高收益债的美国经验和中国思考

实习生杨妙玲对此文做了部分贡献 敬请阅读末页的重要 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 证券研究报告 |债券研究 信用债市场专题 高收益债的美国经验和中国思考 2012年4月9日 高收益债专题研究 中债系列指数近一年走势 数据来源：Wind 招商证券 相关报告 1、《信用利差专题报告—信用利差的重点 影响因素与合理估值》 2011-11-29 2、《房地产公司债专题报告——房地产行 业发债主体的压力测试》 2011-11-8 3、《城投债专题报告之一——城投公司的 分析框架》 2011-10-18 内容摘要：  美国是世界最大的高收益债券市场。20 世纪 70 年代早期，由于石油危机 以及政策变动，为给高成长潜力的公司提供新的融资渠道，高收益债券应 运而生。经过多年的发展，美国已发展成世界最大的高收益债券市场，目 前存量约为 1.3 万亿美元，约占全球存量高收益率债券规模的 60%左右。  债券评级以 B-BB 级为主，期限集中在 5-10 年。目前美国高收益债券中的 等级分布以 B-BB 级为主，B-BB 的债券存量占高收益债券总量的比重约 76.5%，并且 B--BB+各个子级的分布比较均匀。美国高收益债券的存续期 限主要集中在 5-10 年，其中 7 年、8 年和 10 年期的规模最大，也有少部 分发行年限长达 30 年以上，而期限在 3 年以内的总量很少。  发债主体相对多元化，投资者以基金和保险为主。在 20 世纪 80 年代末， 高收益债券的发债主体主要集中于募集资金用于杠杆收购的公司。进入 21 世纪以后，高收益债的发债主体已经完全多样化，目前包括明日之星、堕 落天使、高负债公司、杠杆收购公司、资本密集型企业和外国政府和企业 六大类。投资者则以机构投资者为主，主要包括保险公司、养老基金和其 他机构，个人投资者则通过购买高收益债券共同基金间接地参与这个市场。  高收益债通过约束性条款来保护投资者利益、防范违约风险和道德风险。 美国高收益债券存在一个相当成熟而且普遍的投资者保护机制——约束性 契约，这些约束性条款是为了防止发债主体出现不利的资本或资本结构的 变化，或出售或转让资产（包括子公司），或转移资源、资产从而损害债券 持有人的利益，降低发债主体的偿债能力和履行偿债义务的意愿。如果发 债主体违反了约束性条款，债券持有人将根据实际情况要求发债主体采取 补救措施、或召开债券持有人大会，违反核心条款还将引发债券立即进入 清偿程序。  高收益债券的定价重点考虑违约风险，但违约高发年份的风险补偿不足。 美国高收益债的定价中违约风险溢价的比重最大，Baa-级别债券的违约风险 溢价占比为 30%，而投机级债券的违约风险溢价占比更高。值得注意的是， 在 1992、2000-2001 年等违约高发的年份，高风险债券（B 级）的违约损失 会超过信用利差，意味着低等级债券的定价中存在风险补偿不足。  尽管违约处理机制相当完善，但大部分违约公司最终仍然走向破产。美国 高收益债违约后的解决方式一般为破产清算和债务重组。债务重组又包括 破产重组、庭外解决和预先打包破产三种形式。不论采用哪种重组形式和 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ，60%以上的发债主体最终都走向了破产。  中国高收益债的思考：能否提供足额的风险补偿、如何通过债券条款进行 投资者保护，以及违约处理机制的建立是需要解决的三个核心问题。 罗樱 0755-83734779 luoying@cmschina.com.cn S1090511040021 蒋飞 0755-83734406 Jiangfei@cmschina.com.cn S1090511050001 研究助理 张丁 010-57601726 zhangding@cmschina.com.cn 柴树懋 0755-82960540 chaism@cmschina.com.cn -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 11-04 11-06 11-08 11-10 11-12 12-02 中债国债总财富(总值)指数 中债金融债券总财富(总值)指数 中债央票50财富(总值)指数 中债固定利率企业债净价(5‐7年)指数 中债高信用等级债券财富(总值)指数 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 一、美国高收益债概况 ............................................................................................... 3 1、定义 ...................................................................................................................... 3 2、发展历史 ............................................................................................................... 3 3、市场规模 ............................................................................................................... 4 4、评级和期限结构 .................................................................................................... 4 5、发债主体 ............................................................................................................... 5 6、发行方式和交易场所 ............................................................................................. 5 7、投资者结构 ........................................................................................................... 6 二、美国高收益债的投资者保护——约束性契约 ........................................................ 7 1、对负债的限制 ........................................................................................................ 7 2、受限制付款的限制 ................................................................................................. 7 3、对留置权的限制 .................................................................................................... 8 4、对限制性子公司与母公司达成的 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 的限制 ......................................................... 8 5、对处置资产的限制 ................................................................................................. 8 6、对关联交易的限制 ................................................................................................. 9 7、其他的条款 ........................................................................................................... 9 三、美国高收益债的定价 ........................................................................................... 9 1、违约风险溢价 ........................................................................................................ 9 2、流动性溢价 ........................................................................................................... 9 3、其他风险溢价 ...................................................................................................... 10 4、其他 .................................................................................................................... 10 5、实证中的悖论——违约高发年份的风险补偿不足 ................................................ 10 四、美国高收益债的违约及处理 ................................................................................11 1、违约处理方式 .......................................................................................................11 2、债务重组方案 ...................................................................................................... 12 五、高收益债券的中国思考 ...................................................................................... 14 1、多大的利差能提供足额的风险补偿 ...................................................................... 14 2、债券条款与投资者保护 ....................................................................................... 15 3、违约处理机制 ...................................................................................................... 16 图表目录 图 1：2000 年以来美国高收益债发行情况 ................................................................. 4 图 2：美国高收益债的评级分布 ................................................................................. 5 图 3：美国高收益债的期限结构 ................................................................................. 5 图 4：BB 级债券信用利差与违约损失 .......................................................................11 图 5：B 级债券信用利差与违约损失 .........................................................................11 图 6：1982-2011 年债券违约率（BB 级） ................................................................11 图 7：1982-2011 年债券违约率（B 级）...................................................................11 表 1: 穆迪和标普投机级各等级符号和定义 ............................................................... 3 表 2：信用利差与违约损失的差额 ............................................................................ 10 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 为了推动债券市场的发展，中国证监会今年拟推出高收益债券，即信用级别低于投资级 的债券。由于高收益债券的发债主体信用资质更弱、违约风险更高，因此在债券的定价、 投资者保护以及违约事件的处理方面都需要进一步的完善和规范。美国拥有全球最大的 高收益债券规模，是当前最为成熟的高收益债券市场，其高收益债券市场的发展历史和 管理机制，对中国有着较强的参考意义。 一、美国高收益债概况 1、定义 高收益债，在美国也俗称垃圾债，其与普通债券的区别主要在于信用资质。高收益债 是指穆迪、标普等国际评级机构评定低于投资级别，即债券等级在 BBB（Baa）以下 的债券。 表 1: 穆迪和标普投机级各等级符号和定义 穆迪 定义 标普 定义 投机 级 Ba 评级为 Ba 的债务被认为具有投机属性，拥有大量的信用风险。 BB 评级为 BB 的债务在投机级债务中不 偿付的风险最低。然而，当面临不利 的业务、财务和经济状况时可能会导 致债务人的偿债能力不足。 B 评级为 B 的债务被认为是投机性的，拥有高的信用风险。 B 评级为B的债务比评级为B的债务的 不偿付的可能性更高，但是债务人目 前有能力偿还债务。不利的商业、财 务或者经济状况都可能损害债务人 偿还债务的能力和意愿。 Caa 评级为 Caa 的债务信用质量较差，信用风险很高。 CCC 评级为 CCC 的债务在一年内不偿付 的可能性较大，严重依赖于有利的商 业、财务或者经济环境。如果商业、 财务或者经济环境发生逆转，则债务 人不太可能拥有偿还债务的能力。 Ca 评级为 Ca 的债务具备高度的投机性， 非常接近或者已经违约，但拥有一定 的本金和利息的回收前景。 CC 评级为 CC 的债务的到期不能偿还的可能性很高。 C 评级为 C 的债务是最低级别的债券， 该类债券一般已经违约，而且本金和 利息的回收前景并不乐观。 C 评级为 C 的债务，一般是债务人已经 处于申请破产或类似情况，但该债务 的偿付仍然在继续。C 评级也适用于 被拖欠的优先股（以及评级为 CCC- 和 CC 的发债主体的次级债务。） D 与其他的评级不同，D 级别不是预期 评级，而适用于违约已经实际发生 了。 数据来源：穆迪、标普、招商证券 2、发展历史 20 世纪 70 年代早期，由于石油危机以及政策变动，美国的通货膨胀率达到了有史以 来最高的水平，各类传统证券的实际收益率下降，证券市场陷入低迷状态，同时一些 有高成长潜力的公司由于银行收缩银根而出现了融资难的现象。此时，市场上需要一 种新的证券来带动市场的发展，同时也为有高成长潜力的公司提供新的融资渠道。 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 70 年代后期，来自德雷克塞尔（Drexel）投资公司的迈克•米尔肯通过对历史数据的 研究，发现高风险债券的收益率超过了承担风险带来的预期损失，因此极力说服机构 投资者购买高风险债券，由此高收益债券应运而生。1977 年，德克萨斯国际股份有 限公司（Texas International,Inc.）发行了第一只发行时级别低于投资级的高收益债券。 随着 20 世纪 80 年代兼并与收购热潮的开展，高收益债券市场进入了一个快速发展的 阶段。然而，80 年代后期杠杆收购活动的大量失败，导致许多高收益债券陷入了违 约危机。而德雷克塞尔投资公司 1989 年的宣告破产，高收益债券市场逐渐走向低迷。 90 年代中期，随着机构投资者的加入以及经济的恢复，高收益债券重新进入了稳步 发展的阶段。进入 21 世纪以后，随着经济的持续繁荣，高收益债券市场的规模出现 了明显的增长。 3、市场规模 美国是世界上最大的高收益债券市场，目前市场存量约为 1.3 万亿美元，约占全球存 量高收益率债券规模的 60%左右；就每年的发行规模来看，从 2000 年至 2011 年， 高收益债的发行量累计达到 1.6 万亿美元。除 2008 年受金融危机影响发行量大幅缩 减外，总体上保持了增长的趋势。 图 1：2000 年以来美国高收益债发行情况 资料来源：Bloomberg,招商证券 4、评级和期限结构 目前美国高收益债券中的等级分布以 B—BB 级为主，B—BB 的债券存量占高收益债 券总量的比重约 76.5%，并且 B-—BB+各个子级的分布比较均匀。 从期限结构上看，目前美国高收益债券的存续期限主要集中在 5-10 年，其中 7 年、8 年和 10 年期的规模最大，也有少部分发行年限长达 30 年以上，而期限在 3 年以内 的债券总量很少。 ‐ 50,000  100,000  150,000  200,000  250,000  300,000  350,000  2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 2：美国高收益债的评级分布 图 3：美国高收益债的期限结构 资料来源：Bloomberg,招商证券 资料来源：Bloomberg,招商证券 5、发债主体 在 20 世纪 80 年代末，高收益债券的发债主体主要集中于募集资金用于杠杆收购的公 司。随着市场的发展和扩大，进入 21 世纪以后，高收益债的发债主体已经完全多样 化，目前高收益债券的发债主体主要可分为以下几类： 明日之星：此类公司属于刚刚起步，没有很长的经营历史的公司，它们发行高收益债 主要是为了获得创业的种子资金。一个刚刚起步的公司，由于创业初期面临的高风险， 它们一般仅能获得“B”的评级，但部分明日之星后来成长成了规模较大、具有最高 信用评级的公司。 堕落天使：此类公司原来属于投资级别，但由于公司经营状况的恶化，导致信用资质 下降至较低的投机评级。 高负债水平公司：此类发债主体因为高于平均水平的负债率而被评级机构所关注，它 们通常通过发行高收益债券来偿还银行贷款，或者募集资金来进行收购或者抵御恶意 收购。 杠杆收购公司（LEBOs）：杠杆收购是一类特殊的类型，它们通常是公众公司，通过 发行高收益债券募集资金来收购股东的股份，收购完成后公司的部分资产和部门将被 出售用以偿还债务。 资本密集型企业：资本密集型企业发行高收益债券的主要目的是因为其利润积累和银 行贷款无法满足自身的资金需求，如公司需要大量资金进行收购资产和扩大产能。 外国政府和外国企业：由于美国的投资者不熟悉，或者面临一定的货币风险和政治风 险，使得外国政府和实体企业只能通过发行高收益债券来募集资金。 6、发行方式和交易场所 美国高收益债券的发行方式有两种，一种是公开发行，一种是通过 144 规则私募发行。 两者在发行程序、信息披露、投资者保护和交易机制等方面存在着明显的区别。 公开发行高收益债券的发债主体必须根据美国 1933 年颁布的证券法，先向美国证券 交易委员会（SEC）提交注册报告书，包括此次发行债券的债券募集说明书。其中， 注册报告书必须满足证券法第 7 节所规定的信息披露要求，而债券募集说明书则必须 包括证券法第 10 节规定的所有内容，而且都需要通过美国证券交易委员会的审核。 B B‐ B+ BB BB‐ BB+ C C+ CC CC‐ CC+ 0  500  1,000  1,500  2,000  2,500  3,000  3,500  4,000  4,500  5,000  债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 此外，根据证券法第 11 节的规定，如果发债主体在注册报告书中提供了任何具有误 导性的信息或者遗漏了重大信息导致投资者受到损失，无论发债主体事先知情与否， 都必须向投资者负责。公开发行高收益债券，发行价格一般是由发债主体与承销商协 商之后确定的。确定发行价格后，承销商一般会选择通过包销的方式全部买入新发行 的债券，然后再向最终的投资者出售债券。此后，承销商还需要为该债券进行做市， 以提供必要的流动性。 而通过 144 规则私募发行高收益债券的发债主体则可以根据证券法第 4（2）条规定 的豁免条款豁免注册，但是豁免注册的前提是发行的高收益债券只能根据 144A 规则 卖给合格机构购买者（Qualified Institutional Buyers,QIB），不能卖给一般的投资者。 同时，与传统的私募发行不同的是，通过 144 规则发行的债券也必须向 SEC 和投资 者披露信息，只是信息披露的要求没有证券法第 7 节规定的那么严格。此外，通过 144A 规则发行高收益债券的发债主体如果稍后选择实行注册权，把私募发行的债券 转换为公开发行的债券，则必须按照证券交易法规则 10b-5（Rule 10b-5 of Exchange Act）向投资者负责。根据规则 10b-5，如果发债主体在知情的情况下向投资者提供了 误导性信息，并且投资者根据此误导性信息做了错误的投资决策，则发债主体必须对 此负责。通过 144 规则发行高收益债券，可以由发债主体和合格机构购买者自行协商 价格，而二级市场交易则可以通过纳斯达克 144A 私募市场电子交易平台进行。 与公开发行相比，通过 144A 规则发行债券，不但可以节省向 SEC 注册的各种保荐成 本、法律成本和时间成本，而且承担的信息披露责任和投资者保护责任也相对较少， 因此自推出之后便受到广泛的欢迎。根据 Miles Livingston and Lei Zhou(2002)的统计， 通过 144A 规则发行的高收益债券占了高收益债券市场的 80%左右。 7、投资者结构 美国投资高收益债券拥有多元化的投资者群体，主要包括保险公司，养老基金和其他 机构，个人投资者则通过购买高收益债券共同基金间接地参与这个市场。 共同基金：有三种不同类别的共同基金投资于高收益债券。 （1）高收益基金：主要投资于低评级债券。 （2）收入共同基金：一般以证券组合的方式投资，组合包括高收益债券，投资级债 券，优先股和高股息股票，高收益债券通常是其持仓的一小部分。 （3）企业债券基金：主要投资于投资级企业债券，持有较低比例的高收益债券。 保险公司：将自有资金投资于高收益债券的同时，保险公司还通过一些保险产品开设 的“独立帐户”参与市场。 养老基金：养老基金投资高收益债券主要是为了赚取比投资级更高的回报率，或作为 股票投资的替代品种。 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、美国高收益债的投资者保护——约束性契约 由于高收益债券具有较高的违约风险，美国的高收益债券存在相当成熟而且普遍的投 资者保护机制——约束性契约。美国高收益债券的发行文件中往往包含了大量严格的 约束性契约，要求发债主体在债券存续期内遵守，以保护投资者利益、防范债券的违 约风险和发债主体的道德风险。这些约束性条款是为了防止发债主体出现不利的资本 或资本结构的变化，或出售或转让资产（包括子公司），或转移资源、资产从而损害 债券持有人的利益，降低发债主体的偿债能力和履行偿债义务的意愿。约束性条款一 般要求发债主体持续遵守财务和经营的限制性条款，以避免违约。按照惯例，高收益 债券的条款不仅约束发债主体本身，而且包括其现在和未来的控制子公司。如果发债 主体违反了约束性条款，债券持有人将根据实际情况要求发债主体采取补救措施、或 召开债券持有人大会，违反核心条款还将引发债券立即进入清偿程序。 从广义上讲，债券契约的目的是通过限制发债主体及其子公司从事和进行任何可能减 少用于偿还债券的资源的活动或投资，以确保发债主体未来偿还债券的能力。高收益 债券的契约建立了一道围绕发债主体和控股子公司的“防火墙”，并且限制了子公司 进行独立资金运作的能力（无论是从资产负债表的角度还是从为母公司进行担保的角 度）。发债主体和其子公司、担保人、受托人以及债券持有人都必须遵守用来管理债 券的发行和支付的债券契约，包括债券的发行条款和适用性条件以及对发债主体及其 限制性子公司的限制性条款。根据契约，受托人将作为债券持有人的代表，监督发债 主体偿还债务和履行债务条款。 常见的限制性条款主要包括：（1）未来新增债务；（2）分红、以及股权和债权投资； （3）给予其他债权人优先受偿权；（4）出售资产及下属公司的股份；（5）与其他贷 款人同意的限制；（6）与子公司的非商业条款进行交易；（7）从事任何与主业无关的 业务；（8）实际控制人发行变更；（9）资产或业务整合。 1、对负债的限制 债券条款会限制发债主体及其子公司继续发债的能力，除非发债主体及其子公司能够 满足财务比率的规定，特别是EBITDA对利息的覆盖率，一般要求保持在 1至 2之间、 或者更高。对传媒和电信的公司，通常会要求其在发债时满足 EBITDA 对总债务的覆 盖比例。但有些债务的发生则可以不满足这些条件，这些债务被称为豁免（“carved out”）债务。主要包括：（1）债务到期而续借、展期和再融资（2）贸易债务（或者 由贸易债权人出具的信用证产生的债务）（3）发债主体对控股子公司产生的债务，或 控股子公司对发债主体产生的债务（4）控股子公司由发债主体担保的债务（5）由控 股子公司发生的相似债务（6）由于资产处置而产生的债务（如价格调整或担保等）。 当发债主体的 EBITDA 不满足发债比率要求时，发债主体及其子公司就会寻求这种豁 免债务融资。而对于债券持有人而言，考虑到这种豁免债务很可能在发债主体信用表 现弱于预期时发生，而且一旦发债主体债务重组或者破产时这些豁免债务会跟债券持 有人相竞争，所以债券持有人会抵制在条款中加入这些豁免条款。 2、受限制付款的限制 高收益债的条款也包括了以“支付限制”的形式限制发债主体及其控股子公司支付的 现金规模，因为离开企业的资金将不再会用于偿还债务。高收益条款一般允许经过调 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 整的 “支付限制”金额不超过从债券发行日起最近一个财政季度公司净收入的 50％ （合并口径）。限制支付的对象包括股息，回购股份或预付次级于高收益债券的债务， 以及资本开支，或者从控股子公司以外的任何公司收购股权。 高收益债规定的受限制付款不包括以下情况： 一、发债主体遵守了所要求的利息覆盖比率；二、债券存续期发债主体的所有限制支 付的总金额不超过一个会计年度净利润的 50％（合并口径），或者通过上市、增发新 股所募集的资金净额。 3、对留置权的限制 购买无担保债券的投资者一般都不愿与有担保债券的投资者竞争，因为那些投资者在 庭外解决和破产清算的过程中可以享有优先的清偿权。债券持有人尤其不喜欢子公司 对母公司的直接债权人提供留置权。因此，除了某些特定的情况之外，高收益债券的 债券契约一般都会禁止发债主体以及它的子公司在没有为债券或子公司债务提供同 等比例的担保的情况下，为他们的财产或资产提供任何的留置权。常见的例外情形 （“获准留置权”）包括各种惯例留置权（比如截止日的留置权、应付税款留置权、法 律诉讼留置权、以及为履行贸易义务的留置权等）和为设备供应商的融资租赁提供的 留置权（留置财产仅限于卖出的设备），或者在日常业务经营中，为确保建筑成本兴 建物业而提供的留置权，以及用来延期、更新或者替代已有留置权的新的留置权。此 外，由于上述原因，发债主体也会为额外的担保债务寻求“分离”。 这些额外的获准留置权一般都会包括：（1）保障公司间债务的优先权；（2）保障一部 分从债券契约的受限债务中分离出来的债务的优先权（如获取运营资本融资）；（3） 保障一些发债主体预期会在某些特定项目的融资过程中形成（如在获取特许权或许可 证的过程中发生的融资，或从双边机构或者当地政府的出口部门获取设备所需的融 资），或者资本性支出的融资过程中形成的债务或其他义务。 4、对限制性子公司与母公司达成的协议的限制 由于控股子公司的资产是债券的还款来源，因此为了防止子公司向发债母公司分发股 利或支付其他款项，高收益债券的债券契约一般会限制发债主体和其控股子公司达成 未来的协议（例如，与其他债权人合办合资企业或者达成贷款协议），还会限制子公 司的以下行为：（1）支付股利或者分发股本；（2）对发债母公司或另一个控股子公司 进行投资；（3）转移财产或资产。作为一个实际的问题，债券契约通过对限制性子公 司施加上述的限制，限定了子公司独立获取融资、参股合资企业以及达成其他类似协 议的能力。因此，未来的融资只能在发债公司的层面上进行，而且募集的资金也只能 通过公司间借贷的方式来运营子公司。 5、对处置资产的限制 高收益债券的债券契约禁止发债主体及其控股子公司对子公司的资产或股份进行任 何处置（例如，将控股子公司的资产或股份转移给控股子公司之外的群体），除非交 易满足以下的条件：（1）交易价格至少等于资产或股票的市价；（2）至少有一定比例 （一般为 75%）的购买款项是用现金、现金等价物或有类似功能的资产支付；（3）资 产处置获得的所有资金都被用来对发债主体或控股子公司进行再投资、偿还发行在外 的优先债券或以面值加上应计利息的价格购买债券。 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 6、对关联交易的限制 债券契约禁止发债主体及其控股子公司进行关联交易，除非交易是建立在公平的基础 上（以确保所有交易都符合商业规则）。同时，契约还要求与关联方的交易超过一定 的范围需要获得董事会授权以及独立外部顾问发表的公平意见。 7、其他的条款 其他常见的高收益债券条款有：(1) 限制兼并、合并或者业务并购；（2）限制发债主 体公司控制所有权的变动；（3）限制售后回租交易；（4）要求发债主体每季度都要向 受托人披露信息，包括未经审计的中期财务报表的副本（无论这个报表要不要提供给 股东或地方监管者）；（5）禁止发债主体和其子公司参与任何未经许可的业务（许可 的业务范围会事先协商）。 三、美国高收益债的定价 与传统的公司债券一样，高收益债券的收益率可以分解为无风险利率与风险补偿。其中， 风险补偿主要包括违约风险溢价、流动性溢价、其他风险溢价及其他。 1、违约风险溢价 违约风险溢价主要来源于对债券的违约风险补偿。由于高收益债券的信用级别较低，违 约风险较高，投资者要求的违约风险补偿相应较多，因此高收益债券的收益率要比一般 债券的收益率高。同时，根据 Jing-zhi Huang and Ming Huang (2002) 的研究，由于高收 益债券的流动性风险增加的速度比违约风险增加的速度慢，因此高收益债券的违约风险 溢价在全部风险溢价中所占的比例比一般债券高。据他们统计，投资级债券的违约风险 溢价占了全部风险溢价的 20%左右，Baa-级别债券的违约风险溢价占比为 30%，而其 他高收益债券的违约风险溢价比例还要更高。根据 Georges Dionne，Genevi_eve Gauthier， Khemais Hammami，Mathieu Maurice and Jean-Guy Simonato 2009 年的研究，在违约高 发的时期（1987-1991 年），全部风险溢价中有 76％的比重是违约风险的贡献。综合来 看，在考虑高收益债券的定价时，要重点考虑违约风险。 2、流动性溢价 流动性溢价主要是为了弥补债券不能自由流通给投资者带来的风险。在美国，高收益债 券的发行有两种方式，一种是公开发行，另一种是通过 144A 规则私募发行。公开发行 的债券可以在债券市场上自由流通，而私募发行的债券则只能在合格机构投资者之间流 通，不能卖给私人投资者。因此，为了弥补投资者的流动性损失，通过 144 规则发行的 债券的收益率一般会比公开发行的债券高。根据 Miles Livingston and Lei Zhou(2002)的 统计，通过 144A 规则发行的高收益债券占了高收益债券市场的 80%左右。同时，他们 还利用美国 1997 年到 1999 年新发行债券的数据进行了回归分析，结果表明，通过 144 规则发行的高收益债券的收益率溢价比通过 144 规则发行的投资级债券高。此外，他们 还研究了在 144 规则下，注册选择权对高收益债券和投资级债券的不同影响。所谓注册 选择权，是指私募发行的债券在发行一定的时间之后可以选择向 SEC 注册，转变成公 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 开发行证券，在市场上自由流通。Miles Livingston and Lei Zhou 发现，通过 144 规则发 行的高收益债券一般都会附上注册选择权，而通过 144 规则发行的投资级债券则只有 44%会附上注册选择权。由于注册选择权可以在一定程度上提高债券的流动性，因此附 有注册选择权的高收益债券的收益率溢价会比没有注册选择权的高收益债券低。需要注 意的是，这个结论是不稳健的，因为发行不附有注册选择权的高收益债券样本量比附有 注册选择权的高收益债券少很多。根据 Frank De Jond(2006)的测算，高收益债券的流动 性溢价大约占了全部风险溢价的 1.5%。 3、其他风险溢价 对高收益债券而言，其他风险溢价主要来源于再投资风险补偿。因为高收益债券一般会 为发债主体提供一个提前赎回权，约定在一定期限之后，发债主体可以选择赎回债券。 一般情况下，在市场利率下降时，发债主体会选择赎回高利率的旧债券，然后重新发行 低利率的新债券。在这种情况下，投资者会面临很大的再投资风险，因此附有提前赎回 权的高收益债券的投资者要求的收益率会比普通债券大。 4、其他 除了以上可量化的因素外，高收益债券的定价还会受到承销商能力的影响。Frison and Garman (1998)对 1995 年到 1996 年美国新发行的 428 只高收益债券的数据进行了回归 分析，结果表明，信用评级、发行方式、可赎回性等这些可以量化的客观因素仅能够解 释新发行的高收益债券价格的 56%，剩下的由不可以量化的主观因素决定。 5、实证中的悖论——违约高发年份的风险补偿不足 根据美国市场近 10 年的收益率数据，可以很明显地看出高收益债的定价基本上充分反 映了相应的风险补偿。从债券存量占比最高的 BB 级和 B 级的数据来看，1992-2011 年 BB 和 B 级的信用利差普遍高于实际的违约损失率，即违约发生后给债券持有人带来的 实际损失。其中 3年期BB级债券的信用利差与违约损失差额的 1/2分位数超过 200BP， 而 B 级债券的 1/2 分位数约 180BP，信用利差不仅覆盖了违约风险，而且也对流动性风 险、再投资风险等提供了补偿；5 年期各评级债券的信用利差与违约损失的差额则更高。 表 2：信用利差与违约损失的差额 3 年期 1/4 分位数 1/2 分位数 3/4 分位数 均值 BB 级 135.00 208.00 289.00 231.63 B 级 87.00 179.00 340.98 202.04 5 年期 1/4 分位数 1/2 分位数 3/4 分位数 均值 BB 级 167.00 214.78 293.60 247.50 B 级 96.18 211.00 363.00 224.09 资料来源：Bloomberg，穆迪，招商证券 不过，值得关注的是，由于低等级发债主体（B 级）的信用状况更易受到经济周期波动 的影响，使得 B 级债券在经济下滑年份的违约率明显提高，虽然相应年份信用利差也 会出现明显抬升，但由于高风险债券的回收率较低，在违约高发的年份，高风险债券的 违约损失容易超过信用利差，其中 1992 年、2000-2011 年均出现了 B 级债券的信用利 差小于违约损失率的情况，这也意味着在低等级债券的定价中存在风险补偿不足的问题。 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 4：BB 级债券信用利差与违约损失 图 5：B 级债券信用利差与违约损失 资料来源：Bloomberg，穆迪，招商证券 资料来源：Bloomberg，穆迪，招商证券 四、美国高收益债的违约及处理 违约是指发债主体在规定的期限内无法还本或付息。高收益债券的发债主体抵御外部环 境变化的能力较弱，使得高收益债券的违约概率普遍较高。根据 1982-2011 年穆迪的数 据，在 1989-1991 这几年经济低迷的年份，BB 级债券的违约率均超过 3%、1991 年接近 5%；1990 年 B 级债券的违约率超过了 15%，近 30 年 B 级债券违约率的均值也达到了 5.14%。 图 6：1982-2011 年债券违约率（BB 级） 图 7：1982-2011 年债券违约率（B 级） 资料来源：穆迪，招商证券 资料来源：穆迪，招商证券 1、违约处理方式 如果发债主体在规定的时间内无法清偿债务，根据美国法律，发债主体有以下两种选择： 1、 申请破产清算，用清算得到的资金偿还债务 根据《美国破产法》第 7 章，破产清算可以由发债主体自愿提出，也可以由债务人提出。 无论在哪种情况下，发债主体都必须马上停止所有的经营活动，由法院指定托管人对破 产公司进行清算，并将所得资金按照一定的清偿顺序偿还给债权人。一般的顺序是先清 偿拥有抵押品的债权人，然后是没有抵押品的债权人，最后才是公司的股东。由于高收 0 200 400 600 800 1000 1200 1992‐05‐05 1996‐05‐05 2000‐05‐05 2004‐05‐05 2008‐05‐05 信用利差（BB） 违约损失（BB） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1992‐05‐07 1997‐05‐07 2002‐05‐07 2007‐05‐07 信用利差（B） 违约损失（B） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 % 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 益债券的投资者是属于没有抵押品的债权人，因此清偿顺序位于拥有抵押品的债权人之 后，最后能够得到的清算赔偿很少，承受的损失很大。 2、 通过债务重组来减缓破产压力 一般来说，在公司预期的长期收入大于所承担的债务时，债务人和债权人都不愿意采取 破产清算的方式，而会选择债务重组。常见的债务重组形式有三种： （1） 申请破产重组 如果根据《美国破产法》第 11 章申请破产重组，发债主体可以继续经营公司，但必须 在规定时间内交出一份令债权人满意的债务重组方案，申请破产重组最主要的缺点是法 律成本高。 （2） 庭外解决（out-of-court workouts） 为了避免第 11 章带来的高破产成本，债务人和债权人可以选择在庭外解决债务事宜。 只要债务人提出的赔偿比破产重组下债权人可以得到的赔偿高，双方就有动机进行庭外 和解。这种方式的缺点是时间成本高，因为双方需要进行很长一段时间的谈判，才能最 终确定令双方都满意的重组协议。 （3） 预先打包破产（Prepackaged bankruptcy） 预先打包破产是前面两种方式的结合，也就是债权人和债务人在公司进入破产程序之前 达成一定的重组协议。这种方式不但可以减少重组的时间，而且可以获得一定的税收减 免，因此受到了广泛的采用。 美国学者对上述几种违约方式之间的取舍进行了大量的研究。研究表明，缺乏经济效率 的公司一般会直接选择根据破产法第 7 章申请破产清算，而有经济效率但暂时陷入危机 的公司则会选择债务重组。而在三种债务重组方式中，长期负债比例高的公司会选择庭 外解决，而有短期流动性危机的公司会选择预先打包破产。此外，由于银行等债权人拥 有破产优先清偿权，一般很难向债务人妥协，因此拥有大量银行负债的公司一般会优先 选择根据破产法第 11 章重组债务，而不是进行庭外和解或者预先打包破产。 2、债务重组方案 无论是选择哪种方式进行债务重组，一般的债务重组方案都包含了以下四种方式： 1、 银行债务重组 银行债务重组一般是指银行放松对公司的财务限制，例如延长本金或利息的支付。拥有 抵押品的银行一般更愿意放松对债务人的限制，因为他们在破产的情况下可以得到很好 的保护。也有一些银行在公司陷入财务危机时会选择通过加速本金和利息的偿还、减少 信用额度、增加抵押品的方式加紧对公司的财务限制。 Paul Asquith, Robert Gertner and David Scarfstein（1994）对在 1970 年到 1989 年之 间发行高收益债券但随后陷入财务危机的 102 家公司进行了统计，发现在 76 家选择债 务重组的公司中，银行放松限制的有 29 家，银行加强限制的有 26 家。其中，59%得到 银行放松限制的公司最后仍然走向了破产，而受到银行加强限制的公司的破产率更高， 为 68%。 2、 公众债务重组 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 公众债务重组一般是指发债主体公司对债权人提供一个交换要约，用现金或者公司股票 交换债权人手中的债券。 在实际的操作中，公众债务重组这种方式得到了最广泛的应用。根据 Paul Asquith, Robert Gertner and David Scarfstein 的统计，在 76 家选择债务重组的公司中，选择公 众债务重组的有 35 家，而没有选择重组公共债务公司最后都走向了破产。 进行公共债务重组不但可以减轻发行人的债务负担，同时也可以最大限度地降低高收益 债券持有人的损失。因为进行公众债务重组可以避开第十一章破产重组法下的债务优先 权限制，为所有债权人提供一个更灵活的债务清偿方案。 通过实施公共债务重组而免于破产的公司有很多，其中最著名的是美国南方公司 （Southland Corp.）。美国南方公司，是 7-11 便利店的开创者，在发行高收益债券之 前拥有大量的营业利润，后因公司扩张过快陷入了财务危机。为了渡过危机，美国南方 公司选择了预先打包破产的重组 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，并实施了公共债务重组。通过债务重组，高收益 债券的持有人虽然遭遇了债券面值的大幅度减少，但是同时也得到了一定数量具有升值 潜力的公司股票。 3、 资产处置 资产处置也是陷入财务危机的公司提高流动性、避免破产的一个好选择。根据 Paul Asquith, Robert Gertner and David Scarfstein的统计，在 76家选择债务重组的公司中， 进行大型资产变卖的有 18 家，而没有进行大型资产处置的样本公司最终都走向了破产。 4、 缩减资本开支 大多数陷入破产危机的公司会大量缩减资本性开支来缓解财务上的压力。 根据 Paul Asquith, Robert Gertner and David Scarfstein 的统计，在 76 家选择债务重 组的公司中，有 41 家选择了减少资本性支出。 值得注意的是，并不是所有选择债务重组的公司都能够走出破产危机。相反地，有很多 公司最终走向了清算。以美国东方航空公司（Eastern Airline）为例。在根据第十一章 申请破产重组的过程中，美国东方航空公司的优先债权人一直希望法院判决发行人破产 清算，以便尽快获得清算赔偿，而其他债权人，包括高收益债券债权人，则试图推行一 个重组方案，希望至少能让东方航空公司维持经营，然后等待潜在收购者以合理的价钱 收购。出于对这一部分债权人权益的考虑，法院给了东方航空公司几个月的时间进行重 组。然而，由于东方航空公司一直处于亏损状态，因此法院最终决定于 1991 年 1 月对 其所持资产进行清算。因此,能否提供持续的经营利润,是陷入财务危机的公司选择破产 重组或者破产清算的关键。 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 五、高收益债券的中国思考 中国的信用债券市场经历了 2005年以来的快速发展，目前信用债的存量已超过 5万亿。 不过，在市场容量快速扩大的同时，也出现了一些需要解决的问题。而高收益债，由于 发债主体信用资质弱、公司治理不规范，必然具有较高的违约风险。因此，中国高收益 债有以下三方面问题值得思考。 1、多大的利差能提供足额的风险补偿 国内信用债的发展历史较短，并未经历过真正的违约事件，因而信用债券的定价缺乏以 违约率和回收率为基础的参考依据。我们将同时拥有国际和国内评级的企业的信用等级 进行对比，中国冶金科工集团公司、招商局集团和北京控股有限公司都达到了穆迪 Baa3 及以上的投资级，而这三家公司的国内主体评级均为 AAA 级,而国内主体评级为 AA 的 复星国际有限公司和龙湖地产有限公司的国