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首页 论中国货币供应量对投资与消费的影响_基于股票市场途径的分析_任碧云

论中国货币供应量对投资与消费的影响_基于股票市场途径的分析_任碧云.pdf

论中国货币供应量对投资与消费的影响_基于股票市场途径的分析_任…

尚小毓
2013-03-31 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《论中国货币供应量对投资与消费的影响_基于股票市场途径的分析_任碧云pdf》,可适用于经济金融领域

2012年第1期 总第264期天津财经大学学报15   论中国货币供应量对投资与消费的影响  基于股票市场途径的分析任碧云 杨雪梅(天津财经大学金融与保险研究中心天津300222)摘 要: 选取中国2001年到2010年的月度数据对货币供应量通过股票市场影响投资与消费的路径进行实证检验所得结论为:我国货币供应量M0、M1、M2和股票价格存在长期的协整关系且M1、M2与股票价格存在双向格兰杰因果关系我国股票市场对投资有影响对消费没有显著影响。基于上述结论应增强货币供应量并通过股票市场影响投资与消费具体而言即加强货币市场与股票市场的联系扩大中国股票市场规模规范上市公司治理结构着力保护中小投资者利益。关键词: 货币供应量 股票市场 投资效应 消费效应中图分类号:F820.4  文献标识码:A  文章编号:1005-1007(2012)01-0015-11收稿日期:2011-11-20基金项目:天津市高等学校人文社会科学重点项目(2010ZD030)天津市哲学社会科学研究规划项目(TJYJ10-05)。作者简介:任碧云女天津财经大学金融与保险研究中心教授博士生导师主要从事金融宏观调控方面研究杨雪梅女天津财经大学经济学院硕士研究生主要从事货币金融理论研究。  随着20世纪90年代以来世界各国股票市场的迅速发展股票市场作为资源配置、产权交易、公司监督和风险管理的市场显示出越来越重要的作用。1999年8月美联储主席格林斯潘在货币政策会议上明确提出了由于美国居民将大量收入投入股票市场美联储的货币政策将更多考虑股票市场的因素。随着中国股票市场规模的日益扩大货币供应量和投资与消费间也逐渐失去了以银行体系作为中介的稳定联系。为了应对2008年的金融危机中国频频下调存款准备金率以增加货币供应量还出台了4万亿的经济刺激计划。但通过银行体系我国只是将资金大量投放于“铁公基”建设并不能最大限度地将资金用于支持真正有活力和发展前景的企业。而“十二五”规划又提出“我国应将经济增长的拉动力转向消费”面对较为严重的通货膨胀压力我们无法通过降低利率、分流储蓄来实现增加消费的目的。这就需要找到一条货币供应量作用于投资与消费的其他途径。托宾(1969)指出股票价格的变动可以通过q效应作用于投资。弗朗哥·莫迪利安尼(1971)指出股票价格的上升可以通过居民的财富效应作用于消费。据此本文认为有必要对我国货币供应量通过股票市场影响投资与消费的效果进行检验以探索通过股票市场使货币供应量影响投资与消费的路径。JIN RONG YAN JIU|金融研究16   2012年第1期 总第264期天津财经大学学报一、文献回顾  (一)有关货币供应量与股票市场关系的研究国内外学者对这个话题都有过相关研究。Sprinkel运用图表分析的方法对美国1918-1963年间货币供应量如何影响股市的问题进行了实证分析发现在此期间货币供应量的变化领先牛市两个月[1]Kernel对1956年第1季度到1970年第2季度的数据进行回归后发现货币供应量的变化领先S&P指数两个季度[2]Friedman(1988)等人利用VAR模型得到的结论是:美国的货币供应量能够用来解释股票价格的变动Rigobon and Sack(2003)检验了美国货币供应量对股指的影响又发现股指对货币供应量具有较为明显的正向反应。国内学者的大多数研究也表明货币供应量与股票市场中的股票价格变动存在着一定关系。钱小安用1994年3月到1997年6月的数据对货币供应量指标M0、M1、M2的同比增长率与沪深股票价格指数的同比增长率指标作了模型分析发现中国的M0对股票价格有正向影响M1与股票价格的变化无关而M2对股票价格有负向影响同时货币供应量导致的预期通货膨胀效应对股票价格的影响不容忽视[3]。周英章孙崎岖用中国1993-2001年的数据进行实证分析认为股市价格与货币供应量之间存在着长期稳定的均衡关系但股市价格波动明显领先于货币供应量对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击[4]。杨新松龙革生用1996年第一季度到2004年第四季度的数据进行实证分析得到M1、M2与股市流通市值存在双向因果关系[5]。汉桂民用MATLAB对1999年1月到2008年3月间的实际M1需求与股票市场发展的关系进行了实证分析发现上证指数对M1需求有正向作用股票市场的财富效应、资产组合效应、交易效应要大于替代效应认为中央银行的货币政策操作应关注股票市场的波动[6]。(二)有关股票市场与投资、消费关系的研究股票市场与投资和消费的关系国内外学者也进行了较多的理论和实证探索。1.股票市场与投资的关系1969年托宾提出了货币政策通过股票价格的变动作用于投资的q效应理论。该理论认为货币政策作用于投资的效果取决于企业市场价值与资本重置成本之比即q值。q值高企业就会增加新的投资支出[7]。Fischer和Mer-ton的研究表明股票价格是投资的一个显著变量[8]。Morck和Vishny发现控制了影响投资的基本因素后股票价格预测投资的能力就会非常有限[9]。米什金在他的著作中认为股票价格的上升可以提高企业的净值企业净值高就意味着所有者在企业投入的股本多所有者从事风险投资的意愿就会降低逆向选择和道德风险也就降低这样就会刺激投资支出和总需求[10]。2.股票市场与消费的关系Franco Modigliani提出消费效应他认为股票是消费者金融财富的一个重要组成部分因此一旦股价上升居民的财富会随之增加其消费也会增加[11]。Mishkin(1976)在论述货币流动性效应时提出家庭流动性效应货币供应的增加使得个人财富增加时会通过资产负债表途径发挥作用影响消费者的消费意愿。Kevinhassett(2000)认为不断增长的股票市场会增加消费者的敏感性使原本不拥有股票的低收入者对股票产生需求。我国学者对于股票市场投资效应和消费效应也做了研究。王开国用1996年1月至2000年5月的数据分析得到社会消费品零售总额与沪深指数的正相关系数分别达到0.717和0.638股票市场的财富效应较强[12]。而高莉、樊卫东对1992-1999年的全社会消费品零售总额和居民持有的股票资产进行回归发现我国的股票市场财富效应并不明显其对全社会消费品零售总额的贡献度只有0.039[13]。吕江林站在是否应将股价纳入货币政策目标的角度与国际经验进行对比后重点分析了我国股价指数与投资和消费间是否存在显著的相关关系用1990-2002年的年度生产总值及消费价格指数进行实证分析得到我国股市的财富效应较强投资效金融研究|JIN RONG YAN JIU2012年第1期 总第264期天津财经大学学报17   应非常微弱[14]。综上随着中国股票市场规模的扩大关于中国货币政策与股票市场的关系、股票市场与投资和消费关系的研究越来越多。本文旨在探究中国货币供应量通过股票市场影响投资与消费的路径是否畅通。二、本研究的理论基础  本文分析货币供应量影响投资与消费的股票市场途径。可将该途径具体分为两个阶段即:货币供应量对股票市场的影响股票市场对投资与消费的影响。其对应理论基础如下。(一)货币供应量对股票市场影响的理论人们普遍认为货币供应量的增加会导致多余的流动性流向股市造成股价上升。该过程可简单表示为:货币供应量↑→股市资金供给↑→股价↑。但若从更深一层意义进行挖掘货币供应量对股价的影响其实更为复杂分为替代效应理论和通货膨胀转嫁效应理论。替代效应理论主要指股票与货币之间的替代即当货币供应量增加时企业和个人的货币持有量增加。在产生超额货币的情况下持有货币的边际收益下降人们就会选择持有股票来替代货币。在这种情况下股票的需求相对于供给就会增加股票的价格自然随之上升。该传导路径可表示为:货币供应量↑→资产结构调整股票需求↑→股价↑。通货膨胀转嫁效应理论主要用来解释货币供应量对股价的影响又可以通过通货膨胀进行转嫁。而通货膨胀对股价的作用结果并不相同可以有刺激作用也可以有抑制作用。刺激作用表现为货币供应量的增加会使社会商品价格上升股份公司的销售收入和利润会相应增加。这样会使以货币形式表现的股利有所上升从而使股票需求增大股价上升。抑制作用表现在保值效应和生产成本效应上。保值效应理论认为在通常情况下中央银行加速货币供给会引致通货膨胀继而引起市场虚假繁荣企业利润的普遍上升只是假象股票实际收益其实在下降。在这种情况下为了使资产保值人们倾向于将闲置资金投向贵金属、不动产等实物资产。由此对股票的需求量下降从而使股价下跌[15]。生产成本效应理论认为通货膨胀会使商品价格大幅上涨公司原材料价格上升会导致经营成本上升。如果经营成本上升不能完全转嫁到产品售价上时会使公司利润下降股价也会随之下降。(二)股票市场对投资与消费影响的理论1.股票市场对投资影响的理论股票市场对投资影响的理论包括托宾的q效应理论和企业资产负债表理论。托宾的q理论是詹姆斯·托宾创立的一种用于解释货币通过股票价值影响经济的理论。他将q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。如果q﹥1说明企业的市场价值高于其资本重置成本即新的厂房和设备比企业的市场价值更为便宜这样公司就会发行股票股票价格相对于其所购买的厂房和设备的成本就会较高。这时公司只需发行少量股票就可以获得较多新的投资品企业投资支出将上升。反之如果q﹤1企业的市场价值相对于资本重置成本较低企业就不会购买新的资本品。此种情况下如果企业希望增加资本其就会通过低价购买其他企业、获取旧的资本品来达到这一目的。当实行扩张性货币政策时货币供应量的增加导致利率下降股票相对收益上升公众买入股票使得股票价格上升q值上升又带动企业投资支出增加最终刺激生产。企业资产负债表效应理论则基于不完全竞争市场存在的信息不对称现象因而存在着逆向选择和道德风险。银行在向净值低的企业发放贷款的过程中更容易发生逆向选择和道德风险问题。净值低意味着借款人可供抵押的资产少逆向选择问题引致的潜在风险加大从而减少投资支出所获融资的规模。企业净值低还意味着企业破产引起所有者的损失少所有者会有更大的动力从事高风险的投资而高风险的投资又会加大贷款人无法得到偿付的可能性。因此企业净值降低会减少贷款和投资支出。2.股票市场对消费影响的理论JIN RONG YAN JIU|金融研究18   2012年第1期 总第264期天津财经大学学报股票市场主要通过财富效应和家庭流动性效应作用于消费。财富效应是弗朗哥·莫迪利安尼运用其消费生命周期假说进行研究而得来的金融资产变化对消费影响的一种理论。这里的消费指的是对非耐用消费品和服务的支出。其理论前提是消费者在一生中平均安排其消费支出。由此得出决定消费的是消费者一生的可利用资源而并非今天的收入。消费者可利用的资源又包括人力资本、真实资本和金融财富。金融财富主要由普通股票构成。当股票价格上升时消费者的金融财富增加消费者一生可利用的资源增加消费也会随之增加。家庭流动性效应理论认为当股票价格上升时消费者占有的金融资产价值上升消费者遇到财务困难的可能性降低从而会增加对耐用消费品的支出。具体言之当消费者持有的金融资产的规模明显大于其负债规模时该消费者遭遇财务危机的可能性就小其就倾向于购买耐用消费品。当股票价格上升时金融资产的价值也会随之上升消费者的资产负债表就得以改善其出现财务危机的可能性降低消费者则会增加耐用消费品的支出。三、实证分析  2001年3月17日我国正式实施股票发行核准制同年6月12日国务院又正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》这些变革都对股票市场产生了重要影响。因此本文以2001年为实证研究起点选取2001年1月至2010年12月的月度数据进行实证分析。中国对货币供应分为以下三个层次:M0=流通中的现金M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村集体存款M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业定期存款+证券市场上的客户保证金。在变量选取上本文选取M0、M1、M2这三个层次的货币供应量进行综合分析并采用A股流通市值代表股票价格水平。原因在于:与上证及深证指数相比A股流通市值更全面与整个股票市值或流通市值相比A股流通市值更贴近我国的实际情况。A股流通市值以LS表示同时用固定资产完成额代表投资以TZ表示用社会零售品消费总额代表消费以XF表示。数据主要来源于中国人民银行网站、中华人民共和国国家统计局网站、中国证券监督管理委员会网站。本文将实证检验分为货币供应量对股票市场的影响、股票市场对投资与消费的影响这两个阶段进行。(一)中国货币供应量对股票市场影响的实证检验本文对所有原始数据都利用CensusX12方法进行了季节调整调整后的变量在其原名称后加上SA即LSSA、M0SA、M1SA、M2SA为消除异方差再为每一个变量数据做取对数处理在其前面加上LN最后变量名称为LNLSSA、LNM0SA、LNM1SA、LNM2SA分别表示A股流通市值、M0、M1、M2。实证分析使用的软件为Eviews 5.0。实证检验包括单位根检验、协整检验、基于VAR的格兰杰因果检验。1.单位根检验对货币供应变量LNM0SA、LNM1SA、LNM2SA及股票市场代表变量A股流通市值LNLSSA进行单位根检验。结果如表1所示。通过单位根检验发现A股流通市值、M0、M1、M2的ADF值均大于其对应的10%的临界值即变量在10%的显著性水平下均不能拒绝原假设故原序列为非平稳性序列。但各变量一阶差分后的ADF值均小于其对应的10%水平下的临界值即均能在10%上的显著性水平下拒绝原假设因此各变量均是一阶单整的。选取A股流通市值、M0、M1、M2进行协整检验。2.协整检验先构建基于VAR的模型用以确定最优滞后阶数通过VAR滞后阶数选取确定滞后1阶为最优滞后阶数。在滞后1阶的条件下得到如下结果(见表2)。金融研究|JIN RONG YAN JIU2012年第1期 总第264期天津财经大学学报19   表1 各变量单位根检验结果变量名称ADF值1%临界值5%临界值10%临界值结论LNLSSA-0.427 045-3.488 063-2.886 732-2.580 281不平稳LNM0SA 1.523 975-3.491 928-2.888 411-2.581 176不平稳LNM1SA 1.710 734-3.486 064-2.885 863-2.579 818不平稳LNM2SA 1.539 126-3.486 064 2.885 863-2.579 818不平稳D(LNLSSA)-2.817 221-3.488 063-2.886 732-2.580 281平稳D(LNM0SA)-10.016 22-3.488 063-2.886 732-2.580 281平稳D(LNM1SA)-4.524 801-3.487 550-2.886 509-2.580 163平稳D(LNM2SA)-4.634 688-3.487 550-2.886 509-2.580163平稳资料来源:Eviews5.0软件输出结果。表2 Johanson协整检验结果原假设(特征向量个数)特征根迹统计量0.05临界值P值**None*0.573 851 150.256 1 54.079 04 0.0000At most1*0.245 666 49.606 08 35.192 75 0.000 8At most2 0.102 687 16.339 50 20.261 84 0.159 1At most3 0.029 670 3.554 106 9.164 546 0.482 6 注:在0.05水平下有两个协整关系*表示在5%显著性水平下拒绝原假设。 资料来源:Eviews5.0软件输出结果。  检验结果显示在0.05的显著性水平下各变量之间存在一个长期的协整关系协整方程输出结果见表3。表3 协整方程输出结果LNLSSA LNM0SA LNM1SA LNM2SA C1.000 000-22.456 13-21.059 08 33.985 38 34.453 24资料来源:Eviews5.0软件输出结果。  协整方程可写为:LNLSSA=22.456 13*LNM0SA+21.059 08LNM1SA-33.985 38LNM2SA-34.453 24(1)协整方程表明长期来看我国M0、M1与A股流通市值存在正向关系M2与A股流通市值存在负向关系。3.格兰杰因果检验为进一步确实M0、M1、M2与A股流通市值的相互影响关系本节对各变量进行基于VAR(1)的格兰杰因果检验结果如表4所示。JIN RONG YAN JIU|金融研究20   2012年第1期 总第264期天津财经大学学报表4 格兰杰因果检验结果原假设自由度P值LNM0SA不能Granger引起LNLSSA 10.831 7LNM1SA不能Granger引起LNLSSA 10.032 7LNM2SA不能Granger引起LNLSSA 10.062 7All不能同时Granger引起LNLSSA 30.010 6LNLSSA不能Granger引起LNM0SA 10.125 7LNLSSA不能Granger引起LNM1SA 10.000 5LNLSSA不能Granger引起LNM2SA 10.053 0资料来源:Eviews5.0软件输出结果。  如表4所示基于VAR(1)对A股流通市值、M0、M1、M2进行格兰杰因果关系检验。根据P值的大小确定格兰杰因果关系在1阶滞后的情况下得到:M1、M2是A股流通市值的格兰杰原因M0不是A股流通市值的格兰杰原因而M0、M1、M2可以同时格兰杰引起A股流通市值A股流通市值是M1、M2的格兰杰原因A股流通市值可以在87.4%的概率下格兰杰引起M0。其中M0不是股票价格的格兰杰原因股票价格却可以很大程度地格兰杰引起M0说明流通中现金的增加并不能一定引起股票价格的变化但股票价格的变化可以在很大程度上使得流通中的现金增加。(二)股票市场对投资与消费影响的实证检验1.股票市场影响投资的实证检验选取A股流通市值与固定资产投资完成额为代表变量分析股票市场对投资的影响。股票流通市值用LNLSSA表示。将TZ用Cen-susX12方法进行季节调整得到TZSA再取对数得到LNTZSA。本节的实证检验分为单位根检验、协整检验和基于VAR的格兰杰因果关系检验。(1)单位根检验。对固定资产完成额LNTZSA进行单位根检验如表5所示。表5 LNTZSA单位根检验结果变量名称ADF值1%临界值5%临界值10%临界值结论LNTZSA-0.115 812-3.491 928-2.888 411-2.581 176不平稳D(LNTZSA)-9.021 486-3.491 928-2.888 411-2.581 176平稳资料来源:Eviews5.0软件输出结果。  从表5可见LNTZSA原数列的ADF值大于10%的临界值是非平稳变量而其一阶差分的ADF值小于1%的临界值说明固定资产完成额的一阶差分平稳即LNTZSA是I(1)。(2)协整检验。对投资和A股流通市值这两个变量进行协整检验先构建基于VAR的模型用以确定最优滞后阶数经确定滞后2阶为最优滞后阶数。结果如表6所示。表6 LNTZSA、LNLSSA的协整检验结果原假设(特征向量个数)特征根迹统计量0.05临界值P值**None*0.311 658 47.207 33 18.397 71 0.0000At most1 0.029 566 3.511 340 3.841 466 0.060 9 注:在5%显著水平下有一个协整关系*表示在5%显著性水平下拒绝原假设。 资料来源:Eviews5.0软件输出结果。金融研究|JIN RONG YAN JIU2012年第1期 总第264期天津财经大学学报21     由表6可见投资和A股流通市值这两个变量间在2阶滞后的条件下存在一个长期的协整关系协整方程表达式如表7所示。表7 协整方程输出结果LNTZSA LNLSSA1.000 000-0.031 313资料来源:Eviews5.0软件输出结果。协整方程可写为:LNTZSA=0.031 313LNLSSA(2)可见从长期来看我国A股流通市值与投资呈较小的正相关的关系但其影响系数较小。(3)格兰杰因果检验。为确定A股流通市值与投资的相互影响关系本文进行基于VAR(2)的格兰杰因果关系检验结果如表8所示。表8 LNLSSA、LNTZSA基于VAR的格兰杰因果检验结果原假设自由度Prob.LNLSSA不能Granger引起LNTZSA 2 0.1756LNTZSA不能Granger引起LNLSSA 2 0.0951资料来源:Eviews5.0软件输出结果。  由表8可见流通市值可以在82.44%的概率下格兰杰引起投资投资能够在90.49%的概率下格兰杰引起流通市值。由此得到中国股票市场可以在80%以上的概率下对投资产生正向影响即股票市场的投资效应存在。同时投资也是流通市值变化的格兰杰原因。即可以说二者存在双向因果关系。2.股票市场影响消费的实证检验选取A股流通市值与社会消费品零售总额为代表变量分析股票市场对消费的影响。A股流通市值用LNLSSA表示将XF用Cen-susX12方法进行季节调整得到XFSA再取对数得到LNXFSA。本节的实证检验分为单位根检验、协整检验和基于VAR的格兰杰因果关系检验。(1)单位根检验。对社会消费品零售总额LNXFSA进行单位根检验如表9所示。可见LNXFSA单位根检验的ADF值大于其各显著性水平下的临界值所以其为非平稳变量该变量一阶差分的ADF值小于1%显著性水平下的临界值因此LNXFSA为I(1)。(2)协整检验。如前所示LNXFSA与LNLSSA均为I(1)因此将这两个变量进行协整检验先构建基于VAR的模型用以确定最优滞后阶数经确定滞后4阶为最优滞后阶数。检验结果如表10所示。表9 LNXFSA单位根检验结果变量名称ADF值1%临界值5%临界值10%临界值结论LNXFSA 0.841 474-3.486 551-2.886 074-2.579 931不平稳D(LNXFSA)-16.542 43-3.486 551-2.886 074-2.579 931平稳资料来源:Eviews5.0软件输出结果。JIN RONG YAN JIU|金融研究22   2012年第1期 总第264期天津财经大学学报表10 A股流通市值和消费的协整检验结果原假设(特征向量个数)特征根迹统计量0.05临界值P值**None*0.216 194 30.904 58 12.320 90 0.0000At most1 0.024 828 2.891 289 4.129 906 0.105 3 注:在5%显著水平下有一个协整关系*表示在5%显著性水平下拒绝原假设。 资料来源:Eviews5.0软件输出结果。  由表10的协整检验结果可知A股流通市值和消费存在长期的协整关系。表11 协整方程输出结果LNXFSA LNLSSA1.000 000-0.112 644协整方程可写为:LNXF=0.112 644 LNLSSA(3)由协整方程可见流通市值和消费具有一个正向的相关关系。(3)格兰杰因果关系检验。为确定A股流通市值与消费的相互影响关系进行基于VAR(4)的格兰杰因果关系检验结果如表12所示。表12 LNLSSA、LNXFSA基于VAR的格兰杰因果检验结果原假设自由度Prob.LNLSSA不能Granger引起LNXFSA 20.812 6LNXFSA不能Granger引起LNLSSA 20.037 4资料来源:Eviews5.0软件输出结果。  由表12可见流通市值不是消费的格兰杰原因消费是流通市值的格兰杰原因。由此得到中国股票市场对消费无显著影响。实证检验表明其一我国股票市场的投资效应存在影响程度不大。其二我国股票市场的消费效应不存在。四、结论与政策建议  通过理论和实证分析本文得到以下结论并提出相应的政策建议。(一)结论1.货币供应量与股票价格存在双向因果关系货币供应量对股票价格的影响来源于我国股票市场融资规模的快速扩张。货币供应量的作用路径由最初的单纯作用于银行等金融中介机构转而分流作用于股票市场。实证结果显示货币供应量与股票价格存在双向因果关系。M1对股票价格存在正向影响其原因在于:M1的增加会使货币市场的利率下降导致股票市场可贷资金增多大量流动资金从货币市场流向股票市场这样就会引起股票需求的增加从而推高股票价格。M2对股票价格存在负向影响其可能的原因在于:其一M2中的企业及机关单位定期存款的增大无疑表现出活期存款的定期化是一种流动性沉积的表现资金的大量沉积也是对股市资金的一种抽逃从而会引起股票价格的下降其二由于我国居民的储蓄与投资于股市的资金存在一种替代效应增加的货币供应量流入银行储蓄的多则流入股市的就少。因此M2中居民储蓄存款的增加也是股市资金减少的一个原因从而会使股票价格下降。可见货币供应量通过银行系统传导给投资和消费的意图在金融研究|JIN RONG YAN JIU2012年第1期 总第264期天津财经大学学报23   股票价格不断上扬时就会更多地被股票市场所吸收。股票价格对货币供应量的影响不仅表现为股票价格上扬会带来货币需求的增加而且还表现为股票价格对货币供应结构的影响。在大量资金追逐股票价格而拥入股票市场的时候为满足全社会经济体的货币需求中央银行就不得不增大货币供应量。同时股票价格变化也会引起货币供应结构变化。股票价格的上升会使货币的流动性加强在虚拟资产名义价值上升的同时其隐含的收益率也会上升。在短期存款利率不变人们流动性偏好上升的情况下居民和机构将愿意持有更多的现金。可见股票价格上升会导致M0增长相对较快。同样股票价格的上升会使得储蓄的机会成本加大使储蓄与投资股市之间产生替代效应。这样就会使货币供应结构发生改变。2.股票价格对投资有影响对消费无显著影响我国股票价格对投资有影响与西方金融理论相吻合。而影响较小的原因可能在于:我国股票市场整体规模较小上市公司在筹资后管理并没有跟进我国股票市场准入和退出制度存在严重缺陷我国股市的波动性较大造成托宾指标的多变性。我国股票市场对消费没有显著影响与西方金融理论不相吻合。之所以如此很大程度上由于在这一研究阶段股票价格的上扬并不能使消费者长期财富增加。其具体原因可以归结为:我国股票市场尚处于发展初期上市公司质量不高存在着很多不合规现象股票市场的广度与深度不够严重制约了财富效应与流动性效应的发挥股票市场短期内存在着替代效应即短期内股价上涨不仅不能刺激消费反而由于其产生的暂时性赚钱效应而吸引了更多原本用于消费的资金进入股市。(二)政策建议1.加强货币市场与股票市场间的联系鉴于我国股票市场对投资具有影响而且增强货币供应量通过股票市场对投资的影响可以增加对我国股票市场中优质企业的支持力度从而使资金得到更优配置以带动经济增长。另外股票市场消费效应的发挥也是我国拉动消费的一个重要渠道。所以我们应该增强货币供应量影响股票市场的力度使股票市场能够更大程度地促进投资和消费的增长。目前我国货币市场和股票市场之间缺少有机联系造成货币资金流通渠道不畅影响了货币市场和股票市场之间金融工具均衡价格的形成导致了货币供应量通过股票市场影响投资的有效性降低。在保证金融安全的前提下应该建立货币市场与股票市场之间规范有效的联结机制促进价格信号在两个市场之间的有效传导使资金能够在两个市场之间有序流动。货币政策意图能否有效地传递到股票市场是由货币市场与股票市场一体化程度直接决定的。只有市场一体化资金才可以在货币市场和股票市场之间自由流动货币供应量传递和金融工具定价才会合理。2.扩大中国股票市场规模我国股票市场规模有限但无论是消费效应还是投资效应的发挥都需要具有相当规模的股票市场。这也是股票市场影响投资和消费的前提。因此在以后的发展中我国应该进一步推进股票市场扩容。建议如下:第一改善股票市场再融资手段。要使股票市场的投资效应有效发挥就要确保增资扩股对企业的业绩有所促进。在保证该前提的条件下可以适当降低增发的壁垒逐步使增资扩股成为上市公司和投资者所普遍认可的再融资方式从而改变企业对银行资金的绝对依赖。同时还要完善股票价格的形成机制使得托宾q指标较为稳定能正确反映企业的资金获得成本成为企业投资的指示器从而更好地发挥股票市场的投资效应。第二致力于减少股票市场的波动性。要减少股票市场的波动性就要加强对股市违规操作的处罚力度在股票市场投机过度时进行适当的干预以避免股市的频繁波动。同时也要减少不必要的行政干预增强政府政策的透明度使股票市场在合规、正常的市场竞争中进入良性发展的状态。减少股票市场的波动性有助于增加投资收JIN RONG YAN JIU|金融研究24   2012年第1期 总第264期天津财经大学学报益的稳定性这样可以使居民将股票收入纳入持久性收入从而发挥股票市场的消费效应。3.规范上市公司治理结构规范上市公司治理结构同样既可以增强我国股票市场的投资效应又可以增强我国股票市场的消费效应。我国公司治理结构不完善再加上信息披露不充分甚至严重失真使得股东和受托人之间的信息不对称导致股东很难对受托的经营者进行有效约束最终使资产负债表效应无法实现。另外在公司治理结构不完善的情况下上市公司在股票市场所融资金无法得到有效配置无法合规地投入到实体经济中去就会使得股票市场的投资不能取得长期稳定的收益从而影响股票市场财富效应对消费的作用。要解决这些问题就必须规范上市公司的治理结构。主要可以采取如下措施:其一分散上市公司股权使产权多元化。我国上市公司存在国有股一股独大的现象这使得广大股东对公司没有约束作用大股东容易侵蚀中小股东的利益不能使物价预期效应发挥作用。对国有上市公司的改革就是要建立现代产权制度在上市公司的股权结构中适当引入社会法人股和社会公众股等非国有产权成分并且要从政策导向上引入约束机制严格要求国有上市企业对中小股民执行定期分红制度。这不仅使得公司投资收益更加透明化也可以使中小股民形成一种投资收益预期从而使股票市场的消费效应得到发挥。其二加强公司内部监管机制建设。建立健全独立董事制度强化公司内部监管不断提高监事会的监管力度。同时要建立健全对董事会、经理层及监事会成员的约束和激励机制还要不断完善上市公司的信息披露制度。公司内部监管机制的建立有助于实现公司投资取向的透明化引导公司向真正具有发展潜力的行业投资并且使公司实现规范化经营。将从股票市场筹得的资金用到有较高投资前景的实体经济中去从而增强股票市场投资效应的发挥。4.着力保护中小投资者利益要增强股票市场消费效应的发挥不仅要继续扩大股票市场规模使投资者的股票资产在其总资产中的占比不断升高同时国家应该不断完善股票市场的制度建设最大限度地保护投资者的利益尤其是中小投资者的利益。可以采取的措施如下:其一保证宏观政策的连续性和稳定性。中小投资者由于收入水平较低当其将大量积蓄投入股市时一旦股市剧烈波动其所受的影响也较大有的甚至倾家荡产。因此要保护中小投资者的利益首先就应该建立一个股票市场长期稳定发展的良好政策环境避免政府政策过度、频繁地干预股票市场。要保证宏观经济政策的连贯性和稳定性使投资者形成政策上的稳定预期。致力于维护股票市场的规范化发展形成稳定的上涨预期使居民投资于股票市场的资产能随着股票市场财富的积累而取得稳定的收益。其二建全股票市场分红约束机制。我国股票市场不注重分红尤其是一些大型国有上市企业其资金实力雄厚但大部分却不遵守股票市场的定期分红制度导致中小股东无法从这些大企业的投资收益中获利阻碍了股票市场正常融资秩序的建立。长期以来股民的收益只是来源于投机利得。股票市场只是个“零和”甚至是“负和”的博弈市场。这种投机利得只是一种无法预见的暂时性收益当然无法改变消费者的长期消费计划也无法实现股票市场的财富效应甚至使得短期内股市的投资还会替代居民的消费。同时由于中小投资者在资金、信息方面的劣势就成为企业损失的主要承担者。这些因素都制约了股票市场消费效应的实现。为应对这种局面我们就要建立长效约束机制使股票市场所有的上市公司都能做到定期分红尤其是一些经营收益较高的大型国有上市企业。这样才能使得投资者对股票市场产生信任乐于投资于经营业绩好、发展潜力大、财务状况良好的企业从而实现投机收益向长期投资收益的转化。在长期中实现股票市场的消费效应而不是短期的替代效应。 参考文献 ●[1]SprinkelB.W.Money and Stock Prices[M].金融研究|JIN RONG YAN JIU2012年第1期 总第264期天津财经大学学报25   HomewoodILRichard D.Irwin.1954:298-369.[2]KernelM.ExpectationMoney and the Stock Mar-ket Review[J].Federal Reserve BSr.Louis.1971(2):19-29.[3]钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J].经济研究1998(1):70-76.[4]周英章孙崎岖.股市价格、货币供应量与货币政策中国1993-2001年的实证分析[J].石油大学学报2002(10):8-13.[5]杨新松龙革生.货币政策是否影响股票市场:基于中国股市的实证分析[J].中央财经大学学报2006(3):39-44.[6]汉桂民.货币政策在中国股票市场传导机制的实证研究[J].改革与战略2009(11):93-95.[7]Tobin J.A General Equilibrium Approach to Mone-tary Theory[J].Journal of MoneyCredit and Bank-ing1969(2):15-29.[8]Stanley Fischer and Robert C.Merton.Macroeco-nomics and Finance:The Role of the Stock Market[J].Carnegie Rochester Conference Series on PublicPolicy1984(12):57-108.[9]R.MorckA.Shleiferand R.W.Vishny.TheStock Market and Investment:Is the Market a Sideshow?[J].Brookings Papers on Economic Activity1990(2):157-215.[10]弗雷德里克·S·米什金.货币金融学[M].北京:中国人民大学出版社2006:615.[11]Franco Modigliani.Consumer Spending and Mone-tary Policy:The 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but doesn't impact con-sume.Based on the resultsit proposes that the impact capability of money supply to investment &consume via stock market should be enhanced.The recommendations include:strengthening thelinkages between currency market and stock marketenhancing the function ability of the stockmarket to absorb fundsexpanding the scale of the China's stock marketstandardizing corporategovernance structureand striving to protect the interests of small shareholders.  Key words:money supplystock marketinvestment effectconsumption effect责任编辑 王丽英JIN RONG YAN JIU|金融研究

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