我国股票市场有效性实证研究

我国股票市场有效性实证研究 湖南大学金融市场学课程设计 HUNAN UNIVERSITY 金融市场学课程设计 我国股票市场有效性实证 研究 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 题目 学生姓名 学生学号 专业班级 学院名称 金融与统计学院 指导老师 学院院长 2013 年 5 月 21 日 湖南大学金融市场学课程设计 摘要 有效市场假说是关于现代资本市场最重要理论之一。自从法玛于1965年正式提出有效市场假说以来，中外学者对其进行了各方面的研究，也取得了丰硕的成果。 本文分别对有效市场假说进行了理论阐述和实证研究。首先，在理论阐述方面，本 的产生、发展与不足、挑战，由此获得理论基础，即随机游文分别介绍了有效市场假说 走意味着市场弱有效;随后，在实证研究方面，本文根据随机游走假设，选取了沪深300指数在2005 年1月6日至 2011年4月18日的收盘价作为样本数据，进行了单位根检验得出的结论是符合随机游走，依据理论基础可以证明我国股市基本满足弱势有效假设。这也意味着现实中有效市场是成立的。 关键词: 有效市场假说;弱式市场有效;随机游走模型;单位根检验 湖南大学金融市场学课程设计 Abstract The efficient market hypothesis is one of the most important theories of modern capital market. Since the fama has officially put forward the efficient market hypothesis in 1965, Chinese and foreign scholars researched various aspects of it, and achieved fruitful results. This paper illustrated both the theory of the efficient market hypothesis and the result of the empirical studies of China stock market. First of all, in theory aspect, this paper respectively introduces the emergence, development and problems of the efficient market hypothesis in order to gain theoretical basis, namely random walk means weak efficient market; Then, in terms of empirical research, based on the random walk hypothesis, this paper selects the closing price of the CSI 300 index from January 6, 2005 to April 18, 2011, based on the result of the unit root test , the sample data is in line with the random walk, based on the theoretical basis, it can be concluded that Chinese stock market is weak effective , which also means that the effective market is set up in reality. Key Words: The efficient market hypothesis;Weak market efficiency;Random walk model;Unit root test 湖南大学金融市场学课程设计 目 录 摘要 一、 有效市场假说的产生与发展„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 (一) 早期的投机市场价格行为研究„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 (二) 随机游走模型„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 1. 基本含义„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 2. 模型的提出„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2 (三) 有效市场假说(EMH)的建立的建立„„„„„„„„„„„„„„„„„„3 1. 基本含义„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3 2. 三种形式„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3 (四) 70年代以后EMH的演进„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3 二、 有效市场假说的不足和挑战„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4 (一) 存在的缺陷„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4 1. 弱有效市场的检验——市场收益率的随机游走检验„„„„„„„„„„„4 2. 半强有效市场的检验——事件研究„„„„„„„„„„„„„„„„„„4 3. 强有效市场假说的检验——私人信息的检验„„„„„„„„„„„„„„4 4. 对市场低效的检究——若干异常现象„„„„„„„„„„„„„„„„„5 (二) 行为金融学„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 1. 基本含义„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 2. 对有效市场假说提出的挑战„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 (三) 分型市场理论„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„6 三、 我国股市的随机游走与弱势有效的实证检验„„„„„„„„6 (一) 弱势有效市场假说的检验方法„„„„„„„„„„„„„„„„„„„6 1. 游程检验„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„6 2. 单位根检验„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„7 (二) 样本选取和处理„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„7 (三) 实证检验„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„8 1(模型建立„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„8 2. 实际计算与分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„.„„„9 3. 结论„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11 四、 结语„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11 参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11 湖南大学金融市场学课程设计 我国股票市场有效性实证研究 一、有效市场假说的产生与发展 (一)早期的投机市场价格行为研究 文献上记载的第一个提出并检验出投机市场上的价格时间序列具有随机游走性质的是法国人Louis Bachelier(1870一1946)。1900年，Bachelier在向巴黎大学递交的博士论文《投机理论》中，通过对法国政府债券价格行为的实证研究，发现“过去，现在甚至将来事件的折现值已经反映在市场价格之中，但是价格变化之间没有明显的联系”，同时提出投机市场价格行为的“基本原理”:投机应该是“公平游戏”，投机行为的期望利润应该等于零。 继Bachelier提出投机品的价格波动是随机的之后，Working(1934，1949)及Cowles [1] 和Jones(1937)也观察到股票价格和其他经济时间序列具有随机游走性质。 (二)随机游走模型 1、基本含义 将证券价格和收益率反映在其中的，随机游走过程的经济含义可 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 示为:若连续复利的收益率是独立同分布的(则对数股价序列服从随机游走过程。 若把随机游走理论运用到弱势有效市场理论中，则有三层含义(第一层古义是严格意义上的独立同分布过程。经济含义是股价的变化(收益率序列)不相关，股价变化的任意非线性函数也不相关。在第一层含义的基础上发展的第二层含义，即独立增量过程。经济占义是使用过去价格变化的套利交易不能预测未来价格变化的套利交易。第三种含义，经济含义是收益率序列不相关而且不独立。但是不管用何种形式的随机游走来描述弱势有效，随机游走与弱势有效的关系是明确的，即股票价格序列满足随机游走则该市场一定达到弱势有效，而不满足随机游走的市场则不一定是无效率市场。反之，弱势有 [2]效一定遵循随机游走模型(但无效市场则一定不遵循随机游走假设。 1 湖南大学金融市场学课程设计 2、模型的提出 1953年，英国统计学家Maurice Kendall研究不列颠工业股指数中19种指标股和商品期货市场上棉花(纽约)、小麦(芝加哥)的每周价格走势后，发现“从一个时期到相邻的另一个时期，价格的变化是随机的，而且这些变化是如此之大以致能够吞噬任何可能存在的系统性影响。数据的行为方式很像漫步序列。” Osborne(1959)提供的证据显示股价变化具有与分子运动相似特性，属于布朗运动。Granger和Morgenstern(1963)通过谱分析证明股价运动的独立性。 到60年代中期，对股价行为随机性质的研究达到了顶峰，产生了两部标志性文献: 64年，Cootner编辑出版的论文集《股票市场价格的随机特性》;二是1965年，一是19 Fama发表在《商业杂志》上的博士论文，其得出的结论是:“这篇论文提供了严格而且 [1]大量的证据支持随机游走假说”。 (三)有效市场假说(EMH)的建立 1、基本含义 有效市场理论最早可追溯到1900年，但直到Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966) 在仔细研究了随机游走理论后，才正式提出了有效市场假说。如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可得到的信息，则该市场“有效的”。从经济意义上讲，EMH是指没有人能够持续地获得超额利润。在有效市场假设下，证券价格总是完全反映了已有的信息，如果证券市场上的证券价格能够充分反映所有有关证券价格的信息，则证券市场里的证券价格变化是完全随机的，价格变化无法预测。也就是说，在有效市场中，投资者不可能持续性在在证券市场上获取超过市场均衡回报的超额利润。这超额利润是 [3] 指扣除因承担相应的风险而应得到的回报之后的收益。 2、三种形式 2 湖南大学金融市场学课程设计 根据证券价格对信息反映程度的不同，Robert(1967)和Fama(1970)把有效市场假说分为三种形式: (1)弱式有效市场假说。弱势有效市场假说是有效市场的最低屡次，它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序列。在弱势有效市场中，投资者不可畿仅靠分析历史价格序列来获取超额收益。该假设的捡验通常可通过随机游走假设检验进行。如果市场征券价格走势能够较好地与随机游走假设相吻合，则可以说该市场达到了弱势有效。但是，如果价格走势并不眼从随机游走假设，也不能得出市场是非弱势有效的结论。 (2)半强式有效市场假说。该层次里明显的具体的信息组包括历史价格所反映的和所有公开可得到的信息组反映的信息(实际上指的是公司的财务报表)。如果市场处于半强势有效状态，投资者通过分析财务报表或任何有关的、公开的、可得到的信息，是不可能获取超额利润的。该假设意味着基本面分析法在半强势有效市场中失效。 (3)强式有效市场假说。这是有效市场的最高层次，在现实当中是不可能出现的。该假设意味着，任何市场参与者所了解的信息，不管是公开的还是内幕的，都被全面、 [3]准确地反映在市场价格中。 (四)70年代以后EMH的演进 20世纪70年代以后，在理性预期的分析框架内。EMH理论进展主要表现在三个方面。 一是在EMH中引入信息成本和交易成本，从理论上证明了价格反映信息的充分程度将达到按信息行动的边际收益等于其边际成本之处，因而，市场有效，但不是完美有效回。 二是放弃随机游走模型，认为在EMH成立时，收益仍存在一定程度的可预见性。LeRoy(1973)建立的模型表明随机游走模型既不是EMH的充分条件，也不是EMH的必要条件。 三是放弃市场参与者理性假定，不再要求市场参与者都是理性的。Rubinstein(2001) 承认市场的投资者中存在行为心理学实验观察到的非理性心理，他将市场理性分为三种层次:(1)最大理性:全部投资者都理性的，这只存在于理想状态下。(2)严格理性:不管市场是否是理性的，资产价格的设定却好像全部投资者都是理性的，即理性投资者纠正了市场的错误定价，这是当前EMH与行为金融学争论的焦点。(3)最低限度理性:虽 3 湖南大学金融市场学课程设计 然从资产定价上判断好像不是全部投资都是理性的，但是对那些理性的投资者而言，这 [1]里仍然获取没有异常利润的机会。 二、有效市场假说的不足和挑战 (一)存在的缺陷 1、弱有效市场的检验——市场收益率的随机游走检验 对弱有效市场的检验(一是要看连续的价格变化是否独立(二是要看据此能否获得超额利润。Lo和Mackinlay(1988)利用方差比例法(对美国股市收益率进行检验。发现单支股票收益率序列接受随机游走假设，而组合收益率序列拒绝随机游走假设。 2、半强有效市场的检验——事件研究 对半强有效市场的检验在于测试现实中所有能获得的公开信息和宣布的消息，是否迅速充分地反映在股票价格上以及利用这些信息是否能够获得超额投资利润。在20世纪80年代的事件研究中，发现了一种所谓“宣布后的漂移”现象(即市场对公司业绩信息反应出现滞后现象。Roll(1982)，Bemard和Tonmas(19891研究发现，市场对本季度公司业绩的反应可由前三个季度的业绩预测出来。 3、强有效市场假说的检验——私人信息的检验 这一研究是检验公司知情人员或专业投资者是否利用掌握内部信息来获取超额收益。也就是他们掌握的内部信息是否反映在股票价格上。在一些研究中表明证券交易所的专营经纪人利用控制指令的条件能获取额外收益。如 4 湖南大学金融市场学课程设计 Jaffe(1979)对内部信息的研究证实了知情者能赚取额外收益。 4、对市场低效的检究——若干异常现象 一些研究发现，预测能力与额外收益之间有较低的正相关关系(人们根据这种预测采取行动会从中收益，这些形成了强有效市场假说的反例。如日历效应、规模效应、反转和惯性等异象以及许多著名事件的挑战。如1987年10月19日华尔街股市的“黑色星期一”风暴、“红利之迷”与套利理论、长 [4]期资本管理公司的破产与B-S模型等等。 (二)行为金融学 1、基本含义 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。 2、对有效市场假说提出的挑战 20世纪90年代以来(行为金融学通过实验手段(从人类决策行为的非理性角度出发，对市场有效性假说提出了质疑。基本结论是:证券的市场价格并不只由证券自身所包含的一些内在因素所决定(而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响。第一，理论金融认为，人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等假设上的，而实际的投资决策却并非如此。Turnovsky针对投资者准确无偏的奥斯本定义，指出投资者具有倾向于过分自 5 湖南大学金融市场学课程设计 信的心理特征，投资者如果接受更大的风险，他就必须得到更高的收益补偿。 研究表明，当牵扯到亏损时，投资者更倾向于追求风险，尤其是可能把他的 亏损减少到最低限度的时候。第二，理性金融和EMH是建立在有效市场竞争的 基础上的，能够在市场上幸存下来的只有理性投资者，证券市场上的投资行 为是由理性投资者主宰的。而Summers等人的研究表明，在某些情况下。非理 性投资者实际上会获得比理性投资者更高的收益，非理性投资者仍然可以影 [5]响资产的价格。 (三)分型市场理论 分形市场假说是建立在非线性动力学基础之上的复杂模型，不同于有效市场假说过于严格(简化)的假设，分形市场假说认为投资者并非都是理性的，投资者对于信息的反应不是线性的而是非线性的，过去的信息会对市场产生影响，价格并没有反映所有的信息，不遵循随机游动。分形市场假说强调了流动性的影响以及基于投资者行为之上的投资起点,目的是给予一个符合我们观察的投资者行为和市场价格运动的模型。然而， 按照有效市场假说，市场就不会存在流动性， 因为理性投资者以线性方式对信息作出反应， 即信息对投资者 [6]有同样的影响， 他们总是要做同样的交易，并想得到同样的价格。 可以说有效市场是分形市场的一个特例，分形市场拓展了有效市场的含义，更广泛的、 准确的刻画了市场。 三、我国股市的随机游走与弱势有效的实证检验 (一)弱势有效市场假说检验方法 1、游程检验 非 参数 转速和进给参数表a氧化沟运行参数高温蒸汽处理医疗废物pid参数自整定算法口腔医院集中消毒供应 检验方法之一，用于分析动态数列的升降或周期变化的趋势。如 6 湖南大学金融市场学课程设计 分析动态数列升降趋势时，把属性相同的连续数列称为一个游程。属性以“+”“,”表示，游程长度以l表示，游程个数以u表示。其假设是:总体内的符号是随机排列的，游程数不多不少，长度l也不会太长。如果游程个数u超出一定范围或长度1超出界限，就否定动态数列呈随机排列的假设，判定某种动态数列的趋势有显著性。游程检验亦用P,0.05作为显著界线。检验升降趋势时查u值显著界值表，检验周期趋势时查l显著界值表。 2、单位根检验 单位根检验是指检验序列中是否存在单位根，因为存在单位根就是非平稳时间序列了.单位根就是指单位根过程，可以证明，序列中存在单位根过程就不平稳，会使回归分析中存在伪回归。 单位根检验是随机过程的问题。定义随机序列{ x_t}，t=1,2,„是一单位根过程，若x_t=ρx_t-1 +ε ， t=1,2„ 其中ρ=1，{ε }为一平稳序列(白噪声)，且E[ε ]=0, V(ε )=σ 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ，为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。 在实证检验中，为了消除价格水平对检验结果的影响，对原始数据进行 了Pt以下处理:对价格数据取对数记为InPt。 本文使用的分析软件为Excel 2003。 (三)实证检验 1、模型建立 如果金融市场的价格时间序列{Pt，t=1,2„}是随机游走过程，那么，{lnPt,t=1,2,„}也是随机游走过程，即有: lnPt=blnPt-1+et 其中随机误差{et}独立同分布，且E(et)=0，var(et)=0,var(et) 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 ， 71-72页 【3】 林春艳,孙淑杰，《有效市场假说在中国股市表现的实证分析》，山东财政学校 学报，2009年第4期(总第102期)，58-59页 【4】 朱廷珺，《资本市场有效性:假说、检验与挑战》，中国流通经济、2003年第6 期，62-63页 【5】 王加胜，《西方行为金融理论述评》，山东社会科学，2009年第5期(总第165 期),88页 【6】 戴菊贵，《有效市场假说与分形市场假说之争》，金融教学与研究，2003年第2 期，15页 【7】 周爱民，刘晓峰，高蓉，董盛楠，《实验投资学》，147-153页 11