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1105经理激励 负债与企业价值.pdf

1105经理激励 负债与企业价值.pdf

上传者: plzhubingqian 2013-04-30 评分 3 0 45 6 204 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《1105经理激励 负债与企业价值pdf》,可适用于高等教育领域,主题内容包含经理激励、负债与企业价值*姜付秀黄继承内容提要:已有研究表明经理薪酬与负债都会影响企业价值。然而作为激励机制的薪酬与作为约束机制的负债在影响企业价值符等。

经理激励、负债与企业价值*姜付秀黄继承内容提要:已有研究表明经理薪酬与负债都会影响企业价值。然而作为激励机制的薪酬与作为约束机制的负债在影响企业价值上究竟存在何种关系尽管文献在理论方面有所探讨但缺乏相应的实证证据支持。以中国沪深两市年间的A股上市公司作为研究样本本文的实证检验结果表明无论是以薪酬衡量的显性激励还是以在职消费衡量的隐性激励经理激励和负债在对企业价值的影响上具有显著的替代关系同时这一关系在不同性质的企业中以及不同市场化水平下具有一定的差异性。本文所得出的研究结论不仅丰富了资本结构、委托代理等相关理论对于现实中的企业决策也具有较强启示意义。关键词:经理激励负债公司价值替代关系*姜付秀、黄继承中国人民大学商学院邮政编码:电子信箱:jfxruc.edu.cn。本文为国家自然科学基金项目(项目编号:、)的阶段性成果。黄继承感谢银兴经济研究基金以及中国人民大学研究生科学研究基金项目(项目编号:XNH)对本研究的资助。作者感谢匿名审稿人的宝贵建议感谢陆正飞教授、伍丽娜副教授、祝继高、饶品贵、施丹、林景艺等老师和同学在北京大学会计论坛以及伊志宏教授、李焰教授、张敏博士等老师和同学在师门讨论会上对本文所提出的有价值的意见和建议。当然文责自负。本文主要从激励和负债(约束)两个方面讨论了代理问题对企业价值的影响。海和莫瑞斯()认为理论上存在着五种机制可以约束经理人的非利润最大化行为:产品市场竞争管理人员劳动力市场竞争组织设计经理报酬制度以及公司控制权竞争。除此之外大股东的监督往往也被认为是对经理人的一个监督机制。我们认为由于主客观原因其他机制在我国目前的环境下还不能发挥作用或者说作用是有限的或者可能发挥相反的作用(譬如大股东监督)。正因为如此我们选择了从经理报酬和负债的视角进行了研究。一、问题的提出现代企业的典型特征是所有权和控制权相分离不持有或较少持有公司股份的经理控制着公司资源的配置权(Berle&Means)。作为委托人的股东不可能实现对拥有私人信息和企业控制权的经理进行全面彻底的监督同时股东和经理人的效用函数并非完全一致因此理性的经理人会努力追求自身效用最大化而不是股东财富最大化由此产生的代理问题会对股东价值带来严重的损害(Jensen&MecklingJensenShleifer&Vishny)。正是因为认识到“公司所有权和经营权的分离以及经理们非利润最大化的潜在倾向仍然是许多公司行为的主要构成要素”(海和莫瑞斯)寻求合理的经理激励和约束机制对于实现企业价值最大化具有重要意义。有效的经理薪酬契约能使经理与股东利益趋于一致(Holmstrom)从而降低代理成本提高公司价值。诸多学者的实证研究结果表明公司业绩与经理薪酬具有显著的正相关关系经理薪酬对公司绩效有着直接的正向作用(Lewellen&HuntsmanMorckShleiferandVishny)。尽管合理的薪酬契约被认为是协调委托代理关系的有效工具然而人们越来越认识到负债可以约束经理人按照股东的利益行事(Jain)合理的融资结构可以限制经理人追求私利的行为(Hart&Moore)。即负债融资不仅能为公司获得税收优惠(Modigliani&Miller)同姜付秀、黄继承:经理激励、负债与企业价值时它还具有一定的治理效应如减少经理的自利行为(Grossman&Hart)、减少自由现金流(Jensen)、充当信息角色和管教角色(Harris&Raviv)等从而缓解股东与经理之间的利益冲突。相关实证研究结果也表明负债和企业价值之间存在着显著的正相关关系(Denis&DenisMcConnell&Servaes)。既然经理激励和负债都可以影响到企业价值那么在决定企业价值上经理薪酬激励与负债治理之间是什么关系呢什么样的薪酬设计与负债水平最有利于企业实现价值最大化遗憾的是在很长的一个时期里该问题并没有得到学者们的足够关注。尽管实践中负债与经理激励是相互依赖的(interdependent)但恰如Berkovitchetal.()所指出的那样学者们在研究中却往往将二者割裂开来:委托代理理论(如MirrleesHolmstrom)研究经理薪酬契约并没有考虑融资结构而资本结构的代理理论(如Jensen&MecklingGrossman&Hart)并没有明确考虑经理薪酬激励问题。Berkovitchetal.()率先对此问题进行了理论上的探讨。他认为负债具有管教和监督经理的作用。负债和经理激励的确定受到两种效应驱动一种是“工作安全效应”(jobsecurityeffect)一种是“自由现金流效应”(freecashfloweffect)。风险性负债使得经理被替换的威胁增大同时负债也减少了公司的自由现金流并限制了经理可索取的报酬(compensation)。因此为了使得经理更加努力需要为经理提供足够的激励。他们的研究表明在激励经理追求企业价值最大化时负债融资与经理薪酬激励之间存在着互补的关系较高的经理激励薪酬业绩敏感度和较高的负债水平构成了更好的“激励与控制系统”。然而同样是理论分析Jain()的研究却得出了与Berkovitchetal.()相反的结论。Jain()认为投资者能够通过负债所产生的信息来评价公司主要的经营决策以及公司对经理人所进行的监督情况从而起到学习甄别公司和经理人的作用。更重要的是负债还能提供“内含”的经理激励。尽管经理人对自己的能力高低和努力程度具有私人信息但是由于破产的威胁负债可以通过提供激励以及据此对经理人类型进行识别从而表现出与经理薪酬之间存在相互替代关系的特征。从目前文献情况看尽管Jain()和Berkovitchetal.()从理论层面上讨论了经理激励和负债在影响企业价值方面的相互关系但是在实证研究方面我们还没有发现相关的文献对此问题进行研究。基于此本文以中国上市公司为样本尝试对此进行实证研究以期对已有的理论文献提供一定的经验证据。我们认为中国上市公司实践为本研究提供了很好的条件。改革开放年尤其是自年中国提出建立“社会主义市场经济体制”以来中国企业行为日益表现出与西方企业趋同的特征。在经理激励方面公司日益重视经理人对价值创造的作用在不断提高管理层工资的同时管理层持股、期权等发达国家普遍采用的经理激励方式也被不断引入对企业绩效产生了积极的影响(林浚清等)。同时随着我国金融体制改革的不断深入银行更加注重自身的经济利益负债对管理层的约束逐步“趋硬”且对借款公司起到了一定的监督作用(胡奕明等)。因此以中国上市公司为例进行研究具有很好的现实基础和较强的合理性。我们选择了中国沪深两市年间的A股上市公司作为研究样本运用联立方程组控制主要变量之间的内生性并基于经理的效用函数和中国上市公司的实际情况区分了显性激励和年第期根据我们对中国上市公司高管薪酬所做的统计表明年全部上市公司高管薪酬的均值为元而年该数值为元。隐性激励实证检验了经理激励和负债在影响企业价值上究竟存在替代还是互补的关系。进一步地鉴于中国具有特殊的制度背景本文在对经理激励和负债的相互关系进行总体研究的基础上区分企业性质和不同市场化程度探讨在不同的制度背景下经理激励与负债在决定企业价值时的这种关系是否有所不同。实证检验结果表明无论是公司对经理的显性薪酬激励还是来源于经理“自制的”隐性激励(在职消费)都能提高公司价值且这种正面的激励机制与负债的约束机制之间存在着显著的替代关系。同时这一替代关系在不同环境下具有显著的差异性:首先在非国有企业中经理薪酬作为显性激励与负债在提高企业价值时存在替代关系而在职消费作为隐性激励与负债的替代关系并不显著在国有企业中在职消费这一隐性激励与负债之间存在显著的替代关系而经理薪酬与负债的替代关系并不显著。其次该替代关系在处于市场化程度较高地区的企业中存在而在市场化程度较低地区的企业中我们并没有发现这一关系存在的证据。这表明经理激励和负债之间的关系受到制度背景特征的影响其替代关系的成立需要一定前提条件。本文的贡献主要体现在以下三个方面:第一以中国上市公司为样本从激励和约束两个方面实证检验了经理激励和负债对企业价值的影响以及在影响企业价值方面的相互关系为本领域的理论文献提供了直接的证据支持第二研究了经理激励和负债之间这种关系的存在条件检验了它在不同制度背景下的稳定性同时也为制度背景影响公司治理和公司行为提供了新的证据第三已有文献主要是以薪酬、期权等显性的高管激励为基础本文在考虑显性激励的同时将高管在职消费作为经理隐性薪酬纳入经理激励的研究范围从而丰富了该领域的文献。本文后面结构安排如下:第二部分为研究设计第三部分实证检验了经理激励、负债在影响企业价值上究竟存在替代还是互补关系接下来在第四部分我们结合中国制度背景从企业性质和市场化两个方面研究了不同环境下二者之间的关系第五部分进行了相关的稳健性检验最后是本文的结论。二、研究设计(一)经理的显性激励与隐性激励经理激励包含着多个方面的内容因此在研究中我们不仅考虑经理的货币性薪酬而且还对其进行了其他方面的综合考虑。Williamson()认为企业经理的直接目标是:工资和其他货币报酬、向经理报告工作的职员数量及才能、对企业资金投向的控制、在职消费。基于数据的可得性和计量上的困难随后关于经理激励的研究更多关注经理的工资、股权等方面。高管持股在美国等发达国家是非常重要的经理激励工具大多数西方文献认为其能有效缓解股东经理人代理问题从而提高公司价值其中最为经典的文献是Morcketal()对高管持股比例如何影响企业价值的研究随后其他学者也对此进行了一定的研究如Himmelbergetal()等。然而在中国股权激励计划实施较晚高管持股水平偏低零持股现象较为普遍。从本文中的表来看我国上市公司高管层的持股比例的中位数为均值仅为而国有企业的高管层持股比例与全样本相比更低。可能正是因为股权激励在实践上比较孱弱国内学者对于高管持股激励效应的研究较少且发现高管持股对企业价值并无显著影响(如吕长江和赵宇恒)。因此本文只是将高管层持股作为影响企业价值的一般性控制变量而并没有将其作为高管激励的主要考察因素。姜付秀、黄继承:经理激励、负债与企业价值在研究设计部分我们对为什么要做这一区分进行较详细的解释。在讨论经理激励时国内学者的研究成果主要集中在货币薪酬方面如吕长江和赵宇恒()、方军雄()、辛清泉和谭伟强()等等。应该说中国属于发展中国家在国民整体收入水平不高上市公司的激励手段比较单一的情况下关注经理的货币薪酬激励有其合理性。已有的研究表明(如林浚清等)经理的货币薪酬与企业绩效之间存在显著的正相关关系表明了薪酬激励作用的存在。经理在获得薪酬的同时进行更多在职消费也是他们的主要目标之一(Williamson)。最近的一些研究发现在职消费能对经理人起到正面的激励作用它在一定程度上相当于管理层所获得的隐性货币薪酬(Rajan&Wulf姜付秀和张敏Chenetal.)。姜付秀和张敏()认为中国企业对高管定价偏低高管从企业所获得的现金收入相对来说是比较少的由此导致高管对企业有着较强的依赖性而普遍的在职消费会更加强化这种依赖性对企业高度的依赖性会促使高管为维持目前的消费水平而努力工作从而提升企业价值实现高管和企业的“双赢”在高管薪酬受到严格管制的国有企业中在职消费对高管的激励作用会更强。他们以中国上市公司数据所做的实证检验结果表明在职消费对公司绩效具有正向影响。Rajan&Wulf()以美国家上市公司年的调查数据(surveydata)所进行的实证研究结果表明在职消费有助于提高生产率(productivity)。基于以上分析在本文中我们把经理薪酬作为显性激励把在职消费作为隐性激励分别研究了其与负债在影响企业价值时的关系。(二)实证模型与变量已有相关研究表明企业价值、负债和经理激励是联合或同时决定的三者之间存在着潜在的两两内生性关系(HarveyetalHimmelbergetalOrtizMolina)。因此为了控制变量之间的内生性本文建立了包括企业价值、负债率和经理激励三个方程的联立方程模型(SEM)并运用三阶段最小二乘法(SLS)进行估计。同时为了增强研究结论的稳健性我们同时还使用普通最小二乘法(OLS)对企业价值方程进行了估计。为了检验显性经理激励(即经理薪酬)与负债在影响企业价值时的相互关系借鉴Harveyetal.()、辛清泉和谭伟强()等相关研究本文建立联立方程组(Ⅰ)如下:Qit=ααCOMPitαCOMPitLEVitαLEVitαSIZEitαCEitαMHOLDitαTOPitαttαiψiεit()LEVit=ββCOMPitβQitβSIZEitβTANGitβOIitβTOPitβttβiψiεit()COMPit=γγQitγLEVitγSIZEitγROAitγMHOLDitγttγiψiεit()方程()是企业价值方程。借鉴Morcketal.()、白重恩等()的做法在本文中我们也使用托宾Q作为企业价值方程的因变量。COMP为经理薪酬(以薪酬最高的前三名高管平均薪酬的自然对数表示)LEV为资产负债率。经理薪酬与负债的交互项(COMPLEV)用来直接检验经理薪酬与负债在影响企业价值时的相互关系如果经理薪酬和负债率的系数显著为正且它们的交互项系数显著为负则说明经理薪酬与负债都能提高企业价值而且它们在提高企业价值时存在着相互替代的关系反之如果交互项回归系数显著为正则说明经理薪酬与负债在提高企业价年第期借鉴夏立军和方轶强()的做法本文托宾Q的计算方法为:每股价格流通股份数每股净资产非流通股份数负债账面价值)总资产。值时存在着互补关系。根据已有文献我们选择了以下控制变量:公司规模(Morcketal.)、增长机会(Harveyetal.)和第一大股东持股比例(白重恩等)。同样借鉴这些文献的做法我们用公司总资产的自然对数衡量公司规模(SIZE)用资本支出与总资产的比值(CE)来衡量企业的增长机会以第一大股东持有股份占上市公司全部股份的比例来衡量第一大股东的持股比例(TOP)。另外为了控制年度和行业的影响我们在方程中加入了年度虚拟变量(φ)和行业虚拟变量(Ψ)。方程()是负债率方程因变量为资产负债率(LEV)企业价值(Q)和经理薪酬(COMP)是与因变量联合决定的内生控制变量。根据Harveyetal.()我们选取了负债率的四个决定变量:托宾Q值、有形资产比率、公司规模和盈利能力。同时最近有研究发现大股东会影响公司的资本结构决策(如肖作平)因此我们还控制了第一大股东持股比例(TOP)。另外我们还控制了行业与年度的影响。方程()是经理薪酬方程因变量是经理薪酬COMP企业价值Q和负债率LEV是联合内生变量。根据已有研究(如OrtizMolina方军雄)我们控制了公司规模(SIZE)、公司业绩(ROA即总资产收益率)、高管持股比例(MHOLD)以及行业与年度等因素的影响。为了检验隐性的经理激励(即在职消费)与负债在影响企业价值时的相互关系本文建立了联立方程组(Ⅱ)。与联立方程(Ⅰ)类似企业价值方程()和负债率方程()借鉴Harveyetal.()的思想在职消费方程()的设计沿用了陈冬华等()的研究思路。Qit=ααPERKitαPERKitLEVitαLEVitαSIZEitαCEitαMHOLDitαTOPitαtφtαiψiεit()LEVit=ββPERKitβQitβSIZEitβTANGitβOIitβTOPitβtφtβiψiεit()PERKit=γγQitγLEVitγSIZEitγCFitγRPAYitγMHOLDitγtφtγiψiεit()企业价值方程()与方程()的不同之处在于用高管层的平均在职消费(PERK)替换了经理薪酬(COMP)。方程右边的在职消费与负债的交互项(PERKLEV)用来直接检验经理在职消费与负债在影响企业价值时的相互关系如果在职消费和负债率的系数显著为正且它们的交互项估计系数显著为负则说明在职消费与负债都能提高企业价值而且它们在提高企业价值时存在着相互替代的关系反之如果交互项回归系数显著为正则说明二者存在着互补关系。负债率方程()是在方程()的基础上将经理薪酬(COMP)换成了在职消费(PERK)其余变量保持不变这里不再赘述。在职消费方程()的因变量是高管的在职消费(PERK)。根据已有文献(Rajan&Wulf姜付秀、黄继承:经理激励、负债与企业价值托宾Q值和销售收入增长率是文献中常用的衡量企业增长的代理变量然而在本文中前者是价值方程的因变量后者与经理薪酬和负债之间很可能存在相互作用甚至互为因果因此就本研究而言它们都不太适合用来衡量增长机会。感谢审稿人的建议。在稳健性检验中我们还控制了非债务税盾、公司波动性等因素对负债率的影响并分别用资本支出、销售收入增长率来替换托宾Q以衡量增长机会回归分析的结论不变。另外需要说明的是在负债率方程中我们用营业收入总资产(OI)来衡量企业的盈利能力其主要原因有二:一是基于Harveyetal.()、Lemmonetal.()在研究资本结构影响因素时对盈利能力代理变量的讨论他们用营业收入(或经营现金流)与总资产的比值来衡量企业的盈利能力二是公司业绩是影响薪酬的主要因素之一为了保证经理薪酬方程可以识别与估计(伍德里奇)我们在负债率方程中使用了与薪酬方程中业绩衡量指标(ROA)不同的指标来衡量公司的盈利能力。借鉴陈冬华等()、姜付秀和张敏()的做法本文以上市公司年报附注里披露的“办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费”等八项费用除以高管总人数后取自然对数来衡量在职消费。陈冬华等)我们控制了如下在职消费的影响因素:公司规模(SIZE)、现金流(CF经营现金净流量总资产)、相对薪酬(RPAY高管平均薪酬员工平均工资)、高管层持股比例(MHOLD)。另外我们还控制了年度(φ)和行业(Ψ)所可能产生的影响。(三)中国制度背景的影响负债和经理激励在影响公司价值上的相互关系取决于二者在公司中是否确实是监督和激励机制。如果二者中的某一机制不成立那么对二者之间的替代或互补关系的检验也就没有意义。尽管基于中国上市公司的研究表明负债具有一定的监督作用(胡奕明等)经理激励与企业绩效之间存在着正相关关系(林浚清等)但是由于制度背景的不同公司和经理人行为表现具有较大的差异性(钱颖一方军雄)负债和经理激励在不同的制度背景下作为监督和激励机制的功能具有一定的差异性。因此在对负债和经理激励二者之间关系的研究上需要考虑相应的制度背景。本文认为上市公司性质和公司所在地的市场化程度是需要考虑的两大制度背景。首先从企业性质上看非国有企业的薪酬设计更加市场化而国有企业存在着薪酬管制(陈冬华等)从而可能扭曲了企业的激励机制的设计表现为显性激励不足在职消费等隐性激励发挥更大的作用(姜付秀和张敏)。同时与非国有企业相比国有企业的高管绝大部分并不持有所在公司的股票他们的激励强度较弱。另外相关文献表明国有企业更容易获得银行的信贷资金(卢峰和姚洋)且其预算约束更软。由此可见国有企业与非国有企业在经理激励契约上有较大差异而且债务合约的治理作用强度(即约束力度)在两类企业中也有所不同因此经理激励与负债在影响企业价值时存在的关系在不同所有权性质的企业中可能存在差异。其次伴随着市场化改革的不断深入我国的总体市场化程度在逐步提高然而各地区的市场化程度却存在着较大差异(樊纲和王小鲁)。市场化改革对上市公司尤其是国有企业的公司治理产生了显著影响市场化进程增强了国有企业经理薪酬之于企业业绩的敏感性(辛清泉和谭伟强)改善了经理薪酬契约。同时随着制度环境的改善政府干预减少、市场化程度提高、预算软约束硬化(方军雄)债务的治理作用在不断加强。另一方面从横截面上来看在市场化程度较低的地区政府干预比较普遍而政府的干预常常使得激励和约束软化(钱颖一)不仅如此由于投资者保护意识不够法制环境不健全负债对经理人的约束作用可能并不明显。因此市场化程度可能影响到经理激励和负债两种治理机制之间的关系。基于以上分析为了检验经理激励与负债之间关系的稳定性即不同的制度环境对替代或互补关系是否存在显著影响我们从企业所有权性质和市场化程度两个方面进行了进一步的研究。首先按企业性质将样本分为国有企业组与非国有企业组进行联立方程组(Ⅰ)和(Ⅱ)的回归分析以比较在不同所有权性质的企业中经理激励与负债在影响企业价值时的关系是否存在差异然后按市场化程度的高低将样本分为市场化程度高、中、低三组分别进行以上回归分析以验证市场化程度对经理激励与负债在影响企业价值时的关系是否有影响。(四)研究样本本文的研究样本为沪、深证券市场年间的全部A股上市公司。在职消费数据根据公司年度报表手工整理其余数据来源于CCER数据库和CSMAR数据库。按照已有的研究惯例我们利用以下标准对样本进行了筛选:()剔除了金融类上市公司样本()剔除了IPO当年的样本()剔除了净资产小于的样本()剔除了相关数据缺失的样本。年第期本文的研究区间始于年主要是基于数据的可得性和可靠性。众所周知年被称为中国上市公司治理年自此以后上市公司的信息披露等行为更加规范。最后我们共得到个样本公司占同一时间段内上市公司样本总量的由此可以看出样本的选取具有比较好的代表性。由于本文定义的在职消费并非企业会计准则等相关法规强制要求的披露内容因此其数据缺失较多最终我们得到的在职消费样本为个占上市公司样本总量的。为了保持样本的代表性我们用经理薪酬样本(n=)对联立方程组(Ⅰ)进行回归分析用在职消费样本(n=)对联立方程组(Ⅱ)进行回归分析。另外需要说明的是我们按照证监会行业分类标准对样本公司进行分类除制造业采用证监会两位行业代码外其他行业采用一位行业代码最终全部样本分属于个行业。三、实证结果与分析(一)主要变量的描述性统计结果我们对研究样本的主要变量进行了描述性统计分析具体结果如表所示。表描述性统计变量薪酬组样本在职消费组样本均值中位数标准差均值中位数标准差QCOMPMHOLDLEVSIZETANGCEOITOPROAStateownedMINDEXPERK---CF---RPAY---Observations在薪酬组样本中企业价值(Q)的均值和中位数分别为和标准差为由此可以看出样本公司的市场价值分布比较分散市场对不同公司的估值差异较大。在-年这一时间段内我国上市公司中薪酬最高的前三位高管的年薪平均数和中位数分别为万元和万元相对于发达国家来说该薪酬水平并不是很高。资产负债率(LEV)的均值和中位数分别为和方差为。其余变量的描述性统计结果详见表这里不再赘述。在职消费组样本是薪酬组样本的子样本。从描述性统计结果来看高管的人均在职消费均值为万元对于薪酬最高的前三位高管(平均年薪万元)来说在职消费几乎是他们年度薪酬的倍。由此可以看出在职消费对薪酬并不高的公司高管们来说很可能具有较强的激励作用从而充当了隐性薪酬的角色(姜付秀和张敏)。(二)显性激励、负债与企业价值我们首先运用本文的薪酬样本组对联立方程组(I)进行了三阶段最小二乘估计(SLS)检验姜付秀、黄继承:经理激励、负债与企业价值了显性的经理激励、负债与企业价值之间的关系同时为了增强结论的稳健性我们对企业价值方程()进行了普通最小二乘估计(OLS)。具体结果如表所示。从回归结果看在企业价值方程中经理薪酬(COMP)与负债(LEV)的回归系数都显著为正表明经理薪酬激励与负债治理都能显著地提高企业价值。更重要的是经理薪酬与负债的交互项(COMPLEV)的回归系数显著为负说明经理薪酬与负债在提高企业价值时存在着显著的替代关系从而证明了Jain()提出的经理薪酬与负债在“激励”经理时具有替代关系的假说。以样本均值公司为典型公司我们进一步分析了经理薪酬、负债对公司价值影响的经济意义(薪酬最高的前三位)高管平均薪酬增加即增加元则公司的市场价值增加约万元负债率增加即从增加为则企业的市场价值增加约万元。这说明经理薪酬激励和负债约束对企业价值的经济影响力相当大我们应当给予足够的重视。在负债率方程中经理薪酬(COMP)的回归系数显著为负说明经理薪酬越高公司负债率越低。因为经理薪酬的提高使得经理更保守更不愿意负债(Friend&Lang)。在薪酬方程中负债率对经理薪酬的影响为负但并不显著可能的原因是在国有企业里负债存在软约束问题(卢峰和姚洋)从而导致从整体来看负债对经理薪酬并没有显著影响(我们将在“进一步研究”部分深入讨论这个问题)。表经理薪酬、负债与公司价值Threestageleastsquares()OLSregression()Tobin'sQLeverageCompensationTobin'sQIntercept***COMP***-******LEV*-***COMPLEV-*-***Q******SIZE-*********-***CE-***TANG***OIROA***MHOLD---TOP-*****-***YearYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesAdjustedR---ObservationsPvalue()()()()注:括号内为P值。*、**、***分别表示在水平显著。年第期感谢审稿人对分析经济意义的建议。我们的计算过程为:高管平均薪酬增加(元)则公司的市场价值增加((-))约万元负债率增加则企业的市场价值增加((-))约万元。后文剩余的回归结果其经济意义解释与此类似。根据审稿人的意见在三个方程中我们同时剔除了公司规模然后进行了回归但结果保持不变。在后文的相关检验中我们都进行了类似的处理结论依然成立。在资本结构的实证文献中(例如Harveyetal)经常用来衡量企业增长机会的变量包括托宾Q、资本支出、销售收入增长率等。根据审稿人的建议在负债率方程中我们分别用资本支出、销售收入增长率对托宾Q做了替换重新进行了回归分析结论保持不变。在后文的相关检验中我们都进行了以上替换研究结论保持不变。另外与已有文献一致(Harveyet.alHimmelberget.al)企业价值对负债率(LEV)和经理薪酬(COMP)都有显著的影响。由此我们可以看出经理薪酬、负债与企业价值之间有着复杂的因果关系存在着较强的内生性。尽管本文的OLS回归的结果(表中的第列)与联立方程的回归结果基本一致但是由于OLS无法控制这些变量之间的内生性其结果在很大程度上是不够稳健的。所以在后文研究制度背景的影响时所进行的回归分析中我们只使用联立方程组进行检验。(三)隐性激励、负债与企业价值我们利用在职消费样本组对联立方程组(II)和企业价值方程()分别进行了三阶段最小二乘估计(SLS)和普通最小二乘估计(OLS)检验了隐性经理激励、负债与企业价值之间的关系具体结果如表所示。表在职消费、负债与公司价值Threestageleastsquares()OLSregression()Tobin'sQLeveragePerkTobin'sQIntercept***PERK*********LEV********PERKLEV-**-***Q-******SIZE-***-******-***CE**TANG***OI-***CF-RPAY-MHOLD--*-TOP--***YearYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesAdjustedR---ObservationsPvalue()()()()注:括号内为P值。*、**、***分别表示在、、水平显著。从表中的回归结果来看在企业价值方程中高管在职消费(PERK)的回归系数显著为正表明在职消费能显著地提高企业价值这一结果与姜付秀和张敏()以及Chenetal.()的研究结果一致。更重要的是在职消费与负债的交互项(PERKLEV)的回归系数显著为负从而说明在职消费作为隐性的经理激励与公司负债在提高企业价值时存在着显著的替代关系。在负债率方程中在职消费(PERK)的回归系数在水平上显著为正说明高管的在职消费越多公司负债率越高。我们认为中国上市公司的高管薪酬普遍不高、薪酬管制较严、媒体对高薪批评较多在这种背景下在职消费能充当高管的“替代性”薪酬甚至其激励作用可能更强因此在职消费能够激励经理承担更多的债务。在职消费方程中负债率(LEV)的回归系数显著为正说明负债的增加会提高经理人的在职消费水平。由此我们可以看出在职消费与负债之间存在着相互促进的关系这和薪酬与负债之间的互相减弱关系完全不同。另外相对薪酬(RPAY)和高管层持股(MHOLD)的系数为负但显著性姜付秀、黄继承:经理激励、负债与企业价值水平较低这在一定程度上说明高管年薪与员工工资的倍数越低、高管层持股比例越少即经理人从薪酬中得到的激励越低他们越有可能会追求较高的在职消费。关于变量间内生性问题的讨论与联立方程(Ⅰ)类似基于同样的原因后文的相关回归分析只使用联立方程组(Ⅱ)进行。四、进一步研究:制度背景的影响大量研究发现制度会通过提高或降低激励和约束来影响公司的行为尤其是会影响拥有“自由决策权”的公司经理人行为因此用来缓解代理问题的激励机制和约束机制其效率高低以及它们之间的关系也必然由于制度背景的不同而有所差异(钱颖一方军雄)。基于此我们在研究发现经理激励与负债在影响企业价值时存在显著的替代关系的基础上进一步研究了不同的制度环境对这种替代关系是否有显著影响即分析这种替代关系的稳定性或者其存在的条件。我们认为中国上市公司所有权性质的不同和各地区市场化程度差异的广泛存在为我们的研究提供了很好的条件。下面我们从企业性质和市场化程度两个角度进行了相关的实证分析。(一)企业性质的影响我们将全部样本按照企业性质分为国有企业组与非国有企业组进行联立方程组(Ⅰ)和(Ⅱ)的回归分析以比较在不同所有权性质的企业中经理显性激励和隐性激励与负债在影响企业价值时的相互关系是否存在差异。表为不同企业性质下显性经理激励、负债与企业价值之间关系的回归结果。表经理薪酬、负债与公司价值:不同所有权性质Stateownedenterprises(SLS)Nonstateownedenterprises(SLS)Tobin'sQLeverageCompensationTobin'sQLeverageCompensationCOMP-*****-***LEV***-***COMPLEV--***Q***********SIZE-********-*********CE-**TANG*****OI-**-ROA******MHOLD--**TOP-*-*****YearYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesObservationsPvalue()()()()()()注:括号内为P值。*、**、***分别表示在、、水平显著。从回归结果看在非国有企业中经理薪酬与负债在提高企业价值时的替代关系非常显著而在国有企业中这种关系并不成立。我们认为这一结果的原因可能是:国有企业严格的薪酬管制使得经理薪酬的激励机制相对来说不完善导致显性的经理激励效果较弱从而使得薪酬激励与负债治理之间的这种替代关系并不成立。薪酬方程的回归结果表明负债率的系数在非国有企业中显著为负说明增加负债会减少经理的薪酬而在国有企业中这种影响非常不明显。另外在非国有企业中高管层持股比例对公司价年第期值的影响在的水平上显著为负而在国有企业中没有显著影响。由此可见在中国的上市公司中高管持股并不一定具有激励作用有时甚至表现出对企业价值产生负面影响这种现象可能是“由这些微乎其微甚至可以忽略不计的持股量引起的误差所致”(白重恩等)。在后文的表中我们可以看到这种负面影响并不稳定从而在一定程度上支持了这一解释。表为不同企业性质下隐性经理激励(在职消费)、负债与企业价值之间关系的回归结果。从回归结果看与显性的经理激励(薪酬)和负债之间的关系不同在职消费与负债在提高企业价值时的替代关系在国有企业中显著存在而在非国有企业中则并不显著。对这一实证检验结果我们的解释是:在薪酬管制严格的国有企业中高管的货币性补偿的激励机制缺失(吕长江和赵宇恒)在职消费能起到很强的激励作用而在非国有企业中由于经理激励主要通过比较市场化的货币薪酬方式实现且由于监督机制比较完善在职消费得到了较大程度的控制使得这种隐性的激励相对较弱。可能正是因为这种差异从而导致了隐性的经理激励和负债之间的替代关系在国有企业和非国有企业表现出不同的特点。这一结果也证明了在薪酬管制的国有企业中在职消费可能是经理报酬的一种有效补充且它对高管的激励作用很可能比薪酬更强。表在职消费、负债与公司价值:不同所有权性质Stateownedenterprises(SLS)Nonstateownedenterprises(SLS)Tobin'sQLeveragePerkTobin'sQLeveragePerkPERK***********LEV*****PERKLEV-*-Q-******-*****SIZE-***-******-***-******CETANG***OI-*-**CF--RPAY--MHOLD---TOP--YearYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesObservationsPvalue()()()()()()注:括号内为P值。*、**、***分别表示在、、水平显著。(二)市场化的影响我们按照樊纲和王小鲁()所编制的“市场化程度指数”将全部样本按年度分为市场化程度高中低三组分别进行联立方程组(Ⅰ)和(Ⅱ)的回归分析以比较在不同市场化程度下经理显性激励和隐性激励与负债在影响企业价值时的相互关系是否存在差异。表为不同市场化程度下显性经理激励(薪酬)、负债与企业价值之间关系的回归结果。从回归结果来看在市场化程度最高的样本公司中经理薪酬与负债交互项(COMPLEV)的回归系数显著为负这说明经理薪酬激励与负债治理之间的替代关系在处于市场化程度较高地区的公司姜付秀、黄继承:经理激励、负债与企业价值表和表分别报告了研究样本按市场化程度高低分为三组后的最高组与最低组的实证结果中间组与最高组结论一致。根据已有研究(饶品贵和姜国华)最高组和最低组更有代表性并更具说服力同时也为了节省篇幅故省略中间组结果。另外由于我们只有截止到年的市场化指数数据因此本文中的、年的市场化指数用年代替。中显著存在。而在市场化程度低的样本公司中这种关系却并不成立而且经理薪酬与负债对企业价值的影响也不明显。我们认为这一结果的原因可能是市场程度较低会导致经理薪酬契约更不完善和债务软约束更加严重(辛清泉和谭伟强方军雄)同时薪酬方程中负债率(LEV)的回归系数为正(虽然不显著但与市场化程度较高组中LEV系数显著为负有着明显的差异)这也为在市场化程度较低时负债治理作用更弱的观点提供了直接的证据支持。表经理薪酬、负债与公司价值:不同市场化程度Highmarketdevelopment(SLS)Lowmarketdevelopment(SLS)Tobin'sQLeverageCompensationTobin'sQLeverageCompensationCOMP***-***--*LEV***-***-COMPLEV-**Q***********SIZE-*********-*********CE***TANG**OI-**-ROA*****MHOLD--TOP-****-**YearYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesObservationsPvalue()()()()()()注:括号内为P值。*、**、***分别表示在、、水平显著。表在职消费、负债与公司价值:不同市场化程度Highmar

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