财务管理之企业购并

企业购并 企业购并在国外频频发生，在我国也日益活跃。在本章中，我们将讨论企业购并的类型及发生的动因，并对购并的法律程序进行介绍，然后着重从财务学的角度对购并中的财务问题进行分析，以指导决策。 第1节 企业购并的概念与购并风潮 1、 企业购并的概念 企业购并是企业收购（Acquisition）和兼并(Merger)的统称。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得 该企业的控制权。收购的经济实质是取得控制权。 兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。从这个意义上讲，兼并等同于我国《公司法》中的吸收合并，指一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散。《公司法》规定的另一种合并形式为新设合并，指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方的法人实体地位都消失。无论是吸收合并（兼并）还是新设合并，合并各方的债权债务都应由合并后存续的公司或者新设的公司承担。 收购与兼并、合并由许多相似之处，主要表现在： （1） 基本动因相似，都是增强企业实力的外部扩张途径。 （2） 都以企业产权为交易对象，都是企业资本经营的基本方式。 兼并与收购的区别在于： （1） 在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业仍可以法人实体形式存在，其产权可以使部分转让。 （2） 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 （3） 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营，重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动相对平和。 由于在运作中，企业兼并和收购的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。我们在后文的讨论中也使用“购并”这一概念。 2、 美国企业五次购并浪潮 在市场经济中，企业购并是企业变更和终止的方式之一，是企业竞争中优胜劣汰的正常现象，也是商品经济高度发展的产物。企业购并最早出现在英国，而美国是继英国之后的经济大国，是企业购并最为活跃、典型的国家。在工业发展早期，购并现象就已出现，随着19世纪60年代工业化开始，企业购并在证券市场上逐渐活跃起来。 在美国产业发展史上，曾发生了五次大规模的购并。 第一次大规模购并发生在19世纪与20世纪之交，这次购并是为了形成大企业，以取 得垄断地位和规模经济。 第二次大规模购并发生在20世纪20年代，以1928年为高潮。自1919~1930年期间，有近12000家企业被购并，涉及公用事业、银行、制造业和采矿业。这次购并加强了企业集中，加剧了市场竞争，纵向购并也使购并成功率大大提高。 第三次大规模购并发生在20世纪50~60年代，60年代后期形成高潮。这次购并涉及范围广，而且改变了企业的组织结构，其主要形式是混合购并。1967~1969年， 被购并企业达到10858个，而且规模较大，大规模的购并数占3.3%，资产存量占42.6%。 第四次大规模购并发生在20世纪70年代中期至20世纪80年代末。这次购并处于经济周期的扩张阶段，产业结构面临着由高加工度化向高技术化的调整。战略驱动型兼并是其主要特点，表现在集中于相关产品之上的多元化战略，多元化成长购并进入新兴行业；公司重组（扩张、收缩、所有权变更）取代混合购并成为主要形式；强强兼并与“小吃大”并存，并向海外兼并；购并资产规模达到了空前高度。在1985年，购并事件达3000多起。10亿美元以上的特大型购并事件，1984年有18起，1985年有32起。 第五次企业购并高潮发生于20世纪90年代初期至今。这次兼并在数量、规模、垄断程度上均创历史最高水平。主要特点是：以经营业务相关联为主的购并扩大与大企业的分解相交织。行业内大集团与大集团合作合并成行业内最大的公司，同时大企业收缩经营业务，分解、分割业务，将企业按业务划分，突出核心业务，集中资金支持核心产品，保持有利竞争地位。其次，金融业、信息业兼并加剧，兼并数量多、涉及金额巨大、力度大也是其特点。 1994年，美国购并总额达3400亿美元。1995年达5190亿美元，占全球购并总额的59.9%。1996年为6588亿美元，占全球购并总额的57.8%。1997年，购并总金额超过1万亿美元，比1996年增加50%以上，占全球兼并总额的60%以上，1997年全年美国企业兼并总额超过10亿美元的兼并案有156起，比1996年增加60%。 1998年全球企业的购并活动更趋活跃和频繁，全世界发生的公司合并价值达2.4万亿美元，比创纪录的1997年还增加了50%。1998年的购并事件遍及传统的制造业，如汽车、石油等；一些日新月异的高科技企业，如电信、信息技术和制药等以及一些竞争激烈的金融服务业也进行了大规模的购并。其中，许多大型企业的购并，足以影响和改变该行业的格局。据美联社报道，到1998年为止，世界上规模最大的10起购并事件中，发生在1998年的就由6起，而规模排名最前的5起，均发生在1998年，其中有4起的交易金额在500亿美元以上。1998年进行购并的大公司有：美国国民银行和美洲银行合并，合并的价值总额为725.6亿美元，它们合并后使美国出现了第一家全国性银行；美国SBC通讯公司兼并亚美达科技公司，合并金额为723.6亿美元，两家公司合并后使其成为美国地方电信业务的龙头；美国花旗银行和旅游者集团的合并，合并金额为7000亿美元；美国电信公司和美国电话电报公司合并，合并金额为452.7亿美元；孟山都与美国家庭用品公司合并，合并金额为391.3亿美元；富国银行公司与西北银行公司合并，合并金额为343.5亿美元；第一银行公司与芝加哥第一公司合并，合并金额为296.2亿美元；康柏公司出资96亿美元购买数字设备公司（DEC），这起电脑业迄今规模最大的合并造就了仅次于IBM和惠普的全能型巨人。 3、 我国企业的购并风潮 近年来，我国企业购并市场活跃。在市场经济比较发达的国家，企业购并往往是企业 因为激烈的市场竞争而主动选择的一种企业发展战略。而中国的企业购并可能走了一条相反的路。企业购并是因为企业亏损严重，失去竞争力而被迫选择的一种措施。 我国企业的购并大体经历了四个阶段。 第一个阶段发生在1984~1987年，为企业购并的自发阶段。这一阶段的基本态势是：优势企业希望迅速发展又苦于场地、资金等方面的因素限制，希望通过购并达到规模效益；劣势企业已濒临破产，急于通过购并寻找新的出路。 第二个阶段发生在1988年，购并已形成气候，企业购并活动从少数城市向全国迅速展开。这一阶段与前几年的情况相比，具有：①购并目标不只是单纯为了消灭亏损企业，而是向自觉地优化经济结构方向发展；②发展速度快、转让方式多样化；③政府以国有资产所有者身份，开始自觉地以产权转让的方式搞活企业；④购并数量不是企业购并第一阶段时一对一的单一购并，而是一对多的复合购并，甚至出现优势企业购并几个、十几个企业以扩大生产经营规模的情况；⑤购并范围突破了企业购并初期的只在本地区、本行业操作的界限，走向跨地区、跨行业的更大范围；⑥购并程序逐步向 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 化发展等特点。同时，全国有武汉、成都、保定、郑州、洛阳、太原等城市组建了产权交易市场，为购并活动提供了便利条件。 第三个阶段发生在1989~1991年。1989年2月19日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布了《关于企业兼并的暂行办法》等文件，对购并进行了政策性的规范和指导。这一阶段，企业购并的形式大约有三种：一是出资购买式；二是承担债务式；三是行政划拨式。在这一阶段，以国有资产管理部门为主组建的产权交易市场也获得了迅速发展，在促进企业购并方面发挥了明显的促进作用。这一阶段的主要特点是：①发展平稳。据有关部门对全国25个省、自治区、直辖市和13个计划单列市统计，1989年共有2315户企业购并了2559户企业，共转移存量资产20.15亿元，减少亏损企业1024户，减亏额1.34亿元；②调整产业结构成为主要动因。 第四个阶段从1992年至今。随着我国建立现代企业制度的深入，产权制度改革成为企业改革的重头戏，而产权改革的重要组成部分——产权交易、转让和产权市场的培育、发展越来越受到政府的重视。为了优化资本结构，盘活存量资产，实现规模经济，转变经济增长方式，越来越多的企业将购并作为优化经济结构的重要举措。 第2节 企业购并的类型、动因和程序 1、 企业购并的类型 企业购并的形式多种多样，按照不同的分类 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 可划分为许多不同的类型。 （一）按购并双方产品与产业的联系划分 按双方产品与产业的联系划分，购并可分为横向购并、纵向购并、混合购并三种。 1． 横向购并。 横向购并是指同一行业的企业之间的购并，如机械制造企业之间的购并。 2． 纵向购并。 纵向购并是企业对原材料供应厂商或产品销售企业的购并，前者称为后向购并，后者称为前项购并。 3． 综合购并。 综合购并指经营不同业务或制造不同产品的企业间的购并，这类购并的目的是从事多 样化经营以减少经营风险，其性质兼具前两种购并类型的特点。按其购并目的不同也可分为三种类型： （1） 产品扩展式购并，这类购并是为扩大企业的生产范围。 （2） 地域营销扩展式购并，主要是指具有不同销售网络和区域的企业间的 购并，这类购并是希望通过购并扩大产品或商品的销售覆盖面。 （3） 纯联合式购并，除上述两种联合购并外其他形式的联合购并。 （二）按购并的实现方式划分 按购并的实现方式划分，购并可分为承担债务式、现金购买式和股份交易式三种。 1． 承担债务式购并。 承担债务式购并是在被购并企业资不抵债或资产债务相等的情况下，购并方以承担被 购并方全部或部分债务为条件，取得被购并方的资产所有权和经营权。 2． 现金购买式购并。 现金购买式购并有两种情况： （1）购并方筹集足额的现金购买被购并方全部资产，使被购并方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。 （2）购并方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被购并了。 3． 股份交易式购并。 股份交易式购并也有两种情况： （1）以股权换股权。这是指购并公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取 目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。通过购并，目标公司或者成为购并公司的分公司或子公司，或者解散并入购并公司。 （2）以股权换资产。购并公司向目标公司发行购并公司的股票，以换取目标公司的资 产，购并公司在有选择的情况下承担公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的购并公司的股票分配给自己的股东。 （三）按购并交易是否通过证券交易所划分 按购并交易是否通过证券交易所划分，购并分为要约收购与 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 收购。 1． 要约收购。 要约收购是指购并公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司（目标公司） 已发行股份的30%时，依法向该公司所有股东发出公开收购要越、按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。要约收购直接在股票市场中进行，受到市场规则的严格限制，风险较大，但自主性强，速战速决。敌意购并多采取要约收购的方式。 2． 协议收购。 协议收购指购并公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商 达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式。协议收购易取得目标公司的理解与合作，有利于降低收购行动的风险与成本，但谈判过程中的契约成本较高。协议收购一般属于善意购并。 2、 企业购并的动机 市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动机驱使，购并行为的目标也是为实现企业价值最大化。在现实经济生活中，企业购并往往并非仅仅出于某一具体的动机，而是基于多个动机。这些具体的动机主要包括： 1．规模经济。 追求规模经济效益是企业横向购并的主要目的。通过横向购并，将多个工厂置于同一企业领导之下，可以实现服务设施，如办公设备、会计、财务、管理资源等的共享，从而节省管理费用；可以节约营销费用；可以集中研究开发费用等。通过购并来扩大企业规模比起自己创立一个企业要快捷、方便的多。 2． 纵向整体化效益 通过纵向购并，企业可以获得对整个生产过程尽可能多的控制权，包括向后控制原材料供应，向前控制产品销售，使生产经营活动的协调和管理更加有效和方便，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，提高企业效益。例如，某航空公司的飞行航线是从上海飞往北京，这个航空公司自身没有飞机，它必须向其他飞机公司租用飞机。如果经营规模非常小，或许可行。但对于大规模经营的航空公司，每天安排上百次的飞机租赁 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ，而且要使这些业务很好地配合，这种工作几乎无法完成。如果公司能通过后向购并，对飞机公司有较大的控制权，可以随时使用这些飞机，组织工作就非常容易。 3． 协同效应。 指企业购并之后所产生的利润，比个别公司单独经营时所获得利润总额要大，即产生 “1+1>2”的效果。不同的公司拥有各自的优势，同时又有各自的不足，通过购并可以使各公司互相取长补短，向对方提供所缺乏的资源。例如，Carrier公司与Affiliated瓦斯设备公司之间的合并，合并之后能够提供整套的空气设备和暖气设备。又如，有研究和开发特长的公司可以和有雄厚生产能力和销售能力的公司合并，对双方都有好处。 4． 利用税蔽。 有时公司有潜在的税蔽但却不能利用。例如，Penn-Central公司在破产和重组后，由 于处于亏损状态，有数十亿美元未利用的税避，利用这些税避来购买Buckeye Pipeline公司 5． 利用多余资金。 有些公司已经步入成熟期，每年有丰厚的收入，但它缺乏良好的投资机会。理想情况 下，应该把多余的资金通过增发红利或回购股票发给股东。除此之外，公司也可以购买别的公司的股份。一些公司有多余资金而不愿将它们发给股东，便将购并其他企业作为资金使用的一个重要方向。 6． 消除无效。 总有一些公司因管理不善而浪费掉大笔资金，这些公司不能寻找有效的措施来降低成 本、扩大销售、增加盈利，它们自然成为其他公司购并的目标。通过购并可以改善管理，提高效率。例如，某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可购并那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利。虽然购并是一种消除无效的简单且可行的 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ，但它不是改善管理的唯一方法。许多大的上市公司的股东对于他们的公司运行如何以及谁来经营它并不产生直接的影响。如果不能正确分析被购并企业存在问题，过高估计自己的管理能力也会产生一些错误的购并行为。 7． 多样化经营。 有些企业希望通过对其他行业的购并来实行多样化经营，以达到减少经营风险、稳定 收入的目的。但出于多样化经营目的而进行的购并是否有利，还值得怀疑。例如，1977年Kaiser Industries作为一个控股公司被解散了，其原因却是多样化经营减少了企业的价值。因此，要深入分析为多样化经营而进行的购并对股东的影响：如果股东无法通过自己的投资行为来分散风险或只能以较高的成本来分散风险时，企业的这种购并行为对股东是有利的；如果股东自己能够以较低的成本分散风险，这种购并有违于股东的利益。因而，在以多样化为目的进行购并时，企业必须谨慎行事。 8． 获得特殊资产。 企图获取某项特殊资产往往是购并的重要动因。特殊资产可能是一些对企业发展至关 重要的特定资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有前途的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、产品市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能通过购并劣势企业以获取其优越的土地资源。另外，购并还可能是为了得到目标企业所拥有的有效的管理队伍、优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。 9． 经理个人动机。 以上购并动机都是出于经济上的考虑，除此之外，最普遍的动机是由于经理个人事业 的雄心。每一位经理在事业上都有自我实现的需要；同时，企业的经营规模越大，他拥有的权力就越大，高层经理的工资也越高。尽管没有一位经理会承认这一原因，但它确实存在。只要出于这一动机的购并能给股东带来经济效益，这种购并也未尝不可。 10． 出于企业长期发展战略的需要。 从短期看，购并也许不能给企业带来经济利益，甚至带来损失；但从长期看，会产生 经济利益。比如通过购并减少竞争对手，扩大市场占有率。例如，德国前卡特尔局局长汝尔夫冈·卡特承认，企业购并可能是应付世界上众多竞争对手的一种“合适的”对策。他表示，由于国际上建造巨轮的竞争日趋激烈，他本人会接受把德国所有造船厂联合在一起的建议。 其他一些购并动机也值得思考，例如，通过购并以提高每股盈余或降低财务成本。 3、 企业购并的程序 1989年2月，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局发布了《关于企 业兼并的暂行办法》，规定了企业购并的程序： （1） 通过产权交易市场或直接洽谈，初步确定购并和被购并方企业。 （2） 对被购并方企业现有资产进行评估，清理债权、债务，确定资产或产权转让底价。 （3） 以底价为基础，通过招标、投标确定成交价，自找对象的可以协商议价。被购并的全民所有制企业成交价，需经产权归属的所有者代表确认。 （4） 购并双方的所有者签署协议。全民所有制企业所有者代表为负责审核批准购并的机关。 （5） 办理产权转让的清算及法律手续。 在西方，由于企业购并涉及很多法律和政策问题，如商业交易的基本政策、《会计准则》、 《金融法》、《公司法》、《证券法》、《税法》以及《反托拉斯法》等，因此，企业购并可以说是一个极其复杂的交易过程。这里仅从《公司法》的角度出发，简要地对西方国家《公司法》中有关企业购并的程序介绍如下： （1） 购并双方的公司董事会，应各自通过有关购并的协议。 （2） 董事会将通过的决议提交股东大会讨论，并由股东大会予以批准。 美国《公司法》一般规定，在获得有表决权的多数股东的赞成票后，决议应予以通过。 德国的《公司法》规定，凡股份有限公司的购并决议，需要全部有表决权的股东的3/4 多数通过方为有效。 （3） 购并双方签订购并合同。购并合同必须经各方董事会和股东大会批准。 （4） 兼并合同一经股东大会批准，应在限定时间内到政府部门登记。这时，存续公 司应当进行变更登记，新设公司应进行设立登记注册，被解散的公司应进行解散登记。只有在有关政府部门登记注册后，购并才正式有效。在德国等西欧国家，购并事项在上报商业注册处之后必须予以公布。购并一经登记，因购并合同而解散的公司的一切资产和债务，全部由存续公司或新设公司承担。 第3节 企业购并分析与决策 企业购并是购并公司和目标公司两方面的事情，对于购并公司来说，它希望在购并后目标公司未来现金流入的现值超过它的购并成本，从而能产生净收益；而目标公司却希望购并时他所获得的收入超过公司继续生存下去时现金流入的现值。本节是站在购并公司的立场上讨论购并问题，进行资本预算分析，估计购并后目标公司的未来现金流入，选用适当的折现率来计算增加的现金流入的现值。 1、 经营购并和财务购并 从财务分析角度看，企业购并可分为经营购并和财务购并两种类型。 （一）经营购并 经营购并是企业为提高管理效率而实行的购并，期望购并会带来协同效应而把管理系统合为一体。 （二）纯财务购并 纯财务购并即联合企业的经营管理仍是两套系统，购并是为了获得经营规模效益。 经营购并和纯财务购并的区别就在于购并后企业的管理系统上，如果管理系统合并则为经营购并，如果两企业管理系统仍各自独立，则为纯财务购并。购并既可以是这两种基本形式，也可以是这两种形式的有机结合。 2、 对目标公司的现金流估算 我们以案例的形式来说明企业购并中如何预测现金流和如何确定折现率。 美国西南捷运公司是大陆运输公司购并的对象。在表26.1中，西南捷运公司现行负债 率为30%，大陆运输公司打算在将其购并后将负债率提高到50%,两公司所在的联邦加州地方边际税率为40%。下面对表中数据作一说明。 表26.1 美国西南捷运公司预计购并后现金流量表 单位：百万美元 年份 1987 1988 1989 1990 1991 销售收入 减：销售成本 销售及管理费用 息税前收益 减：利息 税前收益 减：所得税 净收益 减：留存收益 大陆公司可得现金 最终价值 105 80 10 15 3 12 5 7 2 5 126 94 12 20 4 16 6 10 2 8 151 111 13 27 5 22 9 13 4 9 174 127 15 32 6 26 10 16 6 10 191 137 16 38 6 32 13 19 8 11 121 现金净流量 5 8 9 10 132 （1） 应付利息是将现行负债利息，加上把负债比率提高到50%后的额外利息，再加上购并后为扩大经营规模而贷款的利息进行估算的。 （2） 关于所得税的计算。这里的所得税是根据西南捷运的EBIT（即营业净收益）计算的。购并后申请综合税率，西南捷运和大陆运输公司的现金流量不支付额外税款。 （3） 关于购并后西南捷运净收益的处理。购并后其净收益的分配有两个方向：一部分作为留存收益（增加股东权益账面值），用于再投资；另一部分给大陆运输公司，用来支付股利或其他用途。 （4） 公司最后的现金流应为净收益加折旧，即CF=NI+D,这里假设折旧基金全部用来补充磨损、过时的厂房和设备的折旧。 （5） 假定西南捷运公司从购并后的1991年进入匀速增长阶段，固定增长率为8.3%，所以，西南捷运公司1991年后的价值可以用匀速增长型公司的价值模型来估算，其价值为大陆运输公司的现金流入。1991年大陆运输公司从西南捷运获得的现金流入量为110万美元，则其价值V1991为： V1991= = =121(百万美元) （6） 大陆运输公司可从西南捷运公司得到的现金流入为1987~1991年的现金流入和1991年之后的企业净价值。这里由于购并而使西南捷运公司获得了增长机会。 对购并后的现金流进行预测通常是极其复杂而又绝对必要的，需要将影响现金流的因素详细地分解，并且逐个加以讨论。如果为纯财务购并，由于购并后两个公司管理独立，而且各自独立经营，购并后的现金流量只需对两个公司未来现金流量进行估算。但是如果发生了经营兼并，两个公司的管理体系合二为一，准确地预算现金流量将非常困难。 3、 折现率的确定 在资本成本一章中，曾讨论了权益资本成本、负债资本成本和总资本成本概念，这里因 运用哪个资本成本作为折现率呢？ 权益资本成本反映了现金净流量的风险报酬，适当的折现率应以西南捷运公司的权益资本成本为基础，而不是大陆公司或购并后的公司集团的权益资本成本为基础。 西南捷运兼并前资本市场系数β为1.28，这是负债比率为30%时的β系数。采用哈玛达等式（Hamada Equations）计算公司债务比率为0时的β系数为： βu= EMBED Equation.3 = = =1.02 再计算公司负债为50%时的β系数： βL=βu [1+（1-T）D/E] =1.02×[1+（1-0.4）（0.50/0.50） =1.02×1.6 =1.63 用CAPM模型来计算兼并后的权益资本成本率，无风险报酬率 =10%，市场风险增益E(km)-krf=5%，则兼并后西南捷运的权益资本成本： Ks= + EMBED Equation.3 [E(km)- =10%+1.63×5% =18.15% 4、 现金流现值的计算 以18.15%为折现率，计算西南捷运在购并时即1986年底的价值： PV1986 = + + + + = 78 (百万美元) 因此，如果大陆公司以不超过7800万美元购并捷运公司，则这项购并是合适的。 _1125825864.unknown _1125826838.unknown _1125826928.unknown _1125827013.unknown _1125825940.unknown _1125825070.unknown _1125825417.unknown _1125825566.unknown _1125825567.unknown _1125825428.unknown _1125825112.unknown _1125824674.unknown _1125824893.unknown _1125824646.unknown 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