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7月13日高善文电话会议点评经济数据.doc

7月13日高善文电话会议点评经济数据

happytears
2013-01-04 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《7月13日高善文电话会议点评经济数据doc》,可适用于经济金融领域

主持人:各位现场和线上的朋友们大家下午好!欢迎大家参加安信证券宏观分析电话会议。五月份以来节节下挫的A股市场在一定程度上反映出资本市场对今年下半年经济成长状况一个担忧虽然两次降息和一线城市房地产行业量价回升的态势给投资者带来政策宽松的预期但是今天看到GDP上半年月份的增速以及日前所看到的的CPI月度数据着实还是有些超出市场的预期。正如一些人士所言悲观一时间成为一种时尚在坊间弥散开来因此我们今天请安信证券首席经济学家高善文博士向大家表达一下我们的看法有请高博。高博:各位现场和线上的朋友大家下午好!就像刚才主持人讲的那样今天上午国家统计局刚刚发布了今年二季度和上半年的经济数据所以利用现在的机会和大家交流一下我们对上半年经济数据的一些观感和看法。我想更多的时间还是留在下面的互动环节一起来讨论大家现在比较关心的问题可能更合适一些。但是在这之前我先简要地介绍一下我们对数据的一些想法。我们知道在全世界范围之内在一个国家一个日历年度的季度刚刚结束两个星期以后就可以发布比较详细的GDP的统计数据在全世界只有一个国家能做到只有中国能做到。这个也许是因为我们统计人员工作非常努力、勤奋信息通讯手段包括数据的采集手段非常的先进也有可能是因为我们的统计数据之中有很多的问题有不少的水分有大量的数据来自于推断而不是来自于可靠的基础材料。从很长的时间对中国统计数据一些季度的追踪来看实际上后面一种解释相对更主导性一些。对今年二季度和上半年的统计数据来讲我们粗略地翻阅一下会发现在细节上就像任何一次这么快的一个季度统计数据所披露的那样在细节上数据与数据之间看起来存在很多相互矛盾的地方。我们至少可以举出三个看上去非常矛盾的地方第一个就是月份整个发电量的增速已经下降到整个二季度发电量的增速下降也非常大。但是二季度工业增加值的下降相对发电来讲实际上是要轻微的多这是第一个看上去比较明显的问题。第二个看上去比较明显的问题是从整个经济来看整个第二产业的下降在整个二季度相对是比较明显的但是整个经济增速的下降相对来讲不是那么大。在技术上看得到的原因是因为第三产业逆势上升稳定了整个经济的增速。单独整个规模以上工业增速的下降大概有两个百分点单此一项就将GDP增速可能要向下拖动个百分点。如果进一步考虑到规模以下工业企业的话它的生产活动萎缩可能更严重规模以下工业占全部工业比重可能有两到三成如果考虑到这个情况单独工业的下降让整个经济的下降很可能就会接近个百分点。这还要假定第三产业假定农业都没有任何不利的变化在这个条件下GDP的增速可能就会下降的略多一些实际上从构成数据来看因为第三产业增速逆势上升反而将GDP稳在一个不是太低的水平上。为什么在整个经济活动明显萎缩的条件下第三产业能够逆势上升是哪些细分行业在上升呢?实际上并不是非常的清楚。而且从统计的角度来看第三产业的季度统计数据在季度之中是没有细项的而且非常可能的是这种数据更多来自于推断而不是来自于对基础材料的处理。所以在工业的下降和GDP下降之间和第三产业之间的数据不见得能够很好地对得上。还有一个就是房地产投资很明显还在继续下降但是从表面上来看整个固定资产投资已经开始逆势上升。整个固定资产逆势上升如果去看细项数据主要是跟政府有关的一些开支项目比如涉及到跟基础设施建设领域的一些东西比如说水利、交通运输、电力供应等等在这些领域投资开始逆势上升。但是尽管在基建领域看上去投资在反弹而且它足以把整个固定资产投资都拖上去表面反弹的力度在月度之间还是比较可观的。但是从支持政府基建投资的资金来源来看银行的中长期贷款的投放看上去并没有异常的放大看起来政府这么大的投资压下去不需要银行贷款的支持资金的来源可能更多都是其他或者是自筹资金。但是政府通过空手套白狼的方法从哪里弄到这么多的资金能够支持基建投资的反弹这个本身也是相当不清楚的。所以就经济统计数据来讲季度统计数据因为数据太仓促难免会有很多的问题。但是对今年二季度的问题我们一眼瞄上去的话在电力的发电消费和工业之间在工业的下降和GDP之间在基建投资和整个投资以及银行贷款之间看上去都还是存在着比较难以理解的一个失配行为。实际上我们如果对长期历史的数据做一些回顾的话很容易注意到越是经济增速显著下滑的时候这种比较显著的数据上的失配就越明显。在经济增速相对比较平稳的时候总体上来讲数据之间的不匹配没有那么的显著但是在历史上总是每次经济增速下降特别严重的时候数据之间的失配相对来讲就会表现得更明显一些。举个例子比如我们去看年二三四季度的数据当时整个市场也是跌得非常厉害一地鸡毛。整个经济包括工业品的价格掉得都很厉害但是报出来的GDP数据一个季度比一个季度好。然后大家就百思不得一解打开数据一看全是第三产业在上来后来第二产业也上来了但是规模以上的工业看不到后来说是因为规模以下的工业在上来但是规模以下的工业在季度统计数据上大量的数据都是来自于推断所以对这个数据首先它有这些很明显的数据匹配层面的问题。但是从我们对数据的解读来讲我们只能暂时地忽略这些问题去把握一些经济大的趋势对大的趋势的把握难免需要一些对历史数据的回顾需要从生产到支出法到汇率信贷方面的数据包括进出口方面的数据相互交叉验证再加上有一些时候难免会使用一些草根层面上很不完整的证据来做进一步的支撑。在这个层面上我们试图去拼凑出一个经济目前运行状态的一个基本图景这样的图景是否正确在细项数据上为什么数据之间会存在如此多的失配呢?也许是三年以后、五年以后我们才能知道得很清楚。等到大量的基础资料已经很详细披露出来更多的数据被不断地修正以后我们才能知道得很清楚。但是站在现在我们总是在迷雾重重数据乱象纷呈的背景下试图拼凑出一个相对比较合理的图象。但是在拼凑这个图象之前我想提出一个最基本的看法因为大家拼凑这个可能对很多投资者来讲去拼凑这个图象兴趣并不是很大兴趣更大的就是想知道拼凑完这个图象之后我们想作出的结论是什么。在拼凑完这些图象以后我个人倾向性的看法是从经济调整因为我们都知道去年以来特别是去年四季度以来经济的下降非常的快和猛烈从经济的下降和调整过程来讲我个人的看法是我们还没有到达底部但是我们现在应该非常接近经济下降的底部。就是尽管去年四季度以来经济明显的进入了非常快速的下降过程而且从二季度的经济数据来看我们很可能还没有到达底部。但是我们应该非常接近这次经济下降和调整过程的底部这是一个看法。第二个看法实际上我想在市场参与者之中是一个普遍的共识就是这次的经济调整不太可能以V型的方式来结束。在年年中的时候我们就认为当时的经济调整是一次V型调整但是这次的经济调整不太可能是一个V型的调整。既然不太可能是一个V型的调整只有两种调整方法一种是L型的调整一种是U型的调整U型的调整是我们在中期策略会上所提出的一种看法。但是如果在这里要做一些补充的话我想提出的补充是L型的调整和U型的调整没有本质的区别L型的调整只是U型调整的左侧U型调整的左侧本身就是L型。如果在一个相对不长的时间之内来看的话U型你可以把它简化成为一个L型的调整之所以要做这样的强调是因为我个人也认为U型调整的右侧站在现在暂时还看不到经济在相对底部的位置调整的时间会相对比较长。U型右侧向上的过程我们短期内暂时还不是特别能看得到。从比较有意义的短期的或者中短期的经济预测来看如果我们把它集中在U型的左半部分U型的左半部分就是L型而我们现在应该还没有但是应该非常接近这样一个经济调整的底部这是从经济数据的一个基本的解读上来看。提出这个解读基本的证据是什么呢?基本的证据尽管有很多的细项数据但是我们重点想提出两个方面的细项数据来做一个有意义的讨论。第一个我们认为有必要提出来的一个细项数据是我们去观察民间固定资产投资的增长情况就是私人部门的固定资产投资的增长情况。这个我们是从年以来数据一直看到现在对这个数据我们只想提出它的两个特征来跟大家一起讨论。第一个从民间固定资产投资的数据来看在年年底民间固定资产投资数据突然经历了一个台阶式的上升然后在相对比较高的水平上大约一直维持到去年的月份或者是月份前后。实际上我们也知道在年年底的时候我们开始怀疑私人部门的投资开始启动甚至开始怀疑新的一个经济周期是不是正在孕育在当时并没有这些方面的数据。但是现在回头来看我们相对可以比较清楚地看到在年年底一直到年的月份前后私人部门的固定资产投资确实经历过一个比较台阶式的上升而且在比较高的水平上维持了一段时间。但是去年四季度以后私人部门的固定资产投资又经历了一个台阶式的下降现在它的水平基本上已经回到了它启动之前的水平。而它启动之前的水平是基本上处在一个长期波动的底部区换个角度来讲私人部门的固定资产投资现在已经回到了它长期波动的历史底部但是它的一个下降是在去年月份前后出现的。第二个我们观察这个数据的另外一个方法是去观察制造业的固定资产投资实际上它的一个图景在一定程度上是相似的。从年的四季度以后我们能够看到制造业的固定资产投资也经历了一个比较明显相对比较快的加速过程。从年的月份到年的一季度是它显著的爬升过程随后它维持在比较高的水平上。在去年四季度制造业固定资产投资也经历了一个台阶式的下降现在它的水平也是处在长期经济波动相对比较底部区域的水平。第三个实际上就像市场上一直在反复讨论的一样因为房地产调控有关一系列的原因整个房地产开发投资总体上来讲年以来在进入一个下降的过程。但是进入年下半年以后年三四季度房地产开发投资经历了台阶式的下降这个是我们对房地产开发投资一个下降的描述。而现在整个房地产开发投资从很多角度来看已经处在负的增长区间但是下降的过程也许还没有结束。我们把这些东西拼凑在一起的话我们暂时忽略其他相对比较次要的数据把这两个数据拼凑在一起我们想说什么呢?我们想说的是去年八九月份之前在宏观调控这么严厉的条件下整个经济增速和工业的增速相对还处在不低的水平上一直稳定在相对比较高的水平上。重要的原因是在房地产投资有一定下降的同时私人部门投资的上升将整个投资和经济支持在这个位置。但是去年十月份以后所发生的情况是冲上去的私人部门的投资经历了台阶式的下降与此同时房地产投资在去年四季度也进一步经历了台阶式的下降。在整个投资领域支持经济的力量私人部门投资从上升转入急速的下降。而房地产投资就像大家普遍预期的一样它进一步经历了台阶式的下降。这两种下降使得去年四季度以后经济开始经历台阶式的下行这一下行过程到现在为止还不见得已经完全结束。但是如果我们现在回头仔细去看造成下降的力量尽管出口、私人部门消费等等都可以拿出来作为理由但是我们认为它超预期的比较快的台阶式的下降是私人部门投资的崩溃和房地产投资的崩溃两种因素叠加在一起的结果。而在去年九月份之前这两种力量是相反的这个是我们对经济图景描述的第一个很重要的方面。而且这个描述通过我们年年初所提出的所谓“私人部门投资开始启动新的经济周期是否正在孕育”这个命题前后是能衔接起来的。而且从现在回头看的数据上来讲这个命题在当时提出来也不见得完全是无中生有的一个看法。在整个私人部门投资和房地产投资几乎同时经历一个崩溃式下降的背景下经济下降的力量经过终端需求的下降它就开始在整个产业链上向上传导。就这个传导过程而言我们提出几个基本的评论对这个下降过程。第一个我个人高度的怀疑私人部门投资经历过一两个季度的崩溃式下降以后现在已经处在它的底部区。私人部门投资在这个位置再经历一个很大的崩溃式下降这个应该是相当不可能的。第二个房地产投资仍然处在继续下降的趋势之中但是房地产投资下降的底部有可能是隐约可见的。在今年年底之前的某个时候有可能是隐约可见的。第三个在投资下降的背景下整个经济要经历存货调整。整个投资下来以后首先是下游存货的积累存货的积累然后紧接着是甩卖存货甩卖存货完以后需求会沿着生产的链条向上传导。在去年十月份到今年二三月份之间整个经济在这种需求下降的冲击下我们所看到的是上中下游同时在经历存货调整。但是存货调整比较主要的集中在偏下游的领域在价格压力上我们能够看到在存货调整的时候价格的下降总是相对比较快。因为短期之内突然需求消失了在存货调整的条件下需求消失非常快所以价格下降的压力非常快所以在去年十月份到今年一月份之间我们看到的是价格压力很大在很快的下降价格在很快的下降。但是价格的下降集中在相对偏下游的产品上游的存货的调整并不是非常的显著但是进入今年五六月份以后我们所看到的是下游存货调整的大部分过程可能已经结束但是存货调整的压力开始在生产链的中上游非常集中地暴露出来。今年五六月份在工业层面上在发电量层面上非常明显的下降主要反映了中上游存货的调整包括存货调整背后中上游企业对经济预期向下的修正和调整这个至少有两个方面很强的证据。第一个方面很强的证据是从PPI的情况来看我们能够看到PPI很快的下降但是我们也能看到PPI的下降主要集中在偏上游下游PPI环比的下降实际上已经相当的温和这是一个证据。第二个证据从商品市场来看实际上商品市场价格比较快的一个下降的压力相对来讲也是集中在过去几个月同时从自下而上的角度来看煤炭压港现象的出现铁路运力相对变得比较松驰近海的运输市场显著的缓解电力它的消耗快速下降或者进一步非常快的下降也是集中在过去这几个月的时间。从这个层面上来看问题为什么我们认为经济很可能运行非常接近这一底部但是可能还没有到主要有两个原因第一个原因我们怀疑房地产投资下降过程可能还没有结束但是房地产投资下降的底部也许是隐约可见但是现在可能还没有结束。第二上游的存货也许已经进行了一半也许已经进行了一多半但是我们现在并没有很扎实的证据表明上游的存货调整已经彻底结束。因为这两种仍然对经济产生向下作用的力量经济沿着惯性的趋势也许可能还会在现在位置上继续向下沉但是就像市场反复强调的那样就像很多观察者反复强调的那样在过去一段时间里面实际上一些支持经济的力量也在慢慢地发生作用尽管这些数据的可靠性我们多多少少都是有一些怀疑的。第一个相对比较可靠的数据我们认为随着资金成本的下降和流动性的缓解今年以来房地产市场的回暖具有可持续性。在这个背景下房地产市场存货的区划显然在加快在这个背景下即使房地产投资下降的底部还没有出来但是底部站在现在在一定程度上可以相对作出比较确定的预期。第二个就像我们刚才曾经看到的那样从数据上来看政府基建投资在上升基建投资的上升对投资对整个经济正在产生一些支持力量尽管这个支持力量的可靠性以及这个数据是否切实是否真实的存在我们多多少少还是有一些怀疑。第三个力量从更广泛的角度来看我们认为整个货币信贷条件都在比较明显的转向宽松的方向银行信贷的增速并不能算很低。银行信贷的增速站在现在的经济增长水平上至少应该是中性也许是比中性更宽松的一个基本的增长格局。还有从二季度出口的表现或者从全球制造业一些领先指标来看全球制造业的下降过程有可能在最近正在形成它的底部。这一判断存在很多的不确定性但是基于现在的数据来看我们认为这样的可能性也可以提出来讨论。出口的下降全球制造业下降的过程它的底部也许正在出来。因为这些比较基本的支持力量从货币信贷条件的宽松出口和全球制造业好转的可能性房地产下降的底部隐约可见存货的调整可能它的大部分在结束私人部门投资的底部很可能已经出来政府基建投资在慢慢出来把这些力量合并在一起来看就形成了我们刚才所讲的一个基本的看法就是经济下降的底部可能还没有出来但是我们应该非常接近这一底部。但是经济下降一旦触到这个底部以后在底部当然会有一些晃动但是在这个底部V型的反转我们认为这个是高度不现实的。但是即使在经济下降的底部在底部已经开始盘整或者经济市场可以非常有把握预期经济已经非常接近这个底部对市场的参与者来讲也仍然是有一些异议的。这个是我们对经济层面一个基本的看法。在这个看法的基础上我们可以稍微简单地去评价一下其他一些领域。第二个领域就是通货膨胀既然经济继续处在下降的过程中或者比较快的要达到它的底部在通货膨胀层面上我们认为通货膨胀在下半年并不是一个问题。下半年尽管有一些基数方面的扰动但是考虑到经济的增长动量非常的弱考虑到商品市场调整的影响考虑到就业市场逐步调整的影响我们认为通货膨胀在下半年并不是一个问题。所谓不是一个问题具体的看法就是三季度通货膨胀很可能会在以下的水平比如到之间的水平四季度也可能就是在附近的水平略多一些的水平这个是通货膨胀层面的看法。通货膨胀层面的看法另外一个重要的意义在于在通货膨胀稳定在相对比较低的位置比如附近的位置的条件下货币政策应该有进一步放松的余地。也许仍然存在一定程度上进一步放松的必要在现在条件下货币政策稍微再出现进一步的放松应该是有这样的政策余地也许也存在这样的必要。这个是对货币政策层面评价的看法。第三个层面涉及到对经济稍微长期一点的看法长期一点的看法实际上我们还是强调U型的左侧或者是L型的调整。最基本的原因在于在私人部门投资被抑制或者是去年经过两三个季度的上升后来掉头摔下来的背景下他要重新积蓄上升的力量是需要时间的。在年年底他尝试过一次自主的内在的自发的一个上升和扩张但是这样一个扩张最后被证明是失败的因为各种各样的原因不管是通货膨胀压力房地产调控或者是各种各样的原因但是这样一个尝试的失败意味着它的资产负债表是需要花时间来修复的意味着预期的改善也是需要时间来调整的。在这个背景下私人部门投资的重新启动是需要一些时间来重新积蓄力量的。而房地产投资尽管它的上升在一定程度上从现在的角度来看它的逐步上升是可以预期的。但是完全依靠房地产投资上升一个力量而没有其他一些方面的力量支持把经济重新带入一个加速的V型上升的过程我们现在暂时并不抱这么乐观的预期进一步考虑到房地产市场调控的政策以及其他层面上的一些原因这个是对长期趋势的一个基本的看法。最后一个层面如果多少回到一个对市场的看法如果我们看五六月份的市场市场下跌显然是非常急促特别是在六月份对投资者信心的打击也是很大的。但是把这样一个市场的下跌跟去年非常激烈的下跌相比非常显著的差异在于在股票市场下跌的背景下实际上总体上来讲债券市场的表现并不差。实际上长期的国债收益率在这个背景下还是出现了一定幅度的下降包括在其他一些跟利率相关的市场上利率或者是稳定或者是在下降。我们可以看到在这个下降的背景下长期国债收益率是在下降的(shabe)利率下降是清楚的尽管这一利率可参考的价值有限在票贴市场上票贴利率总体上来讲至少可以说是稳定的。在这个意义上来讲包括从整个信用债市场上来看信用债的利差总体上来讲没有出现非常大的问题。所以把债券市场和股票市场的看法合并在一起非常清楚的结论如果说去年很长时间里面市场的下跌都是股债同跌表明制约市场非常主要的力量是资金链的抽紧。在今年五月份市场的下跌唯一的原因或者最主要的原因是对基本面预期突然的恶化。国债市场的上涨和股票市场的下跌相并存表明作用于市场主要的力量是对基本面预期急速的恶化。现在回头来看当然季度数据持续的比较差大家对草根上市公司的订单的情况盈利情况的预期比较快速的向下调整都是比较明显的原因但是现在回头来看在这些调整的背后包括现在大家对中报里面是不是会继续报出业绩的地雷还有很多的担心而且这种可能性也完全存在。但是从现在回头来看我们认为五六月份市场非常急速的下跌更多的反映了偏重上端存货急剧调整的影响更多反映了偏中上游的企业预期急剧的向下调整。以及在这个背景下存货快速调整的影响在五六月份的数据来看支持经济最终端的需求并不能说出现了超预期非常急剧的失速支持经济最终端的需求从消费来看结合消费的名义和实际的数据从投资的构成数据和投资的数据包括出口的数据贸易盈余的数据等等来看都可以支持这种看法就是他并没有表现出最终需求一个急剧的失速。但是上游价格非常大下降的压力然后在这个背景下盈利预期向下调整看起来唯一合理的或者是最为合理的解释就是中上游企业在经历预期向下的调整和与此相关一个存货的调整。在这个条件下尽管对经济基本面的恐慌还没有结束但是在中上游这个领域存货调整持续的时间不会非常长正常的调整不应该超过六个月就是中上游的他到现在也许已经有两三个月的时间不太可能超过六个月。但是在其他一些层面上在最终端的需求层面上我们认为有比较多的证据表明最终端的需求很可能正在稳定下来至少它进一步向下下挫的空间或者压力并不是很大。在这个意义上来讲如果我们可以认为过去两个月导致市场下挫的力量最主要的来自于基本面预期的恶化而基本面预期恶化的修正还需要时间。在中期业绩的地雷之中它的进一步引爆对市场仍然有压力。但是如果这些解释是对的并且我们认为有比较大的理由可以相信资金链的改善资金成本的下降应该仍然在一个正常向下的趋势之中。最差的情况是利率在这个水平稳定下来就是资金链的缓解基本上停下来这是最差的情况。更正常的情况是资金的成本在这个水平上也许还会有进一步一定程度下降的空间所以在市场相关估值层面上我们并不是非常的担心。但是在基本面上我们认为现在市场的担心是合理的可以理解的而且这个担心还需要时间去消除需要时间去引爆业绩的地雷包括逐步去修正基本面的预期。但是从我们刚刚所分析和看到的二季度的经济数据来看就经济下降而言我们很可能相当接近经济下降过程的底部尽管我们不应该预期V型的反转很快就会出现。我就讲这么多下面更多的时间我们可以做一个线上和线下的沟通。谢谢大家!主持人:谢谢高博我们先请北京现场的朋友提问北京:暂时没有问题。主持人:上海现场的朋友现在可以提问了。上海:这边暂时没有问题。主持人:深圳。提问:针对这个问题想问一下高博您刚才也说到对于中上游这样一个调整的过程大家对中上游这一块好象没看到这个行业转为一些相对乐观的情绪认为煤价可能见底了你觉得这是一个反映大家对中上游部分调整结束的一个信号吗?高博:我个人在更大程度上怀疑因为市场在这个层面上的看法是存在尖锐的分歧。对经济继续看的很负面的看法他觉得需要转向行属性的方向所以比如有白酒有医药等等但是如果认为市场已经见底或者很快就会见底在一定程度上他就会转向相对偏周期性的方向。在这个层面上我认为它反映了市场对经济下半年预期的一些分化但是很难认为煤炭的存货调整已经结束或者煤价已经见底。在这个层面上我个人觉得如果单独就论煤炭行业论煤炭的存货状况论煤炭的价格我觉得这个证据是非常不充分的。也许这个煤炭存货的调整煤价的下跌还继续需要一段时间比如需要几个月的时间都是有可能的。提问:因为现在好象终端煤炭的价格有所反弹了并且大家认为这个可能还是一个从国内外的趋势来看可能煤炭价格往下调整的空间不大或者就有可能在这里企稳。高博:对这个我是非常怀疑这种看法总体上来讲五六月份以来商品的价格也在调整商品价格调整当然有很多原因包括美元的升值包括欧债危机。但是对中国需求下降的担心或者对中国需求下降严重程度不断的重新的评估应该是其中很重要的一个原因。在这个背景下包括进口煤炭的冲击煤炭市场在秦皇岛在港口存货严重的积累等等都是中上游存货调整正在进行的一部分但是我相当怀疑你可以断定现在已经结束。这里面也有一些拍脑袋的成分认为它的调整已经结束我是比较怀疑的。但是如果我们认为最终端的需求基本已经稳定下来存货调整不会持续无限的时间我们经济很可能正在接近或者非常接近它的底部这个判断应该问题不太大。提问:好的谢谢。华安基金(王齐思):高博你好我想请教一下我们如果从全球宏观的角度来看的话因为我比较担心的是是不是全球进入一个通缩的格局如果从中国数据来看PPI持续下降个月去库存的过程来讲的话我比较担心是通缩我不知道你怎么看如果从全球货币政策来看目前各个国家也陆续在宽松中美国其实我觉得再做效果也不大了你怎么去看全球通缩的现象。高博:我个人一个倾向性的看法是现在无论是国内还是国外市场对通胀的担心都已经烟消云散了通缩的问题和它的压力大家开始讨论这个问题。但是我个人倾向性的看法是现在讨论通缩仍然是一个相对比较小概率的事件在可以预见的将来也许更现实的情况是受抑制的通胀就是通胀稳定在不是很高的水平。比如中国稳定在到不超过的水平在这种比较低的水平上去波动这个可能是一个更正常的情况。以上的通胀水平很难与通缩相互联系起来。而且通缩之所以有异议关键的原因在于它会影响市场参与者的预期但是利率不能下降到以下所以所谓造成一种债务通货紧缩的恶性循环这个是大家对通缩担心的基础。但是在这个意义上来讲我们是如何预期比如未来物价的形势CPI生活成本更重要还是说PPI更重要还是说大宗商品的价格更重要这一点恐怕是见仁见智的。但是相对比较主导性的看法一般会更多地把通缩定义为CPI的连续时间比较长的比如以下的一个上涨。但是从这个定义来看PPI现在尽管已经在负增长的状态在历史上实际上PPI负增长在年代并不少见但是就CPI的定义来看我们离通缩的状态应该肯定还是有距离的。而且这种看法基本的原因我觉得可以提出两点第一点如果我们从CPI环比的压力来看实际上CPI环比继续处在很低的水平上这个压力现在并不是很明显。这个在一定程度上与劳动力市场的紧张再加上蔬菜之类一些短季节的调整有关系。另外从PPI的压力来看比如五六月份很急促的下降去年十月份、十一月份很急促的下降与存货调整是密切相关的。存货调整的压力结束以后PPI的压力应该就会很显著的减轻背后另外一个原因就是在比较低的价格下供应量会很快的收缩。所以在这个情况下我觉得通缩的问题暂时还不是一个特别重要的问题。从全球的情况来看欧洲可能会有一些问题我承认欧洲会有一些问题。因为欧债危机什么时候结束说实话恐怕还是一个遥遥无期的现象。但是在欧债危机能够明确看到结束的迹象之前非常严重的经济动荡银行体系的动荡需求的收缩确实会带来一些问题。包括美国在内包括其他新兴经济体在内尽管经济增长确实相对并不是非常的好但是通缩的压力站在现在来看应该说还不是那么明显。(王齐思):谢谢。鹏华基金(王峰):高博士您好我请教一个问题就是比如说我们建立在刚才您说的这种宏观经济形势比如将来是个L型越来越接近底部的一个背景下。高博:也许是小写的L短期内。鹏华基金:如果是这样一个前提的话你怎么判断工业企业的盈利周期比如在这种环境下我们下一个季度两个季度整个工业企业它的盈利是不是也是一个L型的表现或者环比有一定的改善?你怎么看待这个盈利周期?高博:如果经济是大写的L工业企业盈利就是小写的l他在快速存货调整和价格下跌的压力面前它盈利会非常快速的恶化。等到产品的价格稳定下来存货调整的压力稳定下来以后它盈利会从非常差的状态会出现一个环比阶段性的恢复。阶段性恢复以后它的盈利也不是很高但是跟激烈的存货调整时期相比就有一定的改善。然后在这个水平上他会需要靠系统性的去产能来改善他的盈利而那个过程就需要比较长的时间所以他应该是一个小写的l从小写的l的意义上来讲工业企业盈利现在很可能还是非常坏的时候也许三季度还会比较坏但是再往后跟现在的情况相比就会有一些改善。鹏华基金:谢谢。(陈涵):高博您好我有两个问题第一个是您刚才也提到私人部门投资已经接近底部您是怎么得出这个结论的有没有一些微观层面的一些证据。第二个问题就是五六月份以来股票市场的下跌能否从资产估值的角度来解释因为我们可以看到五六月份整个楼市的价格有一个明显的上涨另外一个就是美元指数外汇资产有一个明显的上涨五六月份股市下跌和这两个资产价格上涨有没有关系呢?谢谢。高博:第一个问题为什么我们认为民间投资的增速已经处在底部水平最基本的有两个原因。第一个原因就是民间投资去年四季度的下降实际上是一个断崖式的下降一下子就下来。另外它经过断崖式的下降以后今年一季度或者今年一二季度之间基本上是持平的而这个持平的水平从历史上来看就自身历史数据而言持平与自身历史数据相对比较接近底部的水平这是一个证据。第二个证据可能多多少少跟这个有关系就是民间投资他要上升他要下降他肯定都是需要资金的他都需要融资不会完全是依靠自有资金。民间投资他要融资民间投资融资一般的说法我们现在相对比较清楚的他有两个渠道第一个渠道就是所谓的民间借贷第二个渠道就是通过银行的短期贷款票据融资然后中间经过一些增信操作然后转入去支持民间一些相对比较长期的科目这个是这两个相互联系的对民间投资来讲非常重要的一个融资的链条。但是就这两个渠道资金的成本和融资的数量来看最近一段时间里面我怀疑也存在这样的迹象就是融资的成本在不高的水平上正在稳定下来。比如票贴利率现在的水平比月号的水平还要略高一些六月份看到现在基本上是大致走平的民间的借贷利率今年上半年去年四季度经历很大的下降但是最近它的下降似乎也在比较明显的放缓。如果明年投资继续进一步下降因为现在短期资金的供应在一定程度上应该是正常的很难说短期资金的供应有显著的收缩这个是不见得的短期资金的供应至少是正常的。所以如果资金的需求在进一步下降因为经济的名义增速还在下降这两个利率在现在的水平上应该继续再往下走才对。但是现在我们怀疑它的下降过程至少是在明显的放缓这建立在经济名义增速、通货紧缩或者通货膨胀的下降等等资金的供应基本正常的背景下所以我怀疑这两个证据结合起来存在这种可能性。就是明年投资在现在的水平上稳定两个月然后回头再掉二十个百分点存在这种可能性但是我们更怀疑的情况是它在这个水平基本上就站住了这是第一个问题。第二个问题对五六月份市场调整的总结。我个人比较基本的看法仍然认为五六月份市长的调整更多来自于市场主体对经济基本面预期的恶化而与重估方面没有太大的关系。当然你所讲的比如楼市的上涨包括资金的外流都是一些关系。但是这里面有两个比较关键的证据第一个关键的证据就是从国债市场上来看长期国债包括短期债券的利率总体的水平在这个背景下是在明显下挫的。我怀疑银行的信贷市场利率在五六月份有可能也是在下挫的但是这个需要进一步的证据。第二个就是从市场的结构来看市场显著的下降主要都是相当的偏中上游的相当周期性的行业实际上它有防守价值的比如白酒比如医药它有防守价值跟周期价值不大的它恐怕都还在创新高。如果是资金面的压力带来了市场的下跌就像去年或者年等等一样实际茅台也是扛不住的。如果是因为全面的资金紧缩带来的各种利率都在上升防守性的股票实际上也是没有防守价值的。但是你现在看到的是周期性股票下来其他防守性股票被顶到很高的水平上而且利率在下降更合理的解释是因为对基本面预期显著的恶化。而基本面显著恶化我们从价格上来看从环比的价格上来看PPI环比非常急速的下跌就是五六月份市场的下跌与这个下跌基本上是同步的。二三四月份PPI环比下降非常稳定市场基本面相对稳定再加上资金链还不错市场还能够有声有色的还能有一些反弹。但是五六月份基本面PPI环比下降非常急促在这个背景下市场几乎是同步下降而且在下降过程中在防守性和周期性股票之间表现出明显的分化所以来自于基本面的解释显然更合理。而且即使站在现在来看市场的分歧显然很严重就是周期性股票跌到这个位置经济是不是触底这是一种看法。另外一种看法就觉得经济在下降的恐慌之中你不知道底在哪里。昨天晚上有一个基金经理给我打电话打了两个多小时还是国际长途从九点半一直打到快十二点我电话都打爆了都没电了。他集中说的突然中上游之间你发现需求消失了中上游五六月份突然需求消失了而且需求一消失你不知道底在哪里所以变得非常恐慌。但是如果我们相信今天统计局所发的这些数据基于这些数据来评估我更大程度上认为最终端的需求正在稳定下来。但是五六月份的调整和存货调整有关系而且存货调整价格的压力带来了周期性的压力但是这个过程还没有结束。即便这个过程在实体经济之中结束了市场进入一个新的节奏他是需要催化剂的需要建立一些共识这些催化剂来自哪里现在大家当然也还不清楚。但是我认为从这些证据来看把它解释为资金面的原因或者重估面的原因应该不是很恰当。鹏华基金(王学彬):高博您好我听完您的报告请您更具体明确一下自己的观点我理解好象是这样您认为市场将先于经济见底目前可能是市场见底的最初阶段现在继续做空风险非常大我是这样理解的我不知道您整个报告您的观点是这个意思吗?高博:实际上我的观点更多的是在讨论我们对经济的看法但是因为对证券公司的卖方研究来讲如果不归结为对市场的多空看法就没有意义所以最终的产品一定需要把它解读为对市场多空的看法。对市场多空的看法我个人想法是这样的在现在的位置上如果你假设看到今年年底假设我现在后半年就不动了到年底再说继续大幅大利做空应该是风险比较大的。但是如果说我三季度我每天还在交易四季度我每天还在交易不停在调整自己的仓位我不认为现在的位置不能够继续下降。因为现在市场缺两个东西第一个东西因为现在周期性的下降和这个它有很强的动量但市场缺一个催化剂即便市场形成这些预期经济正在见底要调过来市场也需要一个很强的催化剂。你过去两次降息显然都没有成为催化剂也许家宝总理说把房地产税推出来房地产都要征税也许会成为催化剂。假设八月份房地产税要征市场一跌以后可能就见底了也许市场会在这个条件下见到它的底部但是现在这个催化剂本身是很不清楚的。第二在这个背景下实际上你从其他国家的市场调整来看也没有这样亘古不破的规律市场一定要在经济见底之前见底没有这样亘古不破的规律。就是经济见底一段时间以后市场确认然后再见底这个也是能见到的甚至也不是说那么罕见。而这中间如果我们没有恰当的催化剂也不排除会演变为这种调整方式的可能性。站在现在市场向下的可能性或者空间我个人认为很难断然否认。如果市场创出一个新低短期之内也很难断然否认。如果说你每天都坐在市场面前进行交易在这个意义上来讲从操作的角度来讲也还难说因为现在的交易量都极度的小在这个条件下有一些别的未知的一些冲击因素突然如果欧债危机希腊突然退出等等无法预知的一些冲击因素在这么小的交易量下市场一下子摁下去一个平台这个也不能说不可能。因为市场在短期之内并不是仅仅跟着基本面在走的很多的扰动因素预期的变化都很难说。所以从操作上来讲我并不认为现在就马上要反手做多这个是不见得的。(王学彬):您说的这个催化剂您预期应该或者是哪种类型的会有什么样的催化剂。高博:有几种可能性因为这催化剂它需要水都已经开得差不多了这时候你滴一下这水就开了这叫催化剂。如果条件还没有孕育成熟你这催化半天也没有用所以催化剂的出现首先是建立在大家对经济正在形成底部的预期的基础上而现在我认为很多投资者仍然处在比较恐慌的状态。他从比较恐慌的状态转入到确认这个差不多到底了慢慢能确认这个底部这个还需要一些情绪的酝酿过程还需要进一步草根层面数据反复的确认这个需要时间。在这个背景下催化剂本身就是一些偶然事件。(王学彬):就是瞎猜你猜一下。高博:我猜的一个最可能的催化剂就是房产税。因为房地产现在沿着这个架式再涨两个月然后领导熬不住搞一下房产税这个不能说不可能搞一下房产税市场有可能会恐慌性的再跌一下但是那个可能就是最后一跌。另外一个就是超预期的准备金率的调整大家都认为准备金率不调了突然下来一百个点这个都难说这些都有可能成为催化剂。(王学彬):这个准备金率超预期比较难。高博:利率超预期有可能。(王学彬):我本来觉得这次降息就有点超预期了。高博:这次降息大家的共识应该是超预期的但是它发生在中上游总体上看价格仍然在快速下降的背景下大家对盈利下调的恐慌仍然在比较严重的时候所以市场的反应实际上应该说并不是很积极。它表明市场在基本面认知上的预期的酝酿还没有形成。(王学彬):谢谢高博。金元汇率基金(石佳杰):高博您好我想问一下您刚才讲L型如果要走出L型需要什么条件这是一个。第二个大家都在探讨长期来看中国经济下台阶运行那是不是意味着只有L没有U了。高博:我先回答你第二个问题如果中国经济长期增速可能在一个下降的趋势之中现在慢慢成为市场的共识了。实际上我们对这个问题的讨论也算有一些时间几年以前我们也开始提出这个问题来讨论。但是在这个背景下我们想强调的是如果长期的增速在一个下降的趋势之中但是经济所实际表现出来的增速不是沿着长期增速一条直线往下走而是会围绕这个趋势上下摆动就是经济实际的增速它会沿着向下的趋势增速然后上下有一定幅度的摆动。而我们现在显然处在经济的潜在和趋势增速以下就是我们现在七点几的水平显然处在经济的潜在和趋势增速以下。然后我们在这个水平上也许还会再继续待一段时间但是它要摆动到趋势以上然后一段时间以后重新下来它摆动到趋势以上的过程这个过程就会形成我们所说的U型的右侧只是说U型右侧的顶部和U型左侧的顶部不见得在一个水平上。U型左侧的顶部也许是从下来的U型右侧的顶部也许只有但是从我们现在百分之七点几的水平上明显的低于经济的潜在增速在这个水平上也许再待一段时间然后往上爬也许爬到也许爬到然后回头再下来这个应该是经济调整更正常的方法。经济调整不会沿着趋势一直贴着趋势走这是第二个层面的问题的答案。第一个层面问题的答案说穿了我觉得是两点第一点当然是大家普遍讨论的就是要去产能这个是需要一些时间的。去产能有两种方法一种方法如果全球经济恢复得很好通过需求的扩张你自动就去了产能。另外一种是美国、欧洲、巴西全部歇菜了那你自己就要把供应硬生生的抹掉这也是一种去产能。去产能通过哪种方法进行并不是很清楚但是比较清楚的是去产能需要时间。如果美国经济仍然现在像年、年那样高歌猛进那么中国的产能过剩可能就不是一个太大的问题。但是现在他们也爬下了欧洲也爬下了我们去产能的压力就比较大这个需要时间。而且这个会是一个原因或者是条件第二个条件当然大家也一直都在讲的就是要通过结构转型为经济寻找到一个新的增长引擎。不管是非公条铁路的深化改革金融向民营的开放或者是制造业的高端化不管是哪些都需要通过结构改革为经济寻找到新的增长引擎这个也需要时间。所以在这个背景下经济需要在U型的底部待一段时间。但是经济在U型假设右侧起来不见得需要两个任务都完成甚至两个任务每个都完成了六成没准在一些催化剂下经济就能够起来。年代后期中国年经历了严重的产能过剩去产能当时比如纺织是过剩的家电是过剩的年经济起来的时候纺织和家电仍然是过剩的。纺织和家电去产能完成基本上已经到了年、年才有这个迹象而且年启动结构改革银行开始商业化开始剥离不良资产。但是年、年经济启动的时候银行的改革并没有完成银行仍然有很多的坏账然后银行的商业化、上市、注资都还在议论之中但是经济就已经开始起来。这些东西是经济起来一个重要的力量它会支持经济越拉越高但是不见得这些东西都要做完经济才需要起来经济在非常低的位置上低于潜在增速的位置上酝酿足够长的时间然后它就会出现盈利的恢复就会出现重新上升的力量。然后结构改革会加剧这一力量会使得经济上升走得又快又稳但是不见得这些改革全部都要完成经济才会往上走只是说我们知道它的底部的孕育是需要一些时间的这些改革对它在底部的孕育和最后的上升是密切相关的。美国人在年、年的时候对美国的经济前景是相当悲观的。如果看美联储内部一些官员的说法大家对美国经济长期的看法几乎是处在接近绝望的程度突然美国IT周期就起来了。你说联储他预见到IT周期起来了吗?实际上是远远没有的。年包罗沃克压通胀把联储的利率拉到两位数美国经济双底衰退衰退到那么严重的程度。经济什么时候能恢复没有人知道。联邦利率拉到两位数美国房地产企业基本上都爬下了当时美国每个房地产商都给包罗沃克家里寄去一块木板表示抗议包罗沃克家里积累了这么多的木板以至于光靠这个木板就可以盖一个别墅还是免费的。你可以知道当时经济调整的压力有多大但是就在大家还在一片悲观的时候实际上经济已经触底开始起来了市场也已经触底开始起来随后市场开始了年的牛市经济也开始了一个比较长的上升周期。所以这个都不见得是通货膨胀的控制任务已经完成了美国经济那次触底开始起来的时候通货膨胀在高位开始下来但是你很难说控制通货膨胀的任务已经完成。你也很难说里根总统推进的结构化政策已经全面的取得成效只是当时这个政策还正在推所以这个是不见得的。只能说里根总统推的很多政策为后来美国经济长期有质量的增长奠定了基础但是它不见得是周期启动的充分条件也不见得在严格的意义上来讲是周期启动的必要条件。(石佳杰):高博还有一个问题要请教你就是说如果在接下来的经济增长过程当中政府政策或者说经济内在的增长动力这两个比较的话哪个会起的作用更大一些或者政府政策是不是还会像过去那样起到那么重要的作用?谢谢。高博:我个人的看法是经济自主的一些扩张性的周期上升的力量将起到主导性的作用政府政策的作用将逐步淡出历史舞台。在年的时候年的时候我们反复强调说经济有可能是一个V型的调整觉得会有信贷的井喷等等在年月份我们在深圳开会的时候对这段历史我们还做过一个注脚和比方。当时我们开玩笑的说法我们说四万亿的刺激在一定程度上就跟春药是一样的后来很多人也认为这个比喻很不雅致但是它可能还算是形象的。但是如果拿这个比较形象的比喻来说我们都知道春药也不是能老吃的你不能老靠吃药来维持增长更多的还是要靠锻炼身体。(石佳杰):谢谢高博。华安基金(温齐森):高博您好想再继续请教您一个问题有关于利率自由化以及金融改革的观点对这个经济体会形成什么效用第二个问题如果从目前的市场利率企业债的走势来看的话已经掉了两百个BP你判断这次利率还有多大的空间?谢谢。高博:我先回答第二个问题从最近的情况来看我的理解或者我对领导意图的学习和体会是周行长他应该是希望在整个大的环境比较宽松并且自己行将离任的背景下能够把这个工作做完我的理解这是他的一个想法。但是从过去两次调整的手法来看存款利率一调利率自由化一调利率以后利率都挂在上限。贷款利率往下一调实际上对市场冲击不大表明什么呢?表明在存款端利率受到的抑制是比较显著的。利率受到抑制比较显著最主要的证据就是理财产品的利率比一年期定存的利率大概现在要高出一百个基点大概在这个量级上。所以在第二次调的时候不敢再放存款利率了再一放它又挂在上限但是他再继续放开贷款利率而且在现在的条件下贷款利率很可能已经非常接近完成自由化。因为贷款利率打到七折利率又是六六七这个跟债券市场高等级债的利率相差已经不是很远而且把贷款利率向下打到七折市场的冲击等等大家的解读并不是非常的准确所以顶多再有一次我把七折降到六折和五折贷款利率的自由化就可以认为已经完成了。但是从现在的情况来看存款利率的市场化可能仍然需要一些时间至少它会比较明显的慢一些而观察这个压力的指标就是如果理财产品的利率降到一年期定存附近了存款利率继续加速自由化的条件应该说相当的成熟。但这个显然还需要一些时间这是一个看法。第二个看法利率有没有向下的空间我个人的看法如果我们以来去预估未来通货膨胀水平这个应该不会比这个显著得更高。在现在存款利率的基础上应该还是有下调空间的如果利率有个点的下条甚至有个点的下调应该说是有一定空间的这是关于这个问题基本的看法。还有一个就是利率自由化的影响利率自由化的影响分解成总量层面的影响和结构层面的影响总量层面的影响相对是比较清楚而且相对有一定的普适性。利率自由化的影响在利率自由化的初期或者是刚开始的一段时间里面一定是利差的收窄。而利差的收窄银行更正常的反应是会通过放大贷款寻求相对信用质量比较差的一些客户去对冲这个影响这一定是他早期的反应。在中期以后一定是这一过程的反动之所以是这一过程的反动是因为银行放大贷款并且寻求了一些低质量的客户但是银行的定价能力和风险控制能力不一定能跟得上所以最后会出现一些坏账集中的暴露。坏账集中暴露又使得这一过程掉头进行一个整顾这个是从总量层面的影响来看。但是利率自由化最为深刻的影响应该不是在总量层面上而是在结构层面上。在中国我们有很大的银行有世界第一大的银行工商银行我们也有非常小的银行比如说有一个银行叫做(恒丰)银行这个好多人可能都没听说过他原来叫烟台住房储蓄银行后来改了一个名字叫(恒丰)银行不是这个恒生估计英文字母就差一个字母(恒丰)银行很小。这两个银行以规模而论它的差距应该是不可以倒立计的。但是如果你看这两家银行他的资产负债的结构经营银行的思路都是一样的都一定是存款立行我要当这个行长不管我当多大的行长首先是拉存款把存款拉过来以后就是猛放贷款银行的业务就是存贷汇主要的收入就是利差。立行基本的宗旨就是存款立行。金融照道理是有技术含量的这办银行的技术含量就表现为拉存款拉存款的技术含量就表现为陪客户喝酒然后也许女的营业员还有一些别的优势但是男的营业员只有陪客户喝酒这一招这个有什么技术含量呢这个技术含量是有限的。但问题在于为什么中国的银行从这么大的银行到这么小的银行银行经营的思路和理念业务的结构会这么相似呢?关键的原因是因为利率管制。利率管制有这个利差有这个利差就能赚钱然后在存贷业务上缺乏竞争在存贷汇业务上缺乏竞争。而利率自由化最本质的影响在于在这个层面上建立一个市场化的定价机制市场化定价机制的后果使得银行被迫向差异化的方向去走。也许有非常庞大的网点的银行我就全心全意做好吸储服务这就是我的优势回头我可以把资金在批发市场上甩出去。也许有的银行我就擅长做投资我就擅长贷款非常擅长风险的定价投资机会的挖掘但是我就不做存款了我直接在批发市场上把存款买进来然后我就集中自己的精力去做贷款。然后银行的业务种类在这个基础上银行会逐步放弃低毛利的业务因为存贷的业务竞争越来越激烈它的毛利会越来越低越来越多地去转向高毛利的业务。然后银行之间会分化你可能有些银行就专门做储蓄有些银行集中信贷有些银行他可能会去做比如更高端的业务比如我就集中做私人银行业务我就是一千万以上的或者

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