我国A股发行公司IPO前盈余管理的影响因素实证研究

我国 A股发行公司 IPO前盈余管理的 影响因素实证研究 陈祥有 (东北财经大学 会计学院, 辽宁 大连 � 116025) � � 摘 � 要:根据 2001~ 2007年期间在我国上交所和深交所A 股市场上市的 422家 IPO公司为研究样本进行分析,实证 结果表明, A 股发行公司 IPO前盈余管理程度: ( 1)与风险投资、会计师事务所声誉、保荐制度的实施、财务杠杆、经营活 动现金净流量等因素负相关; ( 2)与公司成长性、公司规模、董事长与总经理两职合一、管理层持股等因素正相关;垄断性 行业的发行公司 IPO前的盈余管理程度较低。但是, 实证研究没有发现前十大保荐机构能够降低 IPO 前盈余管理水平 的证据。 关键词:盈余管理; IPO 中图分类号: F830�9� � � 文献标识码: A � � � 文章编号: 1009- 6116( 2009) 06- 0066- 07 收稿日期: 2009- 06- 23 作者简介: 陈祥有( 1974 � ) ,男,福建顺昌人,东北财经大学会计学院博士研究生。 一、引言 20世纪 90 年代以来, 上市公司盈余管理成 为国内外证券市场热点关注的问题, 尤其是首次 公开发行股票( IPO)过程中的盈余管理问题更是 受到了国内外学术界的高度关注。国内外大量研 究结果表明, IPO公司为了满足上市条件和以更 高的发行价格募集到更多的资金, 普遍存在 IPO 前盈余管理行为。 然而, 国内外大量实证研究表明, IPO前正向 盈余管理行为会引起 IPO 后经营业绩下滑( Jain and Kini, 1994) [ 1] , 从而使投资者遭受损失, 不利 于资本市场长期健康发展。此外, 中国证监会于 2008年 10月 17日发布的�证券发行上市保荐业 务管理办法�的第七十一条规定:发行人在公开发 行证券上市当年即亏损,中国证监会自确认之日 起暂停保荐机构(证券公司)的保荐机构资格 3个 月,撤销相关人员的保荐代表人资格。该�办法� 的第七十二条规定: 发行人在持续督导期间出现 公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑 50%以上,中国证监会可根据情节轻重,自确认之 日起 3个月到 12个月内不受理相关保荐代表人 具体负责的推荐;情节特别严重的,撤销相关人员 的保荐代表人资格。以上两条明确规定了保荐机 构和保荐代表人对发行公司 IPO后经营业绩下滑 所承担的法律责任。 基于以上论述, 保荐机构选择、推荐不存在 IPO前正向盈余管理行为的发行公司对于证券投 资者利益、保荐机构免受惩罚和证券市场长期健 康发展都具有极其重要的意义。因此, 研究和识 别发行公司 IPO前盈余管理的影响因素就显得非 常重要。鉴于此,本文集中于研究 A股发行公司 IPO前盈余管理的影响因素。 二、相关文献回顾 本文所关注的是,影响 IPO前盈余管理的因 素到底有哪些? 通过对国内外已有文献的回顾发 现,外部监督、财务状况以及公司治理结构等因素 会直接影响 IPO前盈余管理行为。 (一) 外部监督与 IPO前盈余管理 1�风险投资。Jain和 Kini( 1994)以北美地区 证券市场为研究对象,研究发现,风险投资能够对 公司 IPO 前粉饰利润的行为起到监督作用[ 1]。 Suzanne G. Morsfield and Christine E. L. Tan ( 2006) �66� 第 24 卷 � 第 6期 2009 年11月 北京工商大学学报(社会科学版) JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY( SOCIAL SCIENCE) Vol. 24 No. 6 Nov . 2009 研究发现,有风险投资背景的 IPO公司在 IPO当 年的盈余管理程度比没有风险投资背景的 IPO公 司更低[ 2]。 2� 审计质量。Becker、DeFond 和 Jiambalvo ( 1998)研究发现, �非四大�比�四大�能容忍客户 公司更多的盈余管理[ 3]。蔡春、黄益建和赵莎 ( 2005)以沪市 343家公司为样本, 检验了可操纵 应计利润与会计师事务所规模的关系, 实证了外 部审计质量对上市公司盈余管理的影响[ 4]。李仙 聂和丽洁( 2006)研究发现, 由� 十大�会计师事务 所审计的公司的盈余管理程度要低于由�非十大� 会计师事务所审计的公司[ 5]。 3�保荐机构声誉。Aharony et al. ( 1993)研究 表明, 由于著名的保荐机构一旦没有发现财务报 表中的盈余管理或重大错报, 他们将遭受巨大的 诉讼损失,因此,高质量的保荐机构可能更有动力 去发现盈余管理[ 6]。 4�监管制度。陈书燕( 2006)研究结果表明, 随着一系列监管制度的出台和股票发行制度的市 场化程度提高, IPO 公司的盈余管理程度有了显 著的降低[ 7]。朱小平、郭志英 ( 2007) 以 2000~ 2002年 282家 A 股上市公司为样本, 研究发现, 在核准制与审批制下, IPO 公司的经营业绩有显 著性变化[ 8]。 (二) 财务状况与 IPO前盈余管理 1� 公司成长性。Suzanne G. Morsfield and Christine E. L. Tan ( 2006)研究表明, 公司成长性 与盈余管理程度成正向关系[ 2]。 2�财务杠杆。李仙聂和丽洁 ( 2006) 研究表 明,财务杠杆与 IPO公司的盈余管理程度成正向 关系[ 6]。 3�公司规模。李仙聂和丽洁 ( 2006) 研究表 明,公司规模与盈余管理程度成反向关系[ 6]。 然而 Suzanne G. Morsfield and Christine E. L. Tan ( 2006) 研究表明, 公司规模与盈余管理程度 成正向关系[ 2]。 4�经营活动现金净流量。李仙聂和丽洁 (2006)研究表明, IPO 公司的经营活动现金净流 量与盈余管理程度成反向关系[ 6]。Suzanne G. Morsfield and Christine E. L. Tan ( 2006) 研究也同 样表明, IPO公司的经营活动现金净流量与盈余 管理程度成反向关系[ 2]。 (三) 公司治理与 IPO前盈余管理 1�独立董事。Beasley ( 2004)研究表明,独立 董事在董事会中比例大的公司发生财务舞弊的可 能性显著小于独立董事比例小的公司。 2�股权集中度(第一大股东持股比例)。Qin� tao Fan( 2007)研究发现, 公司股权集中度越高(即 第一大股东持股比例越大) ,就越有可能进行盈余 管理[ 9]。 三、研究设计 (一) 盈余管理研究年度的选择 目前国内外大量的研究都是对 IPO公司上市 当年的盈余管理进行研究。笔者认为, 以 IPO当 年的盈余管理为研究对象存在缺陷,原因在于,根 据我国证券监管部门的有关规定, IPO 公司需要 向证券监管部门报送三年及一期的财务报表, 所 以上市当年在 IPO公司的招股说明书上列示的只 是上市当年一期的财务报表, 而不是上市当年全 年的财务报表, 因此上市当年的财务报表数据并 没有包含上市当年全年的盈余管理数。另外, IPO 公司在发行股票时的每股收益和发行市盈率均是 以 IPO前一年的净利润为计算依据的, 因此 IPO 公司为了在发行价格询价过程中取得一个更高的 发行价格,就会存在对 IPO前一年的经营业绩进 行盈余管理的欲望和动机。由于以上所述的各种 原因,在本文中笔者以 IPO前一年的盈余管理为 研究对象,而不是以 IPO当年的盈余管理为研究 对象,这也是本文的一个创新之处。 (二) 盈余管理程度的度量 国外大量的研究均证明了经修正的琼斯 ( Jones)模型对于测试盈余管理水平非常有效, 是 最有解释能力的盈余管理计量模型。例如, De� chow et al. ( 1995)的研究提供了有力的证据,证明 了经修正的琼斯( Jones)模型对于测试盈余管理水 平非常有力[ 10]。所以, 本文采用修正的琼斯 ( Jones)模型来度量盈余管理程度。修正的琼斯模 型表述如下: TA t / AS t- 1= �0(1/ AS t- 1)+ �1( �REVt- �REC t ) / AS t- 1+ �2PPE t / AS t- 1+ �t ( 1) 其中, TA t = 公司在 t 年度内的应计利润总额; AS t- 1= 公司在 t- 1年度末的总资产; �REVt= 公 司在 t年度内的主营业务收入变化; �RECt = 公 司在 t 年度末的应收账款变化; PPE t= 公司在 t �67� 第 24卷 � 第 6 期 陈祥有: 我国 A股发行公司 IPO前盈余管理的影响因素实证研究 年度末的固定资产原值; �t = 残差值, 即公司在 t 年度内的可操控性应计利润(盈余管理程度)。 (三) 我国保荐机构和会计师事务所声誉等 级排名的确定 本文借鉴美国C � M 法� ,使用中国证券业协 会公布的 2002年度至 2007年度证券公司承销与 保荐业务的股票主承销家数排名和股票主承销金 额排名,利用公式: 综合排名指数 �5 T= 1 = ( 50% � T 年度股票主承销家数排名次序十 50% � T 年度股 票主承销金额排名次序) / 5,计算出各保荐机构的 综合排名指数, 并以该指数对保荐机构进行排名, 以此作为保荐机构声誉等级的衡量指标。排名前 十位的保荐机构 �分别为: 中信证券、中国银河证 券、国泰君安证券、国信证券、光大证券、海通证 券、中国国际金融有限公司、广发证券、招商证券、 平安证券。 相似地, 根据中国注册会计师协会发布的 2002至 2007年度�中国会计师事务所百强排名� 中的排名次序, 利用公式:综合排名指数 �6 T= 1 ( T 年度排名次序) / 6 , 计算出各会计师事务所的综 合排名指数,并以该指数对会计师事务所进行排 名。排名前十位的会计师事务所分别为:普华永 道中天、毕马威华振、德勤华永、安永华明、上海立 信长江、岳华、信永中和、中瑞华恒信、中审、北京 京都� 。 (四) 研究假设的提出 1� 风险投资背景。如前所述,国外大量研究 表明, 风险投资机构对被投资公司能够起到监督 的作用,并对 IPO公司的盈余管理行为具有抑制 作用。鉴于此, 本文提出假设 1: 与没有风险投资 背景的 IPO公司相比, 有风险投资背景的 IPO公 司上市前一年的盈余管理程度更低。 2� 会计师事务所声誉。如前所述, 国内外大 量学者研究表明, 会计师事务所的声誉和审计质 量能够减少 IPO公司的盈余管理程度。由此, 本 文提出假设 2: 由前十大会计师事务所审计的 IPO 公司其 IPO前一年的盈余管理程度低于由非前十 大会计师事务所审计的 IPO公司。 3� 保荐机构声誉。自从 2001年 3月起, 我国 对新股发行实施了市场化的核准制, 它对保荐机 构(主承销商)的责任和义务提出了更高的要求, 赋予了保荐机构在选择、推荐企业发行上市时更 多的权利和责任。从理论上说, 保荐机构的规模 对保荐机构的独立性及其保荐业务质量具有很大 影响。大型保荐机构如因保荐质量问题而丧失声 誉,将会损失更多的获取未来准租金的机会,可以 认为, 大型保荐机构具有更强的提高保荐服务质 量的内在经济动因。此外,大型保荐机构运作比 较规范,且拥有更多高水平的保荐代表人。因此, 在其他条件相同的情况下,大型保荐机构能够提 供更高质量的保荐服务,而高质量的保荐服务可 以有效抑制 IPO前盈余管理行为。基于以上分 析,本文提出假设 3: 由前十大保荐机构保荐的 IPO公司其 IPO前一年的盈余管理程度低于由非 前十大保荐机构保荐的 IPO公司。 4�保荐制度的实行。我国自 2004年 2月 1 日起证券发行上市实行保荐制度, 在该制度下中 国证监会对保荐机构的辅导和尽职调查等工作提 出了更高、更明确的要求。此外,以前研究表明, 随着股票发行制度市场化程度的提高, IPO公司 的盈余管理程度有了显著的降低。鉴于此,本文 提出假设 4:自从 2004年 2月 1 日起证券发行上 市实行保荐制度以来, A股发行公司 IPO前一年 的盈余管理程度低于保荐制度实施前的盈余管理 程度。 5� 公司成长性。如前所述, 公司成长性与盈 余管理程度成正向关系, 为此本文提出假设 5:公 司成长性越高, IPO前一年的盈余管理程度越大。 6� 财务杠杆。一个高财务杠杆的公司将面 临着高财务风险或破产风险, 这些风险将会不利 于 IPO成功, 从而鼓励 IPO公司进行盈余管理。 然而相反的结论依然存在,高财务杠杆的公司将 会面临债权人更多的关注和监督, 从而使其盈余 管理受到抑制。基于以上分析,本文提出假设 6: IPO前一年的盈余管理程度与 IPO公司的财务杠 杆相关。 7� 公司规模。如前所述, 国内外学者对公司 规模与盈余管理程度之间的关系并未达成共识, 为此本文提出假设 7: IPO前一年的盈余管理程度 与 IPO公司规模相关。 8�经营活动现金净流量。从理论上说, IPO 公司的经营活动现金净流量越好, 就越不需要进 �68� 北京工商大学学报(社会科学版) � � � � 2009年 � 第 6 期 行盈余管理。由此本文提出假设 8: IPO公司的经 营活动现金净流量越大, IPO 前一年的盈余管理 程度越低。 9� IPO公司所属行业类型。本文将 IPO公司 划分为垄断性行业和非垄断性行业两类。其中, 石油、电力、航空、机场、港口、铁路、公共交通、城 市供水、供气和供热等行业属于垄断性行业, 其他 行业属于非垄断性行业。由于国家对于关系国计 民生的垄断性行业给予扶持和保护, 在其申请公 开发行股票时, 国家一方面在收益水平的要求上 给予放宽,另一方面由于其垄断性,因而收益水平 较稳定。因此, 可以认为,垄断性行业的 IPO公司 的盈余管理动机比非垄断性行业更弱。由此,本 文提出假设9: 与非垄断性行业相比, 垄断性行业 的 IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。 10� 董事长和总经理两职合一。从理论上 说,董事长和 CEO两职合一将会对董事会应有的 公司治理作用产生不利影响, 因此董事长和 CEO 两职分离是非常必要的。在实践中, 企业通常将 两职分离结构作为公司治理最佳实践写入组织的 有关公司治理指引中。因此, 本文提出假设 10: 两职合一的 IPO公司上市前一年的盈余管理程度 更高。 11� 管理层持股。现代企业制度的重要特点 是两权分离, 即所有权与经营权分离。理论上认 为, IPO公司管理层持股将会促使管理层进行 IPO 前盈余管理,以募集到更多的资金从而提高其所 持股票价值。由此, 本文提出假设 11: 管理层持 股的 IPO公司上市前一年的盈余管理程度更高。 四、实证检验与结果分析 (一) 研究样本和数据来源 1999年我国企业会计准则发生了重大变化, 并且自2001年 3月起,我国对新股发行由审批制 转变为市场化的核准制。此外, 2008年美国金融 危机对我国 IPO公司经营业绩产生较大影响。考 虑上述事实,本文选择 2001年 3月新股发行施行 核准制以来至 2007年 12 月 31日在上交所和深 交所A股市场上市的 IPO公司作为研究样本。上 述期间在沪深两市上市的 IPO 公司共有 472家, 剔除: ( 1)金融保险行业的 IPO 公司 14家; ( 2)数 据缺失的 IPO公司 13家; ( 3)特大型企业 23家。 因此共得到422家 IPO公司作为最终研究样本。 数据取自万德资讯数据库、上海证券交易所、 深圳证券交易所和巨潮资讯网上披露的首次公开 发行招股说明书。数据处理利用计量经济学软件 Eviews5�0和统计软件 SPSS17�0。 (二) 检验 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 为了检验前述各个假设, 本文拟采用多元线 性回归模型验证,检验的目的是考察外部监督、财 务状况和公司治理等因素对 IPO公司上市前一年 盈余管理程度的影响。因此, 在回归分析中,将盈 余管理程度(可操控性应计利润)作为因变量, 将 外部监督、财务状况和公司治理等因素作为解释 变量。因此,本文通过建立以下回归模型进行分 析: DACit= �0+ �1VCIPOit+ �2TENAUD it+ �3TENSPON it+ �4SPONSOR it+ �5GROWTH it+ �6LEVit+ �7SIZE it+ �8OCF it+ �9 IND it+ �10CEOit+ �11MOit+ �it ( 2) 有关研究变量的经济含义、计算方法和预期 符号见表 1: (三) 自变量的相关性分析和回归检验 为了对 IPO公司盈余管理的影响因素进行回 归分析,本文首先对各自变量进行了多重共线性 检验。经检验, 各个自变量之间不存在显著的相 关性�,即模型自变量不存在明显的多重共线性 问题,因此,可以直接纳入回归模型中进行回归分 析,回归结果见表 2: 从表 2所示的回归结果可以看出: ( 1) VCIPO 的系数为- 0�021 506, 与预计符号相符, 并且在 0�05水平上显著。这表明有风险投资背景的 IPO 公司盈余管理程度要比没有风险投资背景的 IPO 公司显著低总资产的 2�150 6%, 因此假设 1得到 了验 证。 ( 2 ) TENAUD 的 回 归 系 数 均 为 - 0�019 234,与预计符号相符, 并且在 0�1水平上 显著。这表明会计师事务所声誉与 IPO盈余管理 程度之间存在负相关关系, 这验证了假设 2。( 3) TENSPON的系数为正, 与预计符号相反, 并且未 通过显著检验。这表明假设 3不成立。( 4) SPON� SOR的回归系数为- 0�007 392,与预计符号相符, 这表明保荐制度的实施与盈余管理程度之间存在 �69� 第 24卷 � 第 6 期 陈祥有: 我国 A股发行公司 IPO前盈余管理的影响因素实证研究 表 1 � 实证研究变量含义定义表 变量名称 � � 经济含义 � � � � 计算方法 变量类型 预期符号 DACit 盈余管理程度 可操控性应计利润 因变量 �0 常数 常数 � VCIPOit 是否存在风险投资 存在风险投资为 1, 不存在为 0 自变量 � TENAUDit 是否前十大会计师事务所 前十大会计师事务所为 1,不是为 0 自变量 � TENSPONit 是否前十大保荐机构 前十大保荐机构为 1, 不是为 0 自变量 � SPONSORit 是否实行保荐制度 实行保荐制度后为 1, 否则为 0 自变量 � GROWTH it 公司成长性 ( IPO前一年的主营业务收入 � IPO 前两年的主营业务收入) / IPO前两年的主营业务收入 自变量 + LEVit 财务杠杆 负债总额/资产总额 自变量 SIZEit 公司规模 期末总资产的对数 自变量 OCF it 经营活动现金净流量 IPO前一年度经营活动现金净流量大于行业平均数( 7 700万元)时为 1, 否则为 0 自变量 � INDit IPO 公司是否属于垄断行业 将上市公司分为垄断性行业和非垄断性行业 两类,将石油、电力、航空、机场、港口、铁路、 公共交通、城市供水、供气和供热等行业划分 为垄断性行业。若 IPO公司属于垄断行业为 1,否则为 0 自变量 � CEOit 是否两职合一 若董事长与总经理是同一人为 1,否则为 0 自变量 + MOit 管理层是否持股 若管理层持股为 1, 否则为 0 自变量 + 表 2 � 盈余管理程度与各影响因素之间的回归结果 Variable Coefficient Std. Error t- Statistic Prob. 常数项 - 0�877 725 0�127 405 - 6� 889 228* * * 0� 000 0 VCIPO - 0�021 506 0�009 362 - 2� 297 047* * 0� 022 1 TENAUD - 0�019 234 0�011 139 - 1� 726 687* 0� 085 0 TENSPON 0�010 059 0�008 792 1� 144 158 0� 253 2 SPONSOR - 0�007 392 0�009 463 - 0� 781 192 0� 435 1 GROWTH 0�026 314 0�013 002 2� 023 839* * 0� 043 6 LEV - 0�037 296 0�036 621 - 1� 018 420 0� 309 1 SIZE 0�105 739 0�015 574 6� 789 534* * * 0� 000 0 OCF - 0�130 492 0�011 983 - 10� 889 60* * * 0� 000 0 IND - 0�038 621 0�018 066 - 2� 137 798* * 0� 033 1 CEO 0�004 092 0�010 854 0� 376 973 0� 706 4 MO 0�011 689 0�010 048 1� 163 412 0� 245 3 R�squared 0�260 992 Mean dependent var - 0�010 912 Adjusted�squared 0�241 165 S. D. dependent var 0�099 040 S. E. of regression 0�086 275 Akaike info criterion - 2�034 529 Sum squared resid 3�051 787 Schwarz criterion - 1�919 505 Log likelihood 441�285 6 F�statistic 13�163 47 Durbin�Watson stat 2�038 195 Prob( F�statistic) 0�000 000 � � * * * 表示在 0�01 水平上显著。* * 表示在 0�05水平上显著。* 表示在 0�1水平上显著。 �70� 北京工商大学学报(社会科学版) � � � � 2009年 � 第 6 期 负相关关系, 但回归结果没有通过显著性检验。 ( 5)GROWTH 的回归系数为 0�026 314, 与预计符 号相符, 并且在 0�05水平上显著, 这表明公司成 长性与盈余管理程度成正相关关系, 从而验证了 假设 5。( 6) LEV 的回归系数为- 0�037 296, 与 Suzanne G. Morsfield and Christine E. L. Tan ( 2006) 的研究结果相同[ 2] , 表明财务杠杆与盈余管理程 度之间存在负相关关系,但回归结果没有通过显 著性检验。( 7) SIZE 的回归系数为 0�105 739, 与 Suzanne G. Morsfield and Christine E. L. Tan ( 2006) 的研究结果相同[ 2] , 表明公司规模与盈余管理程 度成正相关关系, 并且在 0�01水平上显著, 从而 验证了假设 7。( 8) OCF 的回归系数为- 0�130 492,与预计符号相符,并且在 0�01水平上显著, 这表明 IPO公司的经营活动现金净流量与盈余管 理程度成负相关关系, 现金流量好的 IPO公司有 更低的盈余管理程度。假设 8 得到了很好的验 证。( 9) IND的系数为- 0�038 621,与预计符号相 符,并且在 0�05水平上显著。这表明与非垄断性 行业相比,垄断性行业的 IPO 公司上市前一年的 盈余管理程度更低。因此假设 9 得到了验证。 (10) CEO的回归系数为 0�004 092, 与预计符号相 符,这表明董事长和总经理两职合一与盈余管理 程度之间存在正相关关系,但回归结果没有通过 显著性检验。( 11) MO的回归系数为 0�011 689, 与预计符号相符, 这表明管理层持股与盈余管理 程度之间存在正相关关系,但回归结果没有通过 显著性检验。 五、本文的研究结论 本文首先运用修正的琼斯模型计算了 2001 年至 2007年间在我国上交所和深交所 A 股市场 上市的 422家 IPO样本公司上市前一年的盈余管 理水平,然后运用回归模型实证研究了这些 IPO 样本公司盈余管理程度的影响因素。实证研究结 果表明,A股发行公司 IPO前盈余管理程度: ( 1) 与风险投资、会计师事务所声誉、保荐制度的实 施、财务杠杆、经营活动现金净流量等因素负相 关; ( 2)与公司成长性、公司规模、董事长与总经理 两职合一、管理层持股等因素正相关;垄断性行业 的发行公司 IPO前的盈余管理程度较低。但是, 实证研究没有发现前十大保荐机构能够降低 IPO 前盈余管理水平的证据。 注 � 释: � C� M 法是由美国金融学家 Carter 和 Manaster ( 1990)提出来的,该承销商声誉分级方法在西方金融理论 研究文献中的引用率极高, 是研究证券承销市场上承销 商声誉度最为流行的方法之一。 � 笔者将排名前十位的保荐机构定义为前十大保荐 机构,其余为非前十大保荐机构。1 笔者将排名前十位的 会计师事务所定义为前十大会计师事务所, 其余为非前 十大会计师事务所。 � 由于篇幅有限,自变量的相关系数检验结果矩阵 表没有在本文中列示。 参考文献: [ 1] Jain B, Kini O. 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Using a sample of 422 IPO firms in A�share market of Shanghai Stock Ex� change and Shenzhen Stock Exchange during 2001- 2007, the empirical result shows that the degree of earnings management prior to IPO year is negatively related with venture capital, reputation of audit firm, sponsor system, financial leverage, net cash flows in operat� ing activities; that the degree of earnings management is positively related with the growth, the size of IPO firm, the chairman and CEO being identical, and managerial holding share; and that the degree of earnings management is lower for IPO firms in monopolistic indus� try. However, no evidence can prove that the Top 10 underwriters can decrease the degree of earnings management. Key Words: earnings management; Initial Public Offerings (本文责编 � 沈 � 乐) (上接第 65 页) � � [ 12]唐清泉,罗党论. 现金股利与控股股东的利益输 送行为研究 � � � 来自中国上市公司的经验证据[ J] . 财贸 研究, 2006( 1) . [ 13]吴辉. 上市公司定向增发的利益输送研究[ J] . 北京工商大学学报, 2009( 2) . [ 14]何丽梅. 我国 A 股上市公司定向增发折价研究 � � � 基于较完整市场周期的分析. 经济管理, 2009( 10) . [ 15]何丽梅. 我国上市公司非公开发行深层动因实 验研究[ J] . 山西财经大学学报, 2009( 11) . � Empirical Study on the Performance of Long�run Stocks Following Private Equity Placements in China� s Listed Companies He Li�mei1& Cai Ning2 ( 1 . School of Economics and Management , North China University of Technology , Beijing 100144 , China; 2. Labor Science Research Institute, Ministry of Human Resources and Social Security of the People� s Republic of China, Beijing 100029, China) Abstract: Based on the private equity placements in China� s 41 listed companies from May 8th, 2006 to December 31st, 2006, this paper makes a study on the performance of long�run stocks during 24 months following private equity placements. The research shows a long�term deteriorating trend in the long�run return rate due to financial irrationality and equity financing preference. The return rate is relatively low for long�run stocks in the enterprises where controlling shareholders and affiliated stockholders have participated in stock subscriptions, but the effect is not so significant. The return rate on long�run holdings is negatively correlated with the controlling share� holders� subscription percentage ( reflecting their motivation for tunneling) and the proportional balance of originally holding stocks, with a significant effect at the statistical level of 10% . Key Words: private equity placement; return rate on long�run holdings; equity financing preference; tunneling (本文责编 � 宋冬英) �72� 北京工商大学学报(社会科学版) � � � � 2009年 � 第 6 期