国债系列九：我国的人民币利率互换市场

我国的人民币利率互换市场 1 我国的人民币利率互换市场 本文详细介绍了我国人民币利率互换市场的发展历程、产品种类和市场交易 状况，以及人民币利率互换在我国利率市场化改革进程中的作用。不过目前人民 币利率互换依然面临不少问题，首先，利率互换交易面临较大的信用风险管理要 求；其次，市场缺少有效的基准利率；最后，它往往会受到离岸人民币利率衍生 品市场的冲击。 本文认为发展人民币利率互换对国债期货的开展提供了有益的借鉴。不过， 国债期货具有不可替代性：第一，国债期货对债券套期保值的效果更好。目前利 率互换所釆用的基准均属于融资成本利率，并不是资产收益率，而国债期货恰好 匹配资产收益。第二，国债期货有助于利率市场体系的完善。国债期货相对于场 外交易，其成交更为透明，履约保障机制更加健全，更能够发现市场“公正”的 价格。 而我国现有的利率衍生品均是场外交易品种，推出国债期货将有效填补我国 场内利率衍生品市场的空白。同时，“十二五”规划纲要提出要“加强金融市场 基准利率体系建设”，国债利率是具有标杆性的基准利率之一，推出国债期货的 时机已经成熟。 利率互换作为互换的核心工具之一，是指市场交易双方约定在未来的一定期 限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融行为。从 1982 年 第一笔利率互换正式交易起，在不到 30 年时间里，全球利率互换迅猛发展，特 别是最近几年，未交割利率互换名义本金平均每年以 30%的速度递增，这与经济 全球化背景下，利率波幅增大、利率风险增加密切相关。自 2006 年 2 月我国推 出人民币利率互换交易以来，相关市场得到了持续快速的发展。这不仅直接推进 了我国衍生品市场的全面发展，而且有助于我国利率市场化进程。本文将从我国 国内利率互换市场的产品种类、交易规模、报价体系和交易功能等几方面入手， 阐述人民币利率互换市场的发展状况，并对其中存在一些问题进行分析。 一、人民币利率互换市场的发展历程 人民币利率互换（RMB-IRS)是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定 我国的人民币利率互换市场 2 的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。我国于 2006 年 2 月 正式推出人民币利率互换业务，随着金融领域改革的不断深入，在中介机构、市 场交易方及企业客户的共同参与下，交易规模不断扩大。 (一) 人民币利率互换市场形成和发展 为丰富全国银行间债券市场投资者的风险管理工具，加快利率市场化进程， 中国人民银行于 2006 年 2 月 9 日发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互 换交易试点有关事宜的通知》，宣布开展人民币利率互换试点交易。随后，国家 开发银行与中国光大银行完成首笔 50 亿元人民币利率互换交易，拉开了人民币 利率互换市场的历史序幕。随着金融领域改革的不断深入，在中介机构、市场交 易方及企业客户的共同参与下，市场的交易品种不断增加，交易规模日益扩大。 (参见图 1)。 图 1:利率互换月度交易名义本金（千亿） 从交易量来看，利率互换自推出以来到目前已有了相当大的规模增长。截止 2011 年第二季度，我国银行间市场利率互换交易的名义本金已达 4812 亿元(参 见图 1)。虽然 2008 年第四季度受全球金融危机影响，互换名义本金有一定的回 落，但 2009年从危机中走出之后一直保持着非常快的增长势头。 具体从利率互换交易的期限看，主要有 1 年、2 年、3 年、4 年和 5 年五个 主要品种。图 2 给出了 2007 年以来各类期限品种的成交量。从成交量上可以看 出 3年期以内（含 3年期）的产品占总成交量的 70%左右。 图 2：利率互换各期限品种的名义本金成交量（亿元） 我国的人民币利率互换市场 3 (二) 市场参与机构构成 从市场参与者看，目前在我国人民币利率互换市场上，参与市场交易的备案 机构从最初的 39家发展到 2011年 7月底的 81家其中，中资银行 30家，外资银 行 32家，证券公司 13家、保险公司 4家，其他金融机构 2家，银行占据了交易 主体的 78%。 根据 2008 年 1 月份中国人民银行发布的《中国人民银行关于开展人民币利 率互换业务有关事宜的通知》（以下简称《通知》）的第二条的有关规定，市场中 参与者被划分为三类：做市商、非做市商的金融机构和非金融机构：第一类是“具 有做市商或结算代理业务资格的金融机构”，可与市场所有参与者进行利率互换 交易；第二类是“非做市商金融机构”；第三类是“非金融机构”，只能与做市商 进行以套期保值为目的的利率互换交易。这对减少违约风险起到了积极的作用。 (三) 人民币利率互换市场的制度完善 为建立健全的交易体系、顺畅的交易渠道及完善的风险 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 ，中国人民 银行及全国银行间同业拆借中心纷纷出台了相关管理办法及交易 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 。 (1)试点时期（2006 年 2 月-2008 年 1月） 2006 年 2月 14 日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简 称“交易中心”）发布了《关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知》，要求 我国的人民币利率互换市场 4 各意向参与机构积极制定互换交易风险管理制度和内部控制制度，在报送相关监 督管理机构的同时抄送交易中心备案。 2007 年 4月 10 日，交易中心公布了《关于发布〈银行间市场人民币利率互 换交易操作规程〉的通知》，推出了人民币利率互换交易的相关操作规程，并针 对系统网络故障等原因引起的应急交易，制定了《全国银行间债券市场应急交易 规则》，进一步规范了银行间市场的人民币利率互换交易。 2007 年 7 月，为建立以货币市场基准利率为核心的市场利率体系，指导货 币市场产品定价，进一步培育上海银行间同业拆放利率（SHIBOR),交易中心发布 了《关于开展以 SHIBOR 为基准的票据业务、利率互换报价的通知》。报价机构分 别以 O/N SHIBOR、1W SHIBOR和 3M SHIBOR 为基准报出 11个期限、共计 33个品 种的双边报价，推动货币市场、衍生品市场的发展。 (2)正式运作（2008 年 2 月至今） 2008 年 1月 18 日，经过近 2年的试点交易，中国人民银行正式发布了《中 国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，总结了试点交易的 工作，并做了三处主要的改动：一是要求备案机构增补内部风险管理制度中风险 测算与监控、内部授权授信、信息监测管理、风险报告和内部审计等内容；二是 要求市场参与者在进行利率互换交易时应签署由中国人民银行授权交易商协会 制定并发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》；三是将市场参与者 交易达成后送交交易中心备案的时间从每旬后 3 个工作日提前到交易达成后下 一工作日 12:00前。此外，通知还在其他细节方面给予了详细的指导。随后，《关 于人民币利率互换交易备案有关事项的通知》、《人民币利率互换交易操作规程》 相继出台，进一步完善了人民币利率互换市场的法规制度，改善了人民币利率互 换市场的外部环境。 2009 年初，为进一步确立 SHIBOR的基准利率地位，交易中心公布了《关于 调整以 SHIBOR 为基准的利率互换报价品种的通知》，对以 SHIBOR 为基准的利率 互换报价品种进行调整，删减 O/N SHIBOR 和 1W SHIBOR 的中长期报价品种，增 加 3M SHIBOR 基准互换报价品种，调整后的报价品种共计 28个，优化了以 SHIBOR 为基准的利率互换报价品种。 2010 年以来，人民币利率互换市场继续快速而平稳的发展，市场活跃程度 我国的人民币利率互换市场 5 不断增强，成交量节节攀升，成交价格对宏观经济形势的变化和货币政策的预期 反应灵敏，具备相当的前瞻性。2011 年 3 月份，全国银行间同业拆借中心发布 了《全国银行间同业拆借中心利率互换交易确认 细则 测试细则下载防尘监理实施细则免费下载免费下载地暖施工监理细则公路隧道通风设计细则下载静压桩监理实施细则下载 》，推出了利率互换交易后 台确认服务，实现了交易确认的电子化操作，通过设置统一的确认流程和 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化 的确认书模板，规范了利率互换交易确认的流程，降低了法律风险，保障了各个 市场参与者的权益。随后，全国银行间同业拆借中心又推出了利率互换多边“提 前终止”（unwind)的服务，有效降低了市场存量交易的规模，减轻了市场参与者 对大量存量交易的管理压力，帮助参与者释放相互之间的授信额度，增进市场流 动性。 二、人民币利率互换市场交易过程和报价体系 利率互换交易报价对象是一笔利率互换交易中形成的固定端利率。作为一种 利率场外衍生产品，人民币利率互换交易报价主要釆用的询价方式，其市场报价 体系主要是由几个报价平台给出的不同类型的报价构成的。 (一）交易流程 目前看，人民币利率互换的交易流程大致可分交易报价、交易达成和交易备 案三个步骤： 第一步：交易报价可以通过交易中心的交易系统进行，也可以通过电话等其 他方式进行（其具体可供参考的报价平台有多个，将在下一部分详细介绍）。 第二步：交易双方直接或通过货币经纪公司（俗称“中介”）商谈交易的名 义本金额度、期限、浮动端类型及固定端水平，达成一致后订立书面交易 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 。 合同中除了包含上述要素以外，还应包含交易双方名称、交易日、协议起止日及 资金清算方式等要素。该合同的形式可以是交易中心交易系统生成的成交单，或 者是合同书、信件和数据电文等。 第三步：各交易金融机构应于交易达成后的下一工作日 12:00 前将利率互换 交易情况报送全国银行间同业拆借中心备案。 (二）报价体系 人民币利率互换报价体系主要是由三类报价平台提供的不同类型报价构成， 我国的人民币利率互换市场 6 以下分别介绍： 1.报价平台 我国人民币利率互换市场的交易渠道顺畅，报价平台众多。目前，市场上的 主要报价平台有三类： (1) 本币交易系统报价平台 这里主要指全国银行间同业拆借中心本币交易系统所提供的报价平台。做市 商可以通过这个平台，每天对外进行公开双边报价，其报价仅为参考报价，不作 为强制的点击成交价。报价主要针对挂钩于 SHIBOR 家族的各期限产品，也涵盖 质押式回购利率、定期存款基准利率等其他参考利率，其报价期限覆盖广泛，除 个别报价以外，各行的报价点差不大,但数据表明，报价数据往往与真实成交价 有一定偏差。 (2) 国际信息终端 目前参与人民币利率互换报价的国际信息终端主要包括路透（Reuters)和彭 博（Bloomberg)。这两家终端为各报价行提供报价界面，同时提供经纪公司的实 时报价信息。通过比较发现，各报价行在各公开报价平台上的报价基本是一致的。 (3) 货币经纪公司等中介机构 目前，人民币利率互换市场上最权威的报价机构是货币经纪中介公司，交易 各方向经纪公司进行单边或双边的报价，经纪公司根据各方报价，进行撮合匹配。 目前，国内的经纪中介公司有 4家。一是上海国利货币经纪有限公司，该公 司成立于 2005 年 12 月 20 日，由上海国际信托投资有限公司和英国德利万邦有 限公司共同发起组建，是国内最早的货币经纪公司。二是上海国际货币经纪有限 责任公司，该公司成立于 2007年 9月 13 日，由中国外汇交易中心暨全国银行间 同业拆借中心与毅联汇业(ICAP)集团共同发起设立。三是平安利顺国际货币经纪 有限责任公司，该公司于 2009 年 2 月 16 日在深圳挂牌成立,由平安信托与瑞士 利顺金融集团合资设立，是华南地区首家货币经纪公司。四是中诚宝捷思货币经 纪有限公司，该公司成立于 2010年 4月 27 日，由中诚信托有限责任公司和美国 BGC Partners 公司共同发起组建，注册地在北京。 2、各报价数据之间的差异性 各类平台上的报价分为两类，一类是报价行在各报价平台发布的报价，一类 我国的人民币利率互换市场 7 是各报价平台给出的市场成交价。 对于第一类报价，可以分成两种情况，一种是报价行在全国银行间同业拆借 中心本币交易系统或路透及彭博终端上发布的报价，代表市场大概的价格水平， 仅为参考报价；另一种情况是报价行报给货币经纪公司等中介机构的报价，其为 交易报价，是报价行的真实交易意图，可以即时成交，反应了其自身头寸的状况 或对利率走势的判断。 对于第二类报价，也可分为两种情况。一种是路透及彭博终端上各经纪公司 给出的成交报价，是其根据实时掌握的市场成交情况给出的价格，并根据收益率 曲线推算补齐其他未成交期限，具有实时参考意义。另一种情况是全国银行间同 业拆借中心交易界面上根据全天市场交易情况发布的市场成交情况，其中包含开 盘价、最高价、最低价、收盘价和加权平均价，其具有参考价值，但囿于市场交 易的规模有限，没有完整的互换期限结构，参考意义大打折扣，此外，由于是收 盘后给出的成交价，不具有实时指导功能。 三、我国人民币利率互换产品种类、市场交易状况 国际上，利率互换按照期限、浮动参考利率及交易方式的不同有上百种产品。 目前在我国，利率互换交易主要是普通利率互换，即固定对浮动的互换。下面将 针对不同浮动端介绍人民币利率互换各产品种类及交易量，并简要分析市场背景 及现状。 (一）利率互换的浮动利率类型 人民币利率互换市场与人民币利率市场一样，在二元化利率体系下难以找到 公认的基准利率。因此，在人民币利率互换市场上，按照互换交易浮动端选择利 率的不同，主要有以下三种交易品种，分别是基于一年期定期存款的利率互换、 基于 7天回购定盘利率(FR007)的互换、基于 Shibor(主要是 3个月 shibor)的利 率互换。第一笔 FR007 为基准利率的互换在 2006 年 5 月 8 日由国家开发银行报 出双边价格，随后中国银行于 7月 3日加入报价，两家银行开始担任利率互换的 做市商。2007 年 1 月上海银行间同业拆借利率 Shibor 面世，3 个月期 Shibor 和隔夜 Shibor 也成为主要的基准利率。2007 年 1 月 18 日，兴业银行与花旗银 行达成首笔基于上海银行间同业拆放利率（Shibor)的人民币利率互换交易。 我国的人民币利率互换市场 8 图 3 以不同利率为基准的利率互换交易的名义本金（千亿） （二）几种参考利率选择的比较 这三种利率各有优劣：一年期定期存款利率敏感性太差，但与潜在客户群的 利率风险关联度最高；FR007与潜在客户群的利率风险关联度不够，但敏感性强， 且历史数据充分；SHIBOR 是货币市场的新兴指标，缺乏历史数据且暂时无法有 效反映市场的真实价格，与潜在客户群的利率风险关联度也不够，但从长远的角 度出发，随着定价体制的不断完善，一旦信贷市场与货币市场的利率有效统一在 这个指标体系下，那么 SHIBOR 这个利率更有条件作为利率互换的基准指标，类 似于国际市场的 LIBOR 和 HIBOR。 纵观开展人民币利率互换交易以来的市场状况可以认为，FR007 的市场交易 主体地位短时间难以撼动，SHIBOR 的市场基准性还有待培育，而管制的存贷款 利率则会渐渐退出市场。 四、现阶段利率互换的作用 目前人民币利率互换绝大部分釆用的是利率互换最基本的形式，即固定利率 与浮动利率的互换。从交易双方看，固定利率支付者是在利率互换交易中支付固 定利率，在利率互换交易中接受浮动利率，也是买进互换方，是互换交易多头， 称为支付方，是债券市场空头，对长期固定利率负债与浮动利率资产价格敏感。 浮动利率支付者是在利率互换交易中支付浮动利率，在利率互换交易中接受固定 利率，是出售互换方，即互换交易空头，在交易中称为接受方，是债券市场多头， 我国的人民币利率互换市场 9 对长期浮动利率负债与固定利率资产价格敏感。因此，现阶段我国利率互换交易 主要有以下基本应用： (一）降低融资成本，实现固息资产负债与浮息资产负债的转换 降低融资成本是基于比较优势理论，当一家公司在固息融资市场具有比较优 势而需要浮动融资、另一家公司在浮息融资市场具有比较优势而需要固息融资 时，两家公司可以分别进行固息融资与浮息融资，然后相互签订利率互换协议从 而实现浮息融资与固息融资。 考虑到违约风险及寻找对手的难度，银行等金融机构逐渐成为利率互换的中 介，即企业只需要与银行签订利率互换协议而无需寻找另一家与之匹配的公司。 当利率互换逐渐成为一种广泛交易的金融工具时，它被更多地应用到了浮息与固 息资产或负债的转换，若一家公司具有浮息资产而不愿意承担现金流的变动风险 时可以通过利率互换将浮息资产转换成浮息资产。 (二）规避利率风险 利率互换也是银行等金融机构进行金融资产面临利率风险管理的工具：利率 互换与浮息债组合构成固息债或者利率互换与固息债组合构成浮息债。 由于现在的利率互换有三种，分别是基于一年期定期存款的利率互换、基于 7 天回购定盘利率（FR007)的互换、基于 Shibor(主要是 3 个月 shibor)的利率 互换，相应的浮息债也有基于一年定存的、基于 7 天回购利率的、基于 shibor 的浮息债三种。若投资者拥有固息债券，则通过买进利率互换（以固息交换浮息， 相当于支付固息的价钱）来将其转换成浮息债券，利率上行则投资者在利率互换 多头头寸上获利弥补了全部或部分在固息债上面的价差损失；若投资者具有浮息 债券，则通过卖出利率互换（支付浮息收到固息）投资者相当于合成了一个固息 债券，如果在考虑了基差风险(浮息债与利率互换的基准利率不完全相同）之后 的收益率高于相应期限的固息债，则投资合成的固息债优于普通的固息债。 (三）完善收益率曲线 利率互换中本金的载体，除了借贷款外，最常见的就是债券。如前所述，对 于整个市场而言，利率互换有力地促进了浮息债与固息债的定价。例如，浮息债 与卖出利率互换合成的固息债与相应期限的固息债比较，可以消除浮息债或固息 我国的人民币利率互换市场 10 债定价方面的偏差，其定价更为准确。更进一步，利率互换也提高了浮息债与固 息债的流动性，因为有利率互换从而对浮息债的需求更多，固息债在套利之下的 买卖也可能更多。 所以，利率互换的推出有助于提高债券市场流动性，从而揭示预期，提高债 券收益率曲线的效率。通过利率互换基差的波动，可以反映出交易双方对未来利 率预期的趋势。例如，如果投资者预期未来利率走高，希望将负债转为固定形式， 则互换中确定的基差将放大，以弥补交易中接受浮动利率一方可能的损失，相应 的收益率曲线陡增；反之，则基差收敛，收益率曲线趋于平坦。因此，如果传导 畅通，利率互换基差的变动将反映在收益率曲线上；或者说，利率互换投资者预 期的变动将影响收益率曲线，使之反映市场动态，更加优化。 (四）进行利率趋势投资 利率互换也是一种很好的对未来利率趋势进行投资的工具。利率互换是建立 在其基准利率之上的衍生品，投资者通过买卖利率互换可以投机基准利率的上升 或下降。若预期基准利率会上升，则买入利率互换；若预期利率会下降，则卖出 利率互换。由于利率互换无需本金，成熟市场的流动性也会很好，利率互换的使 用较债券更为方便快捷，互换利率也会成为利率走势的一个风向标，可以有效促 进利率价格的发现，对于研判利率走势有一定的参考价值。 五、现阶段人民币利率互换市场面临问题 由于人民币利率互换交易本身还是场外交易，其市场的快速发展并不能掩盖 其面临的诸多问题，在市场仍处于初级发展阶段的今天，市场参与者仍面临多种 问题的挑战。以下分别阐述市场参与者面临的潜在问题。 (一）利率互换交易面临较大信用风险管理要求 利率互换是场外衍生产品，釆用交易双方一对一的询价交易模式，产品具有 一定个性化，因而市场参与者面临比较大的交易对手信用风险，尤其在市场波动 剧烈的时候，或者产品流动性较差的时候，参与者往往难以找到合适的交易对手， 从而丧失市场机会，甚至产生损失。此外，询价交易的模式对交易员的诚信要求 也比较高，在交易口头达成之后和正式确认之前，存在违约风险，尽管这种违约 我国的人民币利率互换市场 11 有损机构和交易员自身信誉，也并不经常发生，但强制约束的缺失依然带来一定 的违约风险。另外，交割风险也是信用风险的一部分,由于利率互换市场釆用一 对一的单笔净额交割，如果两家机构之间存量交易较多，势必产生频繁的收付利 息操作，一旦一方发生交割延误，就会带来违约风险。 为管理交易对手的信用风险，目前利率互换市场的参与机构都是釆用传统的 授信管理模式，每达成一笔交易，交易双方都要根据各自的内部规定占用一定比 例的交易对手授信额度，只有交易到期，所占用的额度才能被释放。而每家机构 对交易对手的授信额度都是有限的，而且使用期限也是有不同要求的。这就导致 授信额度成为利率互换市场上的稀缺资源，常常发生由于交易对手授信额度不足 而导致的局部流动性缺失。而机构一般并不清楚各个交易对手给自己的授信额度 有多少、何时到期等信息，这就给参与机构带来较多不确定性，从而引发市场风 险。 (二）市场缺少基准利率 从目前我国利率互换市场发展来看，产品的风险管理功能不足是其发展的主 要瓶颈之一，而利率风险管理功能弱化的主要原因又在于基准利率的缺失。我国 现行的是“双轨制”的利率体系，即受管制的间接融资利率和市场化的直接融资 利率。间接融资利率就是指存贷款利率；直接融资利率则包括货币市场利率（如 拆借利率、回购利率、贴现利率和短期融资券利率等）和资本市场利率（如国债、 金融债、企业债和资产支持债券等）。为了满足多种利率的风险管理需求，我国 首先推出了以 FR007 和一年定存利率为浮动端参考利率的互换产品，之后又推出 了基于 SHIBOR 利率的互换产品。然而，目前这些产品还都不能有效地管理利率 风险。 基于一年定期存款的产品，其优点是与人民币贷款的相关性比较高，而且也 有不少市场上基于一年定存的浮息债，适用于企业进行债务管理以及银行资产负 债管理；其缺点是管制利率不随市场变化而变化。特别是在目前紧缩货币政策背 景下，市场单边需求严重，交投不活跃。另外，从利率市场化的目标来看，存贷 款利率会逐渐放开，一年定存产品也会随之逐渐淡出市场。 七天回购利率是市场化程度比较高的货币市场利率，被国内很多机构作为交 易的成本，再加上人民币远期外汇市场进行投机或套利的需求，所以基于 FR007 我国的人民币利率互换市场 12 的互换产品是目前交易最活跃的产品。但是，由于七天回购利率是短期资金利率， 只反映了货币市场的资金供求情况，与金融机构和企业资产负债的相关性并不 高，起不到套期保值的作用。 应该说 SHIBOR 利率的推出，对构建我国货币市场基准利率具有重要的意义。 目前拆借利率、银行票据利率、部分浮息金融债已经与 SHIBOR 利率进行挂钩， SHIBOR 利率已经成为“基准利率”的雏形。然而，从实际运行情况来看，还存 在以下问题： 第一，同业拆借市场发展滞后。主要表现为：利率体系不完整，主要集中在 1天和 7 天两个品种；市场规模小，市场成员偏向回购融资；利率传导机制不畅 通，1天和 7天利率与利率体系内部的其他利率缺乏稳定的相关性。 第二，SHIBOR 利率的基准作用有待进一步推广。由于 SHIBOR 只是一个利率 报价并非真实成交利率,其与存贷款、金融机构债融资成本、企业融资成本的相 关性还存在较大差异。在这种情况以 SHIBOR 利率为利率互换基准，釆用无风险 套利原理进行定价会和实际情况产生较大偏差，相应的避险效果并不理想。 (三）利率互换存在定价权问题 几乎与国内利率互换市场发展同步，2006 年 8 月，渣打银行与汇丰银行在 香港完成了首笔不交收人民币利率掉期合约交易（NDIRS),标志着人民币离岸利 率互换市场的形成。所谓不交收的人民币利率掉期，是指交易双方约定，在未来 的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金，交换利息额（浮息及定息 交换）的金融合约。“不交收”(non-deliverable，简称“ND”)则是因一些有外 汇管制的市场，海外交易中不能以本币交易，要以本币以外（通常是美元，在香 港也可以用港元）的货币作为交收单位。NDIRS所釆用的参考利率与国内人民币 利率互换市场上的主流品种相同，产品结构也相同，所不同的是参与机构。NDIRS 市场上的参与机构主要是外资银行（包括国际投行），而且大大小小的海外对冲 基金可以通过外资银行参与 NDIRS的交易，从而间接投资人民币市场。 NDIRS 市场成交日趋活跃，很大的驱动力来自于海外对冲基金。他们多从全 球金融市场的角度出发，对经济和政策消息反应灵敏而迅速，其主要目的是投机， 即赚取买卖价差,交易风格比较彪悍，常常选择时机在 NDIRS 市场掀起波澜并从 中获利。这也使得 NDIRS与美国固定收益市场利率的波动相关性较高，与主要新 我国的人民币利率互换市场 13 兴市场国家（包括印度、巴西等)固定收益市场的利率波动也有较高关联度。同 时，由于 NDIRS与国内人民币利率互换产品基本相同，仅仅是交割货币不同，所 以一旦两者出现明显价差，那些既能参与 NDIRS市场又能参与国内人民币利率互 换市场的外资行就能从中套利，这样就带动国内人民币利率互换市场和国际固定 收益市场联动性的提高。 不过，这也引发了国内人民币利率互换的定价权之争。在国内人民币利率互 换市场形成初期，较早参与的几家中资银行基本主导了价格的走势，而且市场也 表现较为理性，波动比较温和，与国内债券二级市场的交易氛围类似。但随着越 来越多外资银行的加入，尤其是海外对冲基金在 NDIRS市场上的兴风作浪，国内 人民币利率互换价格走势的主导力量渐渐成为外资银行，他们往往表现为行动迅 速且方向一致，令市场价格时常呈现短时间内疯狂上涨或急速下跌的情况，扰乱 了市场的合理预期，使利率曲线隐含的远期利率常常偏离正常轨迹，降低了利率 互换的价格发现功效，增强了市场的投机氛围。 六、人民币利率互换对开展国债期货的借鉴 从人民币利率互换市场 5年多的发展历程看，随着我国利率市场化改革的进 程不断深化，市场对规避利率风险产品的需求不断增加，加之相关交易制度的不 断完善，人民币利率互换市场有了长足的发展。但其存在的定价基准不明确，以 及 OTC产品本身存在的风险管理上的缺陷，可能成为未来制约相关市场发展的重 要因素。而开展国债期货产品，可以在很大程度上规避上述问题，而且也为开展 利率互换交易的机构提供管理利率风险的工具。 (一）国债期货与利率互换在功能上区别 国债期货与利率互换都属于利率衍生品的范畴，具备很多相似的功能，比如 两者都是投资者规避利率风险、实现套期保值的工具，都具有价格发现的功能， 也都是机构进行资产负债管理的备选工具。不过，除了场内衍生品和场外衍生品 的固有差异外（参见表 1)，两者的差别主要表现在以下几个方面： 第一，在进行套期保值或者投机套利时，投资者所承受的风险不同。场外利 率衍生品的投资者需要承担找不到交易对手或者交易对手违约的风险，而国债期 货是场内交易，交易所是中央对手方，投资者不需要承担有关交易对手的风险。 我国的人民币利率互换市场 14 第二，在两者所针对的利率性质不同。现有的利率互换所使用的参考利率都 是基于金融机构的融资成本利率，如拆借、回购、定期存款等利率。而国债期货 是直接以标的物的投资收益利率为标的，这为投资者提供了更加直接的锁定收益 的工具，与现有的利率衍生品形成了良性的互补。 第三，交易风险管理模式存在差异。国债期货主要釆用保证金制度和逐日盯 市制度。目前，场外利率衍生品主要是在金融机构之间开展，以占用授信额度的 传统模式为主。各机构每天对衍生品交易自觉进行市值重估，但公允价格的获取 和估值的方法并没有统一标准，各家自行制定规则后备案给监管机构即可。国债 期货使用保证金制度和逐日盯市制度，保证金比例明确，每日盯市的结算价格公 开，盯市结果透明，便于投资者根据自身情况合理控制风险。 表 1:国债期货与现有场外利率衍生品的对比。 国债期货 利率互换 交易功能 套期保值、价值发现、投机套利 降低融资成本、对冲、投机套利 交割方式 实际交割很低，绝大部分提前平 仓 绝大部分提前平仓，少部分持有 到期 交易场所 交易所 场外 合约标准化 是 否 保证金制度 是 否 逐日盯市 是 自主进行 交易期限 由交易所制定交割曰期，如每年 3、6、9、12月 最长至 5年 (二）国债期货的不可替代性 和利率互换交易相比，虽然同为利率衍生品交易，国债期货交易具有不可替 代性，主要原因如下： 1、国债期货的债券套期保值的效果较好 使用利率互换对现券进行对冲的原理是，利用利率互换的盈利结构冲销现券 市场带来的损失。例如，要防范 3个月 100 万面值的 5年期国债下跌的风险，也 即 3个月后 5年国债到期收益率上升的风险，假设此时买入 5年利率互换，即收 取浮动利率付出固定利率，3个月后反向平仓，以 IRS利率上升而带来的盈利冲 我国的人民币利率互换市场 15 销现券的风险。然而，IRS利率代表着投资者对市场未来的基准利率（如 Repo、 Shibor)的平均预期，而国债收益率则反映了对此刻资金付出在未来的回报，IRS 与债券市场的分割、国债利息的免税效应等原因都造成 IRS利率与债券的到期收 益率有着很大的不同（见图 4)，这种不同决定了使用利率互换进行对冲是比较 粗放的。 图 4:5年期 Repo互换利率与 5年期国债到期收益率 而国债期货则可以对现货进行非常精细的套期保持操作，在特定场合甚至可 以完全消弭利率风险。对前文的例子来说，要防范 3个月 100万面值的 5年期国 债下跌的风险，可以在国债期货市场上卖出同样面值的 3个月期5年期国债期货， 由于到期时的国债期货价格与现货价格是相等的，此时现货价格下跌风险完全被 冲销掉了，而这显然是利率互换无法达到的效果。 2、国债期货有助于利率市场体系的完善 国债期货的市场价格是反映了未来国债价格、远期利率未来走势的重要载 体，所以国债期货价格的形成对于国债以及其他利率产品的价格形成有着举足轻 重的指导意义。而国债价格的发现是指在一个公开、公平、高效、竞争的国债期 货市场中，通过国债期货交易形成的期货价格，具有真实性、预期性、连续性和 权威性的特点，能够比较真实地反映出未来国债价格变动的趋势。市场体制实质 上是一套以价格为中心的资源配置的组织协调机制。价格是否能反映资源的稀缺 程度、供求的实际态势决定着资源配置的效率。真正的或者说“公正”的市场价 我国的人民币利率互换市场 16 格的形成，需要一系列条件，这些条件包括供求的集中、市场有充分的流动性、 市场的秩序化、公平的竞争等。国债期货交易是在专门的期货交易所内进行的， 而期货交易所作为一种有组织的、正规化的统一市场，聚集了众多买方和卖方， 不仅有套期保值者还有投机者，大量的不同目的的交易者的参与确保了市场的流 动性，而且期货交易所通过公开竞价的方式避免了欺诈和垄断行为。 此外，按期货交易所的价格报告制度规定，所有在交易场上达成的每一笔交 易的价格，都要向会员及其场内经纪人报告并公诸于众，这就使得所有的期货交 易者及其场内经纪人都能及时地了解期货市场上的行情变化，及时作出判断，并 把自己的要求和愿望，把自己所作出的对供求关系的新变化及其变动趋势的判断 再输入到交易场上去，最后反映到期货价格中去，这就进一步提高了期货价格的 真实性和预期性。通过在交易所进行的国债期货交易，交易价格不断报出、修正 和传播，从而使潜在的价格信息揭示得更充分、更合理,能够较为真实地反映供 求状况和人们对某种国债未来价格的综合预期，这种集中交易形成的价格为市场 的滞后调节预先调节，成为投资者决策和规划资金的依据。 综合而言，随着我国金融市场逐步放开、利率市场化改革不断深化、金融创 新层出不穷，发展我国利率衍生品市场从而为市场参与者提供规避利率风险的有 效工具势在必行。国债期货是国际金融市场上发展比较成熟的场内利率衍生品， 而我国现有的利率衍生品均是场外交易品种，推出国债期货将有效填补我国场内 利率衍生品市场的空白，完善利率市场的结构和功能，提高利率市场的层次和效 率。同时，国债现货市场的交易机制日臻完善，“十二五”规划纲要着重提出要 “加强金融市场基准利率体系建设”，国债利率是具有标杆性的基准利率之一， 推出国债期货的时机已经成熟，推出国债期货将具有十分重要的历史意义。