管理层持股与公司业绩的相关性：模型解释力丶内生性与行业竞争度

管理层持股与公司业绩的相关性：模型解释力丶内生性与行业竞争度 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力丶内生性 与行业竞争度 当代会计评论ContemporaryAccountingReview 第,卷第,期Vol ,No , ,,,,年,,月December,,,,管理层持股与公司业绩的相关性: 模型解释力、内生性与行业竞争度,,杜兴强 漆传金(, 厦门大学会计系,厦门大学会计发展研究中心，福建厦门 ,,,,,,;, 光大证券股份有限公司，广东深圳 ,,,,,,)【摘要】 本文以,,,,,,,,,年深沪两市上市公司为研究样本，以委托代理理论、团队生产理论等为基础，通过构建混合横截面数据 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 管理层持股与公司业绩之间的非线性关系，验证“利益趋同假说”和“防御假说”，并对线性模型和非线性模型的解释力进行比较。在此基础上，本文讨论管理层持股与公司业绩之间的内生性，探讨在我国目前特殊的制度背景下到底管理层持股决定公司业绩，还是公司业绩决定管理层持股，抑或是管理层持股和公司业绩两者相互决定，并对管理层持股和企业业绩之间的内生性采取三阶段回归模型(,SLS)进行处理，再次审视剔除内生性之后两者之间的相关性。最后，本文还分析不同行业的竞争程度对管理层持股与公司业绩之间关系的影响。本文的研究发现:?管理层持股与公司业绩之间呈二次非线性关系，但线性模型和非线性模型在目前我国管理层持股总体水平偏低的情况下，具有相似的解释和预测能力。?通过建立单一方程和联立方程来分析两者的相互影响性，发现管理层持股与公司业绩之间具有内生性。?行业竞争程度与管理层持股激励效果相关，公司所处的行业竞争程度越高，管理层持股的激励效果更好;而越是垄断性的行业，管理层持股的激励效果越差。【关键词】 管理层持股 公司业绩 模型解释力 内生性 行业竞争度 杜兴强，E mail:xmdxdxq,xmu edu cn;漆传金(通讯作者)，E mail:qchj,,,,,,,, com。本文是国家社科基金(,,CJY,,,)与教育部新世纪优秀人才计划(NCET ,, ,,,,)的阶段性成果。作者感谢二位匿名审稿人富有建设性的修改意 见，但文责自负。 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,一、引 言公司治理的核心问题之一，就是对管理层(经营者)进行有效的监督与激励。一套监督和激励相容(compatiable)、剩余索取权和控制权相互匹配(matching)的机制，将确保企业运营的效率和利益相关者的利益均衡。与之相对应，我国企业对管理层的激励在经历了“工资，奖金”、“年薪制”、“内部职工持股”等典型的方式之后，管理层持股逐渐成为中国资本市场上市公司的一种典型的选择。由于历史原因，股权分置(thesplit sharestructure)扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥，导致公司治理缺乏共同的利益基础，难以对管理层形成市场化的激励和约束。为了解决股权分置问题，,,,,年,月初，国务院颁布枟国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见枠，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。,,,,年,月,,日中国证监会发布的枟关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知枠则标志着股权分置改革试点工作正式启动。朱国泓和方荣岳(,,,,)通过对沪市管理层调查发现，管理层对持有公司股份存在极大的需求，而影响管理层持股的并非“融资难”，而是相关政策的不明朗和法律规范的不健全。伴随着股权分置改革，证监会等相关的监管机构也为上市公司实施管理层股权激励从制度层面做好了一系列的准备。,,,,年,月,,日，证监会出台的枟上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)枠明确指出，在满足一定的条件下，上市公司可以回购其股份，这解决了激励股票的来源问题。同年，证监会进一步出台的枟上市公司股权激励管理办法枠为我国推行以股票期权为代表的管理层激励政策奠定了必要的法律基础，明确指出上市公司可以采取限制性股票、股票期权的方式对管理层进行长期性的激励，并且进一步规范了股票来源和股票价格等问题。法律的 逐渐明朗化已经使我国上市公司的管理层持股激励日益普遍。与管理层持股的实务需求和发展相比，目前我国理论界对管理层持股与公司业绩之间的相互关系等问题存在一定的文献分歧。因此，本文将针对该问题进行进一步的研究，力图能够提供进一步的经验证据。本文可能的拓展在于:第一，验证了管理层持股与公司业绩之间的二次非线性关系，并为线性模型和非线性模型在我国具有相似的解释和预测能力提供了经验证据;第二，控制了管理层持股和企业业绩之间的内生性问题，在此基础上为管理层持股和企业业绩之间的相关性提供了进一步的经验证据;第三，管理层持股的激励效果与行业竞争程度存在关系，间接为“超产权论”提供了经验证据。本文剩余内容的篇章安排如下:第二部分是文献综述，分别对“管理层持股与公司业绩之间线性相关”、“管理层持股与公司业绩之间非线性相关”、“管理层持股与公司业绩之间不存在显著的相关关系”、“管理层持股与公司业绩相互决定关系与内生性的解决”等进行了必要的文献综述;第三部分在团队生产理论、代理理论和Fama和Jensen 当代会计评论 第,卷第,期,,(,,,,)、Stulz(,,,,)等提出的“防御假说”、“超产权论”等理论的基础上，提出本文的研究假设;第四部分是本文的研究设计， 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 本文的研究样本、变量的选择和模型的设计;第五部分是描述性统计结果;第六部分是经验研究结果及其分析;第七部分是本文的研究结论。二、文献综述(一)管理层持股与公司业绩之间线性相关 Jensen和Murphy(,,,,)通过对,,个企业,,,,,,,,,年共,,年数据进行的分析和回归估计，发现股东财富每增加,,,,美元，CEO股票期权的价值平均增加,, ,美分，股票期权收益和绩效敏感度为, ,,,,,,，大于工资、奖金与企业业绩之间的敏感度。Mehran(,,,,)利用,,,,,,,,,年随机抽样的,,,家制造业公司的数据进行研究，发现对CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力，而且CEO持股比例与企业业绩之间存在显著的正相关 关系。Chen等(,,,,)研究了,,,家日本公司的Tobin sQ值同管理层持股之间的关系，其研究方法如下:先用普通最小二乘法(OLS)回归得出管理层持股与公司价值之间呈U型关系;然后采用Himmelberg等(,,,,)建议的排除模型中固定效应的方法，发现两者之间的U型关系消失，并且显著正相关;最后再采用两阶段最小二乘法，把管理层持股当作内生变量，发现管理层持股与Tobin sQ之间存在显著的、正线性相关性，从而 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 管理层持股对公司业绩具有促进作用。国内学者的实证研究也发现了管理层持股与公司业绩之间的线性关系。刘国亮和王加胜(,,,,)通过对上市公司前,位经理人员持股比例与公司ROA、ROE、EPS的关系进行研究后发现，公司经营绩效与经理人员持股比例正相关。徐承明和濮卫东(,,,,)以,,,,,,,,,年期间上市公司的数据为研究对象，共选择了,,,,个样本公司，对内部人持股与公司业绩的关系进行了研究，发现公司经营绩效与董事长、总经理的持股呈正相关关系。(二)管理层持股与公司业绩之间非线性相关早期管理层持股与公司业绩的研究更多的是分析两者之间的线性关系。之后，学者们转而主要分析两者之间的非线性关系。目前，管理层持股与公司业绩的非线性相关性的研究是西方学术界的主流认识。非线性相关关系的理论基础是两种不同的假说:利益趋同假设(convergenceofinteresthypothesis)和防御假说(theentrenchmenthypoth esis)。Morck、Shleifer和Vishny(,,,,)选择美国,,,,年枟财富枠,,,强中的,,,家样本公司，采用分段线性回归的方法进行了实证分析，发现董事持股在,,,,,之间时， 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,董事股权与Tobin sQ之间正相关;董事持股在,,,,,,之间时，防御假说成立，董事股权与Tobin sQ之间负相关;董事的持股超过,,,后，董事股权又与Tobin sQ之间呈正相关关系。McConnell和Servaes(,,,,) 选取了,,,,年的,,,,家和,,,,年的,,,,家样本公司作为研究对象，采用二次方程研究Tobin sQ与公司内部人持股比例之间的关系，研究发现Tobin sQ与公司内部人持有的普通股比例之间存在非线性的倒U形关系，曲线的斜率一直上升到内部持股比例为,,,,,,,;管理层持股在此范围内，“利益趋同”假说成立;但管理层持股超过这个范围时，“防御假说”成立，两者呈负相关关系。Chen等(,,,,)以,,,,、,,,,、,,,,年财富,,,强公司为样本，检验股权结构与企业价值之间的关系，研究发现Tobin sQ是管理层持股的函数———管理层持股为,,,,,，Tobin sQ上升;管理层持股上升到,,,，公司价值开始下降;超过,,,时，公司价值又开始上升。Kole(,,,,)认为Morck、Shleifer和Vishny(,,,,)，McCon nell和Servaes(,,,,)两者的研究结果之所以存在差异，主要是因为两者选择的样本不同所导致的。Kole(,,,,)使用了三种不同的管理层持股数据来检验管理层持股与公司价值之间的关系，研究发现数据来源的不同并未影响管理层持股与公司价值之间的非线性关系———结论与Morck、Shleifer和Vishny(,,,,)一致。Griffith(,,,,)检验了CEO持股对公司价值的影响，发现公司价值(Tobin sQ)是CEO持股的非单调函数。具体说来，当CEO持股,,,,,,时，Tobin sQ值上升;当CEO持股上升到,,,时Tobin sQ值下降，超过,,,时Tobin sQ值再上升。国内方面，吴淑琨(,,,,)对上市公司,,,,,,,,,年的数据分析的实证研究表明，股权集中度、内部持股比例与公司绩效(总资产利润率ROA)呈显著性的倒U型相关关系。徐大伟等(,,,,)以我国上市公司,,家管理层收购企业为样本，发现管理层持股与公司绩效呈非线性的三次方关系，管理层持股比例在,,,, ,,的范围内两者正相关;在, ,,,,, ,,范围内两者负相关;管理层持股比例大于,, ,,，两者又呈正相关关系。(三)管理层持股与公司业绩之间不存在显著的相关关系虽然研究管理层持股与公司业绩之间的非线性关系 是西方文献的主流，但仍有学者通过经验研究对此提出质疑。Demsetz(,,,,)认为，公司所有权结构是各种成本博弈后组织均衡的内生结果，股权结构和公司获利能力没有关系。换言之，管理层持股与公司业绩之间不存在相关关系。Martin和Parker(,,,,)提出的超产权理论也同样认为企业的业绩与企业面临的市场竞争程度有关，而与管理层持股之间没有必然的联系。“管理层持股与公司业绩之间不存在必然关系”的论点，在经验文献方面也得到了相应支持。Demsetz和Lehn(,,,,)为管理层持股的内生性提供了证据支持，他们将,,,,年美国,,,家公司的账面利润率同各种不同的股权集中度指标(前,大股东的持股比例、前,,大股东的持股比例与股权集中度的赫芬德尔指数)进行递推回归分析(recursiveestimates)，发现账面利润率和股权集中度不存在显著的相关性，从而对Berle means理论提出了质疑。Himmelberg等(,,,,)拓展了Demsetz和Lehn(,,,,) 当代会计评论 第,卷第,期,,的研究，加入一些新变量解释管理层持股比例。他们采用固定效应模型和工具变量来控制各种可能无法观察的异质性，如股东监督管理者的能力、无形资产和产品的市场竞争力，并运用二次方程、分阶段线性回归方程的方法来预测公司的绩效。研究发现，管理层持股与资本,销售收入、研发费用,销售收入成反比，而与广告费用,销售收入、净利润,销售收入成正比。当控制这些变量并消除公司的固定效应后，管理层持股并不显著的影响公司业绩。国内学者的研究中，魏刚(,,,,)以,,,,年,,,家A股上市公司为研究对象，通过对管理层持股与ROE的关系分析，发现高级管理人员的持股没有达到预期的激励效果，并认为原因在于我国高级管理人员的持股比例偏低且管理层持股定位不明确，只是一种福利制度安排。于东智、谷立日(,,,,)以,,,,年为研究期间，采用横截面回归的统计研究方法，研究发现高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系，但处于不同持股权比例区 间分段回归的相关系数均不具有统计上的显著性。此外，李增泉(,,,,)、詹虹(,,,,)也分别得出了类似结论。徐二明和王智慧(,,,,)则从另一角度，选用公司的战略绩效(相对公司价值、公司的价值成长能力)作为业绩衡量指标，研究结果认为业绩指标与高管人员持股之间没有获得任何预期的正向关系。(四)管理层持股与公司业绩相互决定关系与内生性的解决对于管理层持股与公司业绩之间的相互关系，经验研究文献中存在三种典型观点:?管理层持股决定公司业绩;?公司业绩决定管理层持股;?管理层持股与公司业绩两者之间相互决定。目前不少研究者认为管理层持股是一种解决代理问题的制度安排，也就先验地认为管理层持股具有激励作用。按照这种思路构建模型，通常是以管理层持股为自变量，业绩为因变量，采用单一方程对两者的关系进行回归检验。, 利用单一方程分析管理层持股和公司业绩的关系Kole(,,,,)用前一年的业绩与本年的管理层持股水平进行回归，研究表明业绩不是由管理层持股水平决定的，相反，业绩是管理层持股的决定因素。, 利用联立方程分析管理层持股和公司业绩的关系联立方程方法的优点在于，它排除了先验的、人为的假设管理层持股和企业业绩之间的单一决定关系，而是将管理层持股与公司业绩分别作为自变量和因变量。Chung和Pruitt(,,,,)、Cho(,,,,)等采用联立方程来考察管理层持股与公司业绩之间的关系，研究的结果表明两者相互决定。Cho(,,,,)把管理层持股、公司价值和投资做为内生变量，通过建立一个三个等式的联立方程，发现企业投资影响企业价值从而影响管理层持股;在具有高Tobin sQ值或更好投资机会的公司，管理层更倾向于高比例持股，但没有发现管理层持股显著影响公司价值的证据。Demsetz和Villalonga(,,,,)通过使用两阶段最小二乘法对所有权结构同公司价值Tobin sQ之间进行回归，发现所有权结构对Tobin sQ没有影响，但是Tobin sQ却决定着管理层的持股并且两者是负相关关系。 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,(五)小结概括来看，国内对管理层持股与公司业绩的研究无论在深度上还是广度上还需要进一步的文献积累。目前国内学者的研究主要关注于管理层持股与公司业绩之间相关性的研究，考察两者之间内生性的也不多。此外，国内关于管理层持股与公司业绩相关性方面的文献，由于此前研究方面存在的种种制约，所以其结论有待进一步检验。首先，早期研究一般只取某一年的横截面数据为研究样本，时间跨度太短，得出的结论可能不具有普遍性;其次，企业绩效的影响因素众多，没有尽可能的控制其他因素对绩效的影响，而只单一地考察高管人员持股与企业绩效的关系，这样得出的结论不能完全令人信服。第三，绩效衡量指标单一，一般只选择单一的绩效衡量指标，有些指标在不同规模公司间不具可比性。本文拟对管理层持股与公司业绩之间的经验关系进行较为全面的梳理。三、理论分析与研究假设(一)团队生产理论、委托代理理论及管理层持股与企业业绩之间的相关性 Alchian和Demsetz(,,,,)提出的“团队生产”理论认为，企业是为了克服要素所有者在团队生产过程中的“偷懒”和“搭便车”动机而建立起来的制度安排，并认为可以通过市场竞争和监督来减少这些行为。监督是让专人负责监督团队成员的行为，监督者越是努力，团队成员就越难“偷懒”，企业生产效率就越高。但是，监督者本身也存在“偷懒”的问题，那么“谁来监督监督者”呢,Alchian和Demsetz认为，可以通过竞争(经理人市场等)并向监督者提供剩余收益索取权的方式来对监督者进行监督。根据团队生产理论，管理层持股作为一项制度安排，可用来激励管理人员监督团队成员努力工作的积极性，从而减少经济组织中的“偷懒”和“搭便车”行为，提高组织的经济效率和业绩。委托代理理论也为管理层的激励提供了理论依据。,,,,年，亚当?斯密在枟国民财富的性质和原因的研究枠中指出:“由于股份公司的经理管理的是股东而非他们自己的资产，很难期望经理会像在独资或合伙企业里那样尽心尽力”。因此，在股份公司中，漫不经心和浪费总是无所不在。Berle和Means (,,,,)通过对美国,,,家大公司进行分析后，提出了普遍存在的“两权分离”问题，指出现代公司已由“受所有者控制”转变为“受经营者控制”，管理层极可能利用手中的权力，以牺牲股东利益为代价来追求个人私利。这就是我们所熟悉的“所有者缺位，经营者篡位”、“内部人控制”和“强管理者、弱所有者”的现象。Jensen和Meckling(,,,,)认为，“企业是一种法律虚构，本质上则体现为一系列 当代会计评论 第,卷第,期,,契约关系的结合”。财务资本的所有者以其拥有的财务资本，管理层以其拥有的人力资本进行缔约，由此形成的企业就体现为一个人力资本和非人力资本(财务资本)缔结的特殊契约(周其仁,,,,)。由于委托方和代理方之间存在信息不对称，企业的投入产出状况不易为处于企业外部的投资者所了解，所以就不可避免的存在着管理层以牺牲股东的利益为代价来追求个人私利的可能性。为了防范管理层的道德风险， 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 之一就是对管理层继续监督。但是，由于成本效益权衡，分工、个人禀赋等因素的制约，决定了财务资本投入者(委托方)不愿对企业的“投入产出”(一个连续的过程)进行“实时监督”，否则财务资本所有者就宁愿选择自己直接经营企业，管理当局和财务资本投入者之间的委托代理关系也就不复存在了。况且，由于如下的原因，决定了委托方往往难以监督，甚至无法监督管理层的努力程度(杜兴强,,,,):?管理层的行为往往具有隐蔽性、难以监督和观测;?在股权相对分散的情况下，股东往往寄希望于别人监督企业的管理层，自己通过“搭便车”(free riding)行为不劳而获;?股东之间由于谈判及沟通协调的成本高昂，往往难以按照“集体行动”的逻辑，共同对管理层进行监督，从而通过剩余控制权来更换管理层;?股东拥有的只是企业法律形式上的剩余索取权和控制权，实质上的剩余控制权掌握在企业的管理层手中———“强管理者、弱所有者”的格局已经形成。鉴于此，在监督机制之外，对管理层继续激励机制十分必要。激励机制包括“工资， 奖金”、“年薪制”、“经理人持股”(包含股票期权机制)、“退休后福利”等四要素。因为激励机制的存在，可以在一定程度上促使管理层的利益尽可能的与委托方的利益趋于一致。换言之，在企业里需要一个监督和激励相容的机制。委托代理理论认为，管理层持股机制可以使得管理层与股东的利益一致，从而有效地降低代理成本;团队生产理论认为，赋予管理层股权可以有效的激励监督者。换言之，委托代理理论和团队生产理论都认为管理层持股有助于管理层与股东利益的一致，有利于企业业绩的提高，我们把这些观点归为一类，统称为“利益趋同(一致)”假说。但是，Fama和Jensen(,,,,)、Stulz(,,,,)等提出的“防御假说”却认为，当管理层持股比例增加时，他们将有更大的权力来控制企业，由于受外界其他股东和控制市场的约束力度减弱，所以管理层可能更多地追求自身的利益而偏离价值最大化的目标，从而对公司业绩造成不利的影响。Stulz(,,,,)通过建模发现，公司价值先随着内部人持股的增加而增加，当内部人持股达到某一比例后，公司价值反而随管理层持股比例的增加而下降。因此，Stulz将研究重点放在接管(takeover)市场对经理的约束上，并认为恶意接管溢价随着经理持股比例的增加而上升，但是接管成功的可能性下降。当内部人持股很少时，公司被接管的可能性非常大;但当管理层持股增加，恶意接管成功的可能性下降。也就是说，随着管理层股权的增加，因经营不善而被接管的可能性降低，而接管难度的增加反过来会强化经营者的不思进取，从而对公司业绩有不利影响。根据防御假说，公司的价值与管理层持股之间呈非线性相关关系。公司的价值随着管理层持股的增加呈先增加后下降的态势。根据Alchian和Demsetz(,,,,)的团队生产理论、Jensen和Meckling(,,,,)的委托代理理论以及Fama和Jensen(,,,,)、Stulz(,,,,)等提出的“防御假说”，持股比例在一定区间范围时，管理层持股与公司业绩之间具有正相关关系;但是，当管理层 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,拥有公司足够多的股份时，他们可能为了满足自己的非价值最大化目标而对公司的价值产生不利的影响。换言之，管理层持股比例和企业业绩之间的关系可能呈现先正相关后负相关的关系(当然，当管理层持股比例继续上升时，管理层持股和企业业绩之间又会呈现正相关关系，也即所谓的“N”形关系)。因此，本文提出如下的假设:假设,:管理层持股与公司业绩之间呈非线性相关性。在检验假设,的过程中，本文考虑到中国资本市场特殊制度背景下管理层持股普遍较低的特点，将同时检验“管理层持股和企业业绩之间的线性关系”和“管理层持股与公司业绩之间的非线性相关性”两种模型的解释力度。(二)管理层持股与企业业绩的内生性问题根据Kole(,,,,)、Chung和Pruitt(,,,,)、Cho(,,,,)、Demsetz和Villalonga(,,,,)的研究，到底是管理层持股对企业业绩产生影响(激励机制)还是企业业绩对管理层持股产生影响(奖励机制)，存在争议。管理层持股与公司业绩之间的内生性的分析，等价于分析管理层持股是激励措施还是奖励手段。激励是委托方事前给代理方的，引导代理方完成预定目标的制度安排，管理层持股作为激励手段能够促使管理层采取企业价值最大化的行为;而奖励是委托方事后从物质或精神或两者兼而有之给予代理方的回报，管理层持股可能是对管理层成功经营企业的一种奖励。因此，若管理层持股是一种激励手段，则本期的管理层持股会带来后期的良好业绩;若管理层持股是一种奖励手段，本期的良好业绩将导致后期管理层持股比例的增加。因此，本文提出如下假设:假设,:管理层持股和企业业绩之间具有内生性。若上述假设得到支持，就需要控制内生性的影响，然后再经验分析在控制内生性之后，管理层持股和企业业绩之间是否还存在相关性。(三)超产权论、行业竞争度对管理层持股与企业业绩相关性的影响针对委托代理理论及与之相关的产权理论，Martin和Parker(,,,,)等学者以竞争理论为基础，提出“超产权理论”(thebeyondproperty rightstheory)。Martin和Parker(,,,,)认为， 股权激励与经营者投入未必存在必然的正向关系，股权激励只有在市场竞争的前提下，才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。超产权理论把竞争作为激励的逻辑起点，其依据是,,世纪,,年代发展起来的竞争理论(Vicker,,,,)。Martin和Parker(,,,,)对英国各类企业私有化后的经营效率进行了研究，经过大量的实证调查和比较后发现:在竞争比较充分的市场上，企业私有化后的平均效益有显著提高;在垄断市场上，企业私有化后的平均效益改善不明显。因此，他们认为企业效益与产权的归属变化没有必然关系，而与市场竞争程度有关。市场竞争越激烈，企业提高效率的努力就越高，管理层持股的激励效果更显著。Tittenbrun(,,,,)分析了,,篇有关产权与效益的经济文献后也发现企业效益主要与市场结构有关。刘芍佳等(,,,,)以超产权理论为基础，研究了股权结构和公司业绩的关系。总而言之，超产权理论认为:产权安排不一定会促使企业业绩提高，市场竞争才是促使企业业绩改善的根 当代会计评论 第,卷第,期,,本保证。产权理论阐述了收益激励机制对提高企业绩效的作用，而超产权理论进一步阐明了激励机制只有在竞争条件下才能发挥作用，强调了竞争与公司治理机制对企业经营业绩的共同作用。根据超产权理论，要使得企业改善自身治理机制，基本动力是引入竞争。市场竞争越激烈，企业提高效率的努力就越高，管理层持股的激励效果更显著。因此本文假设:假设,:行业竞争程度越高，管理层持股的激励效果越明显。四、研究设计(一)样本数据 本文以,,,,,,,,,年上市公司公布的年报数据为研究对象。之所以选取这一时间区间的数据，原因在于:?,,,,年前，我国上市公司对管理层持股情况的披露很不完整;?随着,,,,年底股权分置改革的完成，很多公司的管理层在这个大背景下陆续持有公司的股票，但这是股权分置改革特殊的背景所导致的;?股权激励具有滞后效应。本文研究的数据来源于CCER及公布的上市公司年度报告，同时剔除:?管理层零持股的公司;?金融类公司; ?ST和已经退市的公司;?数据缺失的公司，有些公司没有在年度报告中披露管理层的持股情况故对这类公司不纳入研究范围。最后本文选取了,,,,个公司，,,,,年,,,个、,,,,年,,,个、,,,,年,,,个、,,,,年,,,个、,,,,年,,,个。(二)变量定义, 公司业绩在管理层持股与公司业绩关系的实证研究中，各学者对公司业绩的测度存在较大的差异。Demsetz和Lehn(,,,,)以会计指标ROA衡量公司业绩，而Morck等(,,,,)以市场指标Tobin sQ来衡量企业绩效。中国资本市场因为股权分置导致流通股与非流通股的定价机制不同，从而给Tobin sQ的计算带来一定的影响，所以国内学者更普遍地采用会计指标来衡量公司业绩，而用Tobin sQ等进行稳健性检验。本文沿用这一研究惯例，采取资产收益率(ROA)和每股收益(EPS)作为会计指标来衡量公司业绩。相关变量的定义如下:ROA,营业利润,总资产账面价值EPS,营业利润,平均股本总数, 管理层持股西方学者大量的研究中，对管理层持股的界定，有的文献只使用高层经理的数据(ChungandPruitt,,,,，HermalinandWeisbach,,,,)，有的则包括中层经理和高层 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,经理(DemsetzandVillalonga,,,,)。目前国内学者的相关研究中比较常见的是将经理、董事、监事会成员一并纳入考虑。本文所指的管理层是指从事公司战略性决策并直接对公司的生产、经营和绩效负责的人员，包括董事会成员、监事会成员和高级管理人员(包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书等)，但是不含独立董事，因为目前上市公司给予独立董事的报酬或津贴是基本固定的，与公司的实际经营状况无关，不必为其所做的决策承担相应的风险。我国上市公司目前管理层持股的来源和构成主要包括内部职工股、管理层激励、管理层发起设立和收购上市公司等，所以仔细辨别管理层持股的具体来源显 得不太可能。因此，本文以管理层持股总数为研究对象。在现实中，企业实施股权激励时，往往采取变通的手法，其支付给受让人的方式是多样的，包括现金、股权、期权等。Chung和Pruitt(,,,,)、Morck等(,,,,)将管理层股权界定为股票所有权(stockowner ship)。但是，股票所有权和股票期权的风险和报酬特征有所不同，因此这两种激励方式作用可能不一致。考虑到在本文的研究时间区间内期权激励方式在中国资本市场中并不是很普遍，所以本文的管理层持股只包括持有的现股，不考虑管理层持有的期权和期股份额。, 控制变量企业的业绩受诸多因素的影响，如果不考虑这些因素的影响而仅仅考察管理层持股与公司业绩之间的关系，那么研究得出的结果可能会有偏差。根据国内外学者的研究和我国特殊的制度背景(Morcketal ,,,,，McConnelandServaes ,,,,)，本文选取下列控制变量:(,)公司规模(SIZE)。企业规模越大，越能更好地抵御市场风险，在获得投资所需要资金的同时可以创造一定的竞争壁垒，这些有助于提高业绩;但另一方面，规模越大也会导致市场反应迟钝、决策效率低下。Lang和Stulz(,,,,)、Griffith(,,,,)发现，公司规模与企业业绩负相关;于东智(,,,,)、徐大伟(,,,,)发现了两者的负相关关系，但不显著。本文以公司总资产账面价值的自然对数来衡量公司规模。(,)资产负债率(DEBT)。本文用资产负债率来衡量企业面临的财务风险。国内外学者对企业资本结构对公司价值的影响进行了大量的研究，债务比例对公司价值的影响可以从较多方面考虑。Stiglitz(,,,,)认为股东和债权人(尤其是银行)都可以有效地监督管理层的行为。Jensen(,,,,)指出，债务可以用来约束管理层的行为，因为债务减少了企业的自由现金流量，降低了管理层在职消费的倾向，因此可能提高公司的价值和业绩。根据Myers和Majluf(,,,,)提出的融资优序理论(Pecking ordertheo ry)，企业负债水平可以起到信息传递的作用，负债水平与公司整体盈利能力正相关。这是因为由于信息不对称，盈利能力强的企业会更多地运用负债以便使自己同劣质的公司相区 别，所以外部投资者把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。(,)企业成长性(GROW)。本文使用该变量来控制公司成长性对业绩的影响，用企业的主营业务收入的增长率表示。企业成长性越好，发展潜力越大，其业绩表现也越好。Short和Keasey(,,,,)的研究发现，企业的成长性与公司业绩之间正相关。(,)行业虚拟变量(IND)。考虑到行业因素对公司业绩具有较大的影响。本文将 当代会计评论 第,卷第,期,,其作为控制变量纳入研究。本文按照证监会,,,,年制订的行业分类方法划分为,,个行业，排除金融保险业，本文的研究样本共包括,,个行业，包括农林牧渔业(IND,)、采掘业(IND,)、制造业(IND,)、电力煤气水生产和供应业(IND,)、建筑业(IND,)、交通运输仓储业(IND,)、信息技术业(IND,)、批发零售业(IND,)、房地产业(IND,)、社会服务业(IND,,)、传播与文化产业(IND,,)以及综合行业(IND,,)。在本文，设计了,,个行业虚拟变量。(,)年度虚拟变量(YEAR)。考虑到管理层持股与公司业绩的关系可能随时间的推移而发生变化，本文设置了,个年度虚拟变量。(,)最终控制人的性质(STATE)。同时考虑到我国特殊制度背景，本文考虑了企业最终控制人的性质(STATE)，设为哑变量，如果上市公司最终控制人的性质为国家则为,，其他均为,。上述变量及其定义可见表,的概括。表1 相关变量一览表变量名称变量定义ROA资产收益率:营业利润,年末资产账面价值EPS每股收益:营业利润,平均股本总数MSR管理层持股比例:管理层持股数,上市公司总股本数SIZE公司规模:年末总资产账面价值的自然对数DEBT资产负债率:负债账面价值,总资产账面价值GROW企业成长性:(营业收入,营业收入),营业收入tt,,t,,STATE实际控制人类型:国有控股,,，其他,,IND行业虚拟变量YEAR年度虚拟变量(三)研究模型, 假设,的检验模型为了检验管理层持股和企业业绩的非线性关系，本文采纳管理层持股和企业业绩之 间的二次非线性模型，并假设该二次曲线开口向下，即管理层持股一次方的系数为正，管理层持股二次方的系数为负。,Per,a,，a,MSR，a,MSR，a,SIZE，a,DEBT，a,GROW，a,STATE，a,IND(,) 其中Per表示公司业绩，本文分别采用ROA和EPS来衡量;MSR为管理层持股;控制变量包括企业规模(SIZE)、资产负债率(DEBT)、企业的成长性(GROW)、最终控制人的类型(STATE)和行业变量(IND)。同时，本文将借助模型(,)同时验证“管理层持股和企业业绩之间的线性关系”，并对比模型(,)(非线性关系)和模型(,)(线性关系)的解释力度。 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,Per,a，a,MSR，a,SIZE，a,DEBT，a,GROW，a,STATE，a,IND(,) , 假设,检验的模型鉴于管理层持股和企业业绩之间的相互决定关系存在争议，所以本文借助模型(,)和(,)同时进行检验。持股作为一种激励手段，能有效提高公司业绩，即管理层持股决定公司业绩，本文使用滞后一期的管理层持股作为解释变量与公司业绩指标进行回归;管理层持股是一种奖励手段，公司业绩的提高导致管理层持股增加(公司业绩决定管理层持股)，本文使用滞后一期的公司业绩作为解释变量对管理层持股进行回归。 Pert,a,，a,MSRt,,，a,SIZE，a,DEBT，a,GROW，a,STATE，a,IND(,) MSRt,a,，a,Pert,,，a,SIZE，a,DEBT，a,GROW，a,STATE，a,IND(,) 这里应注意的是:模型(,)的控制变量不完全和模型(,)的控制变量具有相同内涵，因为该模型是研究管理层持股的影响因素，为了排除其他因素对管理层持股的影响，本文为模型(,)选定以下控制变量:公司规模(SIZE)、资产负债率(DEBT)、风险和不确定性(RISK)、增长机会(Tobin sQ)、行业变量(IND)。设立的这些控制变量虽然有些与模型(,)相同，但是由于目的不同，所以这里的控制变量的选择和理论依据需要另外的解释。(,)公司规模(SIZE)。Demetz 和Lehn(,,,,)认为，最优的公司规模和管理层持股水平由公司面临的产品市场和要素市场竞争决定，公司规模越大，特定股权的价值越大，导致公司股权分散，因而管理层持股比例也越低。Himmelberg等(,,,,)通过实证发现，CEO的股权激励水平随着公司规模的增长而递减，两者之间呈负相关关系。(,)资产负债率(DEBT)。本文预测负债比例与管理层持股负相关，因为公司的负债水平越高，其受外部市场的监督(包括银行等)也越大，公司中内部监督将较少，因而管理层持股会比较低。(,)风险(RISK)。公司所面临的环境越不确定，管理层的行为就越难以监督，因而造成监督成本上升，而管理层的风险厌恶使得其持股水平随环境不确定性递减。Demsetz和Lehn(,,,,)采用了三种方式衡量企业风险:以资本资产定价为基础，采用其回归残差的标准差作为风险的度量;按月计算的股票投资回报率标准差;年度会计利润的标准差。考虑到我国上市公司存在投机性过强，股票价格波动通常无法反映真实的公司风险，因此本文使用企业当年各季度主营业务收入的标准离差率表示企业面临的风险。(,)增长机会(Tobin sQ)。Smith和Watts(,,,,)认为，增长机会越大，股东和外部董事对管理者行为的评价更困难，但是借助股票期权或限制性股票等期权激励方式可以激励管理层。即增长机会与股权激励水平正相关，公司增长机会越大，管理层持股越高。本文以Tobin sQ值表示成长机会。该指标的定义如下:Tobin sQ,权益的市场价值,总资产的账面价值。权益的市场价值包括两部分(杜兴强、王丽华,,,,):一是股权的市场价值，由于我国非流通股的市场价值无法取得，本文以流通股市场价值与非流通股的账面价值替代;二是债权的市场价值，本文以其账面价值为准。(,)行业变量(IND)。各个行业中管理层持股比例相差较大，而且越是垄断性行 当代会计评论 第,卷第,期,,业，其管理层持股越低，而竞争性的建筑行业和信息技术行业管理层持股比例较高，因此本文认为行业是影响管理层持股 水平的一个重要因素。如果管理层持股与公司业绩之间是相互决定的。当一个解释变量与因变量联合被决定时，就会出现解释变量内生性问题。如果管理层持股为内生变量，那么因变量MSR和模型的误差项会相关从而导致得出有偏误和不一致的估计。因此为了解决这个问题，本文建立联立方程(,)、(,)，采用三阶段最小二乘法求解。联立方程:Per,a,，a,MSR，a,SIZE，a,STATE，a,GROW，IND，YEAR(,)MSR,b,，b,Per，b,SIZE，b,RISK，a,TQ，IND，YEAR(,) 与模型(,)有所不同的是，本文这里没有把资产负债率纳入模型(,)、(,)中，因为资产负债率这个变量可能也是内生的。往往较差的公司业绩导致较高的资产负债率，而较高的负债率进一步使得公司业绩恶化。在解联立方程时，应保证除了内生变量以外的变量是外生的。在上面的联立方程中，公司业绩和管理层持股是内生变量(en dogenousvariables)。因此为了排除其影响，本文在模型中剔除资产负债率这个变量(这样做又可能造成一些模型设定方面的问题)。五、描述性统计结果(一)管理层持股的描述性统计 表,分别考虑了所有管理层和关键管理人员(包括董事长和总经理)的持股情况，表,分析了管理层持股的区间分布，表,考察了管理层持股在不同行业间的差异。总的来看，目前我国管理层持股有以下特点:, 持股比例总体偏低、但有上升趋势且对关键管理人员的激励情况不佳表,表明，总体样本的管理层持股平均数为, ,,,、中位数为, ,,,(数据为,是因为四舍五入造成的结果);董事长和总经理的持股比例均值为, ,,、中位数为, ,,,,，这些数据说明目前我国上市公司管理层持股比较低。但是我们也观察到管理层持股的比例是逐年提高的。管理层的持股比例从,,,,年的, ,,,上升到,,,,年的, ,,,和,,,,年的, ,,,;关键管理人员(主要指董事长和总经理)持股从,,,,年的, ,,,上升到,,,,年的, ,,,和,,,,年的, ,,,。董事长和总经理所持有的股份，平均占管理层持股总数的,, ,,,，同时在本文,,,,个公司中，有,,,,个样本的关键管理人员没有 持有公司的股份，所占比例为,, ,,,。, 管理层持股区间分布不均匀表,显示管理层持股比例主要分布在, ,,以下，占总样本比例的,, ,,,;管理层持股比例在,,,以上的样本数为,,个(主要是发起人自然人股东持股，部分是MBO的结果)。总体呈现“低端多，高端少”的特征。 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,表2 管理层持股描述单位:,年度持股主体最小值最大值均值中位数董事长和总经理, ,,,, ,,, ,,, ,,,,,,,管理层, ,,,, ,,, ,,, ,,,董事长和总经理, ,,,, ,,, ,,, ,,,,,,,管理层, ,,,, ,,, ,,, ,,,董事长和总经理, ,,,, ,,, ,,, ,,,,,,,管理层, ,,,, ,,, ,,, ,,,董事长和总经理, ,,,, ,,, ,,, ,,,,,,,管理层, ,,,, ,,, ,,, ,,,董事长和总经理, ,,,, ,,, ,,, ,,,,,,,管理层, ,,,, ,,, ,,, ,,,董事长和总经理, ,,,, ,,, ,,, ,,,所有年度管理层, ,,,, ,,, ,,, ,,,表3 管理层持股区间分布区间分布样本数占总样本的比例(,，, ,,,〕,,,,,, ,,,(, ,,,，, ,,〕,,,,,, ,,,(, ,,，,,〕,,,, ,,,(,,，,,,〕,,, ,,,,,,以上,,, ,,,合计,,,,,,, ,,,, 管理层持股行业间差异明显表,显示管理层持股在各行业间存在着较大的差异。建筑业和信息技术业的管理层持股最多分别为, ,,,,和, ,,,,;其次是制造业，管理层平均持股为, ,,,,;而采掘业和电力煤气生产业管理层持股最低只有, ,,,,和, ,,,,。究其原因，本文认为是因为行业面临的竞争程度的差异造成的。建筑业和信息技术业面临着较大的市场竞争压力，通过提高管理层持股可以吸引优秀的人 才同时提高他们的工作积极性。而采掘行业和电力煤气生产业基本上属于垄断行业，正如Demsetz(,,,,)认为的这些企业的高层更多地倾向于在职消费，而对管理层持股并不是十分偏爱，因而管理层持股比例较低(这些行业多为政府控股，而政府产权的私有化受到严格限制，因此管理层持股偏低)。在此，行业特性对管理层持股比例的影响可以略窥一斑。在后文的实证研究部分，本文还将对行业的竞争性对管理层持股与公司业绩之间的影响做深入的分析。 当代会计评论 第,卷第,期,,表4 管理层持股行业分布单位:,行业样本量最小值最大值均值中位数农林牧渔业,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,采掘业,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,制造业,,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,电力煤气水生产供应业,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,建筑业,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,,交通运输仓储业,,,, ,,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,信息技术业,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,,批发零售业,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,房地产业,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,社会服务业,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,传播与文化产业,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,综合行业,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,(二)其他变量描述性统计本文分别选取ROA和EPS来衡量上市公司业绩。同时选取了公司规模(SIZE)、资产负债率(DEBT)、公司经营风险(RISK)、上市公司最终控制人(STATE)和行业变量五个控制变量(相关变量的定义见上文)。表,列示了对这些变量的描述性统计。表5 变量的描述性统计变量名最小值最大值均值中位数ROA,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,EPS,, ,,,, ,,,, ,, ,, ,,,SIZE,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,GROW,, ,,,,,, ,,,, ,,,, ,,,DEBT, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,STATE, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,从表,可以看出，ROA与EPS的平均值为, ,,和, ,,,，说明样本公司总体而言具有盈利能力。公司的资产负债率平均值为,, ,,，同时在样本公司中，有,, ,,的样本是由国家控股的，剩下的,, ,,为其他类型的控股企业。(三)Pearson相关性分析从表,的Pearson偏相关性可以看出，管理层持股(MSR)与资产收益率(ROA)、每股收益(EPS)正相关且均在,,的水平上显著，这为两者之间存在着相关性提供了初步的证据。但是无法得知两者之间是呈何种线性还是非线性相关，更不能推 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,断出两者之间到底是谁影响着谁，这些问题的研究将在下文展开分析。同时，在本文选取的控制变量中，公司规模(SIZE)与公司业绩(ROA与EPS)在,,的水平上正相关;公司资产负债率(DEBT)在,,的水平上与公司业绩负相关，公司的成长性(GROW)在,,的水平上与公司业绩正相关，但是STATE与公司业绩之间的相关性不显著。控制变量与公司业绩之间较好的相关性说明本文选取的控制变量是有效的，这些控制变量确实显著影响着公司业绩。表6 Pearson相关系数ROAEPSMSRSIZESTATEDEBTGROWROA, ,,, EPS, ,,,, ,,, MSR, ,,,, ,,,, ,,, SIZE, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,, STATE,, ,,,, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,, DEBT,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,, GROW, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,, 注: 、 和 分别表示显著性水平为, ,、, ,,和, ,,。六、经验研究结果及其分析(一)管理层持股与企业业绩之间的非线性关系 表,是ROA、EPS作为业绩衡量指标的回归结果，列示了每个变量的回归系数和T值。在以ROA为因变量的模型(,)中，管理层持股的系数为, ,,,，管理层持股平方的系数为,, ,,,，两者均在,,的水平上显著，说明管理层持股与公司业绩呈开口向下的二次方关系;在以EPS为因变量的模型(,)中，管理层持股与管理层持股平方的系数与上面描述的一致。在上面两种情形下，拐点分别为,,,，,, ,,,。即当管理层持股处于,,,,,左右时，上文中提到的“利益一致”假说得到支持，管理层持股有利于公司业绩的提高;但管理层持股大于,,,时，“经理人损害”假说得到支持，管理层持股对公司业绩有不利的影响。因此，本文的假设,没有被拒绝，管理层持股与公司业绩呈非线性相关关系。 当代会计评论 第,卷第,期,,表7 模型(1)、(2)的回归结果ROAEPS模型(,)(非线性关系)模型(,)(线性关系)模型(,)(非线性关系)模型(,)(线性关系) 常数项,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,, MSR, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,, ,,,——,, ,,,——MSR,, ,,,,, ,,, SIZE, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,, STATE, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,, DEBT,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,, GROW, ,,,, ,,,, ,,,, ,,, , ,,,, ,,,, ,,,, ,,, INDYESYESYESYESYEARYESYESYESYES,R,, ,,,,,,, ,,,,, F值 ,, ,, ,, ,,,, ,, ,, ,, 注: 、 和 分别表示显著性水平为, ,、, ,,和, ,,。在以ROA为因变量的模型(,)中，管理层持股的系数为, ,,,，T值为, ,,,，在,,的水平上显著，这说明管理层持股与公司业绩(ROA)是显著相关的，管理层持股有利于公司业绩的提高;在以EPS为因变量的模型(,)中，管理层持股的系数为, ,,,，T值为, ,,,，亦在,,的水平上显著。因此管理层持股与公司业绩之间呈正相关关系。控制变量的结果显示(行业虚拟变量的结果此处从略):公司规模与ROA呈显著正相关关系，说明企业规模越大越能更好地抵御市场风险，获得投资所需要的资金同时可以创造一定的竞争壁垒，从而有利于公司的业绩上升。资产负债率与ROA呈显著负相关关系，在,,的水平上显著，说明公司负债越大其业绩也更差。Myers和Majluf(,,,,) )在我国并未得到经验证据年提出的融资优序理论(Pecking ordertheo ry 支持。究其原因在于我国债券市场发展相对滞后，上市公司具有强烈的股权融资偏好，几乎没有任何一家公司会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我国上市公司的融资顺序为先股权融资后债务融资。业绩好的公司一般会优先考虑股权融资，而往往业绩差的公司没有办法才采用债务融资，因此负债比例与ROA之间呈显著负相关关系。同时公司的负债比例和公司业绩之间可能是相互影响的，公司业绩不佳致使无法进行股权融资而只能对外举债，因而导致其负债增加;而负债的增加将进一步影响公司业绩。虚拟变量最终控制人类型与业绩ROA之间呈显著正相关关系。总体而言，非国有上市公司的业绩高于国有控制的上市公司的业绩。我国上市公司大部分由国有企业改制而来，而国有产权由于多加了层行政代理，加长了代理链，从而加大了代理成本。同时，由于所有者的缺位，通常出现内部人控制的问题，因此非国有上市公司的业绩要优于国有控制的 上市公司的业绩。 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,此外，企业成长性与公司业绩正相关，成长性越好公司业绩越高。本文模型的解释力较高均在,,,以上、模型的F值在,,的水平上显著。这说明本文选取的控制变量是有效的，相对有效地排除了其他因素的影响。通过上面的实证分析发现，无论衡量公司业绩的指标是EPS还是ROA，假设,没有被拒绝，即管理层持股与公司业绩之间呈开口向下的二次非线性相关关系。,值得注意的是，模型(,)和(,)回归系数比较接近且模型的解释力(R)也相差无几。也就是说这两个模型也许在对公司业绩的解释和预测上没有较大的差异。本文进一步分析这两个模型的预测值，然后对预测值进行均值T检验，检查两者之间均值是否存在显著差异。表8 模型(1)与模型(2)预测值均值T检验均值T值显著性置信区间自由度,,,,,,ROA, ,×,,, ,,×,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,EPS,, ,×,,,, ,×,,, ,,,,,,,,,,表,表明，线性模型(,)和二次非线性模型(,)的预测值在均值上的差异基本上为零，而且十分不显著(T值也接近零)。这说明两个模型在预测和解释公司业绩上没有显著差异，其原因我们推测是由于目前我国管理层持股总体偏低造成的，虽然Fama和Jensen(,,,,)提出的“经理人损害假说”在我国也适用。鉴于上面的分析，本文认为在目前，线性模型和非线性模型都可以用来解释我国上市公司的经营业绩。因此为了方便分析，下文均采用一次线性模型来分析管理层持股与公司业绩之间的关系。(二)管理层持股和企业业绩之间内生性表,显示了模型(,)的回归结果。在以ROA作为因变量的模型中，前期管理层表9 模型(3)的回归结果ROAEPStt系数T值显著性系数T值显著性a,, ,,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,, ,,,,MSR, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, , ,,t,,SIZE, ,,,,, ,,,, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,,STATE, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,DEBT,, ,,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,, ,,,GROW, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,INDYESYESYEARYESYES,R,, ,,,, ,, F值,, ,,,,, ,,, 注: 表示显著性水平为, ,,。 当代会计评论 第,卷第,期,,持股的系数为, ,,,，该系数不显著;在以EPS作为业绩衡量指标的模型中，前期管理层持股的系数为, ,,,，T值为, ,,,，在,,的水平上显著。综合ROA和EPS的回归结果，管理层持股作为一种激励手段，通过赋予管理层股份可以有效的激励管理层从而提高公司的业绩。即管理层持股决定公司业绩。同时公司规模与业绩显著正相关，这与本文之前的实证结果一致;资产负债率与公司业绩显著负相关;同时非国有控股的上市公司业绩优于国有控股公司;公司的增长机会与公司业绩正相关，均在,,的水平上显著。这些结论与上面的分析一致。两个模型的解释力分别为,, ,,和,, ,,，模型的F值均在,,的水平上显著，均与模型(,)相差无几。表,,报告了模型(,)的回归结果。在模型(,)中，本文以管理层持股做为因变量，把前期的公司业绩(ROAt,,和EPSt,,)作为自变量。回归结果显示ROAt,,的系数为, ,,,，在,,的水平上显著t,,;EPS的系数为, ,,,，并且T值亦在,,的水平上显著。这说明管理层持股是一种奖励手段，前期公司业绩导致管理层持股的变动，公司业绩决定管理层持股。对于选取的控制变量发现:管理层持股与公司规模显著负相关，公司规模越大，特定股权的价值越大，导致公司股权越分散，以及管理层持股比例也越低。企业面临的风险与管理层持股正相关，由于风险的存在导致监督的困难，此时通过赋予管理层股权可以降低监督成本。值得指出的是，回归的结果显示Tobin sQ与管 理层持股负相关，与上文的分析不尽一致，最可能的原因是本文Tobin sQ估算的可能与企业的真实情况并不一致。此外，模型(,)的解释能力不到,,，低于模型(,)的解释力。表10 模型(4)的回归结果MSRMSRtt系数T值显著性系数T值显著性a, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,,ROA, ,,,, ,,,, ,,,———t,,EPS———, ,,,, ,,,, ,,,t,,SIZE,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,RISK, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,Tobin sQ,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,DEBT,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,INDYESYESYEARYESYES,, ,,, ,,R F值, ,,,, ,,, 注: 表示显著性水平为, ,,。模型(,)、(,)的回归分析表明，假设,没有被拒绝。由此可以认为，管理层持股 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,和公司业绩之间互相决定、具有内生性，管理层持股既是一种激励手段也是一种奖励措施。通过赋予管理层股权可以对管理层进行激励从而提高公司业绩，而公司业绩的提高也使得管理层可以获得更多的股权以作为奖励。为了进一步为管理层持股与公司业绩相互影响提供证据，本文建立联立模型(SEM)对管理层持股与公司业绩之间的内生关系进行进一步的分析。(三)三阶段最小二乘法的进一步分析用三阶段最小二乘法进行回归，结果如表,,所示。表11 3SLS回归结果Coef ZP,zCoef zP,zROA〔模型(,)〕EPS〔模型(,)〕a,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,,MSR, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,SIZE, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,STATE,, , ,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,GROW, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,INDYESYESYEARYESYESCoef ZP,zCoef zP,zMSR〔模型(,)〕MSR〔模型(,)〕a, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,,ROA, ,,,, ,,,, ,,,———EPS———, ,,,, ,,,, ,,,SIZE,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,TQ,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,RISK,, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, ,,,INDYESYESYEARYESYES 注: 和 分别表示显著性水平为, ,和, ,,。首先，模型(,)在以ROA为因变量的模型中管理层持股的系数为, ,,,，T值为, ,,,在,,,的水平上显著;在EPS的模型中，管理层持股的系数为, ,,,并且系数的T值在,,的水平上显著。这和本文上面分析结果一致:管理层持股仍然显著影响着公司业绩，两者呈显著正相关关系。其次，在以管理层持股为因变量的模型(,)中，ROA的回归系数为, ,,,，T值在,,的水平上显著;EPS的系数为, ,,,，T值在,,的水平上显著。这说明，公司业绩对管理层持股也同样有显著的影响。 当代会计评论 第,卷第,期,,通过使用三阶段最小二乘法对联立方程的分析，本文得出的结论同上文基本一致:管理层持股与公司业绩之间是相互决定的。管理层持股作为一种激励机制可以提高企业业绩，同时企业业绩的提高使得管理层可以获得以股权激励为方式的报酬。(四)行业竞争程度对管理层持股和企业业绩之间相关性的影响龚凯颂和张华(,,,,)选择行业内公司数量、赫芬德尔指数(HH指数)和净利润等变量构建行业竞争程度的指标体系，再运用主成分分析法计算每个行业的综合评分，以此作为行业竞争程度的依据，将样本分为,,个行业。本文引用他们的研究结果，按综合得分的高低，将,,个行 业分为三组(限于篇幅略)，第一组竞争程度最高，第三组程度最低。按上述分类，本文用模型,分别进行分析(但此时行业控制变量不再考虑，否则会出现严重的多重共线性)，研究结果见表,,。结果表明，随着行业竞争程度的降低，管理层持股对公司业绩的影响由显著正相关变为不显著相关。表12 按行业竞争度分组回归第一组第二组第三组因变量:ROA系数T值系数T值系数T值 a,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, MSR, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,, SIZE, ,,,, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,,, ,,, STATE, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,, DEBT,, ,,,,,, ,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,, GROW, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,YEARYESYESYES,R, ,,,, ,,,, ,,, F值,, ,,,,, ,,,,, ,,,第一组第二组第三组因变量:EPS系数T值系数T值系数T值 a,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,, MSR, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,,, ,,,,, ,,, SIZE, ,,,,, ,,,, ,,,,, ,,,, ,,,, ,,, STATE, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,, DEBT,, ,,,,, ,,,,, ,,,,, ,,,,,, ,,,,, ,,, GROW, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,, ,,,YEARYESYESYES,R, ,,,, ,,,, ,,, F值,, ,,,,, ,,,,, ,,, 注: 和 分别表示显著性水平为, ,和, ,,。 杜兴强等 管理层持股与公司业绩的相关性:模型解释力、内生性与行业竞争度,,在以ROA为因变量的模型中，市场竞争程度较高的第一组的管理层持股系数为, ,,,，T值为, ,,,在,,的水平上显著;第二组中，管理层持股的系数和T值略有所降低，其系数为, ,,,，T值为, ,,,亦在,,的水平上显著;在第三组，管理层持股系数仅为,, ,,,且不显著。同样在对以EPS作为因变量的模型进行分析时，随着样本面临的行业竞争程度的降低，管理层持股对公司业绩的影响越来越弱，由显著相关下降到非显著相关。这些证据说明在竞争行业中，通过赋予管理层股份可以有效地激励管理层从而有助于业绩的提高;而在竞争性程度比较低的公司中管理层持股并没有有效地提高公司的业绩。因此，本文假设,没有被拒绝:行业竞争程度越高，管理层持股的激励效果更明显，超产权理论在我国具有一定适用性。本文还进行了一系列的稳健性分析，譬如计算ROA和EPS选取“扣除非经常性损益的净利润”作为计算依据，用销售收入增长替代Tobin sQ表示增长机会等。稳健性分析不会影响本文的研究结论。七、研究结论本文以,,,,,,,,,年的上市公司为研究样本，对管理层持股与公司业绩之间的关系进行了分析，得出如下的研究结论:(,)管理层持股与公司业绩之间存在二次非线性关系。通过构建管理层持股的二次模型，本文发现其与公司业绩之间呈开口向下的二次曲线关系。当管理层持股比例达到,,,左右时，过高的管理层持股会阻碍竞争，对公司的业绩有不利的影响。通过对线性、非线性两个模型的预测值进行均值T检验，本文发现两个模型在目前我国管理层持股总体水平偏低的情况下，具有相似的解释和预测能力。(,)管理层持股与公司业绩之间相互影响。本文剔除了管理层持股内生性的影响，构建了一个联立方程(SEM)，使用,SLS对该联立方程进行估计，得出的结果显示:在考虑管理层持股的内生性后，管理层持股与公司业绩之间仍然是相互决定的关系。管理层持股既是一种激励手段也是一种奖励措施———通过赋予管理层股权 可以对管理层进行激励从而提高公司业绩，而公司业绩的提高也使得管理层可以获得更多的股权以作为奖励。(,)行业竞争程度越高，管理层持股的激励效果更佳。公司所处的行业竞争程度越高，管理层持股对业绩的影响越显著，也即管理层持股的激励效果更佳;而越是垄断性的行业，管理层持股的激励效果越差。本文的研究发现表明，在实施管理层持股激励时应该考虑企业的特征和其面临的市场竞争状况，只有在竞争性市场中的管理层持股激励才是有效的。 当代会计评论 第,卷第,期,,当然本文也存在一些不足之处:?本文没有具体区分管理层持股的不同来源及类型，而是以管理层持股总数为研究变量，而实际上不同的管理层持股来源导致的管理层持股的激励效果是存在差异的;?本文最终控制人性质划分不够细致;?受数据库方面的制约，只考虑管理层直接持股数据，未考虑间接持股数据;?在设定联立方程时，剔除资产负债率变量带来了一定的模型设定问题，限于分析的重心，本文未进一步进行正交化处理，并将残差纳入模型。这些问题将是本文日后改进和进一步研究的方向。参考文献杜兴强，王丽华 ,,,, 高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究 会计研究，(,):,, ,, 杜兴强 ,,,, 会计信息的产权问题研究 大连:东北财经大学出版社 龚凯颂，张华 ,,,, 我国上市公司资本结构与产品市场竞争关系研究 财会通讯，(,,):,, ,, 李增泉 ,,,, 激励机制与企业绩效:基于上市公司的实证研究 会计研究，(,):,, ,, 刘国亮，王加胜 ,,,, 上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究 经济理论与经济管理，(,):,, ,, 刘芍佳，孙霈，刘乃全 ,,,, 终极产权论、股权结构及公司绩效 经济研究，(,):,, ,, 漆传金 ,,,, 我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 厦门大学学位论文 魏刚 ,,,, 高级管理层激励与上市公司经营绩效 经济研究，(,):,, ,, 吴淑琨 ,,,, 股权结构与公司绩效的U形关系研究: ,,,,,,,,,年上市公司的实证研究 中国工业经济，(,):,, ,, 徐承明，濮卫东 ,,,, 内部人持股与上市公司绩效研究 数量经济技术经济研究，(,,):,,, ,,, 徐大伟，蔡锐，徐鸣雷 ,,,, 管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究:基于中国上市公司的MBO 管理科学，(,):,, ,, 徐二明，王智慧 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ThepaperinvestigatesthecompanieslistedinShenghaiandShenzhensecuri tiesexchangesoverthe,,,,,,,,,period Usingmixedcrosssectionaldata，weana lyzethenon linearrelationbetweenmanagerialownershipandcorporateperformanceandexa minethetheconvergenceofinteresthypothesisandtheentrenchmenthypothe sis Wealsocomparetheexplanatorypowerbetweenlinearandnon linearmodels Fur thermore， thepaperdiscussesthecausesandconsequencesbetweenmanagerialowner shipandcorporateperformancetodecidewhethermanagerialownershipdominate corpo rateperformanceorcorporateperformancedominatemanagerialownershiporman agerialownershipandcorporateperformanceinteractiveunderlyingChineseca pitalmarkets，andthepaperadopts, SLStodealwithendogenousrelationbetweenmanagerialowner shipandcorporateperformance Ourresultsshowthat:firstly，thereisatwo squarenon linearrelationbetweenmanagerialownershipandcorporateperformance， buttheexplanatorypowerbetweenlinearandnon linearmodelissimilar Secondly， thepaperadoptssingleandSimultaneousEquationtoanalysiscauseandconsequencesandfindsthatmanagerialownershipandcorporateperformancehaveendogenousrelation(Final ly， industrycompetitioncharacteristicaffectstheincentiveeffectsofmanagerialowner ship，andmorecompetitiveindustryhavebetterincentiveeffects， monopolyindustryhaveworseorlittleincentiveeffects Keywords: managerialownership;corporateperformance; interpretativeabilityofmodel;endogenous; theindustrycompetitioncharacteristic(