外汇冲销策略

关于当前外汇冲销的政策分析 近年来，我国外汇储备持续、迅速增加，迫使央行不断采取冲销政策，以维持货币政策 的稳定运行。在短期内，冲销政策对于抵消外汇占款、控制货币投放是有效的；但从长期看， 一味使用冲销政策，不仅会制约货币政策的操作空间，还将引起国内利率上升，经济结构扭 曲，“热钱”套利动机增加，进而导致全社会金融风险上升。因此，解决外汇占款问题须从三 方面入手：一是采取多种方式实施综合冲销，二是控制外汇储备规模的过度扩张，三是通过 利率和汇率体制改革，促使货币政策从数量调节型转向价格调节型。 一、我国冲销政策的实施现状 2004 年，央行共发行 1.5 万亿元人民币票据，比上年增长一倍多。通过发行票据，共回 笼基础货币 6690 亿元。全年外汇占款增加 16098 亿元，比上年多增 4639 亿元。在现行汇率 机制下，外汇占款增长具有刚性，央行流动性管理和货币调控面临较大压力。为此，央行增 加了公开市场操作频率，并适时开发了 3 年期央行票据、1 年期远期央行票据等新品种。全 年，央行共进行 110 次公开市场操作，发行 105 期央行票据，发行总量 15072 亿元。投放、 回笼相抵，通过公开市场操作净回笼基础货币 6690 亿元。本外币对冲操作比率为 42%，比 2003 年的 25%提高 17 个百分点。2005 年以来，央行再度连续发行短期票据，票据规模不断累积增 加,并且呈现出明显的中期化倾向。 随着央票规模不断扩大，公开市场业务在货币政策中，特别是在冲销外汇占款方面发挥 的作用越来越重要，但同时也带来了一些不容忽视的问题。截至 2004 年底，央行票据留存余 额 9700 多亿元，预计 2005 年将有 9400 多亿元到期，约占去年央行票据发行总量的 64％。 因此，2005 年央行发行票据的直接效果是筹集央行票据的兑付资金。而票据发行疲于应对票 据兑付的局面，使其对货币流动性的调节力度明显受限。另一方面，国际市场对 2005 年人民 币升值的预期仍然非常强烈，在金融经济一体化的形势下，一旦人民币升值显现出些许可能 的迹象，在短时间内将有数额庞大的境外“热钱”涌入，所以对冲外汇占款的压力可能更甚 于往年。 二、实施冲销政策的宏观背景 在浮动汇率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 下，政府一般不对外汇市场进行干预。国际收支顺差将引起本币升值， 进而导致贸易恶化或资本流出。这样，外汇储备最终不会增加。在通货膨胀条件下，上述调 整过程可能进行得更快。一方面，物价上升削弱了出口竞争力，另一方面，由于非外贸商品 的物价上涨程度大于外贸商品的物价上涨程度，国内资源将发生由外贸部门向非外贸部门的 转移，其结果是外贸逆差将以更快速度出现。 而在固定汇率制度下，政府必须通过干预维持汇率稳定。在国际收支盈余时，央行在外 汇市场上买进外汇。相反，国际收支亏损时卖出外汇，以维持现行汇率。当买进外汇时，央 行必须增发等值基础货币。由于基础货币的增发，流通中的货币供应量按乘数增加。由此物 价水平上升，通货膨胀趋于恶化。 政府在选择对外汇市场进行干预以维持汇率稳定之后，还需进一步作出选择：采取冲销 政策以抑制物价上涨，还是不采取冲销政策听任物价上涨。通常，政府为了达到既稳定汇率， 又抑制通货膨胀的目的，会采取冲销政策，以抵消外汇占款增加带来的货币供给量增加。 三、冲销政策的选择方案 如果政府决定采取冲销政策，有几种方法可供选择：（1）增发央行票据；（2）减少央行 给商业银行的再贷款、再贴现；（3）提高准备率以降低基础货币乘数；（4）严格控制信贷规 模。上述四种方式直接影响货币供给量，理论上都可以抵消外汇占款对货币供给量产生的膨 胀效应。当然，按照弗莱明-蒙代尔模型，更为广义的冲销政策还包括削减国际收支顺差和控 制财政支出等。 发达国家经过长期实践确认，非冲销干预符合金融市场运行的基本规律，具有较高的有 效性和持续性；而冲销式干预虽然不具有长期持续的效果，但对市场交易的不稳定或突发性 原因产生的外汇市场混乱，具有缩小波动幅度的效果。所以从短期看，冲销式干预还是有必 要的，许多发展中国家，甚至是一些发达国家（如日本、韩国等）也经常采用冲销政策。但 从长期看，无论哪一种冲销政策，都在一定程度上扰乱了市场经济秩序的正常运作，因而给 经济增长带来一定负效应。 四、冲销政策的负效应 上世纪末,以卡尔弗(Calvo)为代表的美国经济学家在考察了拉美国家央行冲销干预的实 践后,得出结论：经常性的冲销干预导致国内利率上升,使财政预算成本大幅度提高,并促使国 内外利差难以消除。 1、增发央行票据的负效应 第一，如果央行通过增发票据来冲销外汇储备，那么总体而言，政府为销售这些票据所 支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有美元或欧元国债所得到的利息；而且为了吸 引商业银行用央行票据置换其超额准备金存款,央行必须在收益率和流动性两个方面为商业 银行提供比超额准备金存款更为优惠的条件。这些都使得冲销政策的成本十分高昂，因此不 具备持久的可行性。 第二，大量增发央票势必推高货币市场利率。当前，大量游资进入中国套利套汇,其套利 目标并非定期存款利差,而主要是套取因央票发行而推高的货币市场利率。可以说，央行长期 冲销反过来成为导致外汇持续流入、外汇占款不断增多的一个重要原因，如此形成的恶性循 环导致固定汇率体系下的货币政策逐渐陷入失灵状态。 第三，由于操作力度和节奏很难保持平稳,央行冲销还经常导致货币市场利率出现大幅度 波动。2004 年第一次加息前的货币市场利率,就表现出震荡中上行的特点。众所周知，货币 市场利率缺乏平稳性,对金融经济与实体经济危害都颇大。 2、再贷款回收的负效应 如果中央银行通过减少再贷款或再贴现的方式来冲销外汇储备，那么央行给各商业银行 原有的贷款计划被打乱，许多企业得不到计划中的信贷资金，整个经济的正常运行将受到破 坏。 另一方面，央行在收回再贷款时会使信贷资金分配出现严重失衡。外贸企业由于出口结 汇，获得的人民币资金较多，而内向型企业得到的资金支持则明显较少。由此，大量原材料、 技术人员、劳动力等生产要素流向外向部门，而内向型部门的发展受到了严重限制，由此极 易引发全社会的结构性通货膨胀。部门间不合理的资金配置还会造成地下金融交易活跃，高 利贷、非法集资等大量涌现，不仅扭曲了货币传导机制，也增加了系统性金融风险。 3、提高法定准备金率的负效应 提高法定准备金率能够通过改变基础货币乘数，来控制货币供给总量的扩张趋势，但该 方法政策效果剧烈，对金融体系运行具有较强的震荡性，不适合灵活微调的操作需要，在当 今各国货币政策中都已经较少使用了。而外汇占款属于货币政策的外生变量，主要受国际收 支和结售汇情况的影响，其规模变动比较频繁，而准备金率很难跟上外汇占款的调整步伐， 因此至多只能作为冲销政策的一种辅助手段。 4、控制信贷总量的负效应 控制信贷总量是传统计划经济的一种管理方法，它可以直接压缩货币供给量，消除通货 膨胀压力，但采用这种方法进行对冲，会显著降低社会的经济活力，严重削弱商业银行自主 经营实体的地位，与金融改革的市场化取向背道而驰。 总体看，上述冲销方式在理论和实践中都是可行的，各种方式都有一定优势，同时也都 会产生一些负效应。政府应该审时度势，深入分析各种操作的成本收益，综合使用多种政策 手段，争取最佳的政策效果。 五、关于冲销外汇占款的政策建议 冲销外汇占款须从三方面着手：一是采取多种方式实施综合冲销，二是控制外汇储备规 模的过度扩张，三是通过利率和汇率体制改革，增强货币政策的有效性。 1、采取多样化的冲销政策 当前形势下，为避免过度使用单一冲销方式可能带来的负效应，可考虑采用多种政策进 行综合冲销：第一，继续加大央行票据的发行力度，同时注重新产品、新工具的研究开发， 通过对票据的组合管理，提高货币政策的操作效率，降低货币操作成本；第二，鉴于再贷款 浮息制度已经实行，央行可根据宏观经济形势,适当上调再贷款(再贴现)基准利率，以增加对 再贷款的回收力度，从而实现对冲外汇占款的目的。第三，如果今年外汇占款继续大幅增加， 央行还可择机上调法定准备金率，以降低基础货币乘数；第四，继续实施适度从紧的信贷政 策，控制高风险行业、区域的信贷扩张，从而最终抵消外汇占款的膨胀效应；第五，通过将 中央财政在央行的债务证券化回笼部分基础货币，还可将央行现有的长期外汇资产证券化， 以对冲外汇占款的增加。 2、加快改革现行的结售汇制度 企业方面：政府应首先对出口企业实行比例结汇管理，再逐步过渡到意愿结汇制。在此 基础上，使国内企业也实行按比例结售汇，然后再使内资和外资企业共同过渡到意愿结汇制。 这样内资企业和外资企业一样可以保留外汇帐户，按比例结汇，使外汇资产的储存风险得以 分散，减少央行基础货币投放。 银行方面：央行应从根本上改变强制结汇的被动做法，允许商业银行根据未来需求或汇 率预期,自主决定是否出售外汇。这样可以将大部分国际清算业务移交商业银行,而商业银行 为规避外汇市场风险,还可能发展各种外汇衍生工具,使得外汇市场更能反映外汇供求的真实 状况。 3、实施多元化储备政策，减少经常项目顺差 当前，我国外汇储备在海外主要投资于高信用等级的政府债券、政府机构债券、公司债 券和国际金融组织债券，这等于支持了国外经济而非国内经济的发展。近两年，全球金融市 场投资收益率处于低迷期，也使我国外汇储备的投资收益降低，汇率风险损失不断增加。 政府应改革现行储备制度和储备政策，通过增加战略物资储备，减少经常项目顺差，促 进储备形式的多元化。例如，增加石油进口，放宽投资品准入，鼓励银行增加美元贷款，支 持国内企业进口先进的技术设备并加强与国外企业的开发合作等。这样，可以变经常项目巨 额顺差为少量逆差，既缓解了迫切的资源需求，又减轻了外汇占款的冲销压力。 4、逐步实施灵活的汇率政策 有管理的浮动汇率体系可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况，从而 减缓外汇占款对货币政策的不利影响。根据当前形势，在短期内应继续保持稳定人民币汇率 稳定，以防止“热钱”投机获利。但从中长期看，要积极创造条件，抓住有利时机，有步骤 地放宽汇率浮动限制，逐步建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制。可将 人民币盯住单一美元的汇率机制调整为盯住一揽子货币的汇率机制；同时，不断扩大外汇市 场交易主体，完善健全外汇市场体系，使人民币汇率更加规范、有序地形成。 5、建立以基准利率为核心的货币调控体系 之所以要对冲外汇占款，其根本目的还是调控货币供给总量。而控制货币数量已经不再 是当今发达国家货币政策的主流模式。政府应通过加快金融市场体系建设，特别是推进存款 利率的市场化进程，彻底打通货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导渠道，在此基础上， 构建一个像美国联邦基金利率那样的真正意义上的基准利率，将我国货币政策从数量调节型 转向价格调节型。 (武剑)