欧债危机的成因及其影响因素分析

表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 2 国家债务占GDP比例表 单位：％ 比利时 法国 德国 希腊 爱尔兰 意大利 荷兰 葡萄牙 西班牙 2008 90.2 54.2 38.8 109.6 27.7 98 50.1 71.2 33.7 2009 95.3 60.8 43.8 125.7 46 106.6 49.9 81.1 46.1 表1 欧元区及欧盟债务占GDP比例表 单位：％ 2007 2008 2009 2010 2011（F） 2012（F） 欧元区 66 69.7 79.1 84.1 86.5 87.8 欧盟 58.8 61.8 74 79.1 81.8 83.3 资料来源：European Economic Forecast, Autumn 2010 一、引言 2010年以来，从希腊到欧元区，包括之前宣布 破产的冰岛等欧洲经济体系接连不断地面临庞大的 债务问题，欧元区部分国家过高的政府债务（见表 1、表2），引爆了债信危机，不但重创国际股市， 甚至也可能影响全球经济。 本文对欧债危机的探讨着重于分析政府债务形 成和债市、股市以及房市等金融市场发展的可能关 联。以计量实证方法检验重要的金融市场变量如短 期利率、公债殖利率、长短期利差、物价水平、股 票市场指数、房屋价格指数、住宅价格指数等和政 府债务的形成有何关系。 二、实证研究 （一）研究期间及资料来源 本研究资料期间从1980年到2010年止，共31 年，选取了PIIGS五个欧元区国家，它们分别是葡 萄牙(Portugal)、意大利(Italy)、爱尔兰(Ireland)、希 腊(Greece)和西班牙(Spain)，并且有13个财政及金 融资产市场的相关变量。本研究数据主要从国外组 织所公开的统计数据收集而来，主要取自于 OECD、世界银行、国际清算银行、欧洲执行委员 会以及欧洲统计局(Eurostat)网站所公布的统计资料 以及发行刊物。 （二）研究变数 本文参考相关文献的衡量方式，主要以 Tagkalakis(2010)文献中所提及财政政策和金融市场 间的相关变量，再加上各国衡量经济状况的短期指 标，最后确定本研究变量选取及其衡量方式，如表3。 （三）实证模型设计 本研究的模型设定参考Tagkalakis(2010)、Gali 和Perotti(2003)所提出的财政政策和金融市场间的 影响中重要的变量，并且依照这些变量提出两组实 证模型来探讨政府债务变动对住宅价格的影响，探 讨政府长短期利率的利差变动对股票价格的影响。 本研究实证模型采用Panel Data分析中只考虑固定 效果的模型，并将各组模型及变量设计如下。 1.政府债务变动对住宅价格的影响。 DEBTit=αi+β1DEBRi(t- 1)+β2LTIRit+β3RPit+εit 其中i代表不同国家，t代表不同时间。 2．政府长短期利率的利差变动对股票价格的 影响。 SPREADit=αi+β1LTIRi(t- 1)+β2STIRit+β3EPit+εit 其中i代表不同国家，t代表不同时间。 （四）实证结果与分析 1．叙述性统计分析。利用叙述性统计方式检 验两类样本的数据是否差异性过大，简单了解各变 量的特性，分别见表4和表5所 示。 2.分析期间为2007年到2010 年。从表4及表5可以观察到， 欧债危机的成因及其影响因素实证分析 文/陈韵如 【摘 要】本文对欧债危机的分析着重于政府债务的形成和债市、股市以及房市的关系。以Panel data固定 效果模型作为分析基础，对欧元区PIIGS五国1980年到2010年的资料做实证分析，发现政府的债务水平和前 一期债务、公债殖利率以及住宅价格指数有显著的正向关系；利差的扩大则和公债殖利率有显著的正向关 系，但和短期利率水平以及股票市场指数有显著的反向关系。 【关 键 词】欧洲；主权债务危机；金融危机 【作者简介】陈韵如，苏州大学金融学博士研究生，研究方向：证券投资、国际金融。 经 济 论 坛 Economic Forum Feb. 2012 Gen.499 No.02 2012年 2月 总第 499期 第 02期 ·11· 表3 研究变量说明 变数 说明 单位&频率 资料来源 PBY 政府财政赤字与盈余/GDP GDP％，年 EUROPEANCOMMISSION CAPBY 景气循环后政府财政赤字与盈余/GDP GDP％，年 EUROPEANCOMMISSION DEBT 政府债务(内债+外债) /GDP GDP％，年 OECD CDXY 政府财政支出/GDP GDP％，年 EUROPEANCOMMISSION CRXY 政府财政收入/GDP GDP％，年 EUROPEANCOMMISSION YGAP 实质GDP成长率，一般季节性的调整 GDP％，年 OECD STIR 短期利率─隔夜拆款利率 ％，年 OECD LTIR 长期利率─十年期公债利率 ％，年 OECD SPREAD 利差=长期利率-短期利率 ％，年 OECD. Stat EP 股票价格 年 OECD HP 房屋价格 年 Euro stat RP 住宅价格 年 BIS PIIGS五国的标准差和欧元区其他国家相比，波动 程度较为明显，说明PIIGS五国在整体经济表现上 不如其他国家稳健，特别是在美国发生次贷危机 后。由平均数可看出PIIGS五国在财政剩余、政府 债务、政府支出和利差上都比欧元区其他国家更 高，说明PIIGS五国整体的政府财政和债务状况都 比欧元区其他国家严重，如在政府债务和财政赤字 占GDP的比例皆有较大的差异， PIIGS五国为 81.985％和 - 7.75％，而欧元区其他国家则为 58.75714％ 和 - 1. 81429％。 2．Panel Data 分析。为探讨政 府债务的形成和 债市、股市以及 房市的关系，筛 选出PBY、DEBT、 STIR、 LTIR、 SPREAD、 EP、 RP作为研究变量， 经由单根检验在 水平值下皆为定 态且非单根结果， 确定其数据并不 会因为时间以及 数据的横跨而有 所影响。将样本 国家以及样本数 据进行 Panel Data 固定效果模型分 析，且加入横断 面权重，解释模 型与变量间所显 现的经济意义， 实证结果以表6和 表7来说明。 表6左半部为 欧元区PIIGS五国 政府债务和金融 市场间的关系， 结果显示政府前 一期的债务、公 债殖利率以及住 宅价格都呈现正 向关系且皆为5％ 显著水平，其政府前一期的债务影响程度会比公债 殖利率以及住宅价格更为明显。说明政府公债殖利 率较低的时候，会比较容易获得资金运用，导致政 府不断地借债去进行投资，因此多余的钱就流到金 融市场，造成房地产业价格随之上涨。 针对欧元区其他国家同样进行Panel Data之固 定效果模型分析，如表6和表7所示，可以发现欧元 区其他国家和PIIGS五国有相似的发展。在表6右半 部中，可说明欧元区其他国家的政府债务和金融市 表4 PIIGS五国叙述性统计 变数 平均数 中位数 最大值 最小值 标准差 财政剩余/GDP - 7.75 - 6.85 1.9 - 32.4 7.358954 政府债务/GDP 81.985 79.45 140.2 25 33.39729 政府支出/GDP 47.53 44 82.8 31 13.7643 实质GDP成长率 7.332626 0.941241 40.3 - 7.58043 16.7697 短期利率 2.25666 1.313419 4.634233 - 2.474 2.047866 长期利率 4.451592 4.425213 9.091666 0.810958 1.613071 利差 2.64133 3.15385 8.280708 - 0.27107 2.447496 股票价格 78.89563 75.04917 154.6461 0.091933 48.12663 住宅价格 109.9147 113.1666 120.3195 74.92047 10.86054 表5 欧元区其他国家叙述统计 变数 平均数 中位数 最大值 最小值 标准差 财政剩余/GDP - 1.81429 - 2.1 5.2 - 7.7 3.3668 政府债务/GDP 58.75714 64.3 98.6 6.7 24.74371 政府支出/GDP 42.62143 46.05 52.6 6.7 12.70242 实质GDP成长率 6.344471 2.072904 41.2 - 8.01874 14.46953 短期利率 2.547973 2.214179 6.474223 - 4.07013 2.265566 长期利率 3.66641 3.960417 4.634233 0.810958 0.913146 利差 1.516835 2.087425 4.61 - 0.65007 1.641946 股票价格 92.47511 94.29364 155.8 - 0.26934 45.14342 住宅价格 115.5354 114.075 133.263 101 8.406398 注：1.此欧元区其他国家总共为7个国家，皆为欧元区创始国，包括比利时、德国、法国、卢森堡、荷 兰、奥地利和芬兰。 ·12· 场间有着显著关系，结果显示政府前一期的债务、 公债殖利率以及住宅价格都呈现正向关系，除了固 定常数项为10％显著水平，其他皆为5％显著水平， 其政府前一期的债务影响程度会比公债殖利率以及 住宅价格更为明显。 表7左半部结果说明政府财政政策中的长、短 期利率的利差和金融市场间的关系，从实证结果观 察到前一期的短期利率与股票价格、长短利率的利 差呈现反向的关系，而前一期的公债殖利率是正向 的关系变动，并且皆在5％显著水平下。 这说明当经济衰退时，长、短期利率之间 的利差有扩大的现象；由于公债殖利率的 上升，造成长、短期利率的利差逐渐扩大 的时候，代表金融市场的风险逐渐扩大， 因此我们的实证结果说明利差扩大与股市的 价格指数呈现反向的变动，意味着金融市场 很容易受到利率水平波动的影响。 同样从表7右半部中，亦可解释政府 财政政策中的长、短期利率的利差和金融 市场间的影响，从结果中看到前一期的短 期利率与股票价格、长短利率的利差呈现 反向的关系，而前一期的公债殖利率是正 向的关系变动，并且皆在5％显著水平下。 由以上各表所呈现的分析结果说明， 欧元区不仅只有PIIGS五国的政府在债市、 股市以及房市之间有显著的关系，同样在 欧元区其他国家也有着显著关系，意味着 整个欧元区有着相似的走向，更加确切指出所预期 与政府债务的形成和债市、股市以及房市间的关 系。 3．综合分析。从2007年下半年开始，欧元区 国家的经济进入经济周期的下降阶段，由于受到全 球金融危机的严重冲击，在2008年进入衰退，到了 2009年已处于最严重的衰退阶段，几乎所有会员国 的经济呈现出负增长，信贷紧缩和信心不足对欧元 区的经济活动产生影响，为了应对经济衰退并稳定 金融体系的信心，各国政府纷纷采取救市 行动以及宽松的财政政策，不断增加公共 支出的结果造成政府财政赤字不断加深的 情形。 从图1可以观察到，在2008年的财政 剩余上，赤字逐渐加重，由此时间点可以 推测，PIIGS五国受到全球金融危机的影 响，为了稳定经济活动以及金融体系的稳 定，有一致性的救市行动，以宽松的财政 政策来刺激经济，以及欧洲各国政府实行 高福利的政策，这样对于促进社会和谐发 展有一定程度的影响，但相对也使得政府 财政赤字不断增加。PIIGS五国持续的财 政赤字，让这些国家必须通过举债方式来 支撑经济，其中爱尔兰的财政赤字较令人 担心，目前尚未有趋缓的迹象。 希腊爆发主权债务危机后，西班牙、 爱尔兰、葡萄牙和意大利等欧元区国家陆 表6 政府债务和金融市场间关系实证结果 固定常数项 DEBTt- 1 LTIR RP R2 R2 样本观察数 样本国家：欧元区七国 被解释变量：DEBT 实证方法：固定效果模型 解释变量 样本国家：PIIGS五国 被解释变量：DEBT 实证方法：固定效果模型 解释变量 - 21.81727** (- 3.236017) 1.079773** (17.02227) 1.063596** (4.031461) 0.141482** (4.529805) 0.988854 0.987723 77 固定常数项 DEBTt- 1 LTIR RP R2 R2 样本观察数 - 8.100527* (- 1.812112) 0.957058** (26.33583) 1.182079** (5.116618) 0.065446** (3.220104) 0.992933 0.992327 115 注：1.括号内表示为t统计量;2.**表示5％显著水平，*表示10％显著水 平;3.采用Cross- section weights作为估计权重;4.欧元区其他国家总共为7个国家， 包括比利时、德国、法国、卢森堡、荷兰、奥地利和芬兰。 注：1.括号内表示t统计量；2.**表示5％显著水平，*表示10％显著水平； 3.采用Cross- section weights作为估计权重；4.欧元区其他国家总共为7个国家，包 括比利时、德国、法国、卢森堡、荷兰、奥地利和芬兰。 表7 政府长短期利率的利差和金融市场间关系之实证结果 样本国家：PIIGS五国 被解释变量：SPREAD 实证方法：固定效果模型 解释变量 固定常数项 3.529622** (5.089504) LTIRt- 1 0.362635** (4.445417) STIRt- 1 - 0.568004** (- 8.163187) EP - 0.018711** (- 2.890139) R2 0.676657 R2 0.653773 样本观察数 107 样本国家：欧元区七国 被解释变量：SPREAD 实证方法：固定效果模型 解释变量 固定常数项 3.005143** (5.991456) LTIRt- 1 0.285167** (3.377597) STIRt- 1 - 0.493692** (- 8.003454) EP - 0.013113** (- 4.148794) R2 0.444833 R2 0.411962 样本观察数 162 ·13· 续出现债务危机，希腊的债务危机暴露出欧元区大 多数国家严重的财政赤字事实，债务危机犹如骨牌 效应逐渐向其他欧元区国家迅速扩散。希腊的国家 债务额度2009年达到3000亿欧元以上，占该国GDP 的125.7％，如图2所示，意大利的债务为17611亿 欧元，是该国GDP的106.6％；葡萄牙的债务占GDP 的81.1％；爱尔兰和西班牙的债务分别占GDP的 46.1.5％、46％。 欧元区产生的债务危机，不仅是因为巨额的债 务，更主要的原因是政府未来偿还债务的能力受到 怀疑，从图2可见PIIGS五国 的债务是不断上升的，且没 有减少甚至减缓的趋势，这 是从2007年后政府债务大量 累积的结果。受到全球金融 危机波及后，各国政府为了 刺激经济活动，投入大量的 公共投资，出台促进消费等 救市 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 ，让欧元区国家的 债务迅速增加。 全球金融危机后，欧洲 中央银行积极调整货币政 策，2008年10月宣布通过降 息等措施来大幅提高欧元的 流动性，让金融体系恢复正 常运作，进而达到刺激经济 复苏的目的。然而PIIGS五 国因为市场上投资信心的不 足，使得公债殖利率开始上升，如图3，因此造成 短期利率间的利差在2008年开始逐渐扩大，如图4 所示。 2008年到2010间，PIIGS五国的债务信心呈现 不同程度的下降，其利率的利差相应地迅速飙升， 这些国家为偿还即将到期的债务，不论是为了偿还 旧债还是投资，自然提高债息以便容易获得资金， 只有意大利在2009年有趋缓的情形。 从2007年下半年开始，受到严重衍生性商品影 响，交易收入不断下降以及资产持续缩水等不利因 素，使几乎所有欧洲金融 资产市场的利润都大幅度 下降，显而易见的就是股 票市场，可以说明市场信 心的反映程度，如图5所 示，欧元区国家的波动呈 现类似的走势，并且可以 观察到股票市场存在着两 次较大变化，第一次是在 2000年左右，当时为欧元 区积极发展的时间点；而 第二次达到高点后又急剧 下跌发生在2007年，当年 刚好是美国次贷危机爆 发，说明当金融市场的国 际化程度相当高时容易受 其他市场危机的影响，股 图1 PIIGS政府财政剩余 资料来源：EUROPEAN COMMISSION。 ·14· 票市场及时反映出投资人对于市场的信心程度。 欧洲地区房地产业的荣景也持续10年，像西班 牙和爱尔兰等国家的房地产价格年均增长幅度都达 到两位数以上，2007年希腊、西班牙和爱尔兰等国 家的房地产业开始产生泡沫，如图6所示。全球金 融危机爆发后，信贷紧缩和融资困难等因素影响导 致住宅投资大幅下滑，房价下滑。受房地产业不景 气的影响，欧元区部分国家经济发展受到影响。加 上欧元区充斥着政府债务及财政赤字过高的双重赤 字的情况并非只有希腊一个国家，变成普遍存在的 情形，若PIIGS任一国的债务和财政危机没有解决， 一旦出现骨牌效应，危机可能很快向欧元区其他国 家蔓延。 综上所述，欧元区PIIGS 五国的主权债务危机，为金 融海啸背景下而普遍存在的 政府偿还债务的压力，在危 机即将来临的前期，为了应对 危机，政府采取大规模的投资 用来刺激经济以抑制经济衰退， 反而造成财政赤字大幅增加， 主权违约风险随之变大，使得 后期的经济衰退对于金融市场 和政府财政都有负面的影响， 信贷紧缩将限制投资的多寡， 住宅市场的持续下调使得房地 产业投资波动。 三、结束语 本文对欧洲债务危机的分析着重于政府债务的 形成和债市、股市以及房市关系的分析，由Panel Data中的固定效果模型实证结果显示，政府债务和 金融市场间有显著的关联。本文认为在欧债危机 中，公债殖利率开始上升而债券价格下跌时，举债 成本压力上升，加上政府债务不断地累积，抑制了 民间投资，进而影响其经济成长。在这种恶性循环 中又再次降低政府未来偿还债务的能力，使得政府 不得不加大举债的金额，最后造成信用过度扩张， 资产价格过度膨胀，这可从PIIGS五国的住宅价格 水平持续升高的现象得到验证。另外，实证结果发 现利差和股票价格呈反向变动的关系，本文认为这 是因为长、短期利率的利 差逐渐扩大，反映了当时 金融市场的风险程度，因 而弱化了投资人对股票市 场的投资。 参考文献 [1]Czubocha, K., 2010, “The Post- Crisis World: The World Economy in the Aftermath of the Great Financial Downturn” , Finansowy Kwartalnik Internetowy, e- Finance, Vol.6, Iss. 4,pp.24- 35. 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