PE投资基金杠杆收购融资博弈分析

164 Enterprise Economy2011年第 7 期 (总第 371 期 ) PE投资基金杠杆收购融资博弈分析 □李爱民 王 丹 [摘 要 ] 近年来，随着我国经济的快速发展，本土私募股权投资基金的规模日益壮大。但是，由于我国相关法律法规的限制以 及市场信用体系还不够完善，本土 PE投资基金与外资 PE投资基金相比尚存在一定的差距，而杠杆收购作为一种新 的融资模式，能在一定程度上缓解 PE投资机构的资金短缺问题。本文通过构建信号传递博弈模型，在对杠杆收购两 个利益主体之间的博弈关系分析中可以看出，债券利率水平高低对 PE投资机构杠杆收购能否取得成功将起到重要 的作用。 [关键词 ] PE投资;杠杆收购;信号传递博弈 [中图分类号 ] F830． 91 [文献标识码 ] A [文章编号 ] 1006 － 5024 (2011 )07 － 0164 － 03 [作者简介 ] 李爱民，郑州大学管理工程系副教授，硕士生导师，研究方向为企业投融资决策与 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 、公司治理与并购; 王 丹，郑州大学管理工程系硕士生，研究方向为企业投融资决策与评价、公司治理与并购。(河南 郑州 450001) Abstract: In recent years， with the rapid development of China  s economy， the scale of local private equity funds has increasingly grew bigger and bigger． However， because the limit of laws and regulations and imperfect market credit system， there are gaps between local PE investment funds and foreign PE investment fund． As a new financing mode， Leveraged Buyouts can alleviate the fund shortage of PE investment institutions to some extent． Through constructing the model of signaling game， it can be found that high or low of bond rate plays important role in the success or failure of Leveraged Buyouts by Leveraged Buyouts institutions based on the analysis on game relationship between two interest subjects． Key words: PE investment; Leveraged Buyouts; signaling game 国外的实践证明，私募股权 ( Private Equity，简称 PE) 投资对一个国家就业机会的增加、企业利润的增 长、技术创新以及公司治理结构的改进发挥了重要的作 用。过去几年中，我国的私募股权投资业以极快的速度 增长。但是，我国本土的 PE投资基金与外资 PE投资基 金相比，无论是在组织形式的选择上，还是在与之配套 的法律法规的制定上，都显得较为薄弱。这就导致了在 面对大的收购案时，本土的 PE投资基金不得不让位于 外资 PE投资基金，从而进一步限制了我国本土 PE投 资基金的发展壮大。杠杆收购作为一种新的融资模式， 将其运用到 PE投资中，能在一定程度上缓解我国本土 PE投资机构在投资过程中遇到的尴尬。 一、本土 PE投资基金采用杠杆收购的必要性 1． 本土 PE投资基金的发展现状 近年来，随着大量的国际 PE投资基金进入我国市 场，我国本土的 PE投资基金也在快速崛起。特别是进 入 21世纪以来，随着宏观经济形势的向好和政策环境 的不断完善，激发了我国 PE投资行业的爆发式发展， 投资活跃度逐年上升。从 PE投资机构新募集资金的情 况来看，新募集的基金数从 2002 年的 34个增至 2008 年的 116个;募集金额在 2003年和 2004年进入一个低 谷后重新开始增长，从 2003 年的 639 万美元增加至 2008年的 7310． 07万美元。从 PE投资机构的投资情况 来看，其投资的案例数量从 2002年的 178起增至 2008 年的 535起(见下表)。 [ 1 ] 目前，我国的法律政策对于投资者进入 PE 投资领 域尚没有明确的规定，然而，国有资本进入 PE 投资领 域的资格却受到很大的限制。因此，我国 PE 投资基金 的实力与外国 PE 投资基金存在较大的差距。1998年， 凯雷亚洲合伙人基金的规模就已经达到了7． 5亿美元， 2009年其掌管的资产超过855亿美元。而本土 PE 投资 金融论苑 | Finance Forum 165Enterprise Economy2011 年第 7 期 (总第 371 期 ) x θ x θ x θ 1 θ0 基金的规模从数千万到百亿元人民币不等，多数本土基 金的规模比不上外资 PE基金一个投资项目规模1 / 10。 2． 杠杆收购对本土 PE投资基金发展的促进作用 杠杆收购( Leverage Buyout，简称 LBO)指某一企业 拟收购其他企业，进行结构调整及资产重组时，以被收 购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，向金融机构 筹集资金用于收购行为的一种财务管理活动 [ 2 ]。杠杆收 购最本质的特征包括以下两个方面: ( 1)完成杠杆收购 的绝大部分资金都是借贷的资金，收购企业的自有资金 只占其中的一小部分(大约10% )。例如，最著名的杠杆 收购案例——— 美国 KKR公司收购 RJR公司，其收购金 额高达250亿美元，而 KKR 公司只出资了15亿美元，仅 占收购金额的6%，其余的资金基本上都是借贷资金 [ 3 ]。 ( 2)完成杠杆收购的负债资金的融入不是以收购方企业 的资产作为抵押，而是以被收购企业的资产和未来的现 金流作为抵押。 本土 PE 投资基金运用杠杆收购的方式收购目标 企业，不仅可以用少量的自有资金完成对一家颇具规模 的企业的收购，从而有效缓解其在面对大的收购案时资 金不足的问题，还可以享受到高杠杆带来的避税效应。 PE投资基金收购目标企业后账面资产价值的增加能带 来较高的折旧，如果目标企业目前正处于亏损状态，还 会产生亏损递延等作用。同时，PE投资机构还可以分享 到因杠杆收购带来的债务约束和形成的新的资本结构 而增加的企业价值。 当然，在 PE 投资基金杠杆收购目标企业的过程 中充斥着利益各方的抗衡，尤其是 PE 投资机构与投 资者之间围绕传递融资债券利率水平信息的博弈达到 了极致。 二、PE投资基金杠杆收购融资博弈分析 博弈论作为研究竞争现象的一种数学方法已被广 泛运用于经济领域，比如对信息不对称 [ 4 ]问题和投资决 策 [ 5 ]问题的研究等。本文通过构建信号传递博弈模型 [6 ]， 分析 PE投资基金杠杆收购的融资博弈行为。 PE投资机构和投资者的博弈过程如下: 首先，PE投资机构向投资者传递关于取得借款的 债券利率水平的信息。 其次，投资者根据债券利率水平的大小，判断 PE 投资机构是经营能力强的企业还是经营能力弱的企 业。若债券利率水平高，则说明 PE投资机构的经营水 平良好，同时投资者也能获得较大的投资收益。但是，若 PE投资机构为了获得投资者的借款而向投资者传递过 高的债券利率水平，会给收购后的经营背上沉重的债务 负担，甚至可能会因债务危机而破产。因此，PE投资机 构一方面希望通过传递的信息使得投资者能将自己准 确地与其他的融资机构区分开;另一方面也希望向投资 者承诺的信息符合企业未来的经营状况，以使自身效用 达到最大。 因此，PE投资机构如何选择要传递的关于债券利 率水平的信息，以及投资者如何根据其传递的信息判断 PE投资机构的类型，就形成了 PE投资机构和投资者之 间的一个信息不对称的动态博弈。 该模型的博弈环境描述如下: 1． 市场是无摩擦的，即不存在交易成本。 2． PE投资机构和投资者都是理性的人，都以自身 的效益最大化为前提。 3． 假设有两个时期 t1和 t2，其分别表示 PE投资机 构杠杆收购目标企业的融资时期和目标企业被收购后 的生产经营阶段; 该博弈过程包括两个参与人，即 PE 投资机构和投资者。 4． θ表示 PE投资机构的类型，PE投资机构知道其 确切值，投资者不知道目标企业的类型，只知道 θ的概 率分布 p (θ )。 5． p表示目标企业在 t2时期的利润，p在区间 [ 0，θ ] 上均匀分布; 因此，∫θf ( p ) dp = 1，得 f = 。 6． x 是 PE 投资机构向投资者承诺的债务利率水 平，x∈ [ 0，θ ]。 7． v1 ( x ) 表示 t1 时期 PE投资机构向目标企业承诺 债务利率水平 x时它的收益;目标企业在 t2时期经营成 功的概率是 p1 (θ )，经营成功获得的价值是 L1，其在 t2时 期经营失败的概率是 p2 (θ )，p2 (θ ) = ，L2表示目标企 业经营破产后 PE投资机构受到的损失。 PE投资机构在 t2时期预期效用的期望水平是: E ( x ) = p1 (θ ) L1 － p2 (θ ) L2 = (1 － )L1 － L2 ( 1) PE投资机构的效用是 t1和 t2时期两阶段其价值的 PE投资基金杠杆收购融资博弈分析 166 Enterprise Economy2011年第 7 期 (总第 371 期 ) 加权平均值，γ表示 t2时期目标企业预期价值的权重， 0γ1。 u ( x，v1 ( x )，θ ) = (1 － γ ) v1 ( x ) + γ [ ( 1 － ) L1 － L2 ] ( 2) 当投资者观察到 PE投资机构传递的信号 x时，根 据其先验概率 p(θ )，由贝叶斯法则计算出后验概率为: p (θ | x ) = ( 3) 此外，投资者可计算出 PE 投资机构的类型期望 值为: θ ( x ) = ∫∞θp (θ | x ) dθ ( 4) 由 ( 3) 和 ( 4) 可计算出投资者对 PE投资机构的价 值大小的判断: v1 ( x ) = ∫θ ( x )pf ( p ) dp = θ2 ( x ) = ( 5) 求解均衡条件，由于 = ＞ 0，因此，满足了 Spence － Mirrlees条件，即经营能力越强 的 PE投资机构，向投资者承诺的债券利率越高。 将公式( 5) 代入 PE投资机构的效用函数公式( 2) ， 并对 x求导得一阶条件: = － = 0 ( 6) 在均衡的情况下，投资者能从 PE投资机构传递的 债券利率水平 x准确推断出其类型 θ。如果 x (θ )是类型 为 θ 的 PE 投资机构传递债券利率水平信息的最优选 择，则 (θ / x ) = (x / θ ) － 1。将这个等式代入一阶条件 得到微分方程: = 解上述微分方程得到: x (θ ) = + c ( 7) 这就是 PE 投资机构向投资者传递的最佳债券利 率水平( c是常数)。通过将上式变换可求得 θ，即可得到 投资者的均衡策略为: θ = 2 ( 8) 由上述 PE投资机构的均衡策略可知，给定一个常 数 c，就有 x∈ [ c，+∞ ]，并且任何一个 x值都对应一个 θ值，说明当博弈处于均衡状态时，不同类型的 PE投资 机构会选择向投资者承诺不同的债券利率水平。在 PE 投资机构完成杠杆收购后，预计目标企业在 t2 时期经 营破产时 PE投资受到的损失越大，其向投资者承诺的 债券利率水平越低。如果排除目标企业在 t2时期经营破 产的可能，由投资者的均衡策略可知，PE投资机构承诺 的债券利率水平 x越高，投资者认为 PE投资机构的经 营能力越强，则 PE投资机构获得借款的机会就越大。 三、PE投资基金杠杆收购应注意的问题 我国资本市场的发达程度和相关法规的完善程度， 以及 PE投资基金的发展情况和国外差异很大。为了促 进本土 PE投资基金杠杆收购融资模式的发展，除了参 照国外杠杆收购的融资模式外，我国本土 PE投资基金 还需注意以下三个问题: 第一，若 PE投资机构承诺的债券利率大于目标企 业在日后经营过程中的收益率，则 PE投资机构将承受 一定的损失。所以，本土 PE投资基金不应为了获得投 资者的借款而随意地承诺高的债券利率水平，要综合评 估目标企业的盈利能力、负债水平、产品的市场占有率 以及发展前景等多种情况，以制定使自身效用最大化的 债券利率水平。 第二，本土 PE 投资基金的发展尚处于初创阶段， 其采用杠杆收购这一融资模式时，还不具备完全照抄国 外杠杆收购融资模式的条件。本土 PE投资基金在采用 杠杆收购这一模式时不宜采用太高的杠杆率。 第三，鉴于企业未来的盈利情况是不确定的，PE投 资机构以目标企业未来的现金流作为借款的抵押，不太 容易取得金融机构的贷款。为了使投资者对被收购企业 的未来经营充满信心，PE投资机构杠杆收购企业时，可 以提高 PE投资机构自有资金的投入比例。 参考文献: [ 1 ]李晓峰 ． 中国私募股权投资案例教程 [M] ． 北京: 清 华大学出版社，2010． [2 ] 朱武祥 ． 杠杆收购与公司治理 [ J ] ． 资本市场， 2001， (10 ) ． [ 3 ]程勇．杠杆收购在我国的发展 [ J ] ． 合作经济与科技， 2010， (13 ) ． [4 ] Abraham Neyman． Existence of optimal strategies in Markov games with incomplete information [ J ] ． International Journal of Game Theory， 2008， (12 ) ． [5 ] Jati K． Sengupta． Portfolio Decisions as Games [ J ] ． In- ternational Journal of Systems Science， 1989，(8 ) ． [6 ]张维迎 ． 博弈论与信息经济学 [M] ． 上海: 上海人民 出版社，1996． [责任编辑:陈 瑾 ] γ ( L1 + L2 ) ( x － c ) 1 － γ√ ( 1 － γ )θ2 4γ ( L1 + L2 ) ( 1 － γ )θ 2γ ( L1 + L2 ) x θ u x (1 － γ ) 2 θ ( x ) x γ ( L1 + L2 ) θ γ ( L1 + L2 ) θ2 2u ( x，v1 ( x )，θ ) xθ 0 1 θ ( x ) 1 2 θ ( x ) 2 0 x θ x θ μ ( x | θ ) p (θ ) ∫∞μ ( x | θ ) p (θ ) dθ0          PE投资基金杠杆收购融资博弈分析