我国央行外汇干预有效性的事件分析研究

刀 年第 期 总第 期 小 扮 研 忆 , 七 司 我国央行外汇干预有效性的事件分析研究 干杏娣 杨金梅 张 军 复旦大学世界经济研究所 , 上海 以抖 中国人民银行研究生部 , 北京 仪 摘 要 本文对事件分析法及其在央行外汇干预有效性检验中的应用进行了梳理 , 并利 用我国的相关数据进行非参数检验 , 从而为检验我国央行外汇干预的效果提供了新的视角 。 本文通过分析认为 , 当人民币相对贬值 美元相对升值 时 , 支持人民币坚挺的干预效果要优 于当人民币相对升值 美元相对贬值 时 , 阻止人民币升值的干预效果 。 在改变假设条件时 , 以上结论依然成立 。 关扭词 央行外汇干预 事件分析法 非参数检验 分类号 文嗽标识码 文章编号 一 汉 《以刃 》 一加 一 引 吉、 甘 月 石刁 事件分析方法 是根据某一事件发生前后的统计数据 , 采用特定技术测 度该事件影响的一种定量分析方法 。 是最早采用事件分析法的学者 , 他通 过比较股票拆分 户 事件前后的名义股价变动来检验股票拆分对股票价格的影 响 。 目前 , 事件分析法已被广泛应用到会计和金融领域 , 例如 , 公司并购 、贸易赤字等宏 观经济变量的公告等 。 此外 , 利用事件分析法对市场有效性假说 、半强式有效假说的经 验研究也取得了丰富成果 详见 的文献综述 。 上世纪 年代以来国外学者开始将事件分析法应用到外汇市场的研究中 和 , 。 因为事件分析法是对特定原假设的一般检验 , 而且其原假设不依靠汇率 决定模型的构建 , 所以在 目前尚没有一致认可的汇率模型情况下 , 这是很有吸引力的 。 但是它的缺点是 , 无法确认特定的传导渠道 , 即无法区分干预操作有效性是通过“ 资产组 合余额效应 ”还是通过“ 信号效应 ”来传导的 。 和 最先将事件分 收稿日期 二 拓 一 一 作者简介 干杏娣 一 , 女 , 经济学博士 , 复旦大学经济学院世界经济研究所教授 博士生导师 杨金梅 一 , 女 , 经济学博士 , 复旦大学经济学院世界经济研究所博士研究生 张 军 一 , 男 , 经济学硕士 , 中国人民银行研究生部硕士研究生 。 作者感谢匿名审稿人的宝贵意见 , 但文责自负 。 刀 年第 期 我国央行外汇千预有效性的事件分析研究 析法应用于央行外汇干预的研究 , 通过对 一 年间美国货币当局的干预操作数 据进行经验分析后认为 , 冲销干预操作能有效稳定汇率 , 从而为中央银行坚持进行冲销 干预提供了一种解释 。 和 认为 , 由事件分析法的结果可知 , 就 短期内影响汇率水平而言 , 日本银行的干预操作确实是有效的 此外 , 在 日本银行和美联 储联合干预的情况下 , 干预成功的概率更高 , 而且高频率的干预能够提高干预的成功概 率 。 和 、 以巧 又运用相同的研究方法 , 对 一 刃 年间美国及 日本的中央银行干预操作有效性进行了研究 , 认为有明显证据 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明 , 中央银行的冲销干 预操作在短期内能明显地影响汇率 。 国内学者近年来也开始使用事件分析法分析我国金融市场 , 但主要集中在股票以及 上市公司财务研究方面 , 将事件分析法运用到外汇市场干预有效性的研究在国内还不多 见 。 本文主要参照 和 巧 的研究方法 , 采用事件分析法对我国中央 银行外汇干预的有效性进行检验 , 从而为检验我 国央行外汇干预的效果提供了新的视 角 。 根据我国的实际情况 , 本文对 和 沁 的研究方法进行了两个方 面的改进 , 一是采用银行间外汇市场人民币兑美元的交易量而非外汇储备作为央行外汇 干预量的替代变量 , 二是将事件的时间区间从 天缩短为 天 。 二 、事件定义 一 定义事件 本文将事件定义为 在一段时间内 , 中国人民银行对人民币兑美元汇率所做的一系 列 包括一次 同方向干预操作 即这些干预同为买人或者卖出美元 在这一系列 的干 预操作当中 , 可能有些营业 日未进行干预 , 但是只要这些营业 日前后的干预操作方向相 同 , 我们依然认为它们属于同一个事件 。 在定义事件的同时 , 还需要确定事件研究的时间区间 。 一个时间区间由事前期 一 、事件期 叮 和事后期 卯 一 组成 。 设定 事前期 、事后期最主要的目的是防止在某些只持续一个营业 日或几个营业 日的干预操作 之后紧接着出现方向相反的新的干预操作 , 因此在期限设定上必须保证有一个正常的缓 冲期来反映这次干预的效果 。 由于一个事件中的若干个干预操作可能未必连续 , 即事件期中可能含有未干预的营 业 日 , 所以 , 如果选择的这个未干预的时间区间太短 , 则原本是一次干预事件可能会被折 分为两次事件 , 而如果这个时间区间过长 , 则中央银行相互独立的两次 或者更多 的干 预事件会当成一次事件 , 这两种情况都可能会影响到分析结论的准确性 。 因此 , 一次事 件当中的两次干预操作之间的最长未干预时间区间的选取很重要 。 和 加 选取的基准样本是事前期和事后期为 个营业 日 、 同一 干预事件中最多有连续 个营业 日没有干预的样本 , 考虑到中国人民银行几乎每个营业 日都在外汇市场上进行干预 见陈平 、王曦 , , 所以我们先研究事前期和事后期为 个营业 日 、同一干预事件中最多有连续 个营业 日未进行干预的样本 , 然后我们再分别 今 扮 研 忆 总第 期 修正这些时间区间以进行稳健性检验 。 二 干预成功的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 干预操作成功的标准是检验的依据 。 目前国内外学者一般都采用 以下三种不同的 标准 , 在下文中我们也将按这三种不同的标准进行检验 。 第一种是方向标准 , 该标准认为中央银行的干预旨在支持本币汇 率所呈现出来的走势 , 即方向干预 , 干预成功的标准是 。 且 △ , 或 且 △ ‘ , 。 第二种是扭转标准 , 该标准认为中央银行的干预是扭转本币汇率 走势 , 即逆向干预 , 干预成功的标准是 △ ‘一 , ‘ 且 △ ‘ , , 或者是 △ ‘ , ‘ 且 △ ‘, 第三种是熨平波动标准 , 该标准认为中央外汇干预的目的是熨 平汇率波动 , 即熨平汇率波动干预 , 干预成功的标准是 且 △ , △ , 或 ‘ 且 峪 。, △ , 。 其中 , 表示第 次中央银行干预的数量 , 正数代表买人美元 , 负值代表卖出美元 △ ‘ 表示事件发生前的人民币兑美元的汇率变化 , △ ‘ , 表示事件发生后人民币兑美元的 汇率变化 , 正值代表人民币对美元贬值 , 负值代表人民币对美元升值 。 三 、样本选取 一 变量选择 中国人民银行每日都在外汇市场上买卖美元 , 但是由于中国人民银行不对外公布外 汇干预的具体数据 , 所以我们在研究中就需要寻找央行外汇干预量的替代变量 。 在 年 月 日本中央银行公布其外汇干预数据之前 , 研究 日本中央银行干预效果 的学者都是将外汇储备的每月或者每季度的变化量或者当 日新闻媒体报道的干预量作 为外汇市场干预的替代变量 , 如 和 , 和 , 和 刃 。 在国内很多研究中 , 也都是采用外汇储备的变化量作为外汇干预量的 替代变量 。 但是外汇储备变化只能获得月度数据 , 而外汇干预是 日常操作 , 两者的数据 频不匹配 , 所以无法准确从中推测出央行每 日干预对人民币汇率的影响 , 因此在下文中 我们尝试选取新的替代变量 —银行间外汇市场人民币兑美元的日交易量 。 因为中国人民银行在外汇市场买卖美元的交易量都记人了银行间外汇市场人民币 兑美元的日交易量 , 并且 年的《中国外汇市场年鉴 》统计数据显示 , 每年银行 间外汇市场供求顺差 即中国人民银行在外汇市场的美元买人量减卖出量 占总交易量 的比重都在 以上 , 所以可以推测出中国人民银行在外汇市场上的干预量占市场总交 易 的比重应该也较大 , 所以考虑用银行间外汇市场人民币兑美元的 日交易量作为中国 人民银行干预 的替代变量 。 二 生成样本 在 年 月汇率改革之前 , 中国人民银行每 日都公布银行间外汇市场的交易量 , 年第 期 我国央行外汇干预有效性的事件分析研究 而汇率改革后不再公布此数据 , 因此本文的研究区间选为 年 月至 片 年 月 。 鉴于中国人民银行几乎每 日都在外汇市场上买卖美元以稳定人民币兑美元汇率 , 为 考察那些力度较大的干预对汇率的影响 , 我们选取每年最大的 个 日交易量 ①作为干预 样本 。 此外 , 我们还需要判断中国人民银行进行外汇干预操作具体是买人美元还是卖出美 元 。 这里 , 根据我国不同时期的宏观经济情况以及人民币所承受的升值或者贬值压力 , 我们认为 年到 年的亚洲金融危机之前 , 中国人民银行主要是买人美元 自亚 洲金融危机的发生到 年末 , 中国人民银行主要是卖出美元以支持人民币 年后 尤其是 年之后 , 中国人民银行主要是买人美元 。 见表 衰 中国人民银行外汇市场干预方向的总体判断 时时间段段 一 一 一 以科 总总体判断断断断断 宏宏观情况况 汇率并轨 , 人民币兑美美 亚洲金融危机 , 亚洲各各 国际 收 支 双顺 差 美美 元元元的名义汇率从 , 国汇率大幅度贬值 经经 国 、 日本提出人民币币币 贬贬贬值到 , 幅度较较 常项 目顺差减少 , 短期期 值低估引发国际舆论 ,, 大大大 国际收支双顺差差 资本外流流 市场预期人民币升值值 人人民币承压压 升值压力力 贬值压力力 升值压力力 央央行主要操作方向向 买人美元元 卖出美元元 买人美元元 资料来源 中国人民银行《货币政策执行 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 各期 四 、模型和检验结果 一 检验统计量 下面我们使用事件分析方法中最常用的非参数检验 一 方法对外汇 市场干预的有效性进行检验 , 通过这些检验 , 可以检验出汇率的变化及汇率变化方向是 否在干预事件的前后发生显著性变化 , 也可以检验出熨平汇率波动的干预到底是随机的 还是系统性的 。 在非参数检验中 , 使用最广泛的有符号检验 、秩和检验 一 和 等级相关分析 蒯” 三种 , 在事件研究中使用的最笋的是符号检验 , 所 以下面我们使用符号检验 。 在符号检验中 , 原假设 是 八 ‘ , 一 八 ‘ 序列的中位数等于 即干预前的汇率变化等于干预后的汇率变化 , 干预无效 , 替代假设是 △ ‘ , 一 么 ‘ 序 列的中位数小于 或者大于 。 在方向干预的情况下 , 如果原假设成立 , 那么我们观测到的 △ ‘ , 一 么 ‘ 序列的中 位数大于零和小于零的概率应该相等 , 即干预成功的次数应该服从 , 分布 , 其中 是样本容量 , 二 。 ① 数据来源于《中国外汇市场年鉴 》各期 。 小 扮 研 忆 总第 期 在扭转干预的情况下 , 如果原假设成立 , 那么我们观测到的 公‘ , 一 八 ‘ 序列的中 位数大于零和小于零的概率也应该相等 , 同理 。 在熨平汇率波动干预的情况下 , 干预成功意味着 汇率变化的方向发生了改变 概 率是 , 或者在汇率变化的方向没有发生改变 概率是 的条件下汇率波动幅度变 小 概率是 , 那么干预成功的概率应该是 二 , 即成功干预的次数 服从 , 分布 , 其中 是样本容量 , 。 如果检验结果显著 , 就表明我们观察到的 △ ‘ , 一 砧‘ 不是随机的 , 而是系统性的 , 也 就是说 , 央行的干预导致了汇率变化的方向或者幅度发生了改变 。 二 检验结果 我们首先检验事前窗口 一 袱 和事后窗口 一 初 的长度为 个营业 日 、一个干预事件中最多有连续 个未干预的营业 日的样本 。 我们利用样本期内的干预数量 ①、干预方向和人民币兑美元的汇率在事件前和事件 后的表现 , 进行了非参数检验 , 结果如下 见表 。 衰 非今数符号检脸的结果 样样样本容量量 干预成功次数数 值值 方方向标准 ①① ②② 臾沁吕吕 买买人美元元 卖卖出美元元 扭扭转标准 ②② 只 当当美元相对贬值时买人美元元 更均 当当美元相对升值时卖出美元元 肠 ④④ 熨熨平波动标准 ③③ 当当美元相对贬值时买人美元元 当当美元相对升值时卖出美元元 盯 注 ①假设服从 , 分布 ②假设服从 , 分布 ③假设服从 , 分布 ④在 水平上显若 检验结果显示 , 符合方向标准的 次样本中 , 成功了 次 , 值为 , 所以不能 拒绝原假设 , 即按照方向标准 , 干预操作是无效的 。 在买人美元的 次事件中 , 成功的 次数是 , 因为 值是 卯卯 , 也不能拒绝原假设 在卖出美元的 次事件中 , 成功的次 数是 , 因为 值是 , 不能拒绝原假设 。 符合扭转标准的 次样本中 , 成功了 次 , 值为 , 所以不能拒绝原假设 , 即 按照扭转标准 , 干预操作是无效的 。 在买人美元的 次事件中成功的次数分别是 , 值是 卯卯 , 不能拒绝原假设 。 在卖出美元的 次事件中成功的次数是 , 因为 值 ① 实际检验使用的是替代变 一刊眼行间外汇市场人民币兑美元的日交易 。 ② 因为每年选取 个交易日 , 所以共得到 个数据 。 根据对方向干预事件的定义 , 我们把同方向的连续几 个交易日的干预作为一个干预事件 , 所以得到 个干预李件 。 其他的干预样本容 同理可得 。 以刀 年第 期 我国央行外汇干预有效性的事件分析研究 , 所以拒绝原假设 , 表示我国的中央银行通过卖出美元很好的支持了人民币 , 干预 操作有效 。 符合熨平波动标准的 次样本中 , 仅成功了 次 , 结果也不显著 , 说明按照熨平波 动标准 , 干预操作也是无效的 。 更进一步 , 在美元相对贬值的 次干预中成功干预的次 数是 , 值是 , 不能拒绝原假设 而在美元相对升值的 次干预中成功干预的 次数是 , 值是 , 也不能拒绝原假设 。 三种标准的检验结果都显示 , 总体来看 , 干预操作的效果不显著 但是按照扭转标 准 , 卖出美元支持人民币的干预是有效的 。 此外 , 总体来看 , 卖出美元以支持人民币的干 预效果要优于买入美元来阻止人民币相对升值的干预效果 。 三 稳健性检验 为使得结果更稳健 , 下面我们对上述事件研究的时间区间依次进行扩展 , 再分别进 行检验 。 扩展事件前和事件后的时间区间 我们再分别以 个营业 日作为事前期和事后期进行检验 , 并比较其结果 见表 。 可以看出 , 改变事前期和事后期 , 结果并没有发生显著变化 。 衰 不同事前期和事后期的检验结果对比 样样样本本 干预成功次数 事前前 样本本 干预成功次数 事前期期 容容容盆盆 期和事后期为 个个 容 和事后期为 个营业业 营营营营业 日 日 方方向标准准 买买人美元元 卖卖出美元元 扭扭转标准准 当当美元相对贬值时买人美元元 当当美元相对升值时卖出美元元 熨熨平波动标准准 当当美元相对贬值时买人美元元 当当美元相对升值时卖出美元元 注 当事前期和事后期扩展为 个营业 日时 , 公卜 和 公‘ , 分别相应变为干预事件之前和之后 个曹业 日汇率变化百 分比的平均值 。 扩展未进行干预的营业天数 在扩展了事前期和事后期的时间区间后 , 保持事前期和事后期都为 个营业 日条件 下 , 我们再比较一个干预事件中最多有连续 个未干预的营业 日和 个营业 日的情况 。 见表 今 扮 研 铂 总第 期 衰 不同的事件定义的检脸结果对比 最最最多连续 日不干预预 最多连续 日不千预预 样样样本容 干预成功功 值值 样本容量量 干预成功功 值值 次次次次数数数数 次数数数 方方向标准准 更均 买买人美元元 侧拍 更珍 卖卖出美元元 扭扭转标准准 洲 当当美元相对贬值时买人美元元 当当美元相对升值时卖出美元元 肠肠 的 熨熨平波动标准准 当当美元相对贬值时买人美元元 当当美元相对升值时卖出美元元 当一个干预事件中最多有连续 个未干预的营业 日时 , 检验结果没有发生大的变 化 , 但是按照扭转标准和熨平波动标准 , 卖出美元支持人民币的效果要更好些 , 这主要是 因为当一个干预事件中最多有连续 个未干预的营业 日时 , 同一干预事件包括的干预的 天数增多了 ① , 总的干预量最大了 , 干预的力度变大了 , 所以效果要好些 。 五 、 结 论 通过事件分析方法中的非参数检验对外汇市场干预的有效性进行检验 , 我们可以得 出这样的结论 按照成功干预的三种标准 , 中央银行干预前后人民币对美元汇率并没有 发生大的变化 , 但是总体来看卖出美元以支持人民币的干预效果要优于买人美元以防止 人民币升值的干预效果 。 这一实证结果是与我国的实际情况相符合的 一方面 , 从我国央行外汇干预的 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 基础来看 , 我国汇率形成机制的基础是强制结售汇 。 同时 , 由于历史原因 , 长期以来外汇 管理框架就倾向于限制外资流出鼓励外资流人 。 这些制度规定保障了外汇供给而严格 约束了外汇需求 , 供需机制的不对称形成了市场内生的单向变动趋势 , 即促使人民币升 值容易 , 限制人民币升值却相对困难 。 另一方面 , 从国内国际形势来看 , 首先 , 我国宏观经济的持续健康发展 , 导致人民币 在长期内都有相对升值的压力 其次 , 我国的外汇储备一直居于国际前列 , 相对于国内外 汇市场而言是巨大的 , 有足够的能力向市场投放美元 此外 , 我国一直面临通货膨胀的压 力 ②, 买人美元后对冲外汇 占款的空间不是太大 最后 , 从国际形势看 , 美国政府从 ① 年 月 日 , 年 月 日 , 年 月 日 , 年 月 日 , 年 月 日 , 年 月 乃 日这几个交易日内 , 中国人民银行大 卖出美元以支持人民币 。 当一个干预事件中最多有连续 个未干预的营业 日时 , 这 次干预为 个事件 , 而此时这 次干预为 个事件 。 ② 因为在 一 年 , 我国深受通货序胀之害 。 此后 , 我国宏观经济管理部门一直把防止通货形胀作为货 币政策的首要任务之一 。 即使在 犯 年附近 , 我国的通胀率很低 , 甚至面临通货爪缩压力的时候 , 我国的宏观经济 管理部门仍然把防止潜在的通货膨涨放在很突出的位 。 而控制潜在的通货膨胀 , 最宜要的政策指标就是控制 的增长率 , 这就大大的限制了对冲外汇占狱的空间 。 佣 年第 期 我国央行外汇干预有效性的事件分析研究 二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二 年以后就放任美元贬值 , 市场对美国经济的优虑持续存在 。 这些因素综合起来 , 使得即使在 年亚洲金融危机时期 , 人民币面临巨大的外部 贬值压力时 , 中国人民银行依然可以有效的支持人民币 而尽管中国人民银行 年持续买人美元 , 人民币对美元依然升值 。 这就要求当我国央行干预 目的在于防止人民币升值时 , 为实现较好的干预效果 , 在 目前采取的外汇市场操作之外 , 应采用更有效的外汇干预操作方法 。 当然 , 本文主要是 采用事件分析法对我国外汇干预有效性进行研究的一种尝试 , 希望能够起到抛砖引玉的 作用 , 并对实际操作提供参考价值 。 参 考 文 献 〔 , , “ 对 司。 汕 一 碑 ” , 月勺刊口心 五加臼 , 一 〔 〕 , 以由 , “ 。 加 明 户川 址 可 七 卜即乎 ” , 山 ,泪 配匆叮 名闭彻蒯如 , ’ , , 一 【 」 , 卜 明 肠 “ 面 山记。 哈 助参 ” , 介山”协如 。 凡目如 , 一 · 【 〕 曲石 画肠石朋 伍 , , “ 几二 司 如 坛 口 丘二 朋 甲 喇。 二 沉 以 衡 叮 七 罗 , 一 ” , 伴 , 己盯 , , “ 而 , , , “用公 侧 ” ‘匕 五“门时叭 , 一 〔 」 从比 别 , 即 山苗 , , “ 以 玩 比 叱笋 肠 五 , , ” 口 侧 ” 刃 ‘‘ “比找“ , , 一 · 〕 朋 , 即 , , “ , , 耐 丘” 记 司 找州 七 ” , 遥价 止 舰了 , 陀山 汕吨 , 川衅 〔 , 朗 珑 知川 】 , , “ 况 , 】 往 如 珍 肠 朋 ” , , 曲而 云 山 , 叱 , 阴 犯 【 , 朗 枯即 , , “ 双月 即罗 任 曲 标 · 卜 乃‘ 名闭加 交 价川 , 一 , 朗 枯 , 巧 , “ 压 过 目 花 , , 毗 到 邝心。 户切 ” , 刀 而 ‘初抽以肠栩移 “耐 凡加。 , 一 【 陈平 、王曦 , 《人民币汇率的非均衡分析与汇率制度的宏观效率 》,《经济研究 》 年第 期 , 第 页 。 。, 切记 , 丘 外 明 币 即如】肠功 ’ 。 肠花 , 罗 师 ”力 外功 旧 , 即概 出 任 衅 山 鳍 , · , 八如 , , , 责任编样 张怀清 校对