美国信用利差与国债收益率
【摘要】本文以美国国债以及穆迪Aaa级和Baa级企业债为例,对不同经济阶段下不同信用级别信用利差与国债收益率进行了相关性研究,得出了在大多数情况下二者
表
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现为相对稳定的负相关性的结论。
【关键词】信用利差,国债收益率,相关性
一、研究背景
信用债相对于国债其违约风险更大,因此也就要求其有相对于国债更高的收益率。信用利差是信用债收益率中高于无风险利率的收益,用来补偿信用债的违约风险。
决定信用利差主要有两个因素,即违约风险以及流动性。其中,违约风险主要来自于发行人的信用风险,受宏观经济形势和货币市场环境影响。大环境好,企业运行顺利,信用风险小,信用利差小;大环境不好,企业运转不畅,信用风险较大,信用利差大。同时,投资者对于宏观经济以及货币市场的预期也会影响信用债的需求,最终影响信用利差。当投资者预期较为乐观时,增加了信用债的需求,信用债价格升高,收益率降低,信用利差随之降低;相反的,当投资者预期悲观时,信用债市场萧条,信用债价格缩水,收益率飙升,信用利差也大幅上升。而国债收益率反应了市场对投资者对宏观经济形势以及货币市场环境等的预期。两者同样受到宏观经济形势和货币市场环境等第三方变量的影响,因此两者或许会呈现出一定的相关性。
理论上对信用利差和国债收益率间的相关性存在争议。一方认为,国债收益率走低预示着经济运行增速放缓,这意味着企业运转不畅,信用风险上升,信用利差走高,因此两者将呈负相关性。另一方认为,国债收益率实质是无风险利率,可以将其看作折现率,国债收益率降低即折现率降低,从而导致企业折现价值增加,企业信用风险减小,信用利差降低,因此两者呈正相关性。目前,国外实证分析普遍支持信用利差和国债收益率呈现一定的负相关性。
二、数据与方法
美林投资钟理论将经济周期划分为四个阶段:衰退、复苏、过热、滞胀,其划分依据则是通过经济增长和通货膨胀两个指标。
经济增长可以用产出缺口来衡量,产出缺口为正(负)表示经济增长加速(放缓);通货膨胀则用CPI同比数据来衡量。产出缺口数据为季度数据,CPI同比数据为月度数据。产出缺口计算公式为:产出缺口=实际GDP-预测GDP
美国在1996-2006年期间完整地经历了经济复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段,因此我们以美国1996-2006年的相关数据作为样本数据。
图1 1996-2006年产出缺口数据与CPI同比数据 数据来源:wind数据库
如上图所示,根据美林投资钟理论,1996年12月-1998年4月、2003年4月-2004年3月这两段时期美国GDP产出缺口由负转正,通胀趋势性走低,为复苏期;1998年5月-2000年6月与2004年4月-2006年6月期间经济增长加速,通胀增加,为繁荣期;2000年7月-2002年6月期间经
济增速、通胀均趋势性向下,为衰退期;2002年7月-2003年3月这段时期经济增速下降、通胀上升,为滞胀期。
收益率方面,我们选取穆迪1年期Aaa级和Baa级企业债收益率数据,分别表示高等级信用水平以及低等级信用水平信用债的收益率。国债采用美国1年期国债。数据均为日度数据。信用利差计算公式为: 信用利差=信用债收益率-国债收益率
因为货币供应会直接影响国债收益率以及信用债收益率,从而影响信用利差,我们还得考虑货币供应情况。我们采用了月度的美国M1数据和联邦基金目标利率数据。
我们使用以上数据来研究前面提到的信用利差和国债收益率呈现一定的负相关性是否适用,以及不同的经济阶段是否会使两者的相关性有所变化。
三、实证分析
1. 复苏期
1) 1996年12月-1998年4月。整个区间内,不同评级信用债的信用利差走势保持很高的一致性,整个走势相对平稳并且稳中有降趋势。货币供应状况通过两个因素影响信用利差:一是影响企业的资金成本,进而影响企业的盈利能力和抗风险能力,最终影响公司自身的信用状况;二是影响整个市场的流动性来影响投资者对于信用债的需求。该时期的流动性偏紧,联邦基金目标利率维持在5%以上的高位区间。从理论上说,联邦基金目标利率会直接影响资金成本,进而影响公司的信用状况,但在这段时期信用利差变动却与联邦基金目标利率变动无关。货币供应量M1在1997
年3月和4月触底回升,1年期信用利差却呈现明显的下滑。这期间国债收益率和信用利差变动呈现显著的正相关性。1年期的国债收益率和Aaa、Baa级信用利差的相关系数分别是61%、57%。
2)2003年4月-2004年3月。该段时间经济特点