公司金融 委托代理理论

公司金融 委托代理理论 第五专题 资本结构:代理成本理论 20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法在资本结构理论中的应用，以探讨MM定理是否存在的资本结构理论受到众多经济学家的挑战，资本结构理论获得了较大发展，步入新资本结构理论时期。新资本结构理论主要以资本结构委托代理论、资本结构信息经济学理论和资本结构证券 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 理论的等构成。 新资本结构理论的最突出特征是认识到了信息不对称在资本结构决定中的主导作用。所谓信息不对称是指市场参与者占有的信息是不同的。在信息不对称分布下，拥有较少信息的一方希望通过各种手段去获取信息，而拥有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息获利。金融市场的买卖双方就存在着典型的信息不对称。比如，借方比贷方更清楚借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准;对于外部投资者和债权人来说，企业家总是拥有一些不为他人所知的有关企业内部经营活动的内幕信息，这就使企业家在与外部投资者和债权人的抗争博弈中占有优势。 资本结构委托代理理论和资本结构信息经济学理论都是从信息不对称的角度来研究资本结构问题，但两种理论研究的问题是不同的，体现在:资本结构委托代理论研究的是金融契约事后信息不对称(即隐藏行动)导致的道德风险问题，分析企业融资方式选择和最优资本结构决定等问题;资本结构信息经济学理论研究的是金融契约事前信息不对称(即隐藏信息)导致的逆向选择问题，探讨企业资本结构、融资方式选择在克服逆向选择问题方面的信息传递功能以及对经济主体投资决策的影响。 本专题首先研究建立在委托代理理论基础上的资本结构委托代理理论。 一、企业融资中的委托代理关系 (一)企业理论中的委托代理理论 科斯(Coase，1937)在其著名的论文《企业的本质》中提出，“企业是生产要素的一组契约，其中每一种要素都以自我利益为驱动力”，这即是所谓的科斯的“企业是一种契约”的企业契约理论。围绕科斯的“企业是一种契约”的思想，众多的经济学家从不同的角度发展了科斯的企业契约理论，形成了完整的企业委托代理论。 企业委托代理理论认为，企业是由构成企业的各利益相关主体(stakeholder)(包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等)组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结(a nexus of a set of contracting relationships among individuals)。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致，更多的时候还 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现为相互之间的利益冲突。因此，如果把企业理解为契约关系的集合体，则企业不是一个单一的经济主体(Fama and Miller 1972)，而是企业内部各经济主体按其各自的目的行动结果的一种均衡。 企业内各经济主体之间的契约关系是一种委托代理关系。当某一经济主体通过契约关系将达到某一目的的行为委托给另一经济主体实施时，两经济主体之间形成委托代理关系(agency relationship)。其中，行为委托主体称为委托人(principal)，代替委托人实施行为的主体称为代理人(agent)。委托代理关系的 特点在于委托人和代理人在两者的行为目标上存在着不一致，即代理人在代理委托人的行为时有着与委托人不一致的目标。由于行动的目标不一致，所以，代理人行动的结果往往与委托人所希望的结果不一致，有时甚至发生冲突。 委托代理关系中委托人和代理人行为目标的不一致以及利益冲突来源于契约关系中的信息不对称和契约的不完备。由于委托人和代理人之间的信息不对称，代理人通常存在从事道德风险行为的倾向。委托人事前无法完全观察到代理人的行为，它只能通过代理人事后行动的结果来判断代理人是否实现了自己的目标或 给自己带来了利益。但是，由于缺乏必要的 1 信息，在代理人没有达到委托人的目的时，委托人无法判断这种结果究竟是不可避免的风险造成的，还是由于代理人不够努力造成的。由于委托人和代理人之间的契约的不完备性，即使委托人事后观察到代理人的行为，从第三者的角度(如从法院的角度)来看，也无法根据委托人观察到的行为来判断代理人的对错。在这种情况下，契约本身就给代理人留下了进行相机抉择的余地，代理人就有追求自己利益的动机。 为确保代理人的行为不偏离委托人的目的或不损害委托人的利益，委托人就必须采取一定的措施来对代理人的行为进行控制。这种措施包括:(1)对代理人进行监督(monitoring); (2)在确保代理人保留效用(rezervation utility)的前提下，设计一个代理人的激励约束契约;(3)要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取损害委托人利益行为时给予委托人必要的补偿。 当然，监督、约束代理人的行为会发生代理成本。按照詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。因此，代理成本包括监督成本、约束成本和剩余损失之和。委托代理理论所要解决的正是如何使企业的各种代理成本达到最小。 (二)企业融资中的委托代理关系 资本结构委托代理理论正是企业委托代理理论在企业金融理论中的运用。在构成企业的一系列利益相关主体之间的契约中，与企业融资有关的委托代理关系主要表现为因股票融资而引起的股东与企业经营管理者之间的委托代理关系和由负债融资而引起的股东和债权人之间的委托代理关系。当这两方面的代理关系存在时，就会出现因代理关系而引起的股东与企业经营管理者、股东与外部债权人之间的利益冲突。 由于企业融资中存在着股东与经营管理者、股东与外部债权人之间的委托代理关系，就会导致代理成本的发生。巴纳、郝根和森伯特(Barnea, Haugen and Senbet ，1985)认为，由企业融资中的委托代理关系所可能导致的代理成本包括以下四个方面:(1)股东与经营管理者之间的代理关系所产生的经营管理者的非生产性消费(perquisite consumption)和过度投资(overinvestment);(2)股东与债权人之间的代理关系所产生的资产替代(asset substitution)和投资不足(underinvestment);(3)新旧股东之间的信息不对称所产生的投资不足;(4)股东和债权人之间的代理关系所产生的债权人的过渡清算和企业破产等。 企业融资中的委托代理关系的发生和调整主要是通过资本市场来进行的，体现在股东对经营管理者的监督、约束主要是通过资本市场上的兼并、重组、敌对购买等法人控制市场来进行的。由于资本市场的存在，企业融资中的委托代理关系 所可能导致的代理成本将全部由代理人承担。因为如果投资者能够预期到企业融资可能发生的代理成本，那么，作为投资者的股东对经营管理者、或者是债权人对股东所拥有的企业价值的评价就会减去代理成本的部分。在这种情况下，降低企业融资中的代理成本的激励一般存在于作为代理人的企业经营管理者和股东一方。 二、股权融资与经济主体的利益冲突 (一)股权融资中经营管理者的道德风险行为 詹森和麦克林(Jensen and meckling,1976)指出，当企业的创业经营者(owner-manager)为扩大企业规模，通过公开发行股票对外筹集资金，将企业变为开放型公众持股公司时，企业的创业经营者和外部股东之间就形成一种委托代理关系。作为外部股东代理人的企业创业经营者，由于不完全拥有企业的股权，就有可能从事满足自己效用的各种道德风险行为。当创业经营者从事满足自己效用的道德风险行为时，就产生了股东与创业经营者之间的利益冲突。实际上，在现代大型的股份制企业中，作为企业经营管理者的企业家，一般很少或几乎不持有企业的股份，因此，在这种情况下，企业经营管理者从事道德风险行为的倾向将更加 2 严重。引发股东和企业经营管理者之间利益冲突的经营管理者的道德风险行为主要表现为以下几个方面: 第一，经营管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为。一般说来，经营管理者尽自己的最大努力从事经营管理活动，企业就会有较好的经营业绩，企业的市场价值也会上升，这不仅是股东所期望的，也是经营管理者所期望的。但是，从经营管理者的角度来看，由于经营管理者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，而努力经营的成本由经营管理者单独分担，因此，这种经营成果与经营成本之间的不对称势必导致经营管理者经营努力水平的降低。 与经营管理者的低努力水平相对应的是，经营管理者往往热衷于非生产性消费，如装修豪华的办公室、乘坐豪华的轿车、管理层员工的高薪等。非生产性消费所带来的效用完全归属于企业的经营管理者，而其成本的大部分则由股东负担。这种收益与成本分摊的不对称导致企业的经营管理者存在较大的非生产性消费的动机。 第二，源于风险态度不一致的经营管理者的投资不足。根据投资学原理，高风险的投资项目具有高收益。从收益分配的角度来看，在现代股份制企业中，企业的经营管理者以提供劳动力的形式获取固定的报酬，而股东以提供资本的形式获取股利和资本利得收益(capital gain);从风险回避的角度来看，在完善的资本市场条件下，股东可以通过分散投资的方式回避相应的投资风险，而企业的经营管理者回避风险的难度要大得多，一旦企业经营不善陷入破产的境地，企业经营管理者不仅会失去自己的职位，而且还会遭受社会地位的降低、名誉毁损等损失，难以在经理人市场谋求到职位。因此，从企业所有权的角度看，企业经营风险的大部分由企业的剩余索取权(residual claimait)获得者——股东承担(jensen and Smith,1985),但这不意味着企业经营管理这就能够完全回避经营风险给自己带来的损失(金钱损失和非金钱损失)。正因如此，相对于股东的风险态度而言，企业经营管理者的风险态度更加偏向于风险厌恶(risk aversion)。经营管理者的风险厌恶态度又可能使得其在投资决策时选择低风险的投资项目，而放弃对股东来讲可能有利的高风险投资项目。这样，就会导致从股东角度来看的投资不足(放 弃净现值大于或等于零的投资项目)问题的发生。 第三、减少股利分配，增加闲余现金收益流量(free cash flow)，从事规模扩大的过度投资行为。与股东相比，企业经营管理者可能更加关心企业规模的成长和存续问题。一般说来，规模快速扩张的企业，管理者晋升的机会也会多;大企业的经营管理者的金钱收入和非金钱收入也会较中小企业高。在这种利益趋势下，经营管理者就会存在扩张企业规模的动机。詹森(Jensen, 1986)认为，当企业拥有较多的闲余现金收益流量(指企业的现金收益对有利的投资项目进行再投资后结余的现金收益)时，企业的经营管理者就会产生将这部分现金收益投资于并非有利于股东利益的企业规模扩大的新项目上的动机，以满足获取企业规模扩大所带来的各种金钱、非金钱收益的欲望。当经营管理者将闲余现金收益用于不利于股东的企业规模扩张的投资时，就会产生经营管理者投资决策上的过度投资(净现值小于零的情况下的投资行为)行为。而实现规模扩张所采取的办法，可能的途径是减少股利分配。 第四、经营管理者的短期、近视(myopia)行为。一般说来，企业经营管理者的金钱和非金钱收益主要取决于其在职期间的经营业绩，所以，经营管理者可能只关心其在职期间的企业业绩，而不考虑其退位之后的企业发展。在这种情况下，企业经营管理者就存在牺牲股东长远利益，使其在职期间收益增加的经营决策的动机(Jensen and Meckling,1976)。 (二)股东与经营管理者利益冲突的原因 股权融资导致的股东与经营管理者利益冲突的根本原因在于:企业经营管理者不完全拥有企业的剩余索取权、信息不对称和契约不完备。 当封闭的企业通过公开发行股票，变成开放型的公众持股公司后，公司的股本结构就由原来的创业经营者股本和外部股东股本构成。创业经营者对企业的剩余索取权也就决定于其 3 所持股本比例的大小。如果公开发行股票使得创业经营者股本在企业股本中的比例变得较小，创业经营者就只能获取与其较小的持股比例相对应的企业剩余索取权并承担相应的风险和费用。而股份制企业中固有的“所有权与控制权”的分离，又使得企业的经营管理者拥有企业主要的日常经营决策控制权。这种经营管理者对企业剩余索取权和经营控制权拥有比例的不对称，加上股东与经营管理者之间的信息不对称，股东难以观察和监督经营管理者的行为，以及契约的不完备所导致的经营管理者非金钱效用和利益事前在契约中无法确认、事后也无法判断等，均会使企业经营管理者存在者不努力经营、进行各种非生产性消费、采取有利于自己效用而并非有利于股东的过度投资、投资不足等道德风险行为。 (三)股东与企业经营管理者利益冲突的代价及回避 股权融资所导致的经营管理者的道德风险行为，都会降低企业的市场价值，都可以看作是企业的一种股权融资代理成本。 为回避股东与经理人之间的利益冲突，降低代理成本，现代股份制企业中通行的做法是实施经理股票期权 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，将经理人的利益与公司股票未来价格挂钩，使其关注公司未来长期发展，使其通过维护自身利益来维护股东利益。 从企业创业经营者的角度来看，在存在完善的资本市场的情况下，外部股票投资者会认识到企业股权融资所导致的股东与经营管理者的利益冲突，以及经营管理者利己的各种道德风险行为，并在此基础上评价企业发行股票的价值，可见，表面上看，股权融资中存在的各种代理成本是由股东承担的，实际上，理性的股 东在评价企业股票的市场价值时已将各种代理成本充分考虑进去，股权融资的代理成本最终还是由企业内部的经营管理者负担。因此，企业创业经营者从维护自身利益的角度出发，必须考虑如何缓解股权融资中所引发的各种利益冲突。从融资方式和资本结构的角度讲，在企业的外部融资额一定的情况下，降低股权融资比例，部分资金利用负债融资，提高负债融资的比例，通常被认为是降低股权融资代理成本的有效措施。 首先，既然经营管理者道德风险行为产生的根本原因在于其在公众持股公司中的持股比例过低所导致的低剩余索取权，那么，增加经营管理者的持股比例就会增大其在企业收益中的剩余索取权比例，也就能有效地抑制其从事道德风险行为的动机。在外部融资额和企业经营管理者持股数量不变的情况下，降低股权融资的融资额，剩余资金通过负债方式筹措，就能在企业的股本结构中，使企业经营管理者的持股比例相对上升，以达到有效防止道德风险行为、缓解其与股东利益冲突的目的。 其次，负债的利用以及负债比率的提高将影响企业的风险负担结构和破产风险的大小(仓泽，1989)。当企业完全利用股权进行外部融资时，企业的风险完全由股东承担，而当企业利用负债进行外部融资时，企业因负债而导致破产的风险将由股东、经营管理者和债权人三方共同负担。因此，较股权融资而言，负债融资有利于促使经营管理者从事有效率的企业经营。另一方面，较高的负债比率使企业的破产风险增大，从而给予企业经营管理者努力经营的激励。因为在企业的投资政策一定的情况下，高负债比率势必导致企业的高破产风险，与股东相比，人力资本投资者回避风险较为困难，企业经营管理者一般倾向于风险厌恶，因此，高负债比率势必给风险厌恶的经营管理者以努力经营、降低破产风险的内在激励。 三、负债融资与经济主体的利益冲突 负债融资或负债比率的上升虽然能够回避股东与企业经营管理者之间的利益冲突，抑制经营管理者的道德风险行为，但是，企业负债融资会形成作为企业内部经济主体的股东、经营管理者和企业外部债权人之间的以负债契约为媒介的委托代理关系。在这种代理关系中，存在着作为委托人的债权人和作为代理人的股东以及企业经营管理者之间的利益冲突(为便于分析，假定企业经营管理者的行为目标是追求股东利益最大化，即不存在股东与企业经营管理者之间的利益冲突)。债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东 4 有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致代理成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中代理成本发生的根本原因在于:股东存在者将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的 (5-1) 式中，S为到期为止企业已发行股票在t期的市场价值;s为t期新发行股票的市场价值;B为到期为止企业已发行债券在t期的市场价值;b为t期新发行债券的市场价值。 另一方面，在t期，对企业的新投资项目而言，下列等式成立，即: (5-2) 式中，X为企业在第t期的营业收益。 将(5-1)做适当转换，并代入(5-2)式，可以得到: -3) (5-3)式右边的第一项为现有股东权益，第二项为现有债权人的权益。企业的收益X依存于企业t期以前的投资水平，与t期的企业投资活动无关。因此，在企 -3)式左边的值一定，相业新项目投资额I作为给定条件、且一定的情况下，(5 对应地，(5-3)式右边现有股东和现有债权人的权益值之和也一定。 在这种情况下，如果企业发行与现有公司债券具有同等权益的证券融资，如对现有股东发行优先股，现有公司债券的价值就会被稀释，现有债权人都权益收入就会减少。因为现有股东和现有债权人的权益之和是一定的，现有债权人的权益减少，就意味着现有股东的权益收入增加。 ?资产替代。资产替代是指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。一般地，投资项目的收益与风险成正比。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取 5 负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额收益部分全部归股东所有;如果投资失败，在股东有限责任之下，股东只承担相当于其投资额的损失，其余损失由债权人承担。这种股东有限责任之下的股东与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东存在从事资产替代行为的动机。 此外，股东选择风险相对较高的投资项目时，企业股票价值有上升的倾向(Jensen and Meckling, 1976)。比如，某企业T期后满期的公司债面值为B，满期时企业的市场价值为V。在有限责任之下，T期期满时，企业股票的市场价值为: -4) 根据(5-4)式，我们可以将企业的股票看作是在T期以价格B来购买该企业资产的一种权利，其股票价值可以看成是这种权利的市场价值。也就是说，企业的股票可以看成是以企业的资产作为对象资产、企业债券面值作为行使价格的一种看涨期权。因为是一种期权，当企业的价值低于债券面值时，投资者可以放弃这种权利。一般地，看涨期权的价值随对象资产价格变化方差的变化而变化，方差越大，期权的价值就越高。从这种意义上讲，股东选择高风险的投资项目，势必使企业投资项目价值变化的方差变大，作为期权的股票价值也就有可能上升。股票价值上升后，股东也就可以获得额外的收益。 第二，债务超过和投资不足 企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过(debt overhanging)现象，还有可能使股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。 梅耶斯(Myers,1977)最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性。梅耶斯认为，企业是一个发展的投资主体(going concern)，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包含市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的期间构成以及即将借入的新增负债的多少是非常重要的影响因素。企业的现有负债余额、现有负债的期间以及新增负债额 对企业股东和经营者新项目投资决策的影响主要表现在以下两个方面: (1)被动放弃对股东而言有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的投资项目。 (2)主动放弃对债权人而言有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该净现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利，应该投入资金，实施该项目，但是从股东的角度来看，并非一定愿意投资，原因很简单，股东实施该项目所获得投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。 (二)负债融资的代理成本 在由负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致代理成本的发生。代理成本发生的原因在于，在资本市场上，合理的债权投资者(包括借款时的金融机构)在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上，对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东承担。 (三)股东与债权人利益冲突的回避 负债融资会导致负债的代理成本，且这种代理成本最终由股东承担，因此，从股东的角度看，在利用负债进行融资时，有必要采取一定的措施，避免股东与债 权人利益的冲突，降 6 低负债融资的代理成本。 (1)发行可转换公司债券或股票优先认购权公司债券。 可转换公司债券(convertible bond)是一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有人享有在债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换为公司普通股的权利。可转换债权在未转换未普通股以前作为一种单纯的债券，债券持有人可获取到期的利息，且可获得债权的安全性。 股票优先认购权公司债券(warrants)是债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权力的一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业既发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。 可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种看涨期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股，债权人也就成为公司的股东;而股票优先认购权公司债券持有人行使股票认购权后，其作为债权人在公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。 正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对债权人而言具有看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资有利于克服普通公司债券发行而有可能导致的股东与债权人之间的利益冲突，特别是股东的资产替代行为的发生等(smith and warner,1979; mikkelson,1981)。 当企业发行普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东有利，所以股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理的预期到股东的这种行为，市场上企业债券的价格就会相应的被低估，发生代理人成本。当企业发 行可转换公司债券和股票优先认购权公司债券时，两种公司债券的市场价值将随企业普通股的市场价值的上升而上升。 (2)发行可赎回公司债券。 可赎回公司债券(callable bond)是发行公司有权在债券到期以前，以一定的价格买回部分或全部债券的一种债券。发行公司是否行使这种权利，视公司的具体情况而定。但是，债券赎回时的买回价格是在债券发行时事先予以确定的。买回价格既可以设定为债券的面值，也可以设定为比债券面值较高的一个价格。有学者分析指出，只要企业将可赎回公司债券的赎回价格设定在一个适当的水平，就有可能克服投资项目选择中资产替代行为。 (3)选择合理的债券期限。 前面的分析表明，企业负债融资时，投资不足发生的原因之一是债券偿还期现较长。因此，将企业负债的期间短期化，使负债期间预期相对应的融资资产相匹配，并采用短期负债展期融资(roll over)的方式，解决企业的长期负债资金需求，将有利于克服投资不足的问题。 当然，也必须认识到，利用短期负债展期融资方式来解决企业的长期负债资金需求会增加企业债券发行成本和交易成本。 (4)其他措施。 股东在发行公司债券时，通过在债务契约中增加其他附加条款的方式，回避股东与债权人利益冲突。比如，可在债务契约中增加禁止发行与现有公司债券具有同等收益权的其他债券条款，以防止现有债券价值的稀薄化;还可以在债务契约中明确规定禁止负债融资后改变投资项目，如果改变投资项目，必须给予债权人利率补偿的条款等，以防止股东的资产替代行为。当然，这类附加条款契约的签订、执行会给企业带来相应的监督和执行方面的代理成本。 四、代理成本与企业最优资本结构选择 前面分析表明，股权融资会产生代理成本，债权融资也会产生代理成本，因此，企业经 7 营管理者在选择融资方式和确定最优资本结构时，就必须充分考虑各种融资方式的代理成本，将资本结构确定在各种代理成本最低的最优点上。 假设管理者持有股权S1，外部股东持有股权S0，外部债权人持有债权B。那么，企业全 部股权价值为，企业总价值为，外部股权融资比例为 。 假设股权融资的代理成本为AS0(E)，债权融资的代理成本为AB(E)，那么，总代理成本 。根据前面的分析，随着股权融资比例的提高，股权融资代理成本增加， 也就是说，股权融资代理成本AS0(E)与E呈递增函数关系，， ;随着 股权融资比例的提高，负债融资代理成本降低，也就是说，负债融资代理成本AB(E)与E呈递减函数关系，，。总代理成本最低点处于股权代理成本AS0(E)与债权代理成本AB(E)相交点E*，在这一点上，股权融资的边际代理成本与债权融资的边际代理成 本相等，即，总代理成本AT最低。 AT(E*) AS0(* AB(E*) 0 E* 1 代理成本模型 8