null估值方法梁耀文 CFA
2008年8月
估值方法null
1. 估值相关的几个问题 …...……….…..….………………………………………........…… 2
2. 估值方法….……………………………………….…….…….…..……….…….…..……… 9
3. 海外市场情况……….….….…………………………..…………………….…….…….….. 26
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_1714037411110_0第一章第一章估值相关的几个问题null估值方法的几个误区
由于估值模型是一个数量化的方法,估值结果是客观的
好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值
“When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes
越数量化的估值模型,越能得出精确的估值
估值模型的结果比过程重要
null估值的基本原则
金融资产的价值来自于未来能享受的现金流
要估计价值的水平,也要了解价值的来源
“knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde
估值都有不确定性,包括来自于有关的资产及估值模型本身
null与估值非常密切的一些认识
对资产负债
表
关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf
计算的认识
对融资结构的认识
对盈利及利润率计算的认识
对风险的认识
null估值以外:市场异常回报 (Market Anomalies)
小盘股(风险系数在CAPM里被低估)
低市盈率
低市净率
一月效应、周末效应
null盈利增长预测
衡量盈利、调整及增长来源
分析员的短期预测(半年)较回归法好
长期预测(6个月到三年)没有明显优势
回归/趋势方法预测营业额较准确,但预测盈利较差
卖方分析员vs买方分析员预测准确性
null盈利增长预测
每股盈利增长:保留率(retention ratio)与净资产回报率
GEPS = Retention ratio x ROE
ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)]
G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}]
净利润增长:净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率
Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE
Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt
Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income
经营利润增长:资本在投资率与资本回报率
GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital
Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate)
ROC = EBIT(1-t)/Capital invested
GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1
第二章第二章估值方法null常用的几个估值方法
现金流折算法 (Discounted Cash Flow)
相对估值法 (Relative Valuation)
或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
null估值方法:股息/现金流折算法
目的为寻找资产价值
资产价值取决于:1)产生现金流的能力;2)预期增长;3)不确定性/风险
稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model)
长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%)
但只有约一半时间的年度回报超过指数
近期股息/现金流的比重较大,结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜
null资料来源:Aswath Damodaran, 中金公司研究部
Undervalued quintile (也对低市盈率、高派现率股票倾斜)在上个全球经济平衡期间(1987-1990)年复合回报10%略落后于大盘的11.8%,而在周期上升期间的大部分时间表现较好。
股息/现金流折算法:投资策略表现null估值方法:相对估值法
以市场里类似资产的价值去衡量资产价格
价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达
注意事项:1)定义及一致性; 2)分布特性;3)估值的倾斜
明白估值标准的主要驱动来源
什么是可比公司null相对估值法:主要估值标杆的基本推动因素
基本的稳定增长股息折算法模型: P0= DPS1
ke - gn
市盈率:两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn)
ke - gn
市净率:两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn)
ke - gn
市销率:两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn)
ke - gn
null相对估值法:市盈率–主要驱动的基本因素
市盈率:Payout ratio x (1 + gn)
ke - gn
预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke – gn) = [(1 - gn)/ROEn]/(ke – gn)
派现率、净资产回报率、风险(折现率)、预期增长为主要驱动基础因素
nullNote: 本图假设5年高增长期、高增长期折现率为13%,往后为 11.5%;高增长期2派息率为25%,往后为70%
资料来源:Aswath Damodaran, 中金公司研究部
利率/折现率越高,市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大
市盈率 – 对基本因素的敏感度null常出现增长率重复计算的情况如:2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复计算了2008年的每股盈利增长
最简单及通常,以一倍PEG作为估值高低的分水岭,或直接以PEG作相对估值比较;也相信PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法
实际上PEG与增长率的关系为U形,即先负后正相关;所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险(是否在同一折现率)、与净资产回报率/派息率均为影响PEG 水平的基础因素
PEG = Payout ratio x (1+g) x [1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn)
g(ke,hg – g) g(ke,st – gn)(1+ke,hg)n市盈率 – 市盈率/增长比 (PE-to-Growth)null资料来源:中金公司研究部
在不同折现率及基于两阶段折现模型下,增长率与PEG的理论关系
折现率越高,对增长率敏感性较低PEG与盈利增长的关系 null资料来源:中金公司研究部
简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差
PEG: 中金A股股票池分布null资料来源:中金公司研究部
简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值
低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业中金A股股票池行业PEG分布null资料来源:中金公司研究部
简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54
中金A股股票池PEG与增长率分布null更简单的估值标杆
很少会出现负值倍数倍
挑战:受不同的会计准则影响;对轻资产行业不太适用;数据频率较低
市净率倍数主要受净资产回报率/折现率与增长率之差所驱动
PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn)
(ke – g) (ke– gn)
相对估值法:市净率 null资料来源:Aswath Damodaran, 中金公司研究部
利用单估值比较(P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司)获得优于大市回报
下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报,其中在1987-1990年,即上次全球经济再平衡的调整中,低PB/高ROE组合相对表现较波动,总年复合回报3.2%稍微落后于大盘的7.6% 市净率:投资策略表现 Inull资料来源:Aswath Damodaran, 中金公司研究部
除了简单估值比较外,可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平
下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司(除负净资产公司)的回归数据市净率:投资策略表现 IInull资料来源:中金公司研究部
中金股票池2008年底市净率简单平均为3.33倍、ROE 15.92%,中位数市净率为2.59倍,ROE 14.55%
市净率:中金A股股票池分布第三章第三章海外市场的情况null资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部
S&P500过去40年的12个月后市盈率的交易区间为80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4,平均为17.11倍,现为13.6倍,处于-0.5方差 美国大盘指标:市盈率交易区间null资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部
S&P500长期的盈利回报率/无风险利率利差为-0.67%,而如以布雷顿森林体系瓦解后起算的平均为-1.43%。现在利差为0.88%,意味着盈利有进一步下滑或/和无风险利率上升美国大盘指标:Earning Yield Spreadnull资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部
汇丰银行: 市净率/净资产回报驱动null资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部
恒生银行: 市净率/净资产回报驱动null资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部
新鸿基地产: 估值受资产市场波动影响null资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部
香港电灯: 估值受资金/风险成本影响null资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部
中国移动: 估值受预期增长驱动谢谢谢谢