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发行定价制度与IPO折价_张峥.pdf

发行定价制度与IPO折价_张峥

sandyfench
2013-04-29 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《发行定价制度与IPO折价_张峥pdf》,可适用于人文社科领域

经济科学·年第期发行定价制度与IPO折价*张峥欧阳珊(北京大学光华管理学院北京)摘要:本文通过研究年新股发行制度改革(《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》)对新股发行的影响探讨了发行制度与新股定价等相关问题。本文发现改革后新股发行价上升使得首日折价水平显著下降同时新股发行价与反映公司质量的财务特征变量相关度增强。本文的实证结果表明年的发行制度改革对于IPO市场价格发现机制的完善具有贡献进一步揭示了在中国股市的发展历程中一级市场价格发现制度的欠缺是IPO高折价以及IPO价格结构性失衡的重要原因之一。关键词:首次公开发行发行制度改革IPO折价一、引言首次公开发行(IPO)中的定价问题是学术和实务关注的热点问题其主要原因在于在大多市场均存在IPO折价现象即IPO股票的发行价平均来说低于首日的市场价格。对于成熟资本市场的IPO折价现象学界主要用信息不对称理论和二级市场非理性来解释。中国市场的IPO折价在市场发展初期要远高于发达市场和其他新兴市场近年来有所下降。目前为止有关中国市场的研究结论较为一致即认为由于中国股市市场化程度不足制度因素是影响IPO折价的主要因素(刘煜辉和熊鹏肖曙光和蒋顺才等等)。具体的观点包括:第一发行审批制限制IPO供给割裂了一级市场和二级市场的套利机制第二发行定价指导使得新股定价缺乏市场化第三股权分置扭曲了正常利益机制加重了二级市场的投机泡沫。有关中国市场的现有文献深刻揭示了IPO折价的原因但仍然有一些问题没有涉及。第一现有文献的数据多为股权分置改革以前由于市场环境中同时存在发行审批、发行定价指导和股权分置这三种因素的解释难以区分第二现有文献多以折价整体水平的高低作为主要研究对象而整体折价水平难以反映制度环境对于一级市场和二级市场的单独影响第三新股定价的结构合理性是除IPO折价外的另一个重要问题即新股定价是否可以更好的揭示上市公司的质量进而引导更优的资源配置。中国股票市场发展至今IPO制度历经多次改革与调整。年月证监会发出了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》推动了年通过的《证券发行与承销*本文感谢国家自然科学基金面上项目“交易制度、市场组织结构与信息有效性中国股市微观结构视角的研究”(批准号:)的资助。感谢匿名审稿人的建议。管理办法》框架下的新股发行制度改革。为完善IPO市场的定价机制此次改革放宽了定价指导并针对市场上“低报高买”、“高报不买”或“高报少买”的现象的问题在询价和申购上设置了更强的约束。年之后股权分置问题已基本解决同时年有关定价过程的制度变化具有明确的针对性为研究发行定价制度和IPO折价问题提供了一个新的环境。本文在一级市场和二级市场两条主线上探究改革后发行折价的变化以及原因。研究表明年的改革使得新股的首日折价水平显著下降其主要原因是一级市场发行市盈率的上升。通过研究不同市场参与方在新股定价过程的行为发现发行人与主承销商在投资者一定报价基础上提高定价水平是发行市盈率上升的重要原因。另一方面本文发现改革后的一级市场定价与反映公司质量的财务特征变量相关度增强反映了改革对于IPO市场价格发现机制的完善具有贡献。本文的主要特色和贡献体现在如下三个方面:第一由于年改革条款具有明确的针对性使得本文可以有机会探讨发行制度对于新股定价的影响特别是本文应用了询价和累计投标过程中的一些直接指标有助于深入理解定价参与方的行为第二除IPO折价整体水平之外本文探讨了新股定价的结构合理性问题这丰富了现有文献对于中国股市的证据第三本文侧面探讨了经典理论在中国股市适用性问题实证结果表明制度因素是IPO高折价以及IPO价格结构性失衡的主要原因。本文的后续安排是:第二部分回顾了国内外相关文献第三部分描述年改革前后制度变化的细节并分析了改革对于IPO抑价的影响第四部分是数据与样本的描述第五部分展示了实证结果并作了具体分析最后是本文的总结。二、文献综述对于IPO折价现象经典的解释主要有两种观点。一种观点以证券市场完备有效为前提假设认为折价是由发行人与主承销商刻意低定价造成的另一种观点则认为是二级市场存在过度反应高估了新股的价值从而导致了折价现象。目前仍以第一种观点为主流。第一种观点的理论基础是信息不对称理论:Baron()提出与发行人相比投资银行具有更多资本市场的信息投资银行更倾向于采取抑价发行以保证发行成功Rock()提出投资者之间存在信息不对称IPO抑价是为了补偿不知情投资者的信息风险即著名的“赢者诅咒”理论Rock()、Grinblatt和Hwang()等提出信号假说即发行人把新股抑价作为向投资人传递真实价值的信号。国内对IPO折价现象的研究则主要集中在实证层面。现有文献有两个方面的主要发现:第一二级市场的过度反应是造成高折价的重要原因之一例如刘力和李文德()认为政府对新股发行价格的管制和二级市场投资者的过度反应是造成中国新股发行高折价的重要原因陈工孟和高宁()发现A股市场上公司的风险与近期配股计划和发行折价成显著正相关关系宋逢明和梁洪昀()研究发现年取消了发行市盈率限制后发行市盈率水平仍未显著拉开初始回报仍处于很高水平而影响初始回报的主要因素来自二级市场如股价总体水平、行业平均市盈率等极低的中签率使申购资金的实际收益远低于名义值。第二制度因素是中国IPO折价的重要影响因素。刘煜辉和熊鹏()发现中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高折价的根本原因。肖曙光和蒋顺才()发现无论是审批制还是核准制均带有较强的行政与不规范色彩导致更高的运行成本和交易费用体现为更高的折价水平但从审批制到核准制折价水平整体呈下降趋势。杨记军和赵昌文()发现年开始实行的询价制度明显地提高了发行人的直接成本(发行费用)但间接成本(折价水平)却显著降低并且总的平均直接和间接成本也显著下降。王海峰、何君光和张宗益()发现相对于控制市盈率定价方式在询价制定价方式下折价水平较低方差也较小从而使新股上市获得更为稳定的正折价率降低了证券公司的承销风险。三、发行制度改革对新股定价的影响新股发行体制是指股票IPO时新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。年起至年《证券法》实施之前中国股市新股发行使用相对固定市盈率的定价方法。年月《证券法》实施确立发行人与主承销商协商定价的原则。随后证监会发出通知明确要求机构投资者也要参与定价由此创新出累计投标定价方式但发行区间与最终发行价格仍需要通过证监会审核。年月证监会发文试点上网竞价发行方式。年下半年股市大幅下挫新股破发频繁管理层在新股发行中重新采用控制市盈率的做法。年月日起正式实施询价制。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段初步询价确定发行价格区间累计投标询价确定发行价格。由于询价制仍未完善投资者并未按真实意愿出价出现低报高买、高报不买或少买的现象使得询价流于形式难以反映股票真实价值。年月证监会发出了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》旨在通过更详细的操作规定迫使投资者真实报价杜绝之前出现的低报高买、高报不买或少买的现象。表详细列出了主板在改革前后新股发行制度的变化。可以看出此次改革的重点在于定价机制。主板上市虽然继续推行初步询价及累计投标询价定价的方式但是具体操作上作了多方面的调整。首先“窗口指导”的淡化赋予了发行人与主承销商更大的定价自由倍市盈率的上限与一系列均值和中值的下限均可被突破超募资金也有了存在的空间。其次新制度在初步询价阶段便引入了淘汰机制未能在初步询价阶段提供有效报价的对象将无法进入累计投标询价阶段。这样低报高买变得不可能。另一方面在初步询价阶段提供了有效报价的对象则规定必须参与累计投标询价与申购。这样高报不买将无法实施。此外新制度还对申购数量设置了强制性要求即最终申购总量不得低于初步询价阶段有效报价所对应的拟申购数量。这样高报少买也将无法实施。在新措施下有意申购的投资者可能在初步询价阶段提高报价以保证进入累计投标阶段以往只为新股托升价格而无意参加申购的对象则可能不参加初步询价。这样初步询价的报价范围可能会缩小投资者间更为激烈的竞价可能导致最终更为市场化的定价。表主板发行制度改革概览改革目的改革前(年年)改革后(年年月)使发行价格的形成机制进一步市场化窗口指导:()原则上发行市盈率不超过倍()最终定价不得低于参与报价的全部机构投资者报价的中值、平均值和其中基金投资者报价的中值、平均值()募集资金数额若超过此前招股说明书中列明所需资金总额则需降低发行股数或者以其他方式调整()已发行H股的则A股定价不得超过H股市场价淡化窗口指导明显放开倍发行市盈率的限制允许募集资金金额超过预期促使询价对象真实报价杜绝低报高买、高报不买或高报少买现象符合条件的配售对象只要参加了初步询价均可参与网下申购并且可以在申购时更改报价和申购数量()初步询价后确定发行区间初步报价不低于发行区间下限为有效报价只有有效报价者能够而且必须参与网下申购()申购总量不得低于初步询价阶段的拟申购数量中小企业板在改革后不再实行两阶段的询价发行人与主承销商将根据初步询价的情况直接确定发行价格。值得关注的是初步询价定价操作细节的变更。改革前符合条件的配售对象只要参与了初步询价便自动获得最终的申购权利这些对象可以视最终发行价格的高低决定是否参加申购。改革后初步询价报价变成一个直接淘汰的过程只有提供了有效报价的对象才能参与最终申购。同时最终申购的总量不得低于初步询价阶段有效报价所对应的拟申购数量。类比主板改革的分析可知低报高买、高报不买或高报少买都将无法实施。因此无真实意愿申购的对象将不参加初步询价而有真实意愿申购的对象则可能提高报价以保证申购成功。无论对于主板还是中小企业板年的发行制度改革是通过创造一个让询价或配售对象承担自身报价后果的环境使其更认真、更按真实意愿报价。本文预期上述改革措施将存在两种效应:第一发行市盈率指导的开放在二级市场条件不变的情况下发行人整体上有动机提高新股发行价格使得IPO折价降低第二发行市盈率指导的开放以及询价竞争制度的完善使得新股发行价格更为市场化新股发行价和公司财务特征变量的相关度更强更能反映公司质量。四、样本选择与数据来源本文选取了年至年月在中国A股市场上IPO的公司作为研究样本。剔除创业板上市的公司以及发行方式并非“网下询价上网定价”或“战略配售网下询价上网定价”的公司以后最终样本共包括家公司其中主板家中小企业板家。之所以选取这个时期为研究区间是因为证监会在年正式公布了《证券发行与承销管理办法》自此证券的发行与承销有了统一的规范使得改革前后新股发行都在询价制和网下配售与网上定价发行相结合的框架下进行。年月证监会推动了新股发行制度的第一轮改革(本文所研究的改革)。年月日证监会实行了第二轮改革。因此年到年可以定义为改革前的样本区间共有个样本公司年到年月可以定义为改革后的样本区间共有个样本公司。研究区间上A股市场的IPO公司数量归纳如表所示。本文的数据来源包括Wind资讯IPO数据库CCER上市公司IPO数据库以及上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司公告信息。表样本数量年份总计主板中小企业板改革前阶段出现了不同的市场走势这样有助于本文将改革后的数据与改革前不同市场形态下的数据做比较更好地排除市场的影响。此外本文的样本在改革前后的主要行业构成相似排名前五的行业同为信息技术业电子石油、化学、塑胶、塑料机械、设备、仪表金属、非金属从行业维度改革前后的样本具有可比性。表给出了主要变量描述性统计。可以看出改革后的调整后首日折价均值水平为中位数为低于改革前的水平。均值检验的结果显示改革后的调整后首日折价显著高于改革前平均水平。改革后发行市盈率有较为明显的上升:其均值水平为中位数为。均值检验发现改革后发行市盈率显著高于改革前。改革后首日市盈率均值和中位数分别为和但在统计上并不显著。可以看出在首日股价表现变化不明显的情况下主板上市公司改革后首日折价水平的下降更多源于一级市场发行市盈率上升的影响。另外对于中小企业板上市公司改革后调整后首日折价水平显著下降发行市盈率显著上升并且改革前后首日折价的变化主要也是源于发行市盈率水平的变化。表描述性统计主板中小板平均值******中位数调整后首日折价()标准差平均值****中位数发行市盈率标准差平均值*中位数首日市盈率标准差注:*表示在的水平上显著**表示在的水平上显著***表示在的水平上显著。五、实证结果(一)改革的总体影响本文采用多元回归的方法考察改革前后IPO折价的变化回归模型如下:e()iiiiiiiiiiiiiiiDisctReformMktRtlnSizeBrdPEWinrateTurnoverTopTopAssetROELeverageSaleGthααααααααααααααε=−回归的因变量为调整后首日折价。自变量中本文关注的是改革虚拟变量Reform是否有显著的偏效应如前文分析所述改革措施可能会使发行折价有所下降故本文预期Reform的偏效应为负。根据现有文献(陈工孟和高宁刘力和李文德宋逢明和梁洪昀刘煜辉和熊鹏杨记军和赵昌文王勇和周孝华等)本文选取上市板块哑变量(Brd在中小企业板上市=在主板上市=)、调整后首日折价(Disct首日折价减去发行期间市场回报)、行业市盈率(IndPE行业内所有A股上市公司在过去一年个月月末市盈率的均值)、近期市场回报(MktRet发行日前日市场指数收益率)、网下认购倍数(SubsRatio)、网上中签率(WinRate)、发行市盈率(PE)、发行规模、第一大股东持股比例(Top)、第二至第五大股东持股比例(Top)、上市年份、总资产、销售增长率、资产负债率、净资产回报率(ROE)、以及首日换手率等为控制变量。①回归结果如表所示。首先在控制了近期市场表现、行业市盈率、发行规模和上市板块等因素以后改革虚拟变量Reform与调整后的首日折价有显著的负相关关系在其他条件相似的情况下改革后的首日折价要比改革前低个百分点实证结果符合预期。此外可以看到控制变量与首日折价有着显著的相关关系:近期市场状况越好行业市盈率越高募集资金规模越小则首日折价水平越高上市板虚拟变量的偏效应显著为正表明主板上市公司的折价水平显著高于中小企业板。在加入了更多控制变量以后模型的解释力有一定提高调整后R变为。改革虚拟变量的显著性及回归稀少大小变化不大实证结果依然符合预期。首日换手率与折价水平呈显著的正相关关系换手率可以反映投资者情绪和投机程度与首日市场价格正相关。表首日折价因素分析的回归结果②变量回归系数t值回归系数t值Intercept****Reform******Brd******MktRet******①需要提出的是发行到上市时间间隔则是早期研究用于衡量上市公司风险的变量发展到询价制以后上市等待时间可能更多受市场环境、行业环境的影响后续的研究已经很少加入这个变量所以这里也不采用。②第二个模型中样本数目为原因是有两个样本公司的财务数据不完整并未纳入回归下同。续表变量回归系数t值回归系数t值IndPE******Ln(Size)******PEWinrate**Turnover***TopTopAssetROE**LeverageSaleGth*N调整R注:*表示在的水平上显著**表示在的水平上显著***表示在的水平上显著。(二)改革对一级市场定价的影响本文选取发行市盈率作为研究对象探究改革前后一级市场定价的变化回归模型如下:ReRe()ReReReiiiiitPEiirateiiiiiiiiiiiiiPEformMktIndLnSizeBrdWinTurnoverTopTopAssetROELeverageSaleGthAssetformROEformLeverageformSaleββββββββββββββββββ=−iiiReiiGthformδi首先本文考察的是剔除了各控制变量的影响以后自变量Reform是否仍对发行市盈率有显著的偏效应其次对于一级市场新股定价与公司财务特征的敏感性变化本文应用变量交互项的方法来检验这个问题。本文预期Reform将具有显著的负向偏效应而Reform和公司财务的交互将也将具有显著的偏效应。回归结果如表所示。在控制了相关因素以后改革虚拟变量Reform与发行市盈率显著正相关在其他条件相似的情况下改革后的发行市盈率要比改革前高左右。公司财务特征变量中总资产规模、净资产回报率以及销售增长率均与发行市盈率显著相关。值得注意的是加入改革虚拟变量Reform与公司财务特征变量的交叉项以后公司财务特征变量的单独影响不再显著。但是观察交叉项则发现Reform与净资产收益率和销售增长率的交叉项对发行市盈率有显著正影响。净资产收益率和销售增长率是反映公司质量的重要财务指标这个现象说明改革后一级市场定价与反映公司质量的财务特征变量相关度增强反映了改革对于IPO市场价格发现机制的完善具有积极贡献。表发行市盈率因素分析的回归结果变量回归系数t值回归系数t值Intercept******Reform******Brd******MktRet******IndPE******Ln(Size)******WinrateTurnoverTopTopAsset*ROE**LeverageSaleGth*Asset×Reform**ROE×Reform*Leverage×ReformSaleGth×Reform**N调整R注:*表示在的水平上显著**表示在的水平上显著***表示在的水平上显著。为深入分析发行人和投资者在定价过程中的行为本文应用一些直接指标来研究改革的影响。首先针对主板上市公司在改革前和改革后实行的都是累计投标定价本文把定价过程分为询价和累计投标两个主要阶段来分析。本文考察的重要指标包括:初步询价报价区间、发行区间定价点、发行价格定价点、网下认购倍数等。其中发行价格定价点的计算方法是=−发行价格发行区间下限发行价格定价点发行区间上限发行区间下限发行区间定价点如下:=−发行区间上(下)限初步询价报价区间下限发行区间上(下)限定价点初步询价报价区间上限初步询价报价区间下限。对于改革前的IPO市场本文可以通过初步询价报价区间了解询价对象报价水平通过发行区间上下限定价点了解发行人与主承销商在第一轮报价后的定价水平并通过发行价格定价点了解累计投标阶段的定价水平。由于累计投标阶段的报价细节情况没有公开信息本文需要结合网下认购倍数和配售对象的淘汰比例去推测报价情况。对于改革后的市场由于初步询价具体报价范围不再公布因此本文无法直接从价格水平比较改革前后初步询价报价水平以及第一轮报价后定价水平的差异。为此本文将通过分析不同阶段询价或配售对象的淘汰比例来推测报价与定价水平。其次针对中小企业板上市公司由于中小企业板大部分采用初步询价后直接定价本文主要分析询价阶段的定价。对于改革前的公司本文拥有初步询价报价范围的信息因此可以发行价格定价点的概念考察定价行为。但改革后这一信息不再公布本文则应用询价或配售对象的淘汰比例来推测和比较改革前后的报价与定价水平。主板公司实行累计投标定价表显示了累计投标阶段的情况。研究结果显示改革后发行区间均值为中值为发行区间高于改革前的均值和中值。改革前后发行价格定价点差异不大最终定价都十分接近甚至全部落在发行区间上限。由此本文推断发行区间上浮是最终发行价格水平上升的原因。而发行区间上浮可能是投资者在初步询价阶段报价提高造成的也可能是发行人与主承销商在初步询价后提高了发行区间的定价水平造成的还可能是两者共同造成的。为了探索其中的原因最直接的方法是比较改革前后初步询价的报价情况以及发行区间的确定情况。但由于改革后初步询价报价情况不再公告本文无法直接比较。因此本文通过不同阶段投资者的淘汰情况来侧面分析报价和定价情况。表改革前后主板发行区间与发行价格定价点概览年份发行区间下限平均值(市盈率)中位数标准差发行区间上限平均值(市盈率)中位数标准差发行价格定价点平均值中位数标准差表展示了改革前后主板上市定价过程中不同阶段投资者的参与情况。改革前平均每次发行有个配售对象参与初步询价改革后是个。初步询价结束后发行人与主承销商确定发行区间。改革前凡参与了初步询价报价的机构均可进入累计投标阶段改革后初步询价结束后多了一个淘汰环节只有初步询价报价不低于发行区间下限的机构方可进入累计投标阶段称为“初步询价报价有效”。数据显示改革后“初步询价淘汰比例”为。累计投标结束后需要对申购资金和账户进行验证验资结束后发行人与主承销商确定最终发行价格。有效申购且累计投标报价不低于最终发行价格的对象将“获配售”。可以看到改革前平均有个对象获配售占初步询价对象总数的对应的“定价阶段淘汰比例”仅为改革后该淘汰比例大幅上升为。在增加了初步询价阶段的淘汰环节后改革后的定价阶段淘汰比例仍远高于改革前。表改革前后上市定价过程投资者参与情况概览主板中小板年份初步询价平均值中位数初步询价报价有效平均值中位数有效申购平均值中位数获配售平均值中位数初步询价淘汰比例平均值()中位数定价阶段淘汰比例平均值()中位数总淘汰比例平均值()中位数数据来源:从上海证券交易所公司公告收集所得。纵观整个定价阶段从初步询价到最终配售改革前的“总淘汰比例”仅为而改革后则大幅提高至。对于中小企业板上市公司与主板情况类似鉴于篇幅原因本文不再累述。由此可见改革前很多上市公司几乎不淘汰任何配售对象而改革后发行人与主承销商的定价行为可能更为激进。结合前文中初步询价区间、发行区间与发行价格定价点的分析本文可以有如下推断:()改革前发行人与主承销商将发行区间定在初步询价区间的中下游然后在累计投标阶段投资者基本都在发行区间上限报价最终发行价格定十分接近甚至大部分定在发行区间上限()改革后发行人与主承销商提高了发行区间使得平均约的投资者在初步询价结束后遭到淘汰在累计投标阶段投资者的报价不如改革前高度集中在发行区间上限但发行人与主承销商仍然在接近发行区间上限处定价这时平均又会有约的投资者遭到淘汰。①如果发行区间及定价水平上升是有投资者报价增高造成的改革前后淘汰比例不应该有明显差异因此可以推断相对于一级市场投资者来说发行人与主承销商的定价行为对于发行价上升的贡献更大。(三)改革对二级市场表现的影响不同于改革措施直接针对一级市场的定价与配售过程改革对二级市场的影响机制并不明晰。本文将考察影响发行折价的另一个重要方面首日价格表现在改革前后的变化。本文以首日市盈率作为研究对象通过多元线性回归考察改革前后首日市盈率是否有显著变化具体的回归模型设定如下:①原则上发行人与主承销商可以在对应网下认购倍数不低于的任意价位上定价。例如A公司网下发行总股数为万股累计投标报价有元、元、元和元个价位的申购数量分别为万股、万股、万股和万股对应的网下认购倍数分别为、、和这样发行人与主承销商可以将发行价格定在元及以下的任意价位。Re()iiiiiiiiiiiiiiiPEReformMkttIndPELnSizeBrdWinrateTurnoverTopTopAssetROELeverageSaleGthγγγγγγγγγγγγγγμ=−回归结果如表所示。首先在控制了近期市场表现、行业市盈率、发行规模和上市板块等因素以后改革虚拟变量Reform与首日市盈率有显著的正相关在其他条件相似的情况下改革后的首日市盈率要比改革前高左右。由于改革的具体措施并没有直接针对二级市场对此结果的可能解释是改革导致发行市盈率大幅上升在不完备的市场里这对二级市场的定价可能有“锚定”作用由此导致首日市盈率也随之上升。这在中国股票市场上并非新现象年监管部门第一次尝试放开新股定价的市场化改革时发行市盈率就迅速上升并推动二级市场市盈率水平上升。对比表、、可以发现改革对发行市盈率和首日市盈率的影响均显著为正但发行市盈率更敏感故改革对折价水平的净影响为负。表首日市盈率影响因素分析的回归结果变量回归系数t值回归系数t值Intercept***Reform******BrdMktRet******IndPE******Ln(Size)*****Winrate***Turnover***TopTopAssetROELeverageSalGthN调整R注:*表示在的水平上显著**表示在的水平上显著***表示在的水平上显著。(四)影响折价水平机制的理论探讨本文发现的IPO折价水平的下降是否可以由经典的“赢者诅咒”理论所解释?本节就这一问题进行进一步的讨论。“赢者诅咒”理论认为投资者之间存在信息不对称。拥有信息的投资者只会申购定价偏低的公司的股票缺乏信息的中小投资者无法判断公司定价的合理性在理性人假设下他们不会参加申购。为了补偿中小投资者这种不对称的申购状况发行方会用一定的折价吸引中小投资者。除了有关询价的相关规定外此次改革对于配售环节也做了一定调整。改革前配售对象可以同时在网下和网上进行申购。改革后无论是主板还是中小企业板的新股发行所有参与网下申购的对象均不能再参与网上申购目的是为了提高中小投资者的中签率。通常认为机构投资者富有信息而个人投资者缺乏信息对于定价偏高的股票改革措施并不影响机构投资者的申购行为因此个人投资者获得定价偏高股票的机会不存在有差异。但是对于定价偏低的股票由于改革后参与网下申购的机构投资者不能参与网上申购这使得个人投资者获得定价偏低的股票的机会增大。按照“赢者诅咒”理论的逻辑改革措施能够减少发行方对于中小投资者申购不足的顾虑从而使之提高发行价。因此“赢者诅咒”理论是可以解释IPO折价降低的备选理论之一。新股定价的高估或低估的程度难以度量但从间接的角度由于拥有信息的机构投资者申购行为的积极程度应与定价程度负相关那么总体上网下认购倍数应与定价程度负相关。网下申购倍数则可以成为反映定价高低的代理变量即网下申购倍数较高的股票其新股定价较低网下申购倍数较低的股票其新股定价较高。因此按照“赢者诅咒”理论的逻辑对于网下申购倍数较高的股票改革后的网上中签率应该比改革前有所提升并且提升的程度应高于网下申购倍数较低的股票。本文将改革前和改革后的样本分别按网下申购倍数从低到高排序并将前作为低组后作为高组用以考察不同组别的中签率在改革前后的变化状况实证结果如表所示。结果显示较网下申购倍数较高的股票网下申购倍数较低的股票(定价偏高)在改革后中签率的提高程度更高这与上面的推断相违背。因此至少从事后来看个人投资者的申购行为与定价高估和低估程度缺少相关关系这使得“赢者诅咒”理论值得商榷。表按网下认购倍数分组的中签率实证结果主板改革前改革后网下认购倍数中签率网下认购倍数中签率中签率提高低组高组中小企业板改革前改革后网下认购倍数中签率网下认购倍数中签率中签率提高低组高组六、结论制度因素是影响中国IPO折价的主要因素。年月证监会发出了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》推动了年通过的《证券发行与承销管理办法》框架下的第一轮新股发行制度改革。为完善IPO市场的定价机制此次改革放宽了定价指导并针对市场上“低报高买”、“高报不买”或“高报少买”的现象的问题在询价和申购上设置了更强的约束。本文的主题则是通过研究这次改革前后IPO折价和新股定价的变化进一步探讨中国股市IPO折价的原因。本文通过对年至年月中国A股市场主板及中小企业板个IPO样本的研究本文发现在剔除了市场、行业、规模等因素的影响以后年新股发行制改革仍使得新股的首日折价水平有显著的下降改革后主板和中小企业板的调整后首日抑价均值水平仅为和。实证结果表明一级市场因素是折价水平下降的主要原因。主板和中小企业板的发行市盈率均值分别上升至和。二级市场方面主板的首日市盈率水平在改革前后无显著差异中小企业板首日市盈率水平虽然在改革后有所上升但幅度和显著程度均未如发行市盈率水平因此对整体折价水平的影响较小。进一步探究发行人与主承销商的行为发现“窗口指导”淡化以后相对于投资者的报价发行人与主承销商提高定价水平对于发行价的提高起主要作用。另一方面本文发现改革后的一级市场定价与反映公司质量的财务特征变量相关度增强反映了改革对于IPO市场价格发现机制完善具有贡献。本文的实证结果表明在中国股市的发展历程中一级市场价格发现制度的欠缺是IPO高折价以及IPO价格结构性失衡的重要原因。参考文献陈工孟、高宁:《中国股票一级市场发行抑价的程度与原因》J《金融研究》年第期。刘力、李文德:《中国股市股票首次公开发行首日超额收益研究》J《中国会计与财务研究》年第卷第期。刘煜辉、熊鹏:《股权分置、政府管制和中国IPO抑价》J《经济研究》年第期。宋逢明、梁洪昀:《发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究》J《金融研究》年第期。王海峰、何君光张宗益:《询价制与承销风险实证研究》J《金融研究》年第期。肖曙光、蒋顺才:《我国A股市场高IPO抑价现象的制度因素分析》J《会计研究》年期。杨记军、赵昌文:《定价机制、承销方式与发行成本:来自中国IPO市场的证据》J《金融研究》年第期。于增彪、梁文涛:《股票发行定价体制与新上市A股初始投资收益》J《金融研究》年第期。Baron,DP,,“AModeloftheDemandforInvestmentBankingAdvisingandDistributionServicesforNewIssues”J,JournalofFinance,Vol,PPGrinblatt,MandCYHwang,,“SignalingandthePricingofNewIssues”J,JournalofFinance,Vol,PPRitter,JRandIWelch,,“AReviewofIPOActivity,PricingandAllocations”J,JournalofFinance,Vol,PPRock,K,,“WhyNewIssuesareUnderpriced”J,JournalofFinancialEconomics,Vol,PP(L)

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