大秦铁路新股定价报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 能源动脉，铁路先锋 投资价值分析 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 铁路运输·公司研究 大秦铁路新股定价报告 2006年 7月 16日 询价区间 估值区间 4.8－5.4元/股 6.0－7.0元/股 分析师 于军 电话：010-84588205 邮件：yujun@citics.com 谢从军 电话：010-84588026 邮件：xiecj@citics.com 王野 电话：010-84588402 邮件：wye@citics.com 相关研究 投资要点 ™ 大秦铁路股份有限公司（“大秦股份”）主要从事煤炭运输业务，是我国 煤炭运输的大动脉。公司目前 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 发行不超过 50 亿股 A 股，融资额不 超过 150亿元。大秦股份的上市是铁路投融资体制改革的重大突破。 ™ 作为中国煤炭运输大动脉的战略地位不断上升。大秦线具有煤炭运输的 龙头地位，铁路煤炭运输的集中化进一步提升了大秦铁路的战略地位。 ™ 大秦股份是铁路跨越式发展和渐进式改革的重要承载者。公司将通过持 续的资本运做，逐步成长为特大型铁路运输企业，具有巨大的发展空间。 ™ 公司运量、收入和利润保持较快增长态势。2002-2005年，大秦股份保 持较高运量增长，而且加速上升；2006 年公司运量仍能保持 23%的增 长速度，2007-2008 年运量增长为 12%。2006-2008 年收入复合增长率 为 15%，利润复合增长率为 18.2%。 ™ 公司毛利率呈缓慢上升趋势。大秦铁路 2亿吨运量到 4亿吨改造将需要 较大资本支出，但仍会使单位成本有小幅下降，从而使毛利率缓慢上升。 ™ 业绩预测及合理估值、询价区间。我们采用了相对估值及绝对估值 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 对公司的合理价值进行分析。公司 06、07年 EPS分别为 0.32、0.39元。 公司合理估值的 06年 P/E应在 19-22倍，对应股价为 6-7元之间。建议 询价空间为 4.8-5.4元，对应 P/E分别为 15倍和 16.8倍。鉴于大秦铁路 作为第一家 A 股铁路上市公司的良好声誉，上市后可能会受到追捧而 超出其合理的估值。 ™ 公司主要风险因素主要包括政策风险、运量集中的风险、竞争和分流的 以及关联交易风险。 项目/年度 2004 2005 2006E 2007E 2008E 主营业务收入（Rmb m） 7201.89 13104.67 15706.21 17913.58 19830.70 YoY（%） 40.15 81.96 19.85 14.05 10.70 主营成本利润（Rmb m） 4046.65 6617.05 7393.78 8711.58 9760.04 YoY（%） 53.88 63.52 11.74 17.82 12.04 主营业务利润率（%） 56.19 50.49 47.08 48.63 49.22 净利润（Rmb m） 2390.35 3561.24 4199.87 5243.35 5881.60 YoY（%） 56.50 48.98 17.93 24.85 12.17 EPS（Rmb） 0.24 0.27 0.32 0.40 0.45 ROE（%） 15.28 19.53 12.76 13.75 13.36 P/E(X) 19.97 17.62 14.94 11.97 10.67 P/B(X) 3.05 3.44 1.91 1.64 1.43 注：总股本为 130.71亿股（以 4.8元/股发行 31.25亿股） 资料来源：中信数量化投资分析系统 中国铁路产业的重组与融资研究， 2002.3 论铁路企业的组织边界，2003.3 铁路运输规模经济与范围经济的理 论与实证研究，2005.8 中国铁路融资能力、现状及问题， 2005.4 中国铁路融投资及国际比较，2005.1 大秦铁路·投资价值分析报告 12006年 07月 16日 目 录 估值 ...............................................................................................1 发行股数假设：31.25 亿股........................................................................1 估值方法及可比公司选择 .........................................................................1 市盈率（P/E）相对估值 ..........................................................................1 自由现金流贴现模型估值 .........................................................................2 公司简介与募集资金运用 .............................................................................3 公司资产与主营业务 .............................................................................3 募集资金收购的线路资产对业绩贡献不大 ...........................................................5 中国煤炭运输大动脉的战略地位不断上升 ...............................................................6 煤炭在中国能源消费中具有不可替代的地位 .........................................................7 大秦线具有煤炭运输的龙头地位 ...................................................................7 铁路煤炭运输的集中化提升大秦铁路的战略地位 .....................................................9 港口吞吐能力基本适应大秦股份的运输增长 ........................................................10 大秦股份将是铁路发展与改革的重要承载者 ............................................................11 中国铁路：跨越式发展与渐进式改革 ..............................................................11 中国铁路跨越式发展需要大量的资金 ..............................................................12 作为铁路发展与改革的重要承载者，大秦股份具有巨大的发展空间 ....................................12 大秦线扩能到 4亿吨需要较大资本开支 ................................................................13 实现 2.5 亿吨运量只需增加机车车辆资本支出 ......................................................13 因路网特性，扩能到 4亿吨需增加较大资本开支 ....................................................14 公司收入、成本分析与盈利预测 ......................................................................15 收入与成本计算的基础方法与预测方法 ............................................................15 运量持续增长使得主营收入仍保持快速增长 ........................................................17 主营业务成本分析预测 ..........................................................................21 盈利预测 ......................................................................................22 风险因素 ..........................................................................................23 政策风险 ......................................................................................23 经营风险 ......................................................................................23 关联交易 ......................................................................................24 附录 ..............................................................................................25 附录 1：预测资产负债 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 和现金流量表.............................................................25 附录 2：公司所辖线路的行走路线.................................................................27 附录 3：大同枢纽示意图.........................................................................28 附录 4：迁曹铁路示意图.........................................................................29 附录 5：太原铁路局线路里程图...................................................................30 附录 6：列车编组示意简图.......................................................................31 大秦铁路·投资价值分析报告 22006年 07月 16日 表格目录 表 1：大秦铁路 A股发行前后的股权结构................................................................1 表 2：大秦铁路公司市盈率相对估值结果................................................................1 表 3：国内外主要铁路公司市盈率与市净率..............................................................2 表 4：大秦铁路的 WACC 计算...........................................................................3 表 5：大秦铁路公司价值和股票价值....................................................................3 表 6：大秦铁路 DCF 估值敏感性分析....................................................................3 表 7：大秦铁路公司运营的线路资产....................................................................4 表 8：募集资金投资项目的年度使用计划 单位：亿元..............................................6 表 9：收购资产的估值与收购价格 单位：万元 ....................................................6 表 10：1995- 2003 年中国一次能源消费量及结构 ........................................................7 表 11：1997 年-2005 年山西、陕西、内蒙原煤生产占中国煤炭产量情况 .....................................8 表 12：铁路煤炭货运量、大秦铁路货运量及增长.........................................................9 表 13：2002 年以来大秦铁路煤炭运量与秦皇岛港煤炭发运情况表（单位：亿吨）............................10 表 14：2005 年全国港口煤炭发运数量及增减情况表（单位：万吨）........................................10 表 15：2003-2005 年全国重点港口煤炭发运趋势比较表（单位：万吨）.....................................10 表 16：每天运行 96 对列车可实现 68 万吨煤炭运量......................................................14 表 17：不同货车类型的载重与自重....................................................................14 表 18：大秦线未来几年煤炭运量预测数................................................................14 表 19：运行列车对数和使用货车辆数预测..............................................................15 表 20：公司资本支出预测（万元）....................................................................15 表 21：大秦线运输煤炭增量装车分解表................................................................17 表 22：大秦线运输煤炭增量卸车分解表................................................................17 表 23：大秦铁路公司煤炭发送到达作业收费 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 （元/吨） ...............................................18 表 24：大秦铁路公司煤炭运输作业收费标准（元/吨公里） ...............................................18 表 25：重要结点间的平均运距假设（公里）............................................................19 表 26：大秦线、北同蒲发送到达和运输作业收入预测（万元） ............................................19 表 27：丰沙大线、旅客运输和其他服务收入预测（万元） ................................................20 表 28：公司主营业务收入预测汇总（万元）............................................................20 表 29：盈利预测表（万元）..........................................................................22 表 30：预测资产负债（万元）........................................................................25 表 31：现金流量预测表（万元）......................................................................26 插图目录 图 1：大秦铁路公司营业线路网络......................................................................5 图 2：中国 1997 年－2009 年 E 煤炭产量及增长率 ........................................................7 图 3：中国煤炭资源分布..............................................................................8 图 4：“三西”主要运煤通道的单位运价（元/吨）.......................................................18 图 5：大秦铁路公司每吨煤炭的运输成本...............................................................21 图 6：大秦铁路公司每吨公里煤炭的运输成本...........................................................22 大秦铁路·投资价值分析报告 12006年 07月 16日 估值 发行股数假设：31.25亿股 公司招股说明书称，本次发行股数不超过 50 亿股，占发行后总股本的比 例不超过 33.45％；发行规模不超过人民币 150亿元。 假设发行价格为 4.8元，发行股数 31.25亿股。 表 1：大秦铁路 A股发行前后的股权结构 发行前 发行后 股东名称 股数（百万） 比例（％） 股数（百万） 比例（％） 总股数 9,946 100 13,071 100 太原铁路局 9,465 95.16 9,465 72.41 华能集团 98 0.98 98 0.75 大同煤矿集团 72 0.72 72 0.55 中煤集团 72 0.72 72 0.55 秦皇岛港务集团 72 0.72 72 0.55 大唐国际 98 0.98 98 0.75 同方投资 72 0.72 72 0.55 社会公众股 3,125 23.91 13家战略投资者 1,040 7.96 注：假设发行股数为 31.25亿股。 资料来源：中信证券研究部 估值方法及可比公司选择 在估算和预测大秦铁路二级市场价格时，通常主要采用现金流量折现法和 可比公司法（PE、PB、EV/EBITDA等）。绝对估值和相对估值方法分别从不同 角度对公司股票价格进行估算，其中现金流折现法体现的是公司内在价值，是 估算发行价格的基础，对估算二级市场交易价格有一定参照意义；而可比公司 法则反映的是市场供求决定的外在均衡价格。 大秦铁路的主业是煤炭运输，且发行规模较大，可比公司将限定于铁路运 输上市公司。因此，选择美国、加拿大和日本的铁路上市公司，以及 H股的广 深高速铁路和 A股的 G铁龙等为可比公司样本群。美国和加拿大铁路上市公司 基本以货物运输为主业，日本铁路上市公司是以客运为主业。广深高速铁路以 客运为主业，G铁龙是以铁种集装箱运输和客车租赁等为主业。 市盈率（P/E）相对估值 参照国内外铁路上市公司的市盈率，我们认为大秦铁路合理估值的参照市 盈率应该在 15-22倍之间，对应估值如下表 2： 表 2：大秦铁路公司市盈率相对估值结果 市盈率(P/E) 对应 EPS2005（摊薄）的股价（元） 对应 EPS2006E（摊薄）的股价（元） 15 4.02 4.75 18 4.83 5.69 20 5.36 6.33 大秦铁路·投资价值分析报告 22006年 07月 16日 市盈率(P/E) 对应 EPS2005（摊薄）的股价（元） 对应 EPS2006E（摊薄）的股价（元） 22 5.90 6.96 25 6.71 7.91 注：EPS2005（摊薄）=0.268元/股，EPS2006E（摊薄）=0.32元/股 资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部 表 3：国内外主要铁路公司市盈率与市净率 EPS P/E P/B 国家 公司 股价 05 06E 07E 05 06E 07E 06E 07E 美国 联合太平洋 UP 90.23 3.89 5.282 6.446 23.20 17.10 14.00 1.72 1.57 CSX公司 68.85 5.29 4.368 5.069 13.00 15.80 13.60 1.84 1.65 伯灵顿北方圣达菲 BNSF 76.77 4.12 4.92 5.643 18.60 15.60 13.60 2.85 2.41 诺福克南方 NSC 51.83 3.17 3.471 3.96 16.40 14.90 13.10 2.21 1.93 平 均 4.12 4.51 5.28 17.80 15.85 13.57 2.16 1.89 日本 东日本铁道 867000 39370 44185 46413 22.00 19.60 18.70 2.55 2.26 西日本铁道 478000 23282 25940 28618 20.50 18.40 16.70 1.69 1.55 日本中部铁道 1220000 54561 61835 69769 22.40 19.70 17.50 2.80 2.46 平 均 39071 43987 48267 21.64 19.26 17.62 2.35 2.09 加拿大 国家铁路公司 CN 50.38 2.82 3.218 3.642 17.90 15.70 13.80 2.92 2.46 太平洋铁路公司 CP 56.3 3.43 3.84 4.398 16.40 14.70 12.80 2.00 1.76 平 均 3.13 3.53 4.02 17.14 15.16 13.32 2.46 2.11 国外铁路公司平均 18.93 16.83 14.86 2.29 2.00 中国 广深高速铁路公司 2.95 0.14 0.165 0.206 21.10 17.90 14.30 1.23 1.12 G铁龙 7.74 0.245 0.37 0.44 31.60 20.90 17.60 4.41 3.65 国内铁路公司平均 0.19 0.27 0.32 26.33 19.40 15.96 2.82 2.38 注：股价为 2006年 7月 12日收盘价。 资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部 北美和日本铁路上市公司 2006年的市净率多在 2-2.5之间，广深高速铁路 的市净率在 1.2左右，G铁龙的市净率较高。大秦铁路 2006年的市净率为 1.79 倍，基本与其他铁路上市公司相当。 自由现金流贴现模型估值 自由现金流贴现模型： ∑n tt t=1 公司价值= FCFF (1+WACC) 其中：FCFF为公司历年自由现金流， WACC为公司加权平均资本成本。 β ∗j f m f股权成本R =R + (R -R ) 其中：Rf=无风险利率，一般以国债收益率为指标， Rm=市场的预期收益率，如上证指数年复合收益率。 WACC=股权成本*（1-资产负债率）+债务成本*资产负债率 大秦铁路·投资价值分析报告 32006年 07月 16日 由于没有理想的行业参照标准，考虑国内外铁路公司的 Beta值，假设大秦 铁路的公司 Beta值为 1。 表 4：大秦铁路的WACC计算 行业平均资产 Beta 1.00 股票 Beta 1.00 无风险利率 4.00% 风险溢价 8.00% Ka 12.00% Kd 6.40% T 33.00% 目标负债率 20.00% WACC 10.46% 资料来源：中信证券研究部 表 5：大秦铁路公司价值和股票价值 WACC=10.46% 公司的价值=8,720,130.67万元 债务的价值=852,376.0万元 股权的价值=7,867,754.6万元 公司总股本=1307145.41万股 每股价值=6.02元 资料来源：中信证券研究部 表 6：大秦铁路 DCF估值敏感性分析 永续增长率（％） WACC（％） 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 8.46% 7.00 7.52 8.22 9.16 10.53 9.46% 6.10 6.48 6.97 7.60 8.46 10.46% 5.39 5.67 6.02 6.46 7.03 11.46% 4.81 5.02 5.27 5.59 5.99 12.46% 4.32 4.48 4.68 4.91 5.20 资料来源：公司资料，中信证券研究部 因此，综合上述估值结果，我们认为大秦铁路公司的合理估值应该在 6－7 元之间，对应的市盈率分别为 19倍和 22倍。根据市场的热情程度，以及大秦 铁路的良好声誉，作为 A股第一家真正意义上的铁路上市公司，将可能受到投 资者的追捧，股价涨到 8元（市盈率 25倍）甚至更高也不无可能。 询价区间：4.8－5.4元，对应的市盈率分别 15倍和 16.8倍。 公司简介与募集资金运用 公司资产与主营业务 公司概要 大秦铁路股份有限公司成立于 2004 年 10 月 28 日，以铁道部原北京铁路 大秦铁路·投资价值分析报告 42006年 07月 16日 局作为主发起人，以大秦线线路基础设施、机车车辆以及密切相关的辅助性生 产设施等资产作为出资，与中国华能集团公司、大同煤矿集团有限责任公司、 中国中煤能源集团公司、秦皇岛港务集团有限公司、大唐国际发电股份有限公 司和同方投资有限公司等六家发起人共同发起设立。 2005年 4月的铁道部撤销分局改革，将原里隶属于北京铁路局的太原铁路 分局分离出来单独成立为太原铁路局，原北京铁路局在大秦铁路公司的全部股 份由太原铁路局持有，太原铁路局成为大秦铁路的控股股东。 此次发行前公司总股本为 99.46亿股，太原铁路局持股比例为 95.16%。 公司主要资产 公司设立时，主要运营线路为 1988 年 12 月 28 日开通运营的大秦铁路， 大秦线（大同－秦皇岛）是我国第一条开行重载列车的双线电气化运煤专用铁 路。2005年 1月 1日，大秦铁路公司收购了丰沙大、北同蒲等资产后，运营线 路增加了丰沙大线（大同－郭磊庄段）、北同蒲线（大同－宁武段）等 2 条铁 路干线及口泉、宁岢等 2 条铁路支线，北同蒲线是大秦铁路、丰沙大线上游最 主要的煤炭装车线路。截至 2005 年底，大秦铁路所属的北同蒲、口泉、宁岢 等线具有 147个装车站点，其中万吨、2万吨装车站点共计 41个。 公司还拥有机车、客车、货车等移动设备，截止 2005 年底，公司拥有机 车 543 台，其中电力机车 463 台，内燃机车 80 台，用于客、货列车牵引、编 组和调车。公司使用的电力机车主要型号为韶山 4 改进型，持续牵引功率达 8,704 马力（6,400 千瓦）。收购专用货车共 10846 辆，其中 C80 有 2,432 辆， C63型有 6,442辆，C76型有 410辆，C61Y型有 1,562辆。 表 7：大秦铁路公司运营的线路资产 线路名称 起终站 营业里程(公里) 级别 正线数目 牵引种类 大秦线 韩家岭－大石庄（I期） 387 国铁 I级 复线 电气化 大石庄－柳村南（II期） 265 国铁 I级 复线 电气化 北同蒲线 大同－朔州 128.5 国铁 I级 复线 电气化 朔州－宁武 37.5 国铁 II级 单线 电气化 丰沙大线 大同－郭磊庄 155.5 国铁 I级 复线 电气化 口泉支线 平旺－口泉 9.8 I级 复线 电气化 宁岢支线 宁武－岢岚 95.3 国铁 II级 单线 内燃 资料来源：中信证券研究部 公司主营业务：货运、客运与相互提供服务等 货物运输业务：煤炭运输为主，与控股股东无同业竞争 运输货物品种。运输的货品为除集装箱、行包、特种货物（此三类货物由 三家专业运输公司运输）以外的各类货物，以煤炭为主，此外还运送焦炭、水 泥、非金属矿及钢铁、木材、金属矿石等货物。 运输组织模式。主要采取始发直达的运输方式，并向客户提供承运、装车、 编组、运输、到达、卸车及交付等相关服务（含承运前取送车、站台、库棚存 储、装车及其他密切相关的服务）。41 个万吨、2 万吨装车站点发出列车基本 是进入大秦线整车直达目的地；部分货物在北同蒲等线或大秦铁路沿线编组站 组成 5000-10000吨列车后再进行直达运输直达目的地，湖东编组站是大秦线的 枢纽编组站。这种先进、高效的运输组织方式加快了运输速度，提高了运输能 力，为大秦铁路不断提高运力提供了强有力的保障。 大秦铁路·投资价值分析报告 52006年 07月 16日 货运同业竞争。公司的货物运输业务与控股股东太原铁路局之间基本没有 同业竞争，因为从路网结构来看，太原铁路局辖区内没有与大秦铁路、北同蒲 和丰沙大线等相平行的线路。 图 1：大秦铁路公司营业线路网络 资料来源：公司资料，中信证券研究部 旅客运输业务：中长途列车为主，与控股股东有一定程度同业竞争 自从 2005 年 1 月 1 日，大秦铁路收购丰沙大、北同蒲等资产后才开始经 营旅客运输业务，目前担当开行大同至北京、沈阳、石家庄、杭州、赣州等地 的 19 对旅客列车。 因为太原铁路局运营的一些旅客列车与大秦铁路公司运营的旅客列车具 有相同的起止点，只是到发时间等不同，二者之间具有一定的替代竞争，故在 旅客运输业务方面，公司与控股股东太原铁路局之间存在一定程度的竞争，如 果太原铁路局采取必要措施（运行图调整等）可以避免和减少同业竞争。 相互提供服务：线路使用费、牵引、其他服务等 公司在自营客货运输业务的同时，也向其他铁路运输企业提供服务，主要 包括机车牵引、客运线路使用、货车修理、车辆挂运、车站旅客服务、售票服 务及车站上水服务等，并收取相关费用。 公司在管外经营客运业务，需要其他铁路运输企业提供线路、车站、机车 牵引、车辆挂运等服务时，需向对方支付相关费用。 募集资金收购的线路资产对业绩贡献不大 募集资金使用安排 募集资金投资项目的年度使用计划如下表所示： 大秦铁路·投资价值分析报告 62006年 07月 16日 表 8：募集资金投资项目的年度使用计划 单位：亿元 项目名称 2006年 2005年 2004年 合计 短期银行贷款 未付款项 1、 收购丰沙大、北同蒲 等资产 0 68.7 0 68.7 2、收购专用货车 0 14.5 0 14.5 42 41.2 3、大秦铁路 2亿吨扩 能改造 0.6 40.8 18.1 59.5 8 20.9 合计 0.6 124 18.1 142.7 50 62.1 资料来源：公司资料，中信证券研究部 2005年 1月 1日，丰沙大、北同蒲等资产和原北京局大秦铁路专用货车的 收购行为已正式生效。公司以短期银行贷款 42 亿元支付了收购首期付款（该 项贷款将于 2006年 6月底到期），尚余 41.2亿元收购款项需支付给太原铁路局， 并为此缴纳资金占用费。 大秦铁路 2亿吨扩能改造工程于 2004年开始，预计 2006年年内全面完工。 目前，上述 59.5 亿元投资中已完成 58.9 亿元，其中本公司以自有流动资金支 付 30.0亿元，以短期银行贷款支付 8亿元（该项贷款将于 2006年 6月底到期）， 其余 20.9亿元尚未支付。 公司计划将募集资金中的 50 亿元用于偿还上述项目的银行贷款（收购丰 沙大、北同蒲、专用货车的 42亿元＋2亿吨扩能改造工程 8亿元），62.1亿元 用于支付上述项目的未付款项，0.6 亿元用于大秦铁路 2 亿吨扩能改造项目的 未完成投资，其余 30.0亿元用于补充本公司的流动资金。 收购资产点评：收购资产保证了公司业务的完整，但收益水平低 于原公司资产 据我们测算，丰沙大、北同蒲的单位收购成本大约为 2137 万元/公里，而 大秦线扩能改造到 2 亿吨后的单位造价为 1864 万元/公里。收购资产保证了公 司业务的完整，但收益水平低于原公司资产。北同蒲对公司煤炭运输主业具有 重要的意义，北同蒲贯串于晋北地区，大秦线近 80％的煤炭运量来自于晋北地 区的装车。 同时，募集资金用于偿还借款和应付款后，能够减少财务费用，但是使得 公司的资产负债率趋于零，没有充分利用财务杆杠获取收益。对于收益率较高 的铁路运输公司，适度举债经营是不错的选择。 表 9：收购资产的估值与收购价格 单位：万元 项目名称 帐面净值 评估净资产 增值 增值率 收购价格 丰沙大、北同蒲 247,342.90 686,913.70 439,570.80 177.70% 686,913.70 大秦铁路专用货车 112,560.70 160,065.20 47,504.50 42.20% 145,233.27 向太原局收购专用货车 115,940.30 120,579.35 4,639.05 4.00% 120,579.35 资料来源：公司资料，中信证券研究部 中国煤炭运输大动脉的战略地位不断上升 公司经济吸引区内煤炭储量近 6000 亿吨，约占全国煤炭总储量的 60%。 公司管内大秦铁路是中国第一条单元电气化重载运煤专线，是山西、陕西、内 蒙古西部煤炭外运的主通道，承担着全国四大电网、十大钢铁公司和 6000 多 家工矿企业的生产用煤和出口煤炭运输任务，煤运量占全国铁路总煤炭运量的 大秦铁路·投资价值分析报告 72006年 07月 16日 近 1/7。自 1988年开通运营以来，相继开行了 5000吨、1万吨及 2万吨重载列 车，2002年煤炭运量首次突破亿吨大关， 2005年实现 2亿吨，2006年预计将 突破 2.5亿吨。 煤炭在我国能源消费中拥有绝对的主导地位。大秦铁路股份目前拥有的铁 路干线衔接了北方煤炭最重要的煤炭产地和中转枢纽（秦皇岛港），在中国能 源供应中扮演着至关重要的角色。随着中国经济快速发展和对煤炭需求的不断 增长，公司所属干线持续扩能，战略地位不断提高，实现高于行业平均的增长。 煤炭在中国能源消费中具有不可替代的地位 煤炭在一次能源生产和消费中所占比重一直保持到 70%以上。我国电力燃 料的 76%、钢铁能源的 70%、民用燃料 80%、化工燃料 60%均来至于煤炭。煤 炭在我国能源消费中具有不可替代的地位。 表 10：1995- 2003年中国一次能源消费量及结构 消费结构（%） 年份 能源消费总量 （万吨标准煤） 原煤 原油 天然气 水电 1995 131176 74.6 17.5 1.8 6.1 1996 138948 74.7 18.0 1.8 5.5 1997 138173 71.5 20.4 1.7 6.2 1998 132214 69.6 21.5 2.2 6.7 1999 122000 67.1 23.4 2.8 6.7 2000 106988 66.6 21.8 3.4 8.2 2001 121000 68.0 20.2 3.4 8.4 2002 139000 70.7 17.2 3.2 8.9 2003 160300 74.2 15.2 2.9 7.7 资料来源：《2004年中国统计年鉴》，中信证券研究部 中国是世界上煤炭产量最多、增长速度最快的国家。从 2000 年 9.98 亿吨 到 2006年达到 23.17亿吨，原煤产量增加 13.34亿吨，年复合增长率为 18.14%。 图 2：中国 1997年－2009年 E煤炭产量及增长率 1996年~2008年E中国原煤产量(中信) 13.76 13.25 12.32 10.45 9.98 11.50 13.90 16.08 19.56 21.32 23.17 25.24 27.44 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年E 2006年E2007年E2008年E -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 煤炭生产量（亿吨） 增长率 资料来源：中信证券研究部 大秦线具有煤炭运输的龙头地位 由于资源的分布特点，作为山西、陕西、内蒙西部外运的主要通道，大秦 线具有煤炭运输的龙头地位。 中国煤炭资源主要集中在山西省、陕北—内蒙 古西部地区、新疆北部和川、黔、滇交界地区。新疆占全国资源总量的 31.4%、 大秦铁路·投资价值分析报告 82006年 07月 16日 内蒙古、山西和陕西等三省区 49.9%，东北三省占 1.6%，华东七省占 2.8%， 江南九省占 1.6%。受运输距离的限制新疆煤炭资源在近期还难以成为东部沿海 地区的煤炭主要供应者，山西、陕西-内蒙西部地区是现实的主要煤炭供应地区， 并且是“十一五”期间煤炭增量的主要供应者。 图 3：中国煤炭资源分布 表 11：1997年-2005年山西、陕西、内蒙原煤生产占中国煤炭产量情况 全国原煤产量 三省地区合计 山西原煤产量 内蒙原煤产量 陕西原煤产量 单位 万吨 万吨 占比 万吨 占比 万吨 占比 万吨 占比 1997年 135615.66 41886.10 30.89 33841.78 24.95 8044.07 5.93 4750.93 3.50 1998年 123555.10 39251.54 31.77 31481.81 25.48 7769.48 6.29 2278.16 1.84 1999年 98701.21 34396.92 34.85 24894.49 25.22 7070.93 7.16 2431.50 2.46 2000年 88009.94 28833.88 32.76 19602.70 22.27 7247.29 8.23 1983.89 2.25 2001年 96417.91 33851.71 35.11 21897.62 22.71 7422.22 7.70 4531.87 4.70 2002年 111293.48 39100.91 35.13 24361.30 21.89 8880.30 7.98 5859.31 5.26 2003年 132669.58 48860.77 36.83 29508.66 22.24 11959.35 9.01 7392.76 5.57 2004年 160610.86 62829.03 39.12 37231.60 23.18 17171.44 10.69 8425.99 5.25 2005年 182424.49 76838.23 42.12 43963.03 24.10 22064.48 12.10 10810.72 5.93 2006年 1-5 77885.73 28940.21 37.16 18830.27 24.18 10109.70 12.98 5348.36 6.87 注：是指全部国有企业和 500万元收入以上的地方企业生产统计 数据来源：国家统计局，中信证券研究部 中国资源和生产力的分布分别处于西北部和东南部，因此铁路在煤炭运输 中处于非常重要的地位。2005 年中国铁路煤炭运输量达到 12.9 亿吨，其中“三 西“铁路外运 5.4 亿吨，占比例达到 41.8%。中国北方因此也形成了以秦皇岛 为主的煤炭吞吐码头，将西部的煤炭通过海路转运到南方各地。同样在 2005 年，东南五省煤炭消费量在 5.2 亿吨左右，而北方七港（秦皇岛、天津、黄骅、 京唐、连云港、青岛和日照）合计煤炭吞吐量达到 3.4 亿吨，水路煤炭占比达 到 65%。 大秦铁路·投资价值分析报告 92006年 07月 16日 整个西煤东运通道中，大秦铁路、丰沙大-京秦铁路以及朔黄铁路构成了铁 路煤炭运输的北通道；以石德-石太为主构成了中通道；以侯月-兖石为主则构 成了南通道。担负晋北、陕北和蒙西煤炭外运功能的北通道是重中之重。从“三 西”来讲，蒙西在山西北部，山西和陕西大部分产量也都来自两省的北部地区； 从运量上来看，2005 年西煤东运的 5.4 亿吨中，70%通过北部通道完成；港口 方面同样反映了这一点——去年同北通道直接配套的秦皇岛、黄骅、天津和京 唐港一共完成了煤炭吞吐量 2.97 亿吨，占北方七港下水总量的 87%。 在这样的煤炭供应格局下，可以看出大秦股份所属大秦线和丰沙大线不仅 连接了大同和北京两个北部主要的煤炭周转地，更是占据了西煤东运的半壁江 山。 铁路煤炭运输的集中化提升大秦铁路的战略地位 表 12：铁路煤炭货运量、大秦铁路货运量及增长 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 铁路货运量 177985 192580 204246 223480 248130 268349 增长率（%） - 8.2 6.1 9.4 11.0 8.1 煤炭产量 99500 116000 138000 160800 195500 213200 增长率（%） - 16.6 19.0 16.5 21.6 9.1 铁路煤炭运量 68538 76625 81852 101028 116784 129038 增长率（%） - 11.8 6.8 23.4 15.6 10.5 产运系数（%） 68.9 66.1 59.3 62.8 59.7 60.5 铁路煤炭运量与铁路货 运量占比（%） 38.5 39.8 40.1 45.2 47.1 48.1 大秦铁路运量 - 9160.0 10340.0 12169.0 15286.0 20302.0 增长率（%） - 12.9 17.7 25.6 32.8 大秦铁路运量与铁路货 运量占比（%） - 12.0 12.6 12.0 13.1 15.7 数据来源：铁道统计公报，公司招股说明书，中信证券研究部 2003年以来，铁路煤炭运输保持较高的增长速度，产运系数则保持在 60% 左右；铁路煤炭运量在铁路货运量的比重逐年提高，2005年达到 48.1%；大秦 铁路运量不但逐年增长速度很高，而且加速上升，在铁路货运量中的比例也在 逐年提高，这说明铁路煤炭货运的集中度在逐步提高，大秦铁路的战略地位不 断得到提升。 “十一五”期间，西煤东运通道将进一步扩能。预计到 2010 年，西煤东 运铁路运输能力将从目前 5.4 亿吨进一步提高到 9.4 亿吨，年均运力涨幅为 12%。目前规划的扩能主要包括以下几个主要项目： 1、大秦线运能 2005 年为 2 亿吨，2006 年确保达到 2.5 亿吨，预计未来 有望进一步扩大到 4亿吨，2005－10 年均运能增长速度为 15%； 2、朔黄线 2005 年运力为 1.2 亿吨左右，到“十一五”期末，达到 2 亿 吨运力，5 年复合增长率为 11%； 3、丰沙大线煤炭运量“十一五”从 3500 万吨扩能到 6000 万吨，5 年平 均速度为 11%； 4、京原线和集通线运力将从目前的 2200 万吨提高到 3000 万吨，年均增 长 7.2%； 5、中南部的石太、邯长和太焦煤运能力从目前的 1.6 亿吨提高到 2.55 亿 大秦铁路·投资价值分析报告 102006年 07月 16日 吨，年均增长速度为 10%，这样的扩能计划考虑了候月线 2005 年之后的进一 步扩能、石太线修建客运专线后煤炭运力的提高以及邯长邯济线亿吨扩能所带 来的影响； 根据我们的判断，由于西煤东运铁路运输能力将大幅提高，一直备受关注 的第三条西煤东运干线，即西起集宁，东到唐山的铁路干线极有可能不会在“十 一五”期间开工建设。 港口吞吐能力基本适应大秦股份的运输增长 2005年 “大秦线”和“侯月线”分别完成煤炭运量 2.03亿吨和 1.01亿吨， 实现了各自增运 5000 万吨煤炭的目标，分别增长了 32.7%和 100.7%，两条铁 路线当年完成的煤炭运量占全国的 28.4%，两条铁路线煤炭运输的增加量占到 了当年全国铁路煤炭增运总量的 86.1%。“大秦线”和“侯月线”煤炭运量的迅 猛增长，是当年铁路增运煤炭的核心，也是缓解全国性煤炭、电力和运输紧张 的突破口。 表 13：2002年以来大秦铁路煤炭运量与秦皇岛港煤炭发运情况表（单位：亿吨） 年份 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 E 比较指标 煤炭运量 比重% 煤炭运量 比重% 煤炭运量 比重% 煤炭运量 比重% 煤炭运量 比重% 全国 8.18 10.1 11.68 12.9 13.5 大秦线 1.03 12.59 1.22 12.08 1.53 13.1 2.03 15.7