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高盛估值培训珍贵中文版.ppt

高盛估值培训珍贵中文版.ppt

上传者: hackxp 2012-12-16 评分 0 0 0 0 0 0 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《高盛估值培训珍贵中文版ppt》,可适用于经济金融领域,主题内容包含课程框架课程框架估值原理价值:不同视角的解读DCF估值:三个环节估值方法绝对估值:DDM、FCFF、FCFE、NAV相对估值:股权价值倍数、企业价值符等。

课程框架课程框架估值原理价值:不同视角的解读DCF估值:三个环节估值方法绝对估值:DDM、FCFF、FCFE、NAV相对估值:股权价值倍数、企业价值倍数估值应用三大原则:匹配、富不可敌国、平均利润率回归不同行业公司适用不同估值方法价值:最基本的视角价值:最基本的视角内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。现金流的获得方式与价值的形态现金流的获得方式与价值的形态现金流获得的方式利润:这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造现金流因而这种价值的实现是一个逐步的过程。清算:将企业的全部资产按照市场价格出售扣除交易和法律成本后获得现金流。这种现金流是当期一次性获得的。所有权交易:通过将企业的股权出售所有者同样可以实现其价值。价值的不同形态经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现清算价值是出售当期资产获得的现金流(RNAV)并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流现金流的获得方式与价值的形态(续)现金流的获得方式与价值的形态(续)命题:长期而言实体经济市场与资本市场趋于有效经营价值、清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近命题:短期而言当市场并非完全有效时股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均权重取决于公司被并购的可能性。现金流的索取权与价值链条现金流的索取权与价值链条现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程收入净营业现金流企业自由现金流权益自由现金流现金分红工资、增值、税收OWC、CAPEX还债、付息留存收益员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东现金流的索取权与价值链条(续)现金流的索取权与价值链条(续)现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节现金流的重要性与价值的组成现金流的重要性与价值的组成现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益相应的资产为核心资产相应的业务为核心业务相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产核心业务成为经营性业务现金流的重要性与价值的组成(续)非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。核心资产主要包括经营性营运资本(OWC)和核心长期资产。其中:经营性营运资本(OWC)=经营性流动资产无息流动负债核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心长期投资价值的创造与价值的层次价值的创造与价值的层次InvestedCapital:账面价值初始投入FranchisedValue:经济特许权价值超额回报的贴现之和GrowthValue:当且仅当有超额回报增长才创造额外价值ValueofExistingBusiness:DCF的三个环节DCF的三个环节基于持续经营假设的现金流必须分阶段现金流的增长模式现金流的界定与计量反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量现金流的界定与计量FCFF企业自由现金流折现模型)FCFE权益自由现金流折现模型)DDM股利折现模型)企业自由现金流权益自由现金流现金股利WACCKeKe现金流类型DCF模型折现率不同模型采用不同现金流DCF估值的匹配法则重温现金流分配的过程重温现金流分配的过程不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同股东现金流计算公式(练习)现金流计算公式(练习))FCFF=NetoperatingcashflowInvestment=(NOPATDA)(OWCCAPEX))FCFE=FCFFNetborrowing–I*(t))D=NI*d=NI*(RR))NOPAT=EBIT*(t)=(Revenue–COGSSGA)*(t))CAPEX=DANetCAPEX增长的模式的三种类型增长的模式的三种类型永续增长的黄金法则永续增长的黄金法则.增长收敛法则从长期看公司的增长率会趋于行业的增长率行业的增长率会趋于GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率则最终会出现“富可敌国”的情况。这条法则在公司估值中的启示是:永续增长率不能定得太高。.投资回报率回归法则从长期看公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进入壁垒或者公司具有持久的竞争优势绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。这条法则在公司估值中的启示是:除了少数公司之外绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。高增长的持续时间高增长的持续时间困难在于:如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为企业外部投资者或者分析师主要考虑以下四个因素市场的空间公司的规模目前的增长率竞争优势与超额回报具体模型操作具体模型操作整个模型现金流量划分为两个区间:明确预测期稳定增长期明确预测期:~年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)进行显性预测与半显性预测。显性预测期:~年,制定完整三大报表半显性预测期:重点放在几个重要变量上(收入增长率、利润率、资本周转率)稳定增长期:公式计算或者估计退出倍数典型阶段模型典型阶段模型模型最重要控制地带增长模式的决定要素增长模式的决定要素成长性盈利能力现金流增长模式投资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期市场结构需求供给行业生命周期与公司生命周期行业生命周期与公司生命周期决定行业生命周期的关键因素:需求波动及供给速度决定公司生命周期的关键因素:市场结构与竞争优势竞争优势与投资收益率竞争优势与投资收益率加权平均资本成本加权平均资本成本总资本价值=股权资本价值E债务资本价值D债务资本:应该包括所有的付息债务包括短期的和长期的但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本:同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义建议采用长期目标资本结构债务成本:主要取决于三个因素()当前利率水平。()公司的违约风险。()所得税率。股权成本(Ke)股权成本(Ke)CAPM模型:无风险利率无风险利率由于股票估值基于长期视角采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率。成熟市场中一般采用年期以上国债到期收益率目前在中国股票估值时间中无风险利率的计算采用市场流通性最好的中长期国债的到期收益率一般选择年期或者年期国债的收益率股权风险溢价(ERP)股权风险溢价(ERP)决定股票市场风险溢价的基本因素有三个所在经济体的经济波动。所在经济体的政治风险。市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大行业多样化且较为稳定股票风险溢价就会比较低。股权风险溢价的估计方法股权风险溢价的估计方法历史估计法:ERP=市场平均收益率无风险利率隐含溢价法:利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。问卷调查法:公司系统性风险beta公司系统性风险betaBeta的决定因素:一、收入波动性。周期性公司的β会比非周期性公司高垄断性公司的β会比竞争性公司低规模大的公司的β会比规模小的公司低。二、经营杠杆。固定成本越高的公司经营杠杆越高三、财务杠杆。财务杠杆高的公司利息费用提高相当于提高固定费用比重从而扩大净利润的波动幅度同时随着财务杠杆不断提高股东可能承受更高的破产风险。回归方法计算beta回归方法计算beta自下而上计算β的要点自下而上计算β的要点这条公式常用于估算非上市公司或者新股的β系数。一、获得一组可比上市公司的β系数即有杠杆的权益贝塔二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构得到目标公司的有杠杆的权益贝塔目标资本结构的确定目标资本结构的确定迭代运算法。先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出DE、beta、Ke和WACC代入公式计算出WACC然后依次资本成本计算出权益价值看是否和假定的权益价值相同。如果不同则将此计算出的权益价值第二次代入资本成本公式计算出DE、beta、Ke和WACC然后按照第二次计算出来的资本成本得到权益价值看是否和第二次假定的权益价值相同。如此反复迭代运算最终可得到收敛的结果最小WACC法WACC计算(练习)WACC计算(练习)=短期借款长期借款分析师估计得到WACC计算(练习)WACC计算(练习)=(*())=*(*())估值方法估值方法绝对估值方法相对估值方法股利折现模型(DDM)企业自由现金流折现模型(FCFF)权益自由现金流折现模型(FCFE)FCFF衍生模型:APV、EVA重估净资产价值法(NAV)市盈率法(PE)EVIC市净率法(PB)EVEBITDA股权价值倍数法企业价值倍数企业自由现金流折现模型(FCFF)企业自由现金流折现模型(FCFF)非核心价值和债务价值非核心价值和债务价值非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部分非核心长期投资债务价值=短期借款长期借款少数股东权益:直接采用账面价值营业价值的计算营业价值的计算显性价值=明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期显性价值计算显性价值计算明确预测期确定在~年。增长率高的行业或者公司以及周期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段明确预测期分为两个阶段:显性期与半显性期~年的显性预测期:要制定完整的资产负债表和损益表并要尽量使之与实变量(如价格、产量、成本结构)等相关半显性预测期:这个阶段应把重点放在几个重要变量上如收入增长率、利润率、资本周转率终值(terminalvalue)计算终值(terminalvalue)计算任何企业都不可能永远获得超额收益率在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时企业经营的各项指标包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法ROIC:控制分界点关键ROIC:控制分界点关键FCFF模型的关键:控制各种运营变量(资本周转率、收入利润率)使得到稳态期时必须有ROIC逼近WACCROIC指投入资本收益率(ReturnonInvestedCapital)等于NOPAT投入资本ROIC反映了所有资本提供者的综合收益率因此剔除了资本结构的影响从而便于比较同一行业不同企业获利能力所有资本提供者提供的核心资本叫做投入资本投入资本的计算投入资本的计算投入资本(InvestedCapital)是投入在核心业务中的资本从资产角度讲投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产的总和从融资角度讲投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产要计算投入资本必须调整资产负债表投入资本分析:资产角度(练习)投入资本分析:资产角度(练习)经营性流动资产包括营运货币资金、应收款项、存货等经营性流动负债包括应付款项等投入资本分析:融资角度投入资本分析:融资角度债务资本只包括付息债务ROIC与经济利润的计算(练习)ROIC与经济利润的计算(练习)相对经济利润率REP=ROICWACC经济利润EP=NOPLAT资本成本资本成本=投入资本*WACCFCFF模型具体运用FCFF模型具体运用ROIC=WACC权益自由现金流折现模型(FCFE)权益自由现金流折现模型(FCFE)模型基本思路:计算权益自由现金流计算股权总价值股权总价值–少数股东权益=股权价值股权价值总股本=每股价值FCFE特征FCFE特征资金成本采用的是股东要求回报率而不是WACC。相对应的投资回报率采用的是ROE现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同的进入稳态期后必须有ROE趋近股东要求回报率FCFE模型具体运用FCFE模型具体运用结合目标资本结构确定用股权成本折现股利折现模型DDM股利折现模型DDM模型基本思路:计算现金股利(净利润*分红率)计算股权价值股权价值总股本=每股价值DDM特征DDM特征确定合适的分红比例(注意分红比例对资本结构、增长率、beta乃至Ke的影响)在进入稳态期后有g=ROE*留存收益率资金成本采用的是股东要求回报率在进入稳态期后必须有股东要求回报率等于ROE分红与FCFE的关系:短期、长期DDM模型具体运用DDM模型具体运用用股权成本折现ROE=KeNAV法:一般程序NAV法:一般程序起始点:获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目:将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值调整资产负债表外项目:评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响:考虑资产负债表调整对税收的影响以及资产负债表上是否要扣除递延税款结束点:在调整基础上准备一张资产负债表反映所有项目的市场价值然后确定投资资本或者权益的调整后价值NAV法:具体应用NAV法:具体应用NAV法:一个案例NAV法:一个案例根据客房重置成本估算出酒店物业的价值加上其他产生现金流或者收益的资产减去净现金NAV法忽略了组织资本NAV法忽略了组织资本管理层与员工之间长期的融洽关系从而可以使得他们有效的配合和工作公司在客户和供应商中的声誉、口碑、信用这些因素可以使企业以更低的成本获得资源或者以更高的价格卖出产品和服务相关的供应商网络、分销商网络以及售后服务网络管理层和员工长期积累的经验、特殊技能或者与客户的特殊私人关系组织资本是一种无形资本主要表现为PE估值:基本原理()PE估值:基本原理()零增长情况零成长公司的规模不再扩大一般不再追加营运资本投资新增投资则等于折旧摊销因此净投资等于零从而公司不需要追加投资重置投资后的现金流量将全部用于股利支付PE估值:基本原理()PE估值:基本原理()进一步的当公司进入常数增长阶段后往往是依靠内部留存收益进行扩张则其增长率g=ROE*(d)常数增长情况PE估值:决定要素PE估值:决定要素盈利能力:盈利能力越高市盈率越高)ROE=Ke常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等)ROE>Ke常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率ROE越大市盈率越高)ROE<Ke常数增长公司的市盈率反而要比零增长公司的市盈率低增长:未必越高越好。仅当ROE>Ke才有成长性溢价。)ROE=Ke增长不改变市盈率)ROE>Ke增长率越高市盈率越越高)ROE<Ke增长越高市盈率越低。PE估值:决定要素PE估值:决定要素风险:风险越高要求回报率越高市盈率越低。分红率:并非越高越好)如果再投资可获得高于资金成本的回报率降低分红率有利于价值创造如果再投资不能获得高于资金成本的回报率则提高分红率对股东反而是好事)当ROE>Ke时分红率上升分母上升快于分子上升市盈率降低反之ROE<Ke时分红率上升导致市盈率上升。PE估值:难点非经常性损益:必须剔除计算可持续、经常性损益或者给予较低市盈率或者直接进行DCF周期性公司:收益平滑化处理亏损公司:动态市盈率或若干年平均多业务公司:分部估值(sumoftheparts)PE估值:难点PEG估值:关键假设PEG估值:关键假设g最好采用年增长率否则用年。注意PEG的关键假设:年或年后PE差不多!经验数据表明:PEG较适合成长性公司之间的比较(增长率在以上)对低增长公司比较效果较差PEG=一定合理吗?PEG估值:经验数据一PEG估值:经验数据一PEG估值:经验数据二PEG估值:经验数据二VGO与VEBVGO与VEB常数增长股票与零增长股票的价值相差一个倍数我们假定两者的差额为增长机会的价值(VGOValueofGrowthOpportunity)只有当ROE>Ke时才有正的增长机会的价值VEB:ValueofExistingBusinessPB估值:基本原理PB估值:基本原理PB=ROE*PE零增长模型常数增长模型PB估值:决定因素PB估值:决定因素盈利能力:如果ROE>Ke则市净率大于反之市净率小于在竞争性市场结构中长期看ROE趋近于Ke因此长期中市净率趋近于但如果企业存在某种阻碍竞争的垄断优势能保证企业长期中赚取高于其资本成本的净资产收益率则该企业的市净率应该大于股利政策:并非分红率越高市净率越高。当ROE>Ke时分红率上升市净率降低反之ROE<Ke时分红率上升导致市净率上升市净率估值架构市净率估值架构EVEBITDA估值EVEBITDA估值EV=EquityValueDebtMICoreEV=EV–NoncoreAssetValueEBITDA=EBITDA适合资本密集型公司(铁路、公路、港口、通信等)EVIC估值架构EVIC估值架构其他EV估值指标其他EV估值指标EVSales:利润率非常关键!EVutilities(钢铁、石化、水泥)EVsubscribers(通信、有线、零售)不同估值方法的应用不同估值方法的应用把握三大关键原则把握三大关键原则匹配法则:资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则IC–NOPLAT–FCFF–ROIC–WACCEVmultiplierEquityearningFCFEROEKePmultiplier富不可敌国法则:企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长否则将富可敌国平均利润率回归法则:投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然要求注意不同方法的相互印证注意不同方法的相互印证用FCFF方法计算出企业价值后不妨计算出EVEBITDA、EVNOPLAT等企业价值倍数用DDM、FCFE方法计算出股权价值后不妨计算出PE、PB、PCFPS等股权价值倍数估计合理PE、EVEBITDA等指标时尽量考虑公司获利能力、成长性、风险等因素综合运用多种方法检验结果的可信估值矩阵如何将股票分类估值矩阵如何将股票分类从估值矩阵发现投资机会从估值矩阵发现投资机会

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