我国企业资本结构的影响因素分析 毕业论文

我国企业资本结构的影响因素 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 毕业 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 题 目 我国企业资本结构的 影响因素分析 学 院 管理学院 专 业 会计学 班 级 会计 0902 学 生 学 号 指导教师 二〇一三 年 五 月 二十六 日 摘 要 资本结构是企业各种资本价值构成及其比例关系，它能反映出一家企业的结构分层、管理者倾向、控制权分配，甚至间接体现出企业的核心竞争力，对企业的经营成果、市场价值乃至可持续发展能力产生不可预估的影响。然而不论何种组织形式的企业，受我国特殊环境的影响，例如经济发展速度过快、金融市场复杂多变，普遍存在资本结构构建不合理、调整不及时的现象，从而造成资本成本增加，阻碍了企业的长期健康发展。因此通过对企业资本结构影响因素的分析，便于管理者构建最优资本结构，节约资本成本，对实现企业的持续健康发展具有重大意义。 本文根据国外的相关资料以及国内学者的实证研究，结合我国企业自有特点，对资本结构的影响因素进行实证分析。以30家不同组织形式的企业最新三年的财务数据为样本资料，通过建立多元线性回归模型，从企业破产风险、盈利能力、成长性、负债约束能力、税盾和资产担保价值六个方面提出假设，分析其对资本结构的影响。 通过本文的实证结果分析，可以形成以下结论:破产风险、非债务税盾与资本结构成负相关关系;负债约束能力、盈利能力与资本结构构成正相关关系;成长性、资产担保价值对资本结构的影响不显著。最后，针对结论，本文给出了资本结构优化的相关建议。 关键词: 资本结构;资本成本;影响因素 I - - ABSTRACT Capital structure is the enterprise capital value composition and proportion, it can reflect the hierarchical structure, a business manager, allocation of control rights, even indirectly reflects the core competitiveness of enterprises, to produce unpredictable influence on and even the sustainable development ability of enterprises operating results, market value. However, no matter what the organization form of enterprise, under the influence of China's special environment, such as the economy is developing too fast, complex and volatile financial markets, widespread capital structure unreasonable, adjustments are not timely phenomenon, resulting in the cost of capital increases, which impeded the healthy development of enterprises. Therefore, through the analysis of the affecting factors of capital structure, convenient management to construct the optimal capital structure, saving the cost of capital, is of great significance to the sustained and healthy development of enterprises. In this paper, according to the relevant data abroad and domestic research scholars, combining our country enterprise's own characteristics, the empirical analysis of the influence factors of capital structure. In the latest three years of financial data of 30 different forms of organization of the enterprise as the sample data, through the establishment of multiple linear regression model, put forward the hypothesis from six aspects of enterprise bankruptcy risk, profitability, growth, debt constraints, tax shield and assets, and analyzes its influence on the capital structure. Through the empirical results of the analysis, the following conclusions can be formed: the risk of bankruptcy, non-debt tax shield and capital structure is negatively related to debt constraints; ability, profitability and capital structure is a positive correlation between the growth influence; Department, collateral value of assets to capital structure were not significant. Finally, in the conclusion, the paper gives suggestions to optimize the capital structure. capital structure; capital cost; influence factors Key words: II - - 目 录 摘 要 .................................................................................................................... .I ABSTRACT .................................................................................................................... .II 一、 前 言 ...................................................................................................................1 二、 资本结构的相关概述 ..............................................................................................2 (一) 资本结构的概念 ................................................................................................2 1. 资本结构的界定 .............................................................................................2 2、企业融资方式与资本结构的关系 .................................................................2 (二) 资本结构的理论发展 .........................................................................................3 1、传统资本结构理论 ........................................................................................3 2、现代资本结构理论。 ....................................................................................3 3、新资本结构理论。 ........................................................................................4 三、我国企业资产结构的现状与问题 .............................................................................5 (一)我国企业资产结构的形成及现状 ..................................................................5 1. 我国企业融资模式的演变形成 ......................................................................5 2、我国企业资本结构的现状描述 .....................................................................5 (二)我国企业资产结构存在的问题 ......................................................................7 1. 外源性融资比例高于内源性融资 ..................................................................7 2. 股权融资明显高于债务融资 ..........................................................................7 3、国有资本的产权界定不分明 .........................................................................8 4. 资产负债率偏低，负债结构不合理 ..............................................................8 四、企业资本结构的影响因素的实证研究 .....................................................................9 (一)实证假设 .........................................................................................................9 (二)样本的选取 .....................................................................................................9 (三)变量的选取 ................................................................................................... 10 1、因变量——被解释变量 ............................................................................... 10 2、自变量——解释变量 .................................................................................. 10 (四)实证分析 ....................................................................................................... 10 1、建立模型 ...................................................................................................... 10 2、实证研究 ...................................................................................................... 10 3、结果分析 ...................................................................................................... 11 五、资本结构优化的相关建议 ...................................................................................... 13 (一)加强企业治理机构，优化企业融资状况 ..................................................... 13 (二)充分利用税盾和财务杠杆效应 .................................................................... 13 III - - (三)强调动态资本结构的构建 ............................................................................ 13 结 论 ......................................................................................................................... 14 参考文献 ......................................................................................................................... 15 致 谢 ......................................................................................................................... 16 IV - - 一、 前 言 财务金融领域的学者从未停止对资本结构理论的探索。资本结构不仅影响企业的结构分层、管理者倾向、控制权分配，甚至间接体现出企业的核心竞争力，对企业的经营成果、市场价值乃至可持续发展能力意义重大。该怎样选择最佳融资方式以适应投资决策需求，一直以来就是企业融资中最古老且尚至今未能解决的问题。在全球众多经济学家的努力探索下，资本结构理论迅速发展，虽然并没有从根本上解决资本结构问题带给管理者的困扰，但不断涌现的新现代理论，已被用于解释影响公司资本结构的变化的因素和最优资本结构的构建。 自Modigliani和Miller于1958年建立MM理论，翻开现代资本结构理论研究的新篇章后，全世界的经济学者开始热衷于资本结构理论的探索。西方学者的研究脚步相对中国来说较早，希望通过大量的理论和实证研究可以发掘影响企业资本结构选择的相关因素，展现资本结构调整与企业市场价值变动的联系，进而优化资本结构、降低资本成本，为企业资本结构决策和资金分配决策提供理论支持。由于影响企业资本结构的因素复杂而多样，各国的经济发展水平、国家政策、人文环境各不相同，国外资本结构的研究理论不可能完全适用于我国各种组织的大中小型企业。中国学者在对资本结构影响因素的分析中，大都以我国上市公司为样本，研究范围狭窄，且大多以国外资本结构研究派别的理论为基础进行扩展研究，缺少创新性，忽略了其他组织形式企业的情况，导致研究结果不完善。而不合理的资本结构，增加了资本成本，加大了破产风险，影响企业的经营成果和可持续发展能力。 鉴于我国资本结构方面理论研究体系的不完善，选择我国运行比较规范的企业进行分析，运用实证方法对我国各种组织形式的企业资本结构影响因素进行全面探索研究，发掘最优融资方式的构建途径，在当下已然成为管理者必修的内容之一，以便能为我国企业的资本结构优化提供参考和依据，为公司治理结构的完善提供良好的基础。 1 - - 二、 资本结构的相关概述 (一) 资本结构的概念 企业的资本结构取决于企业的融资行为，是资本要素所有者之间和企业其他要素所有者的契约关系的体现。资本结构与企业治理、企业发展、企业战略和企业价值之间存在着深刻的内在联系。 1. 资本结构概念的界定 广义:一般将公司的资本结构看成公司资产负债 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 中股东权益与负债的比例关 [8]系，习惯上称为融资结构、财务杠杆或者财务结构。 狭义:狭义中将资本结构仅仅定义为公司资产负债表中的股东权益，仅指公司股 [8]权资本中各个组成部分之间的比例关系，通常也被称为股权结构或所有权结构。这种定义虽然简捷易懂，但在研究中往往因忽略了债权因素而产生偏差。 现代定义:为了适应现代新经济时代知识、人力资源在公司发展中的重要性以及公司之间对人力资源的争夺，津盖尔斯提出，资本结构还应包括实物资本(包括股权 [13]资本和债权资本)与人力资源之间的比例关系。迄今为止，这是最宽泛的资本结构定义。 2、企业融资方式与资本结构的关系 企业资本结构框架实质上就是企业资金来源途径。不合理的融资造成资本结构规划失败，带来较高的资本成本，进而影响了企业的成本和绩效。图2.1直观的介绍了现代企业的融资来源与资本结构的对应关系。 图2.1 现代企业的融资来源 2 - - (二) 资本结构的理论发展 资本结构理论是关于企业资本结构、资本成本和公司价值三者之间关系的理论，作为公司财务管理的核心内容，有关资本结构的研究，从20世纪50年代至今，大致 [12]可以分为传统资本结构理论、现代资本结构理论及新资本结构理论3个阶段。 1、传统资本结构理论 早期的资本结构理论主要包含三种:净收益理论、净营业收入理论、传统折中理论，其中折中理论相对完善。 净收益理论认为，利用负债融资，通过提高企业的财务杠杆，可以降低总的资本成本，从而提高企业的市场价值。由于债务的投资报酬率固定，债权人比股东有优先求偿权，所以债务投资风险要比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本，因此，企业负债越多，价值越大，当企业负债达到100%时，价值最大化。 早期净营业收入理论认为，资本结构与企业价值无关，无论资本结构如何变化，加权资本成本都是固定的，对企业的市场价值没有影响，真正决定公司价值的因素是企业的经营业收益。 传统理论是介于以上两种理论之间的一种折中理论，该理论认为，增加债务成本有利于提高公司价值。总资本成本率会随着权益结构和负债结构的变化而变化，当负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本时，总资本成本率是最低的，企业的市场价值最大，从而达到企业的最优资本结构。 早期的传统理论是在所得税为零的情况下提出来的，具有一定的局限性，缺乏实际应用意义，但为后来资本结构理论研究奠定了基础。 2、现代资本结构理论 Modigliani和Miller(1956)所提出的资本结构模型开启了现代资本结构理论研究的新篇章。他们二人深入研究企业资本与企业市场价值的关系后，提出包括证券市场是完善的等九个理想假设条件，得出结论:企业的市场价值与资本结构无关，而与实际资产相关。虽然MM理论的提出翻开了资本结构理论研究新的一页，但其研究成果是在完全理想的条件下提出的，并不具备现实指导意义。 Modigliani和Miller(1963)发表论文对原有理论进行修正，把所得税引入到原有分析中，得出:由于税收 机制 综治信访维稳工作机制反恐怖工作机制企业员工晋升机制公司员工晋升机制员工晋升机制图 的影响，企业的财务杠杆提高的时候企业的市场价值也会相应提高。随后，权衡理论引入了破产成本，进一步完善了资本结构理论，该理论认为，负债增加，财务风险加大，由此带来的破产成本将降低企业的市场价值。因此最优资本结构是由税收机制因素与债务带来的破产成本共同决定的。 3 - - 3、新资本结构理论 Ross(1977)推翻了 MM理论的最后一个假设条件—— “完全信息”假设。该理论认为，信息并不是完全对称的。外部环境的人只能通过财务报告和交易所公布数据揣测企业的发展情况，并不了解企业内部真实情况，于是负债水平被看作企业质量好坏的信号，企业负债上升带给投资者积极的信息，他们认为只有当企业未来发展前景良好的情况下，经营者才会增加负债成本。这样一来，企业发行债券可以降低企业资本成本，提升企业市场价值。 Myers和Majluf在对企业如何为新投资融资的研究中，提出了优序融资理论，该理论认为在信息不对称条件下，由于不同融资方式对外界传递的信息不同，对企业市场价值产生不同的影响，使得企业在进行融资时一般采用内部自有资金，然后是负债融资，最后是发行股票的融资顺序理论。 随着国内外学者对资本结构理论的深入研究，新的资本结构理论层出不穷，为了更直观的了解资本结构理论的形成过程，本文对资本结构理论的种类按提出顺序进行了整理，其思路如图2.2。 图2.2 资本结构理论的发展变化 4 - - 三、我国企业资产结构的现状与问题 (一)我国企业资产结构的形成及现状 要想分析影响我国企业选择资本结构的因素，必须先了解我国企业的资本结构状况及存在的不足，以便更准确的提出假设。 1. 我国企业融资模式的演变形成 企业的资本结构实际上是其多种融资方式组合的结果，因此，要分析资本结构，首先要先了解我国的融资模式。我国企业融资模式的演变过程共分为三个阶段，传统计划经济体制下财政主导型的融资模式，商品经济时期的银行主导型的融资模式，从上世纪90年代，逐步转化成市场经济时期的多元化融资模式。 财政主导型的融资模式:在改革开放以前，国家主要依靠税收和财政手段直接集中分配社会的资金。 银行主导型融资模式:1985 年“拨改贷”在中国全面展开，我国企业的融资体制发生了重大变革，银行取代财政成为企业融资的主要渠道。 多元化融资模式:随着中国资本市场的迅速成长，多方位、多渠道的多元化融资模式格局得以初步形成。银行贷款、发行债券、权益性股票的融资方式广泛体现于各大中型企业中。 2、我国企业资本结构的现状描述 我国资本结构理论在经过十几年的发展后，国内企业的融资模式也发生了一些变化。表3.1列出了2003-2012年中国非金融企业的资本结构变化趋势，图3.1则描绘出我国企业资产负债率的逐年变化趋势，表3.2给出了中美日德四国的偿债能力指标。 表3.1 我国非金融类企业资本结构变化趋势(%) 资产负债率 流动负债比率 年份 平均值 中位值 平均值 中位值 2003 56.96 50.39 39.36 42.56 2004 62.16 53.07 41.17 44.74 2005 65.20 54.13 47.60 44.06 2006 64.60 56.27 52.70 51.87 2007 63.20 51.21 45.20 43.19 2008 64.50 54.14 47.00 46.81 2009 67.50 57.66 52.50 47.22 2010 65.20 54.37 52.30 51.73 2011 64.00 57.33 50.30 49.23 2012 64.00 56.30 50.10 50.77 5 - - 图3-我国非金融类企业资本结构变化趋势 80.00 60.00 资产负债率40.00流动负债率杠杆比率20.00 0.00 2003200420052006200720082009201020112012 年份 图3.1 我国非金融类企业资本结构变化趋势 表3.2中美日德四国偿债能力指标(%) 国家 中国 美国 日本 德国 64.06 62.48 61.24 59.47 资产负债率 92.40 139.44 140.04 116.59 流动比率 59.47 89.28 116.59 72.55 速冻比率 从上述图表中可以看出，我国企业资本结构的现状，主要包含以下几点内容: (1)我国企业资产负债率先后经历了上升，下降，最后在近两年保持平稳的状态。 这是因为2002年中国证监会对增发资格进行了限定，这些政策大大约束了上市公司通过配股和增发股票等任意圈钱行为，我国企业的资产负债率得以缓慢回升，后来我国股市在2005年底走出熊市，企业重新开始关注股权融资，而证监局为促进权益市场回复，放宽了对新股、配股的政策，资产负债率又逐渐下降。 (2)企业负债中短期负债比重高，还款压力较大。 流动负债比率(流动负债率为流动负债/总负债)一直维持在总负债的1/2左右，这说明企业的短期负债较多，财务风险较大。这是因为在我国，商业银行是各大企业主要的贷款机构。证券市场尚处于萌芽阶段，很多非上市公司无力发行债券，只能依赖银行贷款。 (3)我国企业资产负债率与其他发达国家接近，但流动能力相差甚远。 与其他发达国家的差距说明我国企业存在资产流动性较差，负债结构不合理的情况。这是因为我国信用制度建设不完善，企业债权得不到保障。此外，我国相当一部分企业存在存货滞销的问题，使偿债能力减弱。 6 - - (二)我国企业资本结构存在的问题 随着市场经济体制的不断深化，资本市场制度的发展速度日益加快，各种融资工具不断被完善并得到管理者的认可，我国企业融资方式的种类越来越多，多元化的融资体制更方便企业管理者选择最适合企业自身的资本结构。但由于受到国家政策、法律制度、信息传递效率、管理层偏好、市场格局等因素的影响下，我国企业在选择融资方式上，虽然越来越成熟，但亦存在不少缺陷。 1. 外源性融资比例高于内源性融资 企业的融资方式根据资金来源可以分为两种:来自银行、其他金融机构、证券市场的外源性融资和来自企业自有盈余公积、折旧、未分配利润的内源性融资。在20世纪70年代末期改革到90年代初，我国企业融资一般采用两种方式:一是使用企业内部盈余公积和未分配利润进行再投资，但是这样所筹资金有限;二是从商业银行取得贷款。在特定的年代背景下，国有大型企业还存在额外的一种融资方式——财政拨款。国家统一规定银行贷款利率，国有企业选择银行贷款不需要考虑额外的代理成本，而且一旦出现财务问题，国家会进行政策性补助，债务融资成本的低利率和财政补助的优势使得管理者更倾向于选择银行贷款，这样一来，形成了单一的外源性融资。 随着我国股票市场的不断发展完善，为我国企业进行外源性融资创造了极其重要 的途径和场所。到现在为止，我国企业的外部资金来源包括三种:银行贷款、其他金融机构融资、证券市场融资。外部融资，尤其是发行股票，容易稀释股权，但因其发行面广，更容易获得大规模资金且没有固定的还款期限，这使得大部分企业管理者仍愿意选择外源性融资。这样一来，导致企业使用内部资金投资的比例仅占企业全部融资总额的30%左右，而那些年末没有剩余利润的企业则完全选择了外部融资。这种情况将严重影响我国企业的可持续性发展。 2. 股权融资明显高于债务融资 中国企业有着极强的上市融资偏好。未上市的企业千方百计上市，上市企业又千 方百计增发、配股。我国证券市场上股票筹资额远远大于债券筹资，并且债券投资近几年起伏不大。2012年债券投资额仅占股票投资额的1/3，而在发达国家，一般企业债券融资额为股票融资额的 3-10倍，可见我国融资结构发展水平与发达国家相距甚远。 虽然股权融资的债务融资各有利弊，但选择债务融资实际上更适应我国企业的发展，首先，负债产生的理性能够抵税，且持有人要求的收益率比股票利率低，可以产生更多的现金流量;其次，在我国资本市场有效性差、投资理性不足的情况下，少量债权资本会形成一种软约束，公司更容易被少数人员所控制，并为其自身利益服务，而忽视广大股东的利益，导致企业价值最大化与股东利益最大化脱节;再者，债权融资偿还期较长长，风险可控，而且不影响股东的持股比例，有利于维持企业的稳定性。 7 - - 也就是说，相对于股权融资，债务融资更能够提高公司的价值，过度依靠股权融资容易造成公司资源的浪费。 3. 国有资本的产权界定不分明 在我国，国有企业和国有商业银行的产权均属于国家，银行贷款利率由国家统一规定。由于国有企业不能按时还款时由国家拨款补助，银行给国有企业放贷不需要担心资金回拢的问题，贷款条件降低。而很多国企管理者认为银行企业不分家，不存在真正意义上的债务关系，没有还款的内在压力和自我约束能力，对自身的声誉与生存发展构不成威胁，基于这种想法，在融资方式的选择上更倾向于选择银行贷款。这样一来，而本应成为硬约束的银行债务现在却变成了软约束。 4. 企业资产负债结构不合理 我国资本市场起步晚，长期以来，以银行贷款为主导、以政府拨款为保障的融资模式成为国有企业过度负债的主要原因。通常只有在投资收益率低于负债利息率时，企业才会选择股权融资，增加了权益资本。但企业在获得上市资格后，通过增发新股可获得充足甚至过量的资本现金，从而使企业的资产负债率逐步降低。从表中可以看出，全国企业的资产负债率保持在60%左右，状态稳定，但短期负债比重较大，财务风险增加，资金的利用率低，企业应进一步扩大长期负债的能力。 通过上述资本结构特征的分析，可以看出我国企业，尤其是上市公司的资本结 构存在的缺陷，得到以下结论: 首先，我国企业资本结构近十年经历了先上升，后下降，最后趋向稳定的变化趋 势，这反映了我国金融市场的发展状况，并体现出国家经济政策的影响。 其次，外源性融资明显高于内源性融资。企业使用内部资金投资的比例仅占企业全部融资总额的30%左右，部分没有剩余利润的企业则完全选择了外部融资。 再者，我们分析企业在选择外源性融资时，股权融资所占比重远远大于债务融资， 债权融资仅占股权融资的1/3，这说明我国资本市场并不成熟，过高的权益融资将带来较高的融资费用，降低企业价值。 最后，国有资本产权界定模糊不清，银行债务约束力度不够，这也是企业缺乏内部融资的原因之一。 8 - - 四、企业资本结构的影响因素的实证研究 (一)实证假设 以往学者对资本结构影响因素的分析主要以我国上市公司为研究对象，因此会考虑行业情况和企业规模的影响，而在本文中将扩大研究范围，将中小企业纳入其中，同时根据国内外相关学者的研究成果，结合我国各种组织形式企业自身特点，做出如下假设: 1、破产风险。流动比率的 计算公式 六西格玛计算公式下载结构力学静力计算公式下载重复性计算公式下载六西格玛计算公式下载年假计算公式 为流动资产除以流动负债，企业流动比率越 低，说明流动资产越少，到期还债的可能性越小，破产风险越大。根据分析，本文提出假说:破产风险与资产结构负相关。 2、盈利能力。一般来说，盈利能力强的企业更可能选择利用自有盈余公积进行投资，以降低财务风险和资本成本。净资产收益率的计算公式为净利润/净资产，比值越大，盈利能力越强。根据分析，本文提出假说:盈利能力与资产结构正相关。 3、负债能力约束。企业自有资本规模的大小影响自身的负债能力，规模越大，负债约束力就越小，以企业期初净资产的数值来考察自有资金对资本结构的影响。根据分析，本文提出假说:自有规模与资本结构正相关。 4、成长性。一般认为高成长性的企业盈利能力强，扩张欲更强，自有资金可能无法满足企业投资需求。而股权融资程序复杂严格，耗时久，则企业更可能选择债务融资。以主营业务收入增长率作为指标，根据分析，本文提出假说:成长性与资本结构正相关。 5、非债务税盾。合理的税收策划是每个公司都应该思考的问题，税盾的作用将为企业节省一笔不小的税收支出。我们用折旧除以负债来代表非债务税盾考察其对资 本结构的影响，则根据分析，本文提出假说:非债务税盾与资本结构负相关。 6、资产担保价值。我们用可抵押资产除以总资产来衡量资产担保价值。如果企业可用于抵押的有形资产，在总资产中所占比例较大，说明企业有很强的信用能力，更有可能获得较多的负债。则根据分析，本文提出假说:资产担保价值与资本结构正相关。 (二)样本的选取 本文从深圳证券交易所网站获取资料，以20家上市公司在2009-2012年的面板数据和10家中小企业2009-2012年的财务报表数据为依据进行实证分析。所选样本，排除了ST和PT的上市公司、新上市的会计年度不完整的企业、金融保险类企业以及不能获得全部所需数据的企业。 9 - - (三)变量的选取 1、因变量——被解释变量 学术界一般资产负债率作为资本结构的表征变量，本文在实证分析中，亦通过分析资产负债率度量资本结构的变化。资产负债率=总负债/总资产。 2、自变量——解释变量 根据前文所述，本文选取的相关财务指标及变量代码和计算公式如下表: 表4.1 相关财务指标及变量代码和计算公式 变量类型 变量名称 变量代码 变量计算公式 Y 被解释变量 资产负债率 总负债/总资产 X1 破产风险 流动比率=流动资产/流动负债 X2 盈利能力 净资产收益率=税后里利润/净资产 X3 负债能力约束 自有资产规模=期初净资产 主营业务收入增长率=(本年主营业 X4 成长性 务收入-上年主营业务收入)/上年主 解释变量 营业务收入 X5 非债务税盾 折旧/总负债 可抵押资产比例=可抵押资产/总资 X6 资产担保价值 产 (四)实证分析 1、建立模型 根据上述对资本结构影响因素的理论分析和假设，本文对资产负债率采取多元逐步回归分析法进行研究，所建数据模型为: Y=α+β1X1i+β2X2i+β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+μi (4.1) α、β为系数，μ为残差，i为年数 2、实证研究 逐步回归分析的基本思路是首先分别计算出各自变量对因变量的影响程度大小，然后根据影响程度的不同由大到小将自变量分别带回到原回归方程中。在引入变量过 10 - - 程中，注意随时检验回归方程中的全部变量，看其是否显著。如果在进行F验证时，被引入方程的自变量失去重要性，则需要剔除。采纳的变量入选标准是:进入概率为<或=0.05,移出概率为>或=0.1。对各因变量的逐步回归得到如下结果。 表4.2 线性回归分析结果 被解释变量—资产负债率 系数 T检验 -0.5512 -26.4512 流动比率 0.6134 5.0633 期初净资产 0.0178 -0.0506 主营业务收入增长率 0.1356 6.0678 净资产收益率 -0.2389 -9.6945 非债务税盾 0.0403 1.7123 可抵押资产比例 20.3926 R F 120.3902 注:T检验值在0.05水平下显著 从检验结果来看，在考察资本结构影响因素的回归模型中，F值通过了检验。其中，期初净资产、净资产收益率与资产负债率呈显著正相关关系，流动比率、非债务税盾与资产负债率呈显著负相关关系。而主营业务收入增长率和可抵押资产没有通过T检验，不满足回归关系。 3、结果分析 2通过上述实证分析，从整体回归结果上看R=0.3926，F=120.3902，且通过了0.05 水平下的显著性检验，研究表明企业的盈利能力、破产风险、负债能力约束性、非债务税盾等因素确实能影响资产负债率，进而影响企业的资本结构。根据验证结果，我们做出如下结论分析: (1)破产风险与资本结构成负相关关系。流动比率越低，企业到期偿还债务可 能性就越小，导致破产的风险加大。高风险的企业无法从银行取得贷款，于是企业管理者必然会想方设法的加强股权融资，使得资本结构中的权益性融资比例加大。 (2)盈利能力与资本结构成正相关关系。企业在选择融资顺序时一般会先考虑自身内部资金，一般可用于投资包括盈余公积金和未分配利润，然后才是负债、发行股票。但这仅适用于对于少量的保守型企业。在现代经济高速发展的大背景下，所有的企业都在寻求扩张途径，而盈利能力好的企业更容易从银行获得贷款，这些企业会为了未来的可持续发展选择贷款或者其他权益性融资，得以加快自身发展，获得更大的利润空间。所以企业的盈利能力越强，越容易取得借款。 11 - - (3)负债约束能力与资本结构成正相关关系。基于对资金回拢的考虑，银行在进行放贷业务时，通常会选择借贷公司的规模和盈利状况。期初净资产多的企业意味着自有规模的庞大，这类企业越容易收到商业银行的重视，于是，企业的自有资金规模越大，越容易取得银行贷款，负债的约束能力就越低。 (4)非债务税盾与资本结构成负相关关系。在会计实务中，折旧可以在计算税率是起到抵税的作用，是合理避税的一种形式。于是，存在非债务税盾情况的企业可以通过折旧起到“负债”的作用，进而就会减少选择负债业务，从而使得非债务税盾的比例越高，企业负债越少。 (5)成长性和资产担保价值与资产负债率不满足线性回归关系。主营业务收入增长率和可抵押资产比例没有通过线性回归检验，因此本文的假设没有得到验证。这可能是因为成长性和资产担保价值对资本结构本身就构成相关关系，也可能是选取指标时有所欠缺或者样本的数量不足以检验出成长性和担保价值对资本结构的影响。 12 - - 五、资本结构优化的相关建议 通过以上分析，可以发现我国企业资本结构制度中对融资方式的选择和组合存在一定不合理的现象。这些问题是有我国特殊的经济发展环境决定的，短时间内很不容易改变。但资本结构与企业的市场价值密切相关，只有不断优化资本结构，才能在实现企业的市场价值最大化的同时兼顾管理层、债权人、雇员的利益，实现企业的健康可持续额发展。 (一)加强企业治理机构，优化企业融资状况 资本结构的构建与企业的治理结构息息相关，完善的治理结构能够使企业经营者、股东和债权人之间形成相互制衡的关系，从而加强资本结构的构建。此外，针对我国企业“重外源，轻内源”的缺陷，应注重内源融资和外源融资的结合。内源性融资没有利息费用，不会减少企业的现金流量，融资成本相对较低。不存在偿付风险，企业的财务风险越小，更利于长期发展。同时，建立有效的偿债保障机制，实现债务约束作用，保证企业在融资安全性的同时获得更多的债务融资。 (二)充分利用税盾和财务杠杆效应 非债务是指像折旧、投资税贷项等债务利息以外的其他费用，按照国家税法规定，折旧可以计入成本费用，在计算纳税额时可以进行抵扣，而一般来说债务利息计入财务费用，亦可抵税。故而充分利用税盾作用，合理规划税收政策，可以增加现金流量，节省成本，提高企业价值。而财务杠杆可以用来衡量企业自有资金投入与外源资金的比例是否合理，通过增加每股盈余, 使公司股票价值上升, 从而提高企业的经营业绩。 (三)强调动态资本结构的构建 企业所处的外部环境不是一成不变的，而环境对企业的影响往往不易估量且波及范围甚广，故企业管理者必须在清晰明确的了解影响资本结构因素的前提下，结合自身特点，建立动态资本结构调整机制，使企业资本结构的动态变化适应宏观环境的改变，并根据影响因素的走势确定资本结构的弹性，只有这样才会将宏观风险降到最低水平。 13 - - 结 论 近几十年来，财务金融领域的学者从未停止对资本结构理论的探索，本文通过综合国内外资本结构影响因素的文献，同时结合我国特有的国情和经济环境，选取了30家比较有代表性的企业，对我国企业融资方式的发展和资本结构现状及不足进行分析，然后对资本结构的影响因素进行了严谨系统的实证分析，最后在分析检验的基础上，得出结论，并对资本结构优化提出相关建议。 本文在研究分析过程中，其实仍存在不足，首先，样本规模并不是很大，不足代表我国全部企业的情况，产生的数据存在一定的偏差;其次，对于资本结构的分析，本文主要以资产负债率作为被解释变量，实际上，学术界内对于资本结构的度量还存在其他表征变量，例如长期负债对资产比率;再者，我国企业的经济发展水平、证券市场的完善程度等外部环境因素也会对管理层选择资本结构产生一定的影响，基于外部环境发展的缓慢性，在本文中，我们未将这些因素考虑在内。 此外，在津盖尔斯的观点中，资本结构还包括实物资本和人力资源的比例关系，现代企业的核心资本是人力资源，这将是未来资本结构研究中的重点所在。 14 - - 参 考 文 献 [1]丘彦平.资本结构和资本成本的影响因素分析[J].大众商务,2009,15(103):11-12 [2]陈雅梅.财务杠杆与中小企业融资浅析[J].财会通讯,2011,(20):7-9 [3]崔学刚,杨艳艳.我国中小企业融资需求和资本结构选择研究[J].北京工商大学学报(社会科学 06):14-16 版),2008,( [4]吴鲲.基于风险视角下信息质量披露对资本成本影响的机理分析[J].中国集体经济2011,(25):28-31 [5]连玉君.程建.不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究[J].当代经济科学, 2006,11(02):17-18 [6]霍春玲.我国上市公司资本结构优化对策[J].现代经济信息,2011,04(07):3-4 [7]黄少安,钟卫东.股权融资成本软约束与股权融资偏好——对中国公司股权融资偏好的进一步解释[C].第十一届中国制度经济学年会论文汇编.2011 [8]曲慧.中小国有企业资本结构影响因素实证分析——以山东省小型国有工业企业为例[J].山东工商学院学报,2009,12 (04):07-10 [9]汤海溶,黄登仕,周嘉南.是什么改变了上市公司资本结构——来自中国上市公司的证据[C].公司财务探讨会论文集.2004 [10]罗冬梅.关于企业资金运作的分析和探讨[J].财经界(学术版),2009,06(12):23-24 [11]袁业虎.我国财务理论研究的发展及其内在逻辑缺陷分析[J].财会通讯(学术版), 2008,12(05):41-45 [12]汪平,袁光华,李阳阳.我国企业资本成本估算及其估算值的合理域:2000-2009[J].投资研究,2012,07(11):23-26 [13]扬琴.基于多目标规划的资本结构优化模型理论研究[J].安徽商贸职业技术学院学报(社会科学版),2011,(02):6-7 [14]贾辉艳.金融衍生工具的风险特点与恰当选择[J].北京市经济管理干部学院学报,2006,29(02):28-29 [15]于倩.我国上市公司资本结构影响因素研究[D].四川:西南财经大学.2007 [16]Sun Dan.Dynamic capital structure decision: An Empirical Analysis about the United States listing Corporation[J]. 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