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1上市公司债务融资与公司价值研究.pdf

1上市公司债务融资与公司价值研究.pdf

上传者: zyl07zyl 2013-08-02 评分1 评论0 下载9 收藏10 阅读量346 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《1上市公司债务融资与公司价值研究pdf》,可适用于经济金融领域,主题内容包含西南财经大学硕士学位论文上市公司债务融资与公司价值研究姓名:李英申请学位级别:硕士专业:财务管理指导教师:舒瑾摘要摘要债务融资一直是公司的一项重要的符等。

西南财经大学 硕士学位论文 上市公司债务融资与公司价值研究 姓名:李英 申请学位级别:硕士 专业:财务管理 指导教师:舒瑾 20081201 摘要 摘要 债务融资一直是公司的一项重要的财务决策,有关债务融资的治理效应 问题也是学术界广泛关注的焦点。’传统财务理论、代理理论、信息经济学等 领域的学者们对债务融资的免税和财务杠杆效应、降低融资成本、改善公司 治理状况等方面进行了大量的研究。 学者们在分析债务融资治理效应时,往往把债务看成是同质的,仅仅着 眼于总体负债水平的分析,而忽视了不同期限、不同类型的债务融资结构在 公司价值的作用机制和作用程度等方面的差异。事实上,不同期限、不同类 型的债务具有不同的激励特征,如短期债务可以减少信息不对称程度、传递 公司成长机会信号、约束管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不 足和投资过度问题等而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的 无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低税负等商业信用的融资成本很低, 但对公司的约束能力较差银行贷款融资成本较高,但以严格的契约约束企业 的行为,减少股东和债权人之间的冲突等。因此,深入研究债务融资结构与 公司价值的关系,并结合我国实际来探讨我国负债融资结构与公司价值的关 系,以及如何实现企业的最优债务融资结构,具有重要的理论价值和现实意 义。 在完善的资本市场环境下,公司价值在股票市场上反映为公司的股票价 格,而股票价格的提升很大一部分取决于公司的经营业绩,从长期来看,经 营业绩较好的公司的股票价值相对较高,可见公司经营业绩与公司价值之间 存在密切的关系。因此本文主要利用中国所有A股上市公司1999—2006年的 数据,检验上市公司债务融资与公司价值的关系, 发现上市公司债务融资净额占总资产的2.27%:资产负债率在309卜_6096 之间的上市公司的负债融资有利于增加公司的市场价值,资产负债率小或者 大的公司这种效应不显著:同时债务融资对传递公司的业绩具有很强的信号 上市公司债务融资与公司价值研究 作用,公司价值越高的公司,未来进行债务融资的可能性越大。 全文共六章,主要涉及理论研究、实证研究和政策建议三大部分。其中, 第一章为引言;债务融资是公司重要的财务决策,有关债务融资的治理效应 问题一直是学术界关注的焦点。传统财务理论、代理理论、信息经济学、不 完备契约理论和产业组织理论等领域的学者们对债务融资的免税和财务杠杆 效应、降低融资成本、改善公司治理状况、改善企业在产品市场上的竞争状 况等方面进行了大量的研究。这些研究使我们对债务融资对公司的治理效应 有了深刻的认识。 第二章为文献综述:查找了国内外有关债务融资方面的研究成果。 债务融资是企业融资的主要方式之一。企业的股权融资和债务融资构成 了企业的融资结构,而债务融资中银行贷款和企业债券则构成了企业的债务 结构。债务融资结构主要指银行贷款、企业债券、租赁以及其他债务融资工 具的构成和比例关系,也包括企业的债务融资期限结构。 企业债务融资理论的研究蕴涵在企业融资结构理论的发展过程中。自从 1958年Modigliani和Miller对企业融资结构问题进行研究以来,理论研究 主要集中在债权与股权的比例方面。比较而言,对企业的最优债务水平、债 务融资类型结构、债务融资期限结构等研究较少涉及,使之成为企业融资理 论研究中亚需完善的领域。 目前国内对企业融资领域的研究主要集中在以下几个方面,一是对股权 融资的研究较多,主要是围绕股票市场展开的各种热点问题研究,如股权融 资偏好等二是大多数的研究建立在宏观层面之上,如投融资体制改革、金融 体系改革等较为宏观的课题,基于企业融资的微观层面研究较少:三是针对改 善公司治理结构的债务融资研究较多,对企业债务融资研究的其他方面涉及 较少。 第三章和第四章构成了本文的理论研究部分;分别阐述债务融资和公司 价值的相关理论,在吸收国内外有关债务融资理论和实证研究的基础上,针 对我国上市公司债务融资的现状,指出了存在的问题。 第五章针对我国上市公司债务融资与公司价值的关系进行了研究,得出 实证检验结果与分析;我们得出的主要结论有:我国上市公司资产负债率在 30%~60%之间的上市公司的负债融资率与公司价值存在一定的负相关关系, 2 摘要 资产报酬率越高,盈利能力更强,规模越小,则公司的价值更高;资产负债 率小或者大的公司这种作用不显著:债务融资对传递公司的业绩具有很强的 信号作用。 第六章针对实证检验的结果,结合我国的实际情况,提出一些提高我国 上市公司债务融资治理效应的粗浅建议。1.完善各项法律法规,保护债权人权 益;2.加快发展企业债券市场;3.加强抑制股权融资偏好:4.建立完善的商业 信用体系和偿债保障机制深化国有商业银行改革:5.打造独立的债权主体允 许银行对企业进行战略性持股:6.完善主办银行制度。 关键词:债务融资 公司治理 公司价值 Abstract DebtfinancinghaLsbeena11import觚tfinallcialpolicyinr咖IrIingacompaI:【y. Thegovem觚cee旋ctofdebtfinaIlcingh嬲longbeenahottopicinacad哪ic research.Researchersintraditionalfinancialtheories,agencymeo巧and inf.0锄ationeconomicshaVedonegreatjobsindebtfinancingin也efollowing aSpectS:meeXemptionf而mdu吼tlleleVerageinfinancialmaIlagement,tlle reductionoffir脚1cingcostsaIldtheimpmVementofcooperategoVemaIlce. AUⅡlepreviousresearcheshavedeepenedourunderS切ndingofthe govemancee虢ctofdebtfinaIlcinginm衄ingacompany.HoweVer'theyseemt0 seenohomogeneity锄ongallthedebtswhileneglectingmedi恐rencesof corporate90vemancee腩ctsofdebts行omdi虢relltduration锄dresources. nisthesisattemptstoaIlalyzetherelationshipbetweenmedebtfinaI]lcing stmctureandcorporatevalueinChinabaSedonmef.mitsofotllerdomestic scholars’researchesondebtfinancingtheo巧andpraCtice.It谢llapplythedataof AshareofChina’slistedcompanies行om19992006tothe咖dyonthe relationshipbet、Ⅳeentheco印oratedebtfinallcingarldtheco印orateValue. nisthesisconsiStsofsixchaptersaimingtodiscusstherelationshipbc“,een 让IedebtfinancingofChina’s1istedcompalliesalldtheco印orateValueso觞to o行Iersomebasicsuggestionsontheimpr0VcmentofthedebtfinancinggoVemaIlce e虢ctsofChina’slistedcompanies. 1j【eywords:debtfinancingcorporategoVernancecoI.porateValue 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下, 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外, 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人: 2008年11月30日 1.引言 1.1选题背景及其意义 1.引言 债务融资是公司重要的财务决策,有关债务融资的治理效应问题一直是 学术界关注的焦点。传统财务理论、代理理论、信息经济学、不完备契约理 论和产业组织理论等领域的学者们对债务融资的免税和财务杠杆效应、降低 融资成本、改善公司治理状况、改善企业在产品市场上的竞争状况等方面进 行了大量的研究。这些研究使我们对债务融资对公司的治理效应有了深刻的 认识。 然而,学者们在分析债务融资治理效应时,往往把债务看成是同质的, 仅仅着眼于总体负债水平的分析,而忽视了不同期限、不同类型的债务融资 结构在公司价值的作用机制和作用程度等方面的差异。事实上,不同期限、 不同类型的债务具有不同的激励特征,如短期债务可以减少信息不对称程度、 传递公司成长机会信号、约束管理者、减少债权人受债务人的掠夺:阻止投 资不足和投资过度问题等而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理 者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低税负等商业信用的融资成本很 低,但对公司的约束能力较差银行贷款融资成本较高,但以严格的契约约束 企业的行为,减少股东和债权人之间的冲突等。因此,深入研究债务融资结 构与公司价值的关系,并结合我国实际来探讨我国负债融资结构与公司价值 的关系,以及如何实现企业的最优债务融资结构,具有重要的理论价值和现 实意义。 此外,在完善的资本市场环境下,公司价值在股票市场上反映为公司的 股票价格,而股票价格的提升很大一部分取决于公司的经营业绩,于海燕 (2005年)对江西上市公司经营业绩和公司价值的实证分析表明公司经营业 上市公司债务融资与公司价值研究 绩是影响公司价值的重要因素。从长期来看,经营业绩较好的公司的股票价 值相对较高,可见公司经营业绩与公司价值之间存在密切的关系,要想提高 公司价值必须要提高公司的经营业绩。因此本文主要从债务融资对公司的治 理作用,从而影响公司业绩这一角度来研究债务融资对公司价值的影响。 1.2研究内容 主要研究内容:全文共分六部分,第一部分,引言。主要介绍研究本文 的基本情况,包括:选题背景及研究的意义、研究方法、创新观点等。第二 部分,国内外文献综述;主要是收集国内外学者对债务融资结构及其相关内 容的研究成果,为本文的研究提供理论基础。第三部分,相关概念的界定; 主要是对债务融资和公司价值的定义进行概述;第四部分,我国上市公司融 资的现状分析;通过对我国上市公司融资的现状分析,发现融资中存在的问 题。第五部分,对债务融资与公司价值进行实证分析,得出分析结论;第六 部分,针对分析结果和我国上市公司存在的问题提出一些参考建议。 1.3研究方法 l 本文采用规范和实证研究相结合的研究方法。 首先,通过广泛、深入的资料搜集和文献阅读,比较与分析,完成文献 综述。同时在分析现状的基础之上,选取合适的解释变量、被解释变量以及 控制变量构建回归方程,并提出相关的研究假设。 其次,通过《中国证券报》、《证券时报》、金融资讯数据库、中国证券网 和其他网站获取相应的指标数据, 借助Eviews等统计软件进行基本的描述 性统计分析。 最后,分析得出的结论,并对如何提高我国上市公司债务融资治理效应 提出了建议,并对该方面的研究进行了展望。 1.4创新观点 2 1.引言 无论是国外还是国内文献,对于到底哪些因素影响公司债务融资、这些 因素又是如何影响债务融资,还没有明确一致的观点,而从理论上对上市公 司债务融资与公司价值进行分析的学者更是少之又少。本文从实证和理论两 个方面考察中国上市公司债务融资行为: (1)在理论方面,在以往研究所显 示的上市公司债务融资发展趋势的基础上,结合公司价值理论界定,使债务 融资理论与公司价值理论能够形成一套完整的理论研究体系,从而为实证分 析提供理论基础:(2)在实证方面,将根据1999—2006年上市公司债务融 资的数据,通过模型筛选,建立模型,对上市公司债务融资与公司价值的影 响进行实证检验及分析。 上市公司债务融资与公司价值研究 2.有关文献综述 企业融资是现代金融理论研究的一个重要领域。一方面,融资是作为微 观经济主体的企业发展的基础,影响到企业的治理结构和经营效率;另一方 面,融资是储蓄转化为投资的桥梁,影响到社会资金的流向和配置效率,对 经济增长具有重要作用。 债务融资是企业融资的主要方式之一。企业的股权融资和债务融资构成 了企业的融资结构,而债务融资中银行贷款和企业债券则构成了企业的债务 结构。债务融资结构主要指银行贷款、企业债券、租赁以及其他债务融资工 具的构成和比例关系,也包括企业的债务融资期限结构。 企业债务融资理论的研究蕴涵在企业融资结构理论的发展过程中。自从 1958年Modi91iani和Miller对企业融资结构问题进行研究以来,理论研究 主要集中在债权与股权的比例方面。比较而言,对企业的最优债务水平、债 务融资类型结构、债务融资期限结构等研究较少涉及,使之成为企业融资理 论研究中亚需完善的领域。 目前国内对企业融资领域的研究主要集中在以下几个方面,一是对股权 融资的研究较多,主要是围绕股票市场展开的各种热点问题研究,如股权融 资偏好等;二是大多数的研究建立在宏观层面之上,如投融资体制改革、金 融体系改革等较为宏观的课题,基于企业融资的微观层面研究较少;三是针 对改善公司治理结构的债务融资研究较多,对企业债务融资研究的其他方面 涉及较少。 中国从20世纪90年代开始建立了股票市场,股权融资发展迅速,但整 体而言中国的企业融资仍然主要依赖于以银行体系为主的债务融资。并且, 由于中国处于转轨经济阶段,企业债务融资结构失衡现象严重,主要体现为 缺乏足够规模的企业债券市场、企业的债务融资过度依赖于银行等。事实上, 对中国企业的债务融资进行研究是一个非常迫切的现实课题。 4 2.有关文献综述 2.1国外文献综述 自从Modi91iani和Miller(1958)提出了著名的删理论以来,融资 结构理论的发展即进入了一个新阶段,各种研究成果纷至沓来。Jensen和 Meckling(1976)提出了代理成本理论,Grossman与Hart(1982)提出了财务 契约理论,Ross(1977)提出了信号一激励模型,他们从不同的视角考察了企 业融资问题,并且得出较为一致的认识,企业融资应首选内源融资,其次是 债务融资,最后才是股权融资,这就是企业融资理论中的所谓“啄食顺序原 则"。 此外,许多学者以公开上市公司的经验数据为样本,对上市公司的债务 融资影响因素进行了实证研究,不同的学者有不同的看法。总的来说,这些 影响因素有:资产担保价值、企业规模、盈利能力、非负债税盾、成长性、 变异性和行业因素等。其中,关于资产担保价值,Myers和Majluf(1984)认 为负债水平与其正相关。关于企业规模,Titman和wessels(1988)认为负 债水平与企业规模负相关,而Scott和Martin(1975)认为它们之间是正 相关。关于盈利能力,Titman和Wessels(1988)认为企业过去的盈利能力 与目前的债务水平负相关;而Friend和Land(1988)认为企业当期盈利能 力与同期债务水平负相关。关于非负债税盾,0zkan(2001)、DeAngelo和 Masulis(1980)认为企业负债水平与其负相关,但 Titman和 wessels(1988)则认为企业负债水平与其无关。关于成长性,Titman和 wessels(1988)认为成长性与负债水平负相关。关于变异性,Jensen等(1992) 认为变异性与企业负债水平负相关,而Merys(1977)认为变异性与企业负 债水平正相关,但Titman和Wessels(1988)则认为变异性与企业债务水 平无关。关于行业因素,wippern(1966)的研究表明,大多企业的负债水平不 会因行业的不同而呈现显著差异,而Bhaduri(2002)认为企业的负债水平与 行业因素有关,A1len和Mizuno(1989)认为行业因素是影响企业债务融资 的主要因素,Scott和Martin(1975)以及Ferri和Jones(1979)认为行业 因素是企业债务融资的潜在决定因素。 5 上市公司债务融资与公司价值研究 2.2国内文献综述 国内学者借鉴国外学者的研究成果,对中国上市公司债务融资的影响因 素进行了大量研究,其结果也不尽相同。其中,关于资产担保价值,洪锡熙 和沈艺峰(2000)认为资产担保值与企业负债水平无关:肖作平和吴世农 (2002)认为资产担保价值与债务水平正相关:王娟和杨凤林(2002)认为资 产担保价值与负债水平负相关。关于企业规模,陆正飞和辛宇(1998)对 1996年沪市机械及运输设备业上市公司进行考察,认为该类行业的公司规 模与负债水平无显著关系,而洪锡熙和沈艺峰(2000)的研究认为公司规模 与负债水平显著正相关。关于盈利能力,冯根福等(2000)认为盈利能力与负 债水平负相关,而洪锡熙和沈艺峰(2000)认为盈利能力与负债水平显著正 相关。关于非负债税盾,大多学者均得出较为一致的观点:认为其与负债水 平负相关。关于成长性,洪锡熙和沈艺峰(2000)认为成长性不影响企业融资 结构:吕长江和韩慧博(2001)却认为,成长性与负债水平正相关;而肖作 平和吴世农(2002)认为成长性与负债水平负相关。关于变异性,冯根福等 (2000)认为变异性与负债水平负相关:而胡国柳、黄景贵(2006)认为变异 性与负债水平正相关。关于行业因素,洪锡熙和沈艺峰(2000)认为公司负债 水平不因行业不同而呈现差异:而陆正飞和辛字(1998)认为,行业因素是 影响公司债务融资行为的重要因素。 6 3.债务融资与公司价值的相关理论 3.债务融资与公司价值的相关理论 3.1债务融资的定义 3.1.1定义 企业财务理论对于债务融资的认识是随着经济学理论和企业理论的发展 而不断深入和拓宽的。传统的财务理论仅仅局限于纯粹从资金成本的角度考 虑,或者说就财务论财务,因而债务融资的作用从理论上来看显得相当有限。 然而,当财务理论引入了现代经济学各方面的最新分析方法和现代企业理论 的研究视角后,这一领域取得了极为丰硕的研究成果,先后涌现出了资本结构 的代理成本理论、信号传递理论、产业组织理论和控制权争夺等许多现代资 本结构理论。在这些理论的演绎下,债务融资的意义被大大发掘,远不止于税 盾收益和财务杠杆效应等。债务也不仅仅是企业获得投资资金的一种方式,更 重要的,它还是企业降低代理成本的一种有效的途径、与市场和投资者等进行 交流的一种工具以及实施某种竞争战略的一种有效的手段,从而能够有效地 提升企业的价值。 3.1.2债务融资的理论基础 (1)、传统财务理论的启示 这里所说的传统财务理论是指建立在新古典经济学和新古典企业理论基 础之上的财务理论,主要包括删定理及以其为出发点的权衡理论。传统的财 务理论主要侧重于从债务融资的税盾(TaxShields)收益及破产成本等外部因 素对企业价值的影响进行分析。根据其研究成果,债务融资主要具有以下几个 方面的好处。 7 上市公司债务融资与公司价值研究 、债务融资具有税盾作用。由于负债筹资的利息支出是税前支付,使企 业能减少纳税的好处,实际负担的债务利息低于其向投资者支付的利息。 、债务融资能降低企业的融资成本.。一方面,对于资本市场的投资者来 说,债权性投资的收益率固定、能到期收回本金,因此其风险比股权性投资小, 相应地所要求的报酬率也低。于是,对于企业来说,负债筹资的资本成本就低 于权益资本筹资的资本成本。另一方面,债务融资具有税盾作用。在这两个方 面的因素影响下,在资金总额一定时,一定比例的债务融资能降低企业的加权 平均资本成本。 、债务融资能给所有者带来杠杆效应。由于对债权人支付的利息是一 项与企业盈利水平高低无关的固定支出,在企业的总资产收益率发生变动时, 会给每股收益(或权益资本收益率)带来更大幅度的波动,这也就是财务管理 中经常论及的财务杠杆效应。由于这种杠杆效应的存在,当企业的资本收益率 大于负债利率时,所有者的收益率,即权益资本收益率,能在资本收益率增加 时获得更大程度的增加,因此,一定程度的负债经营对于较快地提高权益资本 的收益率有着重要的意义。 、债务融资能使企业从通货膨胀中获益。在通货膨胀环境中,货币贬值、 物价上涨,而企业负债的偿还仍然以账面价值为标准而不考虑通货膨胀因素, 这样,企业实际偿还款项的真实价值必然低于其所借入款项的真实价值,使企 业获得货币贬值的好处。 (2)、代理成本理论的启示 资本结构的代理成本理论是企业契约理论中的委托代理理论在企业财务 理论中的应用。在构成企业的一系列利益相关主体之间的契约中,与企业融资 有关的委托代理关系主要表现为。因股权融资而引起的外部股东与企业管理 者之间的委托代理关系和由负债融资而引起的债权人与股东之间的委托代理 关系。由于委托人与代理人的利益目标往往不同,因此源于这两种的代理关系 便相应产生了两种代理成本,即股权融资的代理成本与债务融资的代理成本。 资本结构的代理成本理论研究始于Jensen—Meckling。1976年, Jensen—Meckling在《财务经济学杂志》上发表了题为“企业理论:管理行为、 o袁卫秋,债务融资与公司价值,重庆工商大学学报,2005年2月 8 3.债务融资与公司价值的相关理论 代理成本与所有权结构"的著名论文,从此掀开了这一领域研究的序幕。在这 篇论文中,Jensen—Meck—ling指出,当企业的所有者一一管理者 (owner—man—ager)(以下简称管理者)为扩大企业规模,通过公开发行股票对 外筹集资金,将企业变为开放型公众持股公司时,企业的管理者和外部股东之 间就形成一种委托代理关系。由于管理者不完全拥有企业的股权,因此,管理 者就有动机从事满足自己效用的各种道德风险行为。具体地说,管理者的道德 风险行为主要表现为以下几个方面。 、管理者的低水平努力和各种非生产性的消费行为。一般来说,如果企 业管理者尽自己最大的努力从事企业的经营活动,企业会有更好的业绩,企业 的市场价值更高。这种情况对外部股东来说绝对是一种帕累托改善(Pareto improvement),但对管理者来说有可能是也有可能不是。然而,由于收益与成 本的不对称,即管理者努力的全部成本都只由自己单方面承担,而努力得来的 收益却要与外部股东共享:因此即使管理者的高水平努力对其来说也是一种 帕累托改善,管理者也只会付出低水平的努力。与管理者的低水平努力相对应 的是,管理者往往热衷于各种非生产性消费,如装修豪华的办公室、乘坐豪华 的小汽车、宴请宾客等。原因同样是收益与成本的不对称,即非生产性消费所 带来的效用完全由管理者个人独享,而各种消费的成本却由外部股东共同分 担。 、管理者的投资不足行为。现代股份制企业中,股东给企业提供资金以 获取股利和资本利得收益,企业的管理者和员工以提供人力资本的形式获取 固定工资报酬。通常情况下,股东可以通过分散投资的方式在资本市场上回避 相应的风险。但是,作为人力资本提供者的管理者欲回避其报酬收益所伴随的 风险却要困难得多。尽管从企业所有权的角度看,企业经营的风险大部分是由 企业的剩余索取者——股东承担(Jensen—Smith,1985),但这并不意味着管 理者就能够完全回避企业经营风险给自己带来的损失,如企业破产时管理者 工作机会的丧失,名誉、社会地位的下降等金钱和非金钱方面的损失。因此, 相对于股东的风险态度而言,企业管理者更倾向于风险厌恶。管理者的这种风 险厌恶态度有可能使得其在投资决策时选择低风险的投资项目,而放弃对股 东来说可能有利的高风险投资项目。这样,就会导致从股东角度来看的投资不 足问题的产生。 9 上市公司债务融资与公司价值研究 、管理者的过度投资行为。与股东相比,管理者可能更加关心企业规模 的扩大。一般地,规模快速扩张的企业,管理者晋升的机会也多:此外,大企业 的管理者,其金钱和非金钱收益也会较中小企业多。在这种利益驱使下,管理 者就会存在较强的扩大企业规模的动机。Jensen(1986)认为,当企业拥有较多 的自由现金流量时,企业管理者的这种动机容易变成现实,即使在项目的净现 值为负的情况下他们也会这么做。当管理者投资于净现值为负的项目时便产 生了过度投资行为。而为了使企业的自由现金流量尽可能的多,管理者就有可 能较少企业的股利分配。 、管理者的短视(myopic)行为。一般而言,由于企业管理者的金钱和非 金钱方面的收益主要取决于其在职期间的经营业绩,所以管理者可能仅仅关 心其在职期间的企业业绩表现,而不考虑其退位之后企业的发展。在这种情况 下,企业管理者就存在着牺牲股东长远利益,采取使其在职期间收益增加的经 营决策(Jensen—Mecking,1976)。 股权融资所导致的管理者的低水平努力、非生产性消费、过度投资和投 资不足等道德风险行为将降低企业的价值,这种价值的降低便是股权融资的 代理成本。然而,理智的外部股权投资者会认识到其与管理者的利益冲突以及 管理者的各种利己行为,因此,他们将在此基础上重新评价企业发行的股票价 值。这样,股权融资中存在的各种代理成本表面上看来是由股东承担的,但实 际上最终还是由企业内部的管理者承担。 因此,企业管理者必须从资本市场的角度来考虑如何缓解其与外部股东 的利益冲突,以及如何向外部投资者承诺将抑制自身可能出现的各种道德风 险问题。现代财务理论研究认为,在企业的外部融资额一定的情况下,管理者 通过对外发行~定的债务可以有效地降低股权融资的代理成本。 首先,既然管理者的道德风险行为的根本原因在于其在公众持股公司中 的持股比率过低所导致的低剩余索取权,那么,增加管理者的持股比例就会增 加其在企业收益中的剩余索取权比例,也就能有效抑制其从事道德风险行为 的动机。在企业的外部融资额和企业管理者的持股数量不变的情况下,降低股 权融资的融资额,其余资金通过负债的方式筹措,就能在企业的资本结构中使 企业管理者的持股比例相对上升,从而达到有效防止道德风险行为,缓解其与 股东利益冲突的目的。 lO 3.债务融资与公司价值的相关理论 其次,负债作为一种硬预算约束债权,其本息通常采用固定支付的方式, 因此,负债的利用以及负债比例的提高将有利于减少自由现金流量,抑制企业 管理者因自由现金流量过多而进行有利于自己金钱或非金钱效用增加而不利 于股东的过度投资决策行为(Jensen,1986)。 再次,负债的利用以及负债比例水平将影响企业的风险分担结构和破产 风险的大小(仓泽,1989)。当企业完全利用股权进行外部融资时,企业的风险 完全由股东承担,而当企业利用负债进行外部融资时,企业因负债而导致破产 的风险将由股东、管理者和债权人三方共同承担。因此,较股权融资而言,负 债融资有利于管理者从事有效率的企业经营。另一方面,较高的负债比率使企 业的破产风险增大,从而给予管理者努力经营的激励。在企业的投资政策一定 的前提下,高负债比率势必导致企业的高破产风险。前述表明,与股东的风险 态度相比,由于人力资本的风险回避较为困难,企业管理者一般倾向于风险厌 恶。因此,高负债比例势必给风险厌恶的管理者以努力经营、降低企业破产风 险的内在激励。再一方面,如果企业投资完全利用外部股权融资,则意味着企 业永远不会破产,管理者就会处于很弱的约束之中,其行为根本不可能以股东 价值最大化为指南。因此,从这个意义上说,企业是不能没有负债的。 另外,企业的管理者在提供人力资本,为股东从事企业的经营管理时,其 追求的人力资本收益除金钱收益外,还包括各种非金钱的收益,如社会地位、 名誉、企业的控制权等。当企业利用负债融资从而使负债融资的比率上升时, 如果管理者经营不善,将导致企业破产。破产时,管理者将承担因破产而带来 的各种非金钱方面的损失(Grossman—Har,t1982)。因此,企业管理者利用负 债时潜在的非金钱方面的破产成本能有效地抑制其道德风险行为。 最后,Fama(1990)以及Hart(1995)还从其他角度研究了负债降低股权代 理成本的作用。Fama认为,债务对企业经理的约束作用也来自于银行和信用评 级机构的监督以及严厉的债务条款(最基本的条款就是按时付息还本,另外还 有对经理行为以及资金使用的限制等)。债权人(尤其是大债权人)专家式的监 督可以减少股东的监督工作,并使监督更有效,这便是所谓的“拜托债权人"。 Hart认为,在股权分散的现代公司尤其是上市公司中,由于小股东在对企业的 监督中搭便车,从而引起股权约束不严和内部人控制的问题,但适度负债可以 缓解这个问题,因为负债的破绽机制给企业带来了新的约束。 上市公司债务融资与公司价值研究 (3)、信号传递理论的启示 20世纪70年代中期至80年代中期,以Ross(1977)、Leand—Pyle (1977)、Myers—Majluf(1984)以及Myers(1984)为代表的经济学家着眼于金 融契约事前的信息不对称,探讨了企业资本结构、融资方式选择在克服逆向选 择问题方面的信息传递功能以及他们对经济主体投资意愿的影响,从而形成 了资本结构的信号传递理论。Ross(1977)与Leland—Pyle(1977)的研究表明, 通过提高企业的债务水平可以向投资者传递企业或项目的质量信号。两个模 型最主要的区别是,前者强调债务比例对项目质量的信号功能,后者强调管理 者持股比例对项目质量的信号功能。但由于后者模型中管理者持股比例的变 化也是通过调整债务形成的,因此,从本质上来看,两个模型都是强调债务水 平的提高向市场或投资者传递了投资项目质量为好的信息。 Ross通过建立一个企业经营管理者的报酬激励信号模型,分析了债务比 率的信号传递作用。Ross假定企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的 预期收益方面存在这信息不对称,并且,经营管理者的效用随资本市场投资家 评价的企业证券价值的上升而增大,随经营管理者的破产成本的增加而降低。 在这种情况下,预期收益较好的优质企业的破产可能性较低,其经营管理者的 边际预期破产成本较小,这类企业可以选择较高的负债比率:而预期收益低的 劣质企业负债经营的破产可能性会较大,其经营管理者的边际预期破产成本 较大,因此,这类企业的经营管理者无法模仿优质企业的经营管理者选择较高 的负债率。如果外部投资者能够推测到企业经营管理者的这种行为,则债务市 场均衡时,高负债比率的企业是优质企业,低负债比率的企业是劣质企业。 L~P几乎与Ross同时提出了自己的融资结构信号传递模型。L—P从企业 经营管理者和投资者有关企业投资项目预期收益不确定和经营管理者风险厌 恶的角度,探讨了融资结构信息传递机能的问题。企业家通过变动自己在投资 项目中的股份,可以向市场传递有关项目质量的信号,因为市场认为,项目质 量是企业家所有权份额的一个函数。L—P认为,当企业增加负债,提高负债比率 时,企业的股本结构中,经营者的持股比率将相对上升。由于股本资产属于风 险资产,对于风险厌恶的经营者来说,持股比率的上升将使其期望效用减少。 但是,持股比率上升对拥有优质投资项目的经营者效用的影响较拥有劣质投 资项目的经营者效用的影响要小。因此,拥有优质投资项目的经营者,在缺乏 12 3.债务融资与公司价值的相关理论 有效的手段将这一信息传递给外部投资者时,可以通过增加负债向其传递这 一有利的信息,增强他们的信心,从而规避投资不足问题的产生。 (4)、产业组织理论的启示 20世纪80年代中后期之前,企业的资本结构决策和其产品市场之间的关 系,一直不为相关领域中的学者所重视。一方面,在公司财务理论中,人们假定 企业在产品市场上的收益由与供给、需求有关的诸多外生变量随机决定,不受 企业在资本市场上的负债水平的影响,因此资本结构的决定根本不需要考虑 企业的产品市场竞争情况:另一方面,产业组织理论很少涉及公司财务领域, 一般只强调产品市场竞争,所建立的厂商之间相互影响的模型一般也只强调 价格和产量的决策,或者强调价格竞争和各种非价格竞争。两个学科相互脱节 的后果是,无论是公司财务理论还是产业组织理论,都难以对现实中的企业行 为进行合理的解释,甚至有时会得到相反的结论。可喜的是,自 Brander—Lewis(1986)发表他们的论文《寡头垄断与资本结构:有限责任效应》 以来,这种尴尬的局面从此被打破。尽管相对于资本结构的其他理论,这一理 论的研究成果还较少,但纵观这一领域的已有研究成果可以发现,债务融资相 对于权益融资至少具有以下两点优势。 债务融资的第一个优势是债务迫使了企业在产品市场上变成更为积极的 竞争者。该思想由Brander—Lewis(1986)首次提出。他们认为,在卖方寡头垄 断市场博弈中,企业为了向其竞争者传递其将生产高产量的信息,企业将发行 更多的债务。为了理解这一思想,考虑如下的一个简化模型。假设有两个企业 1与2,是同一产品市场上的竞争者。在时期1,两家企业分别发行债务Dl与 D2。在时期2,两家企业在产品市场进行Cournot竞争,每个企业的利润是 Ri(q,iq,joi),,ij=1,2:ij。这里qi是企业i的产量,ei是一个随 机冲击,它发生在产量水平被选择后。e1与o2均是独立同分布的随机变量: 高的ei表示企业处于好的状态。假定企业i的利润和边际利润均随另一个企 业的产量而减少,随oi而增加。根据这些假定,可以推出,如果企业的边际利 润高,企业的最优选择是生产高于边际利润为低时的产量。但是,在这个模型 中,企业必须在边际利润已知前确定产量。又因为权益持有者只在好的状态下 才能获得收益,因此他们忽视了产量的边际利润为低的可能性。结果,债务刺 激了企业增加产量。另外,在Cournot卖方寡头垄断市场竞争模型中,企业有 上市公司债务融资与公司价值研究 动力去承诺生产高产量,因为这将迫使其竞争对手生产低产量。为了使这种承 诺可信,企业将发行更多的债务。这样,债务就成了企业在产品市场上进行强 竞争的一种战略手段。 债务融资的另一个优势是债务加强了权益持有者在与供应商进行交易谈 判中的地位。该思想由Sarig阐明。Sarig(1988)认为,债务持有者承担着谈 判失败的大部分损失,却只能从谈判成功中获得一小部分收益。因此,债务持 有者在一定程度上给权益持有者抱了“与供应商谈判失败”的险。债务的增 加提高了这种保险的程度,从而加大了权益持有者在与供应商进行交易谈判 时的威力。因此,从这个意义上来说,债务能增加公司的价值。这就意味着,如 果一个企业的讨价还价能力越强以及(或者)在市场上可供选择的供应商越多, 则该企业所拥有的债务也应该越多。据此,Sarig预言,在其他条件不变时, 高度联合的企业和(或)工人具有高度可转移技能的企业将拥有更多的债务。 (5)、企业控制权争夺的启示 在股权分散的开放型股份制企业占主导地位的资本市场上,企业的收购 主要是由收购者从广泛分散的中小投资者中收购股权,将被收购企业的控制 权转移到自己手中的方式来实现的。20世纪80年代以前,西方国家的资本市 场上的企业并购活动大多表现为资本实力雄厚的大企业通过直接的股权收购 方式来收购目标对象企业。但在80年代的企业并购浪潮中,由于金融市场的 发展日趋完善,金融市场上各种新的金融工具不断出现,借助于金融市场上 新的金融工具来实现企业的收购与反收购,成为这一时期企业并购浪潮中的 一个最为明显的特征。企业控制权转移的收购与反收购方式主要有:杠杆收 购、要约收购、管理层收购和员工持股计划等。从本质上来看,上述四种收 购方式都属于杠杆收购的范畴,因为无论哪种收购方式,都是利用债务融资 筹集必要的股权收购资金,然后用于收购目标企业股权或本企业在外流通的 股权,以达到收购或反收购的目的。 杠杆收购在企业收购与反收购中的普遍运用以及杠杆收购所导致的关联 企业负债比率的变化引起了经济学家的极大兴趣。在20世纪80年代后期, 如何从理论上说明债务比率变化对企业控制权分配的影响,成为财务经济学 家普遍关心的一个问题。这样,在当时,就出现了一批从股权契约享有投票权、 债权契约没有投票权的角度来探讨企业债务比率变化如何影响企业法人控制 14 3.债务融资与公司价值的相关理论 权竞争的理论研究成果。其中,比较有代表性的是Harris—Raviv(1988)、 gtulz(1988)和Israel(1991)等。 Harris—Raviv从企业管理者最大化其个人收益(包括其自身持有的股份 收益和控制权收益)的角度分析了负债对企业控制权争夺的影响。他们认为, 企业的债务比例决定了企业管理者和外部股东之间的股份持有比例,而管理 者和外部股东之间的股份比例分布直接决定了企业被收购的可能性以及收购 时收购者支付的价格。因此,通过债务融资去改变管理者和外部股东之间的 股份比例分布能够有效地影响企业被收购的概率和收购时的价格。其研究结 论是,平均来讲,在收购过程中,目标企业通常会发行较多的债务。特别地, 相对于成功的要约收购和代理权争夺的目标企业而言,不成功的要约收购的 目标企业可能会发行更多的债务。总之,收购成功的可能性与目标企业的负债 水平呈负相关。Stulz的分析框架与Harris—Raviv基本相同。但是,与后者不 同的是,Stulz将分析的重点放在了现任管理者股份的变化对外部股东(而不 是其自身)的预期收益以及收购成功的概率的影响方面。Stulz认为,随着现 任管理者在企业中持股比例的上升,外部竞争者进行要约收购时提供给企业 外部股份持有者的股权溢价将上升,从而要约收购实际发生的概率以及外部 股东实际获得溢价都将降低。为了使外部股份持有者预期收益尽可能的高,企 业应适度举债。其研究结论是,要约收购的目标企业往往会适度提高企业的负 债水平以确保外部股份持有者预期收益的最大化,此外,敌意收购的目标企 业所选择的负债水平要比其他情况相同条件下的目标企业所选择的负债水平 高。与Stulz的结论类似,Israel也认为,目标收购企业增加负债额将会增 加企业的股权预期收益,同时也会降低收购实际发生的概率。但是,,Israel 分析中的负债增加使目标企业股权预期收益增加的原因与Stulz不同。Israel 观察到债权人掌握了按契约规定的收购溢价中的固定收益份额,目标企业和 收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部分收 益。债务越多,留给目标企业及收购企业的股东所能分配的收益也就越少。 同时,Israel认为,目标企业的股东还能够获得应分配给债权人的那部分收 购溢价收益。这样,目标企业负债越多,其股东所获得的收购溢价收益也就越 多。但是,由于收购企业的股东所获溢价收益随目标企业负债的增加而减少, 所以其收购的积极性将会降低,实际收购发生的概率也就会降低。 15 上市公司债务融资与公司价值研究 总之,就债务融资对企业法人控制权争夺的影响而言,根据 Harris—Raviv、Stulz和Israel的研究,我们至少可以得到以下两点结论:、, 、在资本市场上,一旦某一企业成为收购的目标企业,该企业将会提高 其负债水平。其原因在于企业成为目标收购企业后,该企业的外部股权将成 为收购者收购的对象。为防止被收购,目标企业的现任管理者会通过负债方 式筹集资金,在市场上收购本企业的外部股权。 、企业的负债水平与要约收购的成功与否呈负相关关系。在目标企业 负债水平较少的情况下,要约收购成果的可能性最大;相反,在目标企业拥 有较高债务比率的情况下,要约收购成功的可能性最低。 总之,传统财务理论告诉我们,债务融资可以给企业带来税盾效应、降低 企业的融资成本、杠杆效应以及通货膨胀效应。代理成本理论告诉我们,债 务融资可以降低企业的外部股权代理成本,可以更好的约束或激励经营者。信 号传递理论告诉我们债务融资可以向市场传递投资项目质量为好的信息,可 以强化投资者的投资信心。产业组织理论告诉我们债务融资可以使企业在产 品市场竞争中变得更为积极或强硬,可以使企业在与供应商的谈判中处于更 为有利的地位。企业控制权争夺理论告诉我们债务融资是企业实施收购和反 收购的一种有力的战略武器。所有这些都表明了一个主题,在一个资本市场 变得越来越有效,公司制企业越来越占主导地位的竞争环境中,企业的两权分 离现象,即剩余控制权与剩余索取权分离,会变得来越来越普遍,因此,企业 必须要有债务融资,债务融资也一定能提升企业的价值。当然,需要指出的是, 尽管在这里指出了财务理论所说明的债务融资的种种作用,但并不否认债务 融资,尤其是过度的债务融资,也有不少不利之处。只是考虑到在一个过渡 强调股权融资以及过度偏好股权融资的市场环境中,强调一下债务融资的积 极作用会更有意义。 3.2公司价值的相关理论 20世纪以来,随着并购浪潮在美国资本市场上不断兴起,由此而诞生出 许多新型公司,它们无论是在管理经验、公司成长,还是在公司盈利与偿债 能力等等方面,都产生了新的变化,进而对公司价值产生较大的影响,关注 16 3.债务融资与公司价值的相关理论 公司价值成为人们追逐的焦点。 20世纪50年代,金融创新在英、美等国产生;进入70年代,金融创 新得到迅速的发展,经济活动与金融活动紧密相连,在这种背景下,公司价 值理论在西方发达国家得到迅速发展和广泛应用。面对经济的全球化趋势和 激烈的市场竞争,“公司价值最大化”逐步成为公司经营的战略目标,公司价 值将成为2l世纪经济领域中的关键词。 在新形势下,人们进行投资决策不仅仅只关注公司的业绩,更关注的是 公司价值,它是公司内外众多因素的融合体。对公司价值进行准确及时的评 估是投资者做出投资决策,进行有效理财的一个极其重要的环节。证券市场 上的股价反映公司价值的优劣,同时也是市场公众评价公司价值优劣的一个 重要窗口。随着证券市场的不断完善,依靠投机来获取收益的可能性越来越 小,而且这种风险也越来越大。投资的收益水平取决于公司在各种主要因素 影响下价值的大小。公司能否盈利,以及公司是否具有成长性成为投资者和 公司管理层所关注的核心问题;人们在关注公司收益的同时,也不容忽视公 司的风险问题,公司是否具有偿债能力。在这种背景下,涵盖经营管理、盈 利、可持续发展和风险要素的公司价值评估便成为投资者和公司管理者的一 项十分重要的经常性工作。80年代以来,随着经济金融化的不断发展和深入, 西方发达国家的许多优秀公司进入了财务导向时期,这意味着公司价值已成 为公司管理理论的核心内容。 3.2.1公司的涵义与特征 对于公司价值的涵义,不同的经济学派对公司有着不同的认识。微观经 济学派认为,公司是为销售而生产某种物品或提供劳务的单位,其活动以盈 利为目的。交易费用学派认为,公司是节约市场交易费用的产物。而产权经 济学派认为,公司和市场都是一种合约,公司的本质是一系列合约的集合。 马克思认为公司是一种具有更高劳动生产效率的经济单位。在资产评估理论 中,公司被认为是由各个要素资产围绕着一个系统目标,发挥各自功能,按 17 上市公百】债务融资与公司价值研究 特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体圆。 总之,公司是一个客观存在于经济生活中的实体,它集合了土地、劳动 力、技术、资本和企业家才能等要素资源的综合体,在承担市场风险、追逐 利润的同时,为社会提供产品和服务。从这个角度进行分析,公司具有以下 几个主要特征: (1)盈利性 公司的目标非常明确,生产经营或提供服务的目的就是盈利。这也是公 司的首要特征。为了达到盈利的目的,公司自身需要具备相应的功能,即在 既定的生产经营和服务范围内,能将若干要素资产有机组合起来,形成相应 的生产经营结构和服务功能。通常情况下,不想盈利的公司是不存在的。 (2)整体性 公司的各个要素资产虽然各具不同性能,但它们在服从特定系统目标前 提下构成公司整体。构成公司的各个要素资产综合在一起,成为具有整体功 能的资产综合体。 (3)有用性 公司所生产的产品或提供的服务必须是对社会有用的,这是公司得以生 存的前提条件,否则,公司将不复存在。 (4)敏感性 公司要实现盈利目的并保持持续经营,不仅要有良好的整体性,还必须 对不断变化的外部环境保持高度的敏感性,并适时地做出相应调整,包括生 产规模、经营方向、服务的类型和范围等等。 3.2.2公司价值理论 由目前国内外理论界、资产评估界对公司价值的认识并不完全一致,他 们各自所处的角度不同,因而观点各异,主要的公司价值理论有: (1)劳动价值论 这种观点认为公司价值是凝结在公司这一特殊载体上的无差别的人类劳 动,其大小是由其社会必要劳动时间决定的。对于公司,作为一种特殊的载 。单炳亮.公司价值评估理论的发展[J].当代经济科学.2004(3) 18 3.债务融资与公司价值的相关理论 体,通过凝结无差别的人类劳动,从而生产出具有使用价值的各种商品和提 供具有价值的服务,以获取收益。因而公司既具有使用价值也具有价值,是 一种载体式的特殊商品,可以通过上市、并购、重组、破产等等诸多市场交 易方式来体现其价值的高低,这种观点无疑是正确的。然而公司作为一种特 殊的商品,无法形成批量生产、批量销售,且公司本身交易的稀少性和差异 性使凝结在其中的社会必要劳动时间的计量变得异常复杂,难以确立社会必 要劳动时间与货币量之间关系。所以,用劳动价值论解释公司价值具有理论 的意义但缺乏实际应用意义。 (2)效用价值论 这种观点认为,公司价值的高低取决于人们消费公司的商品或提供劳务 后感受的大小。如果感受越大,公司的价值也就越高,感受越小,公司价值 越小。这种观点下的公司价值强调了市场消费者的因素,从消费者的角度, 运用效用来反映公司价值,也可以在一定程度上体现公司价值水平的高低。 但效用具有较强的主观性,在同一时间不同的消费者会产生不同的效用;在 不同的时间,同一人消费时其效用也存在差异。因此效用价值论也只能从理 论的角度去分析公司价值,在计量与确认上还存在着较大的难度。 (3)成本价值论 这种观点是从会计核算角度从发,认为公司价值是建立公司的全部成本 费用的货币化表现,其大小是由组建

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