国泰君安宏观

请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究 全球宏观策略 2009.7.13 原油、复苏与危机变形 Signal in Noise 张晗 张赟 021-38676675 021-38676053 zhanghan@gtjas.com zhangyun007589@gtjas.com 本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 导读： ¾ 危机变形的特征 ¾ 与01-03年周期对比，存在很大的相似性，风险资产的周期性调整将继续 正文： 巴菲特将美国 7870 亿美元的财政刺激比作半片伟哥加一些糖果，当然财政刺激 效果的显现需要一段时滞，但是不能排除新的财政刺激 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 在未来一年内出现的 可能。 因为这次信用危机有一个显著的特点，就是不断变形，其实反映了危机向各个领 域渗透，现在，危机已经在金融市场中慢慢淡化，背后的功劳在于政府在金融市 场“影响力”的提升，但就业市场的危机却在不断深化，薪资收入很可能在下半 年进入负增长，州政府有 1200 多亿美元的财政缺口等待解决。 货币政策已无空间，且副作用已经显现，而财政赤字的担忧也已经在上升了。之 前，投资者一般都关心货币政策的两难境地，但我认为这已经是过去时了，看看 美联储的资产负债表已经下降到 2 万亿美元之下了，联储的货币政策频谱已经从 极度宽松摆向了宽松。CFTC（商品期货交易委员会）也宣布将在夏天考虑对能 源期货的非商业交易者的头寸进行限制，监管目标定位于过度投资。这和政府介 入货币市场和证券化市场有着类似的逻辑。 如果看看对于财政刺激推出和新财政刺激的讨论，就会发现财政刺激也可能很快 走到一个两难的窘境，甚至连政策的信用都可能受到质疑。奥巴马只能在不断变 形的两难中相机抉择了。 图 1 油价与标普 500 指数 20 40 60 80 100 120 140 160 Ju l-0 8 Au g- 08 Se p- 08 Oc t- 08 No v- 08 De c- 08 Ja n- 09 Fe b- 09 M ar -0 9 Ap r- 09 M ay -0 9 Ju n- 09 Ju l-0 9 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400WTI原油 标普500（右轴） 全球宏观策略 Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 近期的原油市场成为了政策和市场的焦点，不管是中国成品油提价后的需求担忧， 还是 CFTC 对于商品投机加强监管的诉求，都从侧面反映了原油价格上涨到 70 美 元背后的投资支撑要远大于需求。 从 08 年 7 月开始至今，原油价格和标普 500 指数保持着紧密的正相关性，这样的 相关性已经达到了历史的最高值，说明了原油现在的金融属性远超过其商品属性。 图 2 原油价格与标普 500 的滚动相关性 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 标普500与WTI油价3个月相关性 数据来源：Bloomberg 因而 CFTC 宣布了将在夏天考虑对能源期货的非商业交易者的头寸进行限制。事 实上，早在去年七月中旬油价接近 150 美元的时候，民主党多数派领袖 Harry Reid 已经试图通过修订 1936 年商品交易法来要求 CFTC 限制特定市场参与者的交易量 来消除在能源期货市场上的过度投机行为。但是这个提案在经过参议院辩论后就 再无下文了。 现在重新提起的考虑一方面是基于加强监管的趋势，另一个更为重要的方面则是 阻止资金流入商品市场，就如政府吸引资金流入证券化市场一样。 图 3 CFTC 原油投机净头寸 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 Ju l-0 6 Oc t- 06 Ja n- 07 Ap r- 07 Ju l-0 7 Oc t- 07 Ja n- 08 Ap r- 08 Ju l-0 8 Oc t- 08 Ja n- 09 Ap r- 09 非商业多头 非商业净多头 数据来源：Bloomberg Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 CFTC 的非商业头寸中显示出，但这并不是全部，因为很多的投机力量是隐藏在商 业性交易者中的衍生品交易商中。BIS 对 G10 银行的统计为我们提供了这样的数 据。 图 4 CFTC 对交易者类型的划分 数据来源：国泰君安证券销售交易总部 BIS 统计了十国集团银行的资产负债表，其中关于非贵金属的商品 OTC 合约名义 值在 08 年上半年达到了 12 万亿，近乎是全球能源和工业金属企业销售额的 3 倍。 而在 04 年之前，这一比例一直维持在 40%-50%。 图 5 G10 银行在商品衍生品上的头寸 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Ju n- 98 De c- 98 Ju n- 99 De c- 99 Ju n- 00 De c- 00 Ju n- 01 De c- 01 Ju n- 02 De c- 02 Ju n- 03 De c- 03 Ju n- 04 De c- 04 Ju n- 05 De c- 05 Ju n- 06 De c- 06 Ju n- 07 De c- 07 Ju n- 08 De c- 08 G10银行资产负债表中的非贵金属商品OTC名义合约值（十亿美元） 数据来源：BIS 毋庸置疑，衍生品投机力量在 05 年后的迅猛上升，还有投资商品的指数基金在 04 年后开始加速上升，都是原油价格从 04-08 年近 3 倍的涨幅的重要推动因素。但 背后的逻辑仍然是经济增长过热和美元贬值的流动性过剩。 分析投机力量或是仓位，可以判断短期市场，但是商品大牛市的产生是无法离开 对产出缺口和美元的判断。 Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7 在 80 年和 90 年代的大部分时间里，美元走势和全球产出缺口对原油的作用是相 互牵制的。虽然其间也有一些时间内，例如 87 年，美元走弱和产出缺口转正驱使 原油价格上涨，但只有在 03 年至 07 年才形成了长达 4 年的美元弱势和产出缺口 不断上升的组合。 图 6 产出缺口和美元 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 Ja n- 80 Ja n- 82 Ja n- 84 Ja n- 86 Ja n- 88 Ja n- 90 Ja n- 92 Ja n- 94 Ja n- 96 Ja n- 98 Ja n- 00 Ja n- 02 Ja n- 04 Ja n- 06 Ja n- 08 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 5 全球产出缺口 对数贸易加权美元指数（右轴） 数据来源：Bloomberg 而现在，我们判断美元会走强（详见《美元的故事》系列），而产出缺口在两年内 是无法出现 03-07 年那样的趋势。中国需求占全球能源需求比例上升的速度已经 大大减缓，原油价格在两三年更可能是在低位出现周期性波动，而非大牛或大熊 市。 在经历了原油的大牛市和随后的崩溃后，投资者仍然对商品牛市记忆犹新，所以 在经济复苏预期和极宽松货币政策后，原油价格反弹了一倍。这类似于 00 年网络 股泡沫破灭后，纳斯达克指数在 01 年 911 之后开始的一波近 4 个月的 50%的反弹。 但随后真正底部的形成是在 02 年 10 月。 图 7 纳斯达克（95-03）与原油（03-09，见顶后时间拉长 1 倍） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Ja n- 95 Ja n- 96 Ja n- 97 Ja n- 98 Ja n- 99 Ja n- 00 Ja n- 01 Ja n- 02 Ja n- 03 0 20 40 60 80 100 120 140 160 纳斯达克 WTI原油（右轴） 数据来源：Bloomberg Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7 而标普 500 也是同样时间掀起了一轮 25%的反弹，底部确立也是在 02 年 10 月。 但是 NBER 定义的衰退结束是 01 年 11 月，这和通常认为的股市领先于经济 6 个 月见底并不一致。 现在通缩的背景和网络股泡沫之后有些类似，只是当时实体经济的通缩没有现在 厉害，但都面临着资产的收缩，而这次我们还面临着信用的收缩。所以，这是不 同于战后以往的存货周期衰退，在存货调整之后，经济能够走出 V 型反转。所以， 股市提前反映是由于对经济见底后恢复常态的预期。01 年 9 月后市场就是这样的 预期，但是 02 年下半年需求没有如期起来，再库存化又重新回到了去库存化。 图 8 领先指标 PMI 和 ECRI 在 02 年二次探底 -15 -10 -5 0 5 10 15 No v- 99 Fe b- 00 M ay -0 0 Au g- 00 No v- 00 Fe b- 01 M ay -0 1 Au g- 01 No v- 01 Fe b- 02 M ay -0 2 Au g- 02 No v- 02 Fe b- 03 M ay -0 3 Au g- 03 No v- 03 40 45 50 55 60 ECRI PMI(rhs) 数据来源：Bloomberg 图 9 02 年下半年库存周期的变化 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 No v- 99 Fe b- 00 M ay -0 0 Au g- 00 No v- 00 Fe b- 01 M ay -0 1 Au g- 01 No v- 01 Fe b- 02 M ay -0 2 Au g- 02 No v- 02 Fe b- 03 M ay -0 3 Au g- 03 No v- 03 PMI订单-库存 数据来源：Bloomberg 所以，衰退的结束并不意味着复苏的来临，真正的牛市是在格林斯潘在 03 年吹起 了房地产泡沫后才开始的，而这是流动性泛滥的结果，所以，各类资产，包括不 动产、成熟市场股票（包括十多年熊市中的日本）、新兴市场股票、商品、债券和 艺术品都出现了泡沫。这是非常罕见的，历史中一般是某些资产泡沫，相应的是 另一些资产收缩。 Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7 这次还能这样吗，需要关心的实体经济什么领域能够吹起泡沫，而不是金融资产。 我现在找不到，只有一条代替的路径，就是维持现在的国债市场泡沫，从而通过 转移支持来支撑消费，帮助家庭部门修复资产负债表。 这样的话，01-03 年的 U 型很可能会拉长为 L 型，而资产的走势则类似于当时 U 型底部。标普 500 的熊市已经走完了，但是出现周期性调整却是大概率事件。经 济数据的超预期已经演变为低于预期。 图 10 消费信心在 02 年下半年重新下降 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 Ja n- 00 Ap r- 00 Ju l-0 0 Oc t- 00 Ja n- 01 Ap r- 01 Ju l-0 1 Oc t- 01 Ja n- 02 Ap r- 02 Ju l-0 2 Oc t- 02 Ja n- 03 Ap r- 03 Ju l-0 3 Oc t- 03 60 80 100 120 140 160标普500 咨商局消费者信心（右轴） 数据来源：Bloomberg 投资者一般非常关心领先指标，尤其是调研指数，但是这些指标非常容易受到金 融市场的影响，在领先指标反弹一段时间后，需要用同步指标来检验，这些就是 NBER 确认衰退结束的四个方面：工业生产、就业、扣除转移支付的真实收入和 真实销售。首先这些检验现在没能通过，而且一些领先指标，如消费者信心已经 开始复制 02 年的走势了。 所以，今年夏季，在通胀预期下降，消费信心和一些调研指数因为就业恶化和最 终需求不足而重新下降，已经带来了成熟市场的周期性调整，这将继续，而风险 偏好将会重新上升，美元重归强势，因而，商品将会受到很大的压力。 图 11 VIX 指数，风险在上升 10 20 30 40 50 60 70 80 M ay -0 1 Ju l-0 1 Se p- 01 No v- 01 Ja n- 02 M ar -0 2 M ay -0 2 Ju l-0 2 Se p- 02 No v- 02 Ja n- 03 M ar -0 3 M ay -0 3 08.6-09.7 数据来源：Bloomberg Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、 刊发，需注明出处为国泰君安证券，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安销售交易总部 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码：200120 电话：（021）38676666 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 楼 邮政编码：518026 电话：（0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码：100140 电话：（010）59312799 E-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com