委托_代理危机与控制权竞争_基于国美电器控制权争夺的案例分析_马磊

东岳论丛 � Dec., 2010 Vo.l 31 No. 12� 2010年 12月 (第 31卷 /第 12期 ) ( Dong YueT ribune) 管理研究 [基金项目 ]山东省科技厅科技发展项目: 优化山东省上市公司治理效率的对策性研究 ( 2009GG20000014)。山东大学自 主创新基金项目: 上市公司控制权结构与公司治理绩效研究 ( IFW 09112)。山东省社科规划研究项目 �两权分离度与公司治理 绩效理论与实证研究 � ( 10DJGJ14)。 [作者简介 ]马磊 ( 1978- ), 女,山东大学管理学院、山东大学公司治理研究中心讲师, 管理学博士,山东大学应用经济学 博士后。主要研究方向: 公司治理、公司控制权、组织管理与管理创新。 �管家理论 ( stew ardsh ip theo ry)最早出现在 Dona ldson( 1990)和 Barney( 1990)的文献中, 是一个与代理理论观点相对立的理 论体系。管家理论将经理人视为服从组织 (股东 )利益、采取组织取向行为, 以满足各相关方利益要求的、恪尽职守的管家。 �所有者拥有绝大部分所有权,经营者拥有控制权; 同时为了对经营者进行激励,经营者也拥有部分所有权。 委托 -代理危机与控制权竞争 � � � 基于国美电器控制权争夺的案例 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 马 � 磊 1, 2 ( 1. 山东大学 管理学院; 2.山东大学 公司治理研究中心 ,山东 济南 250100) � � [摘 � 要 ]本文采用案例研究的方法,借鉴公司控制权理论关于控制权的可竞争性的研究思路, 以民营上市公 司国美电器为研究对象,揭示出民营上市公司在进行控制权转移过程中的障碍和解决机制。研究结果表明:国美 电器控制权之争是创始大股东与职业经理人之间一场动态的合作与非合作并存的博弈争夺; 起因源自创始股东与 职业经理人之间的信任危机所导致的公司治理机制的缺失; 因此,构建创始人与职业经理人之间的信任机制, 能够 最大限度地减少由于控制权转移所带来的风险。 [关键词 ]公司治理; 控制权竞争;信任危机;董事会安排 [中图分类号 ] F270. 7� � � � [文献标识码 ] A� � � � [文章编号 ] 1003- 8353( 2010) 12- 0046- 05 一、引 � 言 控制权是公司治理机制的核心和关键。控制权的配置 是契约各相关利益主体之间的一种博弈均衡的状态, 合约的 不完全性使得控制权的初始配置至关重要。同时,由于控制 权本身具有一定的价值, 通过掌握控制权可以管理、支配和 利用上市公司的各种资源, 从而最大限度的获取经济效益, 因此, 控制权成为各相关利益主体互相争夺的对象。 与东南亚以及西欧国家相类似,我国民营上市公司绝大 多数处于家族的控制之下, 因此,伴随着国退民进,家族在将 其原有资产公众化的过程中,控制权问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 成为各利益相关主 体进行权力争夺时不可回避的问题。对于创始股东而言, 必 须要考虑家族控制权的实现方式问题, 比如, 是直接持股、交 叉持股还是采用金字塔持股来获得控制权。如果通过金字 塔持股以较少的股权比例获得控制权则很可能会使其苦心 经营的企业一夜间易主;而如果通过直接持股持有太多的股 权比例以获得控制权又会丧失上市所带来的好处。对于职 业经理人而言, 在控制权竞争过程中必须要考虑其行为选择 模式及利益实现方式 ,是作为受个人自利动机驱动的的代理 人参与控制权争夺, 进而攫取控制权私有收益; 还是充当受 社会动机和成就动机驱动的、可以信赖和高度组织承诺的 �管家� � , 保持与委托人的目标一致, 追求委托人的利益最 大化。 家族企业控制权的配置和转移是一个极其复杂的变化 和演进过程。一般来讲, 随着企业的发展成熟, 其控制权会 逐步从创始股东手中转移到职业经理人手中。控制权与所 有权的关系也会经历一个两权结合到两权部分或全部分离 再到两权部分结合 � 的过程 (黄速建等, 2008 )。但是 ,在控 制权的转移过程中, 创始股东与职业经理人之间如何构建一 种信任机制? 如果创始股东与职业经理人出现了利益分歧, 什么样的机制更有利于调和而不是激化两者之间的矛盾, 从 而更有利于保护中小股东的利益? 对这些问题的回答, 有助 于切实提高我国民营上市公司的治理效率。国美电器控制 权之争是中国民营公司发展到一定阶段,所有问题和矛盾的 集中显现, 是中国公司治理发展史上的一个标志性事件。其 特殊性是, 在中国民营公司中, 鲜有高管层与创始大股东如 此旗帜鲜明地展开公司控制权之争。基于此, 本文以国美电 器控制权争夺为案例, 着重考察创始股东与职业经理人之间 的委托 -代理危机、控制权争夺以及两者之间利益冲突的解 决机制, 以期为中国民营上市公司治理效率的提升提供经验 证据。 46 委托 -代理危机与控制权竞争 二、控制权争夺的过程与实质分析 1.控制权争夺过程回顾 国美电器控股有限公司是在香港交易所上市的综合公 司, 公司在百慕大注册,是一家连锁型家电销售企业, 也是中 国大陆最大的家电零售连锁企业,创始人为黄光裕。 黄光裕与陈晓的合作始于 2006年, 双方的矛盾冲突始 于 2009年。 2006年 7月,国美收购永乐电器, 黄光裕任合并 后国美集团董事局主席,陈晓任集团总裁。 2008年 11月, 黄 光裕因经济犯罪被调查入狱, 其间, 多次通过其律师给国美 董事会和管理层发出指令, 强调其个人在国美的地位, 希望 国美将其个人的作用与企业生存发展相捆绑, 要求国美采取 有利其个人和减轻其罪责判罚的措施。但是, 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 没有被接 纳。 2009年 1月,黄光裕辞去国美董事局主席一职, 陈晓正 式接任董事局主席, 继承了黄光裕被迫交出的一切权力。国 美电器董事会开始偏离大股东的利益诉求,并持续实施 �去 黄光裕化�战略,最终引发了轰动一时的以陈晓为代表的国 美电器管理层与创始大股东之间的控制权之争。双方的控 制权争夺过程如表 1所示。 表 1� 国美电器控制权争夺历程 变 故 突 发 期 背 景 诱 因 2008年 11月,黄光裕入狱,陈晓获其授权。 引入贝 恩资本 2009年 6月,在以陈晓为代表的董事会的主导 下,引入贝恩资本,引起创始股东与职业经理人 之间的信任危机,是陈黄决裂的直接诱因。 进行股 权激励 2009年 7月,在以陈晓为代表的董事会的主导 下,对高管层进行期权激励,引起创始股东与职 业经理人之间的冲突激化。 矛 盾 激 化 期 矛盾公开 行使 否决权 2010年 5月 11日,在国美股东大会上,黄光裕 连续五项否决票,否决委任贝恩投资董事总经 理竺稼等三人为非执行董事的议案。但遭到董 事会否决,矛盾至此公开化。 彻底决裂 短兵 相接 2010年 8月 4日,黄光裕发函要求国美董事会 撤销多位高管职位。国美电器随后向香港法院 提交诉状, 要求黄光裕对违约责任进行赔偿。 至此,双方关系彻底决裂。 暂时均衡期 博弈结果 股东特 别大会 2010年 9月 28日,国美电器特别股东大会, 创 始股东与职业经理人互有胜负。创始股东保得 股权不被稀释,职业经理人保得现有地位。 � � 资料来源: 作者根据相关资料自行整理。 创始股东黄光裕面临股权比重被稀释的风险,为保持大 股东的地位, 提请召开股东特别大会, 双方就八项议案进行 投票决议。表 2显示了大会的投票结果。从投票结果看, 博 弈双方各有输赢: 陈晓留任,管理层保持相对稳定;黄光裕保 留了大股东地位。至此, 双方的控制权之争达到暂时性的博 弈均衡, 国美电器进入 �后老板时代�。 表 2� 股东特别大会决议案及投票结果 股东特别大会上提 呈的决议案 赞成 反对 票数 (% ) 票数 (% ) 总票数 1 重选竺稼为非 执行董事 12, 818, 407, 038 ( 94. 76% ) 709, 346, 727 ( 5. 24% ) 13, 527, 753, 765 股东特别大会上提 呈的决议案 赞成 反对 票数 (% ) 票数 (% ) 总票数 2 重选 Ian And rew Reynolds为非执 行董事 7, 395, 010, 148 ( 54. 65% ) 6, 136, 673, 617 ( 45. 35) 13, 531, 683, 765 3 重选王励弘为 非执行董事 7, 390, 919, 148 ( 54. 66% ) 6, 131, 333, 617 ( 45. 34% ) 13, 522, 252, 765 4 即时撤销公司于 2010年 5月 11 日召开的股东周 年大会上通过的 配发、发行及买 卖公司股份的一 般授权 7, 402, 469, 871 ( 54. 62% ) 6, 149, 782, 348 ( 45. 38% ) 13, 552, 252, 219 5 即时撤销陈晓作 为执行董事兼董 事会主席的职务 6, 519, 415, 729 ( 48. 11% ) 7, 030, 664, 710 ( 51. 89% ) 13, 550, 080, 439 6 即时撤销孙一 丁作为执行董 事的职务 6, 522, 303, 729 ( 48. 12% ) 7, 031, 094, 710 ( 51. 88% ) 13, 553, 398, 439 7 即时委任邹晓春 作为的执行董事 6, 523, 278, 529 ( 48. 13% ) 7, 030, 378, 910 ( 51. 87) 13, 553, 657, 439 8 即时委任黄燕虹 作为的执行董事 6, 523, 960, 529 ( 48. 17% ) 7, 019, 428, 910 ( 51. 83% ) 13, 543, 389, 439 � � 注: 截止 2010年 9月 28日, 国美电器有 16, 686, 034, 178 股已发行股份, 在股东特别大会上进行投票的公司股份总数 约占公司已发行股份总数的 81. 23%。 2.控制权争夺的实质分析:创始股东与职业经理人的博弈 职业经理人阶层的出现改变了公司创始人既是所有者 又是经营者的传统角色, 也使得公司经营变得更为专业化和 职业化。股份公司内部形成了以所有权、法人产权、经营权 三权分立为特征的 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 安排, 这是现代公司治理结构的基本 框架, 也是现代企业制度的核心内容。 从资本市场来看, 国美控制权之争是一场大股东与管理 层之间的内部斗争, 也是一场创业者与职业经理人之间的较 量。从博弈论的角度而言, 国美电器控制权之争就是一场动 态的合作与非合作并存的博弈游戏, 控制权争夺的核心是使 各自的利益最大化, 利益相关方的博弈最终会达到某种利益 均衡点, 这种均衡点取决于各自的收益实现方式及获取成 本。从公司治理涉及的相关利益者的角度而言, 控制权竞争 至少涉及到股东、董事会、管理层、员工和债权人; 就国美电 器的控制权竞争而言, 博弈游戏的参与者,即利益相关方界 定为: 创始大股东黄光裕、现任董事局主席陈晓为代表的高 管层和贝恩资本。 作为创始股东, 黄光裕希望通过加大其在董事会内的话 语权, 保障自己的权益。若无法达成目标,大股东可能拆分 国美, 切断未进入上市公司的约 372家门店与上市公司的联 系;这除了会对国美电器的净利润造成 2亿港币左右的缩水 外,更为重大的影响则是会大大削弱国美电器在产业上下游 中的话语权。一旦大股东决定分裂国美,理性推测则是大股 东或将随之抛售国美电器股份; 一旦这一局面形成, 国美电 器股价的下跌也就可以想见。到彼时, 投资者中拥有股份越 多, 势必损失就越大; 而国美的管理层也将面临各种业绩和 股价压力。董事长陈晓是对阵大股东的管理层领头人, 可预 47 东岳论丛 � Dec., 2010 Vo.l 31 No. 12� 2010年 12月 (第 31卷 /第 12期 ) ( Dong YueT ribune) 期的最坏结局是离开国美电器, 现实损失是薪水, 潜在损失 是未来可能发生的管理层股权激励以及股价变动对其收益 的影响。贝恩资本作为机构投资者,可能在短期的股价变动 中获益, 但从长期来看,国美的内乱不利于公司经营, 也会损 害其长期获利。 �苹果公司的史蒂夫� 乔布斯, SG I公司的吉姆� 克拉克,以及新浪的王志东,几乎都是在职业经理人联合其他资本的 �造 反�中,无奈地离开了自己亲手创办的公司。 �贝恩投资与国美电器达成的融资协议为:后者通过增发可转 (股 )债券及配售新股相结合的融资方案。方案具体包括: 国 美电器向贝恩发行 15. 9亿元 (约合 18. 04亿港元 )七年期可转债,年息率 5% ; 如贝恩投资实施转股, 初始转换价每股 1. 18港 元; 如于国美电器公开发售完成后转股, 转换价格则调整为每股 1. 108港元。以 0. 672港元 /股的价格, 向所有老股东按 127. 59亿总股本的 18%比例配售新股。贝恩与国美电器约定, 如老股东认购不足, 贝恩将作为包销商, 认购全部剩余配售股份。 同时贝恩投资同国美电器约定 :陈晓的董事局主席任期至少 3年以上; 国美电器不良贷款不能超过 1亿元; 确保贝恩投资 3名 非执行董事人选, 并不得提名他人接替; 陈晓、王俊洲、魏秋立三名执行董事中两人被免职, 则国美违约。一旦国美电器违约, 贝恩投资有权要求国美电器以 1. 5倍代价即约 24亿元赎回。换言之,贝恩投资作为 �债权人�, 最低可确保 50%的投资收益。 �这一权力直接关乎黄光裕的股权是否还会被稀释。 �陈晓 2200万股, 王俊洲 2000万股, 李俊涛 1800万股, 魏秋立 1800万股, 孙一丁 1300万股, 牟贵先 1300万股, 伍建华 1000 万股。包括陈晓在内, 105位国美管理层获得总计 3. 83亿股的股票期权,总金额近 7. 3亿港元。 � � 国美控制权之争最终的博弈结果体现在表 2所示的 9. 28股东特别大会的投票结果中。根据纳什的不合作博弈状 态的均衡理论, 虽然博弈各方形成了某种 �均衡�, 但是基于 不合作的前提, 这种均衡并非最佳解决方案。从股东大会投 票结果来看, 黄光裕方面未能有人进入管理层, 而取消董事 会增发授权获通过又让黄光裕方面的股份得以不被摊薄, 因 此对双方而言都没有完全获胜。表 3显示了国美电器 9. 28 特别股东大会前的主要博弈方的持股比例: 贝恩在完成债转 股之后, 成为公司的第二大股东。因此, 一旦黄光裕在博弈 中败北, 并采取极端措施, 对于从债权人变身为第二大股东 的贝恩会面临新的困境。此外,投票结果显示, 有关贝恩资 本的 3项动议均获通过, 其中重选竺稼为国美非执行董事更 是以 94. 76% 的高票通过。显然, 持股 32. 47%的黄光裕家 族对此投出了赞成票。因此, 在国美电器 �后老板时代�, 博 弈各方的行为模式会更为复杂。 表 3� 相关博弈方的持股比例 黄光裕阵营持股: 陈晓阵营持股 机构投资者持股: 黄光裕家族 32. 47% 贝恩资本 11. 06% 摩根士丹利 (大摩 ) 4. 95% 郑建明 2% 永乐旧部 3. 45% 摩根大通 5. 49% 欧阳雪初及湖 南职业投资者 0. 60% 陈晓父女 1. 67% 富达国际 4. 37% 合计 35. 07% 合计 16. 18% 合计 14. 81% � � 资料来源: 作者根据相关资料自行整理。 三、控制权争夺的根源分析: 委托 -代理危机 � � 委托 � 代理问题主要包括两类: 逆向选择和道德风险。 委托 � 代理关系本身就存在着委托者与代理者利益目标不一 致的矛盾,委托人由于顾虑代理人的道德风险行为最终导致 逆向选择,致使市场效率大打折扣。国美控制权争夺战作为 创始大股东与职业经理人的矛盾冲突, 在委托 � 代理问题中 属于道德风险问题。民营家族公司最典型的特征是所有权与 控制权高度统一, 其委托 � 代理问题的根源是创始股东与职 业经理人之间的信任危机。根据李新春 ( 2003)的企业调查问 卷显示, 民营企业创始人对职业经理人的信任问题的表现形 式之一是企业创始人对于丧失实际控制权, 而使其蜕变成经 理人控制的企业的担心。从公司发展的历史上来看, 公司创 始人被职业经理人 �撞过腰�的不在少数。�由于民营企业大 多是依靠企业创始人的权威和内部忠诚来实现控制的, 如果 公司治理结构没有得到合理的改造,则控制权交接的同时就 意味着经理人可能利用权威和忠诚形成内部人控制, 利用信 息不对称偏离委托人的利益目标而使得自身的利益最大化。 在国美电器控制权争夺中, 导致创始股东对以陈晓为代 表的职业经理人产生信任危机的直接诱因有两个: 其一, 引 入贝恩资本。 2009年 6月 22日, 在以陈晓为代表的董事会 的主导下引入贝恩资本, 并接受贝恩资本的一系列苛刻条 款, �此举引起创始大股东对股份被稀释, 恐其控制权不保的 担心和不满, 从而导致创始股东与职业经理人之间的信任危 机产生深度裂痕。为了保证自己的控制权, 2010年 5月 11 日,在国美股东周年大会上,黄光裕连续三次使用否决权: 首 先, 否决外资股东贝恩资本的三名代表进入董事会; 其次, 否 决董事会对董事薪酬的厘定, 显示出对董事会的整体不信 任; 最后,还否决了董事会 �以所购回之股份数目扩大�所授 出有关配发、发行及处置股份的一般授权 �。 5月 12日, 国 美电器召开紧急董事会, 董事会一致同意贝恩资本的三名代 表进入董事会。至此, 黄光裕与国美董事会及管理层的信任 危机公开化, 并由此拉开了贝恩、国美管理层共同对抗创始 股东黄光裕的控制权之争。其二, 股权激励方案的实施。 2009年 7月,在以陈晓为代表的董事会的主导下, 国美电器 通过对全国总监级以上核心骨干高管团队的期权激励 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 , 包括部分董事及上百名高级雇员可以认购国美电器发行的 新股。�黄光裕得知期权激励方案后, 再次表现出了对董事会 的不满, 并要求董事会采取措施,取消期权激励, 但他的意见 再次没有被采纳。在家族企业中, 股权激励制度与公司控制 权之间时常发生冲突: 一方面, 为了统一公司经营管理者与 家族股东的利益以及吸引并留住优秀人才往往采用股权激 励制度; 另一方面,家族股东常常希望保持家族对企业的绝 48 委托 -代理危机与控制权竞争 对控制权, 实行股权激励不可避免地会稀释家族股份, 削弱 家族股东对于公司的控制权。在黄光裕 �执政�期间,公司的 外姓高管没有一个通过股权激励获得公司的股份, 经此股权 激励方案,国美电器高管层利益团队站到了陈晓一边。信任 危机暴露后, 创始股东下决心要让陈晓 �下课�。 可见, 在国美电器控制权的争夺过程中, 正是由于双方 的信任危机所引起的委托 -代理危机导致博弈各方的行动 背道而驰, 由于意见不合而致使决策失效, 甚至引起股东之 间相互攻击; 而这种信任危机则是源于资本市场的不完善。 四、控制权争夺的焦点分析:董事会安排 在委托 � 代理关系所形成的契约框架下, 作为企业所有 者的股东拥有契约所约定的权利,并通过授权将其中必要的 权力赋予董事会, 董事会在保留必要的权力后再对经理人员 进行第二次授权。因此,股东大会是公司的权利机构, 董事 会是公司的日常决策机构,所以董事会实质上掌握着公司的 控制权。股东的利益、管理层的利益都需要董事会的决策来 实现, 所以,董事会安排始终是控制权争夺的核心,也是黄光 裕和陈晓争夺的焦点所在。 �早在 2006年, 当时持有国美电器约 70%股权的黄光裕, 授予了国美电器董事会可以随时任命董事,而不必受制于股东大 会设置的董事人数限制;可以各种方式增发、回购股份,包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励, 以及回购已发行股 份等权力。 � � 有一种观点认为, 股东之间相互斗争能够使得董事会充 满多方股东的代表,这些代表不同股东利益的董事相互牵制, 相互制约,有利于公司中权力的平衡。然而, 在对国美电器控 制权争夺的分析我们看到这种观点是站不住脚的。表 5是股 东特别大会之后的董事会结构。可以看出, 虽然表决结果中 双方都向最终的战略均衡点有所迈进, 但仍未达成最终的阶 段性战略均衡。这种不均衡的核心矛盾主要表现在: 黄氏家 族占有约三分之一股权,但是在董事会中却没有一个有效利 益代言席位, 而陈晓阵营仅仅持有国美股权约十分之一,却在 董事会中拥有巨大多数的利益代言席位。从公司控制权机制 而言,国美电器的控制权结构已经从 �大股东控制�转化为 �内 部人 (内部人绑定贝恩资本 )控制�。创始大股东出资最多,但 是话语权为零, 这是严重不合理的现象, 这种情况在双方利益 集团股权表决实力旗鼓相当的条件下,是无法长久的。 表 5� 国美电器董事会结构 姓 � 名 职 � 务 代表利益方 陈晓 主席兼执行董事 3 王俊洲 总裁兼执行董事 3 孙一丁 副总裁兼执行董事 3 吴建华 执行董事 3 魏秋立 执行董事 3 竺稼 非执行董事 2 Ian Andrew Reynolds 非执行董事 2 王励弘 非执行董事 2 史习平 独立非执行董事 � 陈玉生 独立非执行董事 � Th om as JosephM ann ing 独立非执行董事 2 � � 注: 代表利益方一栏内注明 � 1�,表示该董事代表第一大 股东黄光裕; 注明 � 2�表明该董事代表第二大股东贝恩资本; 注明 � 3�表明该董事代表陈晓及其利益绑定方; 注明 � � , 表示从公开的资料中无法确认其代表那个股东的利益。 根据公司治理的基本原则, 股东大会是公司最高权力机 关,董事会是在股东大会的授权之下代表股东行使权利而管 理公司的治理机构。但是, 通过上文的分析我们发现国美的 董事会权力大于股东会。究其原因发现,国美公司注册地与 上市地均属于英美法系范畴, 而英美法系所崇尚的是自由价 值原则, 是一种依赖资本市场的外部治理结构, 公司只设立 董事会而不设监事会, 导致董事会权力过大。并且, 国美上 市前股权属于黄光裕家族, 黄光裕是国美帝国的 �皇帝�, 对 公司拥有绝对控制权。国美上市成为公众公司后,黄光裕家 族股权稀释至 35% , 为了实现自己完全的控制权, 避免其权 力受到公众股东约束, 黄光裕制造了史上权力最大的国美董 事会, �通过控制董事会保持着对国美的绝对控制权。正是 黄光裕因一己私利建立的权力结构失衡的国美董事会, 给了 陈晓等管理团队有了与持有 30% 以上股权的大股东较量的 机会。在双方的控制权争夺过程中, 陈晓控制下的国美董事 会脱离了大股东黄光裕的控制, 在博弈过程中, 以陈晓为代 表的董事会否决了股东会上黄光裕作出的否决贝恩资本派 驻在国美的三名董事的决议, 从而使得贝恩资本委派的三个 代表最终成为国美董事会的非执行董事,造成了董事会结构 的再次失衡。 五、结论与启示 本文以国美电器控制权之争为例, 研究了民营上市公司 在进行控制权转移过程中存在的问题。研究发现,国美电器 控制权之争是创始大股东与职业经理人之间一场动态的合 作与非合作并存的博弈斗争; 起因源自创始股东与职业经理 人之间的信任危机所导致的公司治理机制的缺失; 因此, 构 建创始人与职业经理人之间的信任机制,能够最大限度地减 少由于控制权转移所带来的风险。 在中国越来越多的民营企业从家族企业向公众企业转 型的特殊历史时期, 国美控制权之争折射出来的种种问题给 中国目前的公司治理制度带来诸多启示: 启示一: 股权分散是把双刃剑。股权分散是现代企业的 一个重要特征, 但是,股权分散虽然有利于防止 �一股独大 � 问题的出现, 但也为经理人阶层 �造反�提供了可能。现有研 究普遍认为, 多元化的股权设置, 能够在股东之间形成制衡 机制, 既可以监督经理层提高经营效率, 又可以防止大股东 从上市公司转移资源。但是, 大量的调查发现, 股权分散的 民营企业中, 多元化的股权设置并未产生股权制衡效果, 反 而出现了许多围绕控制权展开的斗争 (朱红军, 汪辉, 2004)。 相对于持股比例很高的一股独大, 股权分散状况下的单个股 49 东岳论丛 � Dec., 2010 Vo.l 31 No. 12� 2010年 12月 (第 31卷 /第 12期 ) ( Dong YueT ribune) 东获得的控制权收益更高, 通过两权分离, 可以以更少的股 权动用更多的属于其他股东的经济资源。因此, 各个股东在 股东大会、董事会等权力机构上展开激烈的斗争, 甚至不惜 用暴力夺取控制权 � , 以获取巨大的私人利益。 Shleife r和 V ishny于 1986年提出, 相对于股权分散下无 人监督经理人的情况 ,一个大股东的存在可以解决公司内部 人控制问题, 提高公司经营绩效,并获得自己的利益。但是 Shleife r和 V ishny于 1997年进一步论证, 大股东发挥良好作 用的前提是具有一个良好的保护中小投资者的法律环境, 以 避免大股东通过手中的控制权损害中小股东的利益。在我 国现有的制度背景下, 在相当长一段时期内, 股权相对集中 仍然是民营上市公司的股权结构的主要形式, 不可避免地产 生大股东侵害中小股东利益的问题。因此, 在现有的制度框 架下, 只有大股东控制和健全的投资者保护机制综合发挥效 应, 才能促成良好的公司治理机制。 启示二: 构建创始人与职业经理人之间的信任机制。随 着民营企业走向证券市场, 公司在形态上变成了公众公司, 但是治理模式仍然是家族式治理,离真正的职业经理人管理 的现代公司还有很大的差距。只有实际控制权发生了转移, 才能真正优化民营上市公司的治理结构。但是在实现控制 权转移的过程中, 由于双方的信任危机的存在和信托责任的 缺失 � , 创始股东不放心将公司的实际控制权交付到职业经 理人手中。因此, 控制权转移的历程同信任机制的构建是分 不开的; 同时,这种信任机制的构建必须突破狭隘的血缘亲 情, 更多地依靠制度建立起来。只有基于制度的信任 � 才是 信任的最高层次, 能够最大限度地减少由于控制权转移所带 来的风险。 正如张余华 ( 2006)、储小平 ( 2004)所说:只有中国的资 本市场、声誉市场和经理人市场不断完善和发展, 民营企业 的所有者才会有信心将公司的控制权交给职业经理人, 民营 企业才会实现管理的有效率和高效运营。目前, 在美国的公 司章程中, 为了防止职业经理人对企业创始人利益的侵害, 已经加入了创始人保护条款,即创业股东的股权不管被稀释 到什么程度, 都要占据董事会, 或由其提名的人占据董事会 的多数席位。这种创始人保护条款是中国民企急需引进的, 在关键时候这项条款将是创始人对抗职业经理人越位以及 恶意收购行为的杀手锏。 启示三: 完善公司治理结构。现代公司的治理精神是建 立股东会、董事会和监事会的权力制衡机制, 在此治理结构 下, 董事会受股东委托,按照公司法、公司章程之规定行使对 公司的管理, 接受监事会的监督,对股东承担信托责任。虽 然多数公司董事会成员是由大股东派出,有的甚至是大股东 亲自出任, 但是有时董事会与股东还是会因为各自追求利益 的不同而发生冲突。因为股东追求其所持股权的价值最大 化, 而董事会更强调组织结构的稳定性, 往往会制定一些制 度措施保护自己的现有地位和利益。例如控制董事的提名 方式、限制每次换届时更换董事的数量、或由原董事对新董 事人选进行资格审查等。当有新股东入主公司时, 新股东往 往会改组董事会以体现自身利益, 此时新股东和原董事会之 间极易发生控制权的争夺。 在国美电器控制权之争中, 创始大股东与职业经理人之 间的水火不容, 很大程度上是由于公司治理结构不完善造成 的。当初, 黄光裕为了实现自己完全的控制权, 将董事会的 权力扩大了太多, 形成了超强董事会。黄光裕通过董事会实 现其战略企图, 获取长期投资收益并实现个人价值; 同时控 制董事会, 通过关联交易或者特殊交易安排获取超额收益。 但是, 恰恰是其自己建立的这个超强董事会成了他的陷阱。 因此, 在公司治理结构的安排中, 董事会作为公司治理的核 心,在一些特殊情况下,可以赋予董事会一些特殊的权力, 但 是不能让这种权力成为一种常态。 [参考文献 ] [ 1] L a Porta R, F Lopez- de- Silanes, A. Sh le ifer, V ish� ny. Law and F inance [ J] , Journal of Politica l Econom y, 1998, 106( 6): 1113- 1155. [ 2] La Porta R, F Lopez- de- Silanes, A. Sh le ifer, V ish� ny. Investor P rotection and Corpo rateV alua tion [ J]. Journa l of F inance, 2002, 57: 1147- 1170. [ 3] Sh leifer, Andre i and Robe rt V ishny, A Survey of Cor� po ra te Gove rnance [ J]. Journal o f F inance, 1997, 52: 737 - 783. [ 4]储小平: �职业经理和家族企业成长�, �管理世界�, 2002年第 4期。 [ 5]马磊、徐向艺: �中国上市公司控制权私有收益实证 研究�, �中国工业经济�, 2007年第 5期。 [ 6]马磊、徐向艺: �大股东所有权、控制权与公司治理 绩效的灰色关联分析�, �财贸研究�, 2010年第 4期。 [ 7]苏启林: �基于代理理论与管家理论视角的家族企 业经理人行为选择�, �外国经济与管理�, 2007年第 2期。 [ 8]朱红军、汪辉: �股权制衡可以改善公司治理吗�, �管理世界 �, 2004年第 10期。 [ 9]腾讯财经网站资料: http: / / finance. qq. com /zt2010 / gmhgy /. 50 � � � 例如宏智科技股份有限公司的控制权争夺。 由于信托责任的缺失,使得实际控制权的转移必须建立在一整套对经理人行之有效的激励约束机制之上, 否则经理的 机会主义行为将会极大地伤害公司的经营效益。 基于制度的信任包括法律契约的正式信任和非正式制度信任。正式制度信任是指社会政治制度、政府的法律政策、信 用制度和社会总体经济环境等;非正式制度信任主要指声誉机制、心理契约等,两者是相辅相成、相互促进的。