗门公司承担了7600万美元的可转换股票 8 聪明的投资者都在这里 保险，使得GEICO解了燃眉之急。此时，巴菲特更是加紧买入GEICO的股票，几周之 后股价就增长了3倍，上升至约每股8美元。 1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO的股票，总共持有720万股，占GEICO的总股 本的33%，总成本4713万美元，平均每股6.67元。至1980年底，GEICO的总市值 为3.1亿美元，总股数为2100万股，股价约为14.8元，当年保费收入约为7亿美元，净 利润约为6000万美元，每股净利润约为2.9元，市盈率约5倍。 随后15年，GEICO不断回购公司股票，使得伯克希尔的股权占比不断提高。1995 年，伯克希尔的股权占比已经提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%的股份。 1980年投资的4700万，到1995年价值23亿，15年时间价值成长了约49倍，年均复合 收益率约为29.6%，在危机时刻对核心优势的精确把握成就了令人生畏的投资业绩。 保险行业的产品难以做到显著差异化，所以竞争非常激烈，导致周期性的盈利和亏 损，其核心竞争优势在于成本。GEICO直接销售的商业模式形成了持续的低成本优 势，当保险业供大于求时，各公司竞相压价，但成本最低的公司仍然能够盈利，成本 高的公司遭到淘汰，当市场供求关系逆转时，成本最低的公司率先复苏。另一方面， 保险公司的浮存金投资能力也是其核心能力之一，从1980年到1995年的这段期 间，GEICO的年平均投资报酬率高达22.8%，同期标普500指数只有15.7%。 ******************************************************* 巴菲特致股东信： 1980年：目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股 的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须采用权益法 每年依比例认列其投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该 公司股份，其中 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 须将此投票权交由一公正第三方管理，所有失去投票权，意味伯 克希尔对GEICO不具实质控制权。 当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余 的实际价值将取决于运用它们的GEIGO经营阶层能力的高低。 关于这一点，我们再满意不过了，GEIGO可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模 仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。 如你所见到的，我们的持股成本约4,700万美元，分别是在1976年与1980年分两次投 入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO 认列300万元的利益，但实际上每年 可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在该公司未分配的盈余就达伯克希 尔帐面盈余的四成左右。 9 聪明的投资者都在这里 另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将剩下属于我们的1,700万保留 起来未予分配的作法，因为在此同时，GEIGO 于近两年内陆续买回自家股票，使 得该公司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增进了原有股东的权 益，如此对待股东的方式实在是无话可说。 过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我 们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续 发展，在比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫 赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。 GEIGO或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。 当然即使身陷于财务与经营危机当中，GEIGO仍享有其最重要的产业竞争优势也是重 要关键。 身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来GEIGO 将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进 大把钞票，几十年来都是如此，而即使它在70年代中期发生危机，也从未减损其在此 方面的经济竞争优势。 GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之 选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切 除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。 不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到GEICO的持股，因为透 过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余 的公司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使 所有权人得以掌握公司的生杀大权，同时也会企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少 人会提到)。 对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价 格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处分公司)，我 们从来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，Jack Byrnes或GEICO都算是 少数，能够以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢? 1982年：GEICO持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的 成功，Jack Byrne与 Bil l Snyder成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记 你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人Lou Simpson，我们很满意这种 10 聪明的投资者都在这里 最佳组合，GEICO是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典 范，它是一家具有既深且广的成本优势的公司，我们在该公司35%的权益代表约二亿 五千万的保费量，远大于我们直接取得的数量。 1983年：GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程 度一样，跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字 为96，在这之前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的企业策略与 经营阶层。 Jack与Bil l在承销部们一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当地损失准备提列) 而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报，加上投资部门的Lou Simpson，这 三个人组成了保险业的梦幻队伍。 我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有2.7亿元的保费收入，约比我们 本身所有的还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并 不代表我们就不需改进自有的保险业务 1984年：至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业 务的投保户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍 较同业突出，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入8.8亿 计，我们的部份约有3.2亿左右，大约是我们自己承保量的2倍。 过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰 出，GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而 我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于 本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在伯克希尔的帐面值没什么变动，不过 其公司的内含价值却大幅增加，而由于GEICO代表着伯克希尔27%的净值，当其市场 价值迟滞不前，直接便影响到伯克希尔净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会 觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内 含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，乃至于我们所有的投资，我们看得是公 司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公 道。 所有的伯克希尔股东皆由于GEICO的经营团队，包括Jack Byrne、Bil l Snyder 与Lou Simpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保 险，GEICO拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世 珍宝(GEICO本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持 高获利能力) ，GEICO核心事业所产生的资金大部份皆交由Lou Simpson来投 11 聪明的投资者都在这里 资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特色使其在长期投资方面有杰出 表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要好的许多，我对以上三位 杰出经理人表达赞赏与感谢之意。 1985年：伯克希尔持有38%股权的GEICO公司，在保费收入成长与投资收益方面皆 表现突出，但在承保结果与其过去高 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 相较却表现平平，私家小客车与住宅房屋险 是去年度恶化最厉害的险种，GEICO也难逃一劫，虽然它的成绩比起其它主要的竞争 对手要好得多。Jack在年中离开GEICO去主持消防人员基金，留下Bil l与Lou担任正 副董事长，Jack之前挽救GEICO免于破产的表现卓著，他的努力使得波克夏获益良 多，我们欠他的实在是数不清。其中还包括吸引许多优秀的人才，他找到具有跟他一 样特质的经营阶层来继承他，使得他对公司的贡献与影响力超过他实际的任期。 1986年：由Berkshire 持有41%股权的GEICO公司，在1986年表现相当突出， 就整个产业而言，个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要 业务的GEICO其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也 持续买回自家公司的股份，总计1年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资比 例所分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍，GEICO的帐是全世界 保险公司中最好的，甚至比Berkshire本身都还要好，GEICO之所以能够成功的重要 因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其它所有车险公司远远拋 在脑后，该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%，许多大公司的比例甚 至比GEICO还要多出15%，即使是像Allstate 与 State Farm等车险直销业 者成本也比GEICO高出许多。 若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差 异就是它的护城河，没有人比Bil l，也就是GEICO的主席，更懂得如何去保护这座城 堡，靠着持续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城堡更加稳固，过 去两年间，GEICO创造了23.5%超低成本率，展望未来，这项比率仍将持续下降，若 能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将无可限量，另外GEICO 这一飞冲天的火箭，同时由负责投资部门的副主席Lou Simpson点燃第二节燃料 仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后的绩效，身为母公司伯克希 尔投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使 我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。 必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，Lou能够 不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失，总 而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很容幸能与他们一起共事。 12 聪明的投资者都在这里 1987年：有时候股票市场让我们能够以不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，远 低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股5.63 元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元，同样地，我们分别 在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下GEICO的部份股权，到了去年 其每股税后利润为9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋 友。 1990年：到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当较低的公司，我们拥有48%股权 的GEICO的资金成本更低，且通常每年都享有承保获利，GEICO藉由不断地成长提供 越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说GEICO 的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，(就像有人又帅又有才 干，GEICO非凡的获利能力源于公司经营的超高效率和对风险的严格分类，如此使得 保户也可享受超低价格的保单)。 1994年：我们投资美国运通的历史可以追溯到相当早的时期，而事实上也符合个人过 去的经验。举个例子，在1951年，当时我还是年仅二十岁的股票业务员，GEICO保险 占我个人投资组合的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将100股的GEICO股 份卖给我的阿姨爱丽丝，基本上只要是我建议的她都照单全收，二十五年后，趁着该 公司面临倒闭的危机，伯克希尔买下GEICO一大部分的股份。另一个例子就是华盛顿 邮报，1940年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入，三十年后，伯 克希尔趁该公司上市两年后的股价低档买下一大部分的股权，至于可口可乐，可以算 得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930年当我还是个小孩子的时候，我花了25美 元买了半打的可乐，然后再以每罐5美分售出去，而直到五十年后，我才终于搞懂真正 有赚头的还是那糖水。 1995年：就在去年底，我们完成买进GEICO100%股权的动作，GEICO是全美第七大 的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保，我个人与GEICO的关系长达45年以上，虽 然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。 我是在1950年-1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重 点还在于我可以受教于当时在该校任教的本杰明 .格雷厄姆门下，上格雷厄姆的课实在 是一种享受，很快的就让我从偶像哪里学习到许多东西，有一回我翻开全美名人录， 发现我的恩师格雷厄姆是政府雇员保险公司-GEICO的董事会主席，对于当时的我而 言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。 一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现GEICO的 总部位于华盛顿特区，所以在1951年一月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿 13 聪明的投资者都在这里 的GEICO总部，一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有 位守卫前来应门，我向这位一脸疑惑的警卫先生问到，公司是否有人可以跟我谈一 谈，这位老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。 就这样我遇到了当时还是副总裁的戴维森，后来他成为GEICO的总裁，虽然我唯一的 经历背景只是格雷厄姆的一名学生，大卫还是很好心的花了四个小时左右的时间，好 好地给我上了一课，我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业 的半天课程，大卫很坦白地告诉我，GEICO的竞争优势在于直接行销，这使得该公司 相较于一般竞争同业必须透过传统的业务中介的经营方式所负担的成本要低许多，后 者依赖于传统的行销网络，而在上过大卫的课之后，GEICO也成为我有生以来觉得最 心动的一支股票。 在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥玛哈担任股票业务员，自然而然的， 我把重心全部摆在GEICO这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给总是最 支持我的阿姨爱丽丝，不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是 没有人愿意相信，即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股-GEICO，并刊 登在当时最大的金融时报专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。 你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资 料，在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分四次买进GEICO股份， 最后一次是在9月26日，这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向，印象中 我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票，尽管在当时我已 将个人50%以上的身家全都押在这支股票之上，而在加码之后，我总共持有350股 的GEICO股份，成本为10,282美元，到了年底，这些股票的市值成为13,125美元， 超过个人净值的65%。 所以大家可以看出GEICO公司可以说是我投资生涯的初恋，还有一点也相当具有纪念 价值的，我买下GEICO大部分的资金是来自于派送华盛顿邮报的收入，而后来经由伯 克希尔我靠着华盛顿邮报，将1,000万美元变成五亿美元。 可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，然后将所得 资金投入到西部保险证券公司之上，这项变心的举动，一部份的原因是因为西部保险 证券当时的股价相当吸引人，本益比只有一倍多一点，然而在往后的二十年间，当时 被我卖出的GEICO股份的价值却成长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不 能卖掉一家明显的好公司的原则。 1970年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低 估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒 14 聪明的投资者都在这里 闭的命运，所幸后来由Jack Byrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后， 才使得公司幸免于难。 由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量 的GEICO股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入4,570万美元取得该 公司33.3%的股权，然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司 不断地购回自家公司的股份，使得我们在GEICO的持股比例逐渐增加到50%左右。 然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份，这是实在 是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势 从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，GEICO拥有两位相当优秀的经理人， 一位是专门负责保险部门营运的Tony Nicely，一位是专门负责投资部门营运的Lou Simpson。 52岁的Tony在GEICO任职已有34年了，兼具智能、精力、品格与专注力，他是我心 目中经营GEICO保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们 经营GEICO 34年以上。 另一方面，Lou在管理投资同样出色，从1980年到1995年的这段期间，GEICO的投 资在Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%，Lou 在GEICO所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致，有他在，对伯克希 尔来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人 万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。 GEICO如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而GEICO的服务也确实令他们满 意，当然订价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要关键，还在于超低 的成本结构，这实在是其它竞争同业远远比不上的，1995年在Tony与其领导的经营阶 层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%， 比起1994年又低了一个百分点，在商业的世界，我致力于寻找拥有强不可破的护城河 所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，GEICO周围的护城河又更加宽了许 多。 最后让我向各位报告一下大卫的近况，高龄93岁的他，对我而言亦师亦友，到现在他 还是一样关心GEICO的情况，而当公司现任的主管-Jack Byrne、Bil l Snnder 与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的并购案将使得大卫必 须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。 自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失 15 聪明的投资者都在这里 望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六慷慨解说，伯克希尔就 绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在 这里我觉得应该借着今年的年报代替伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。 $中国平安(SH601318)$ $中国人寿(SH601628)$ $中国人民保险集 团(01339)$ $中国财险(02328)$ 雪球用户对这篇作品共发表了 21 条评论。 有问题问作者?立即进入雪球@他,或下载雪球客户端 精彩评论 Velaciela: 70年代，戴维森的继任者犯了一连串错误，低估了保险理赔的成本，使得销售的保单价格过 低，导致公司濒临破产。1976年，GEICO的亏损高达1.9亿美元，董事会解雇了管理层，之 后找来拜恩担任总裁。拜恩需要筹集7600万美元来拯救这家公司，但当时没人愿意伸手援 助。GEICO的股价曾一度达到61美元，不过现在股价只有2美元。巴菲特心动了，他拜访了 拜恩，经过交谈，他十分认可拜恩的能力，并认为GEICO的核心优势并没有消失。第二天， 他命令买进50万美元的GEICO股票，并指示只要市场上有出售就立即买进，共买入了约400 万美元。 周期性行业反向投资……谁说巴菲特只会买蓝筹 16 聪明的投资者都在这里 第 3 篇 巴菲特投资案例（13）：内布拉斯加家具店 每天发现一个更好 发布于 2013-06-12 10:58 内布拉斯加家具店的创始人名字叫罗斯 .格里克 .布鲁姆金，大家都叫她B夫人。 B夫人于1893年出生在俄罗斯的一个小村庄，犹太人，家里贫穷，没有上过学，从小 梦想去美国。第一次世界大战爆发后，沙皇军队滥杀无辜，罗斯决定和他丈夫移居美 国，但手里的钱只够一个人的路费，于是她让丈夫先去了美国。2年后的1916年，她 登上了横跨西伯利亚的火车，说服边境士兵进入中国，经过东北三省来到天津，然后 坐轮船到达日本的横滨，再搭乘一个运花生的货船前去美国，经过3个多月的长途跋 涉，终于到达美国西雅图，找到丈夫后，搬到奥马哈居住。 她和丈夫开过当铺，卖过衣服。1937年，她借来500美元在地下室开了一个家具店， 她把家具批发来后，只加价10%销售给客户，家具店生意火爆，在奥马哈家喻户晓， 成为了打折家具的代名词。 由于售价低，扰乱了供应商的价格体系，许多供应商不给她供货，她跑遍了美国去进 货，有一次撒谎说要给一栋楼装修，在一个供应商处进了一大批货，低价卖出后被告 上法庭，法官判她胜诉，第二天去她店里买了条地毯。 到1980年，B夫人和她儿子已经将内布拉斯加家具店打造成了美国最大的家具城，面 积约1.2万平方米，无论奥马哈的经济繁荣还是萧条，其每年销售额都在增加。奥马哈 曾经兴旺的家具店们在内布拉斯加家具店的低价竞争下，大多销声匿迹，内布拉斯加 家具店垄断了当地一半的市场。 几年前，巴菲特找B夫人谈过，想收购内布拉斯加家具店，B夫人说：“你得想法把它 偷走才行啊！” B夫人的女儿、女婿、儿子等都持有内布拉斯加家具店的股份，后来B夫人想让她儿子 路易斯来管理，于是想把大部分股份卖出，让女儿女婿们的股权退出。巴菲特经过一 番说服，与B夫人家族达成协议，在库存都未清楚之前，在1983年以5500万美元收 购90%的股份，B夫人和他儿子继续经营。 1983年，巴菲特以5500万美元收购内布拉斯加家具店90%股权的当年，内布拉斯加 家具店的年销售额约为1亿美元，税后净利润约为550万美元，在收购完成后、整理库 存清单时发现库存价值高达8500万美元。这笔收购交易的市盈率约10倍，市净率小 17 聪明的投资者都在这里 于1，对巴菲特来说，以如此便宜的价格得到一家具有长期竞争优势的公司，有很大的 安全边际。 10年后的1993年，内布拉斯加家具店的净利润为1040万美元，10年里给伯克希尔贡 献了约8000万的净利润。 趣事：巴菲特收购内布拉斯加家具店之后，B夫人在95岁时被孙子们剥夺了经营权， 一气之下，她在内布拉斯加家具店对面开了一个家具店，名字叫B夫人商场，生意很 好，发展迅速，让巴菲特和她的儿孙们很苦恼。两年后，B夫人和儿孙们和解，巴菲特 以500万美元收购了这家店，并和接近100岁的B夫人签订了一个禁止同业竞争协议。 可见B夫人之强大！ ******************************************************* 巴菲特致股东信： 1983年：终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并内布拉斯加家具 店主要股权以及我们与B夫人一家的交往过程 去年在提到许多经理人如何前赴后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用帕斯卡的话 : “它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”，但今年我要 说 : “帕斯卡也会为了B夫人离开那个房间”。 大约67年前，当B夫人23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，从未接 受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白 天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二手衣后，在1937年靠 着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易 中心-芝加哥美国家具超市，她将之命名为内布拉斯加家具超市，尔后她遭遇到你所能 预期的各种困难(也包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对 抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B夫人(这个 个人商标在大 奥马哈地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空 以维持信誉。 奥马哈的零售商在发现到B夫人可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施 压不要供货给B夫人，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而 被告上法院违反公平交易法，但最终不但赢得所有官司更大大打开了知名度，其中有 一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果 她卖了一条地毯给法官。 今天内布拉斯加家具店拥有一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美 18 聪明的投资者都在这里 没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比奥马哈所有 其它业者加起来还多。 当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题 : “假设我有足够的 资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B夫人家 族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所 省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化 为对所有者的经济利益的基础上。 B夫人凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族 与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B夫人并没有马上回家休息如 同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，在每周七天都待在卖场， 其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共 买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权 给有潜力的年轻人。 遗传学家应好好研究B夫人家族为何皆能成为优秀的经理人? B夫人的儿子担任内布 拉斯加家具店的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购 者，他说因为他有最好的老师，而B夫人则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正 确，B夫人跟他三个儿子皆继承了B夫人家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正 直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。 1986年：内布拉斯加家具店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来 去去，但B夫人跟她的家族却仍屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美 金，是十年前的三倍，在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢的人 口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的理由就是 随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为了应付日后的 成长，该店已着手扩充仓库，高龄93岁的B夫人技压群雄，展现超高的销售能力与耐 力，一周工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争需要无比的勇气，大家可能很 容易就忽略B夫人传奇，不过没关系93岁的她，还未抵达巅峰，等到2024年波克夏股 东会召开时，请大家拭目以待。 $友谊股份(SH600827)$ $苏宁云商(SZ002024)$ $永辉超市(SH601933)$ $ 联华超市(00980)$ $伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$ $高鑫零售(06808)$ 雪球用户对这篇作品共发表了 92 条评论。 19 聪明的投资者都在这里 有问题问作者?立即进入雪球@他,或下载雪球客户端 精彩评论 价值信徒: 当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题 : “假设我有足够的资金与 人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”。这个理论倒是第一次听到。 Heglig: 这样的企业家最不靠谱，我们单位领导就这样 /，其实好多荣誉是别人的 /，团队不行， woshi31: 这个例子说明了一个问题，即便是一家目前看处于盈亏平衡点的企业，只要本着正直之心， 大幅度的压缩各种营业费用，马上就能体现出很好的盈利能力来。 20 聪明的投资者都在这里 第 4 篇 巴菲特投资案例（14）：大都会/美国广播公司 每天发现一个更好 发布于 2013-06-13 17:31 大都会通讯公司（Capital Cit ies）和美国广播公司（ABC）开始是两个独立的公 司，都经营电视台、广播电台和有线电视网等。 在1977年，巴菲特买入了1090万美元的大都会公司股票，当年按股权应分得的利润 为130万美元，市盈率约为8.4倍，于1978年卖出，收益率约30%-50%。 1978年，巴菲特卖出大都会通讯后，买入了美国广播公司，买入成本为608万美元， 到1979年底，该笔投资的市场价值为967万美元，收益率约60%，1980年他卖出了美 国广播公司的全部股份。 1985年，大都会的CEO墨菲准备收购美国广播公司，向巴菲特请教如何收购，巴菲特 对这笔交易非常感兴趣。他斥资5.17亿美元买入了大都会15%的股份，共300万股， 并将投票权交给了墨菲。 大都会花费35亿美元收购了美国广播公司，和美国广播公司合并后，拥有约100家发 行商、若干24小时播放的电台、24个主流电视频道和超过50个有线电视网络。 1984年，大都会的营业收入为9.4亿，净利润为1.35亿；美国广播公司营业收入为37 亿，净利润为1.95亿；两者合并后总营业收入为46.4亿，净利润为3.3亿，总股数 为2000万股，每股收益为16.5美元，而巴菲特的买入价为每股172.5美元，市盈率 为10.5倍。 美国广播公司之前的管理水平不是很高，虽然营业收入为大都会的3倍以上，但净利润 只有其1.5倍。巴菲特买入大都会公司股票的主要原因是他非常信任大都会的CEO墨 菲，他认为在墨菲的管理下，合并后公司的利润从长远看将会大幅增长，另外一个原 因是他对媒体业情有独钟，非常看好这种轻资产近乎垄断的商业模式。 巴菲特的判断没错，到1990年底，他花费5.17亿购买的股票市值为13.77亿，增值 了1.7倍，当年大都会的年利润为8.5亿美元。在1993年，他以630美元每股，卖出了 三分之一的股份，除税后净投资收益为2.97亿美元。 1995年，迪士尼收购了大都会广播公司，巴菲特看好迪士尼的生意模式和管理层，因 此将大都会的股票全部转成了迪士尼的股票，并额外买了一些迪士尼的股票。从1997 年开始，巴菲特相继减持迪士尼的股份，到1999年全部卖完，总投资收益约20亿美 21 聪明的投资者都在这里 元。 ******************************************************* 巴菲特致股东信： 1985年：大约在年后，伯克希尔买进约三百万股的大都会 /ABC股票，(每股价 格172.